In der Eurozone häuften die Anleger in den letzten 18 Monaten «Bares» in Form von kurzfristigen Festgeldern, angezogen von der Kombination aus höheren Zinserträgen und sehr geringem Risiko. Gegenwärtig liegt fast eine Billion Euro in europäischen Privatkundeneinlagen, die noch bis Ende Jahr fällig werden. Diese riesige Geldmenge muss neu angelegt werden – aber mit welchen Ertragsaussichten und in welcher Anlageklasse?

Der Inflationstrend in der Eurozone bleibt deutlich rückläufig, und die Zinssätze werden sich wahrscheinlich in die gleiche Richtung entwickeln. Es wird immer unattraktiver, in Termingeld fixiert zu bleiben. Denn die Gesamtinflation nähert sich jener von Finnland (+0.5%) und Italien (+0.8%) an. Die Zeit ist reif für eine erste Zinssenkung. Das wäre auch ein starkes Signal an die Gewerkschaften, welche in Zeiten hoher Inflation höhere Tariflöhne durchzusetzen vermochten. Gegenwärtig deutet der «Wage Tracker» genannte experimentelle Lohnindikator der Europäischen Zentralbank (EZB) darauf hin, dass in der Eurozone der Lohndruck abnimmt. Mit einem weniger restriktiven Kurs kann die EZB zudem die Erwartung einer nachlassenden Inflation bestätigen.

Aus dieser Gemengenlage von makroökonomischen Daten und geldpolitischen Überlegungen heraus ist es an der Zeit, Festgelder in Anlagen mit längerer Laufzeit und höheren Cash Flows umzuschichten, die bei sinkenden Zinsen relativ attraktive (Nominal- und Real-) Renditen bieten können. Das sind beispielsweise längerfristige Unternehmensanleihen, die derzeit eine geringere Volatilität aufweisen. Zudem zeigt dieses Anleihenssegment in Europa eindrücklich niedrigere Ausfallraten, selbst bei einer schwachen Konjunktur. Verbessern sich die Aussichten, dürfte es noch attraktiver werden, Unternehmensanleihen mit einer historisch attraktiven Risikoprämie im Portfolio zu halten.

Mit sinkenden Zinsen werden auch reale Anlagen mit stabilen Cash Flows mittelfristig höhere Bewertungen erfahren. Die Bewertungen sind bislang immer noch unter dem Druck, der durch die hohen Zinsen (und entsprechend hohe Diskontsätze) ausgeübt wird. Das höhere Potenzial bei tieferen Zinsen betrifft typischerweise dividendenträchtige Aktien von ertragsstarken Unternehmen, was inhärent mit einem vorteilhaften Rendite/Risiko Verhältnis verbunden ist. Auch Infrastrukturwerte zählen wir dazu. Wenn ein Unternehmen wie der Flughafen Zürich in den kommenden Jahren überproportional steigende Erträge erzielt, ist das sogar besonders vorteilhaft – insbesondere im Vergleich mit dem Segment der Geschäftsimmobilien.

Die Komplexität und Vielfalt der weltweiten Anleihemärkte bieten weiterhin interessante Möglichkeiten für erfahrene Anleger. Ein ausgewogenes, über verschiedene Branchen und Regionen diversifiziertes Anleihensportfolio vermag derzeit die Rendite bei unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen zu optimieren. Vor allem gilt es nun das Augenmerk darauf zu richten, wie weit die Inflationsdaten dies- und jenseits des Atlantiks fallen und was dies für die seit mehr als zwei Jahren verfolgte, äusserst restriktive Geldpolitik bedeutet.

Wir glauben, dass wir uns derzeit in einer klar disinflationären sowie eher unterschätzten deflationären Preisphase befinden. In Zeiten steigender Inflation bieten phasenweise inflationsgeschützte Wertpapiere einen Schutz, doch in Zeiten sinkender Inflation muss man die Wertpapier-Alternativen differenziert betrachten.

Wenn sich das BIP Wachstum auf einem moderaten Niveau verstetigt, liefern beispielsweise kurzlaufende, hochverzinsliche Anleihen robuste Renditen. In diesem Marktsegment erzielten wir mit dem «Credit Opportunities Fund» im laufenden Jahr +4.0% mit entsprechenden Anleihen – in Franken abgesichert, notabene.

In Rezessionen schneiden dagegen mittel- bis längerfristige Anleihen besonders gut ab, da die Zentralbanken die Leitzinsen rasch senken. Diesem Szenario verschreibt sich der «Zugerberg Income Fund», der in einer rezessiven Phase eine Pufferfunktion im Portfolio hat, in wirtschaftlich starken Zeiten allerdings eher seitwärts tendiert. Der in Franken abgesicherte Weltanleihensindex (-2.4%) und der Swiss Bond Index (-0.6%) liegen seit Jahresbeginn spürbar im Minus.

Da die Konjunkturzyklen je nach Region unterschiedlich sind, erhöht eine globale Diversifikation der Anleihensbestände das gesamte Renditepotenzial. Dieser strategische Ansatz gewährleistet Widerstandsfähigkeit und Rentabilität in einem dynamischen Marktumfeld. Das zeigt sich gerade auch in den ersten fünf Monaten des laufenden Jahres. In der wachsenden US Wirtschaft führten zehnjährige Staatsanleihen zu einer stark negativen Rendite (-4.1% seit Jahresbeginn). Zwei unserer drei Kernanlagen bei den Anleihen liegen dagegen klar im Plus.

Wir betrachten jedoch nicht nur die Anleihensmärkte, sondern auch deren wechselseitige Beziehungen zu den Aktienmärkten. Die Korrelation zwischen Anleiherenditen und Aktien ist komplex und instabil. In den ersten beiden Jahrzehnten dieses Jahrhunderts war sie im Allgemeinen positiv und kehrte das «typische» negative Muster um. Gegenwärtig bleibt es schwierig abzuschätzen, ob die Korrelation zukünftig eher wieder negativ sein würde.

Diesen «Gesetzmässigkeiten» konnten wir uns nicht entziehen. Wer sich aufgrund seines Risikoprofils ein risikoarmes Portfolio (Risikoklasse 1) wünscht, wird überall auf ein stark anleihensbetontes Portfolio stossen. Die Anleihen mit hoher Bonität – egal in welcher Währung – erwiesen sich langfristig als schlechter Inflationsschutz. Kurzfristig sind solche Portfolios dagegen wertstabil. Das zeigte sich beim Ausbruch der Pandemie im März 2020, als reine Aktienportfolios (Risikoklasse 5) deutlich höhere Werteinbussen erzielten.

Ein inflationäres Umfeld führt bei einem Unternehmen zu höheren Inputkosten, welche womöglich auf höhere Verkaufspreise umgewälzt werden, um die Marge zu halten. Manchen Unternehmen gelingt dies besser. Dabei handelt es sich häufig um innovative Marktführer mit Preissetzungsmacht. Einer Vielzahl von Unternehmen gelingt die Übertragung der Mehrkosten nicht vollständig. Sie müssen eine tiefere Marge in Kauf nehmen. In unserem Portfolio fokussierten wir stark auf Marktführer, was trotz Inflation zu einer ansprechenden Rendite bei aktienlastigen Portfolios führte. Bei anleihenslastigen Portfolios mit ihren Nominalwerten konnte weder mit dem Weltanleihensindex noch mit dem Swiss Bond Index die Inflation kompensiert werden.

Drei «Gesetzmässigkeiten» zum Verhältnis zwischen Anleiherenditen und Aktien betrachten wir seit längerem:

– Die Triebkräfte des Renditeanstiegs: Der Unterschied zwischen realen und nominalen Renditen hat längerfristig grosse Auswirkungen. Inflationsbedingte Anstiege sind für Aktien oft jedoch leichter zu verkraften, denn in der Realität führt diese inflationsbedingt zu höheren Preisen, höheren Umsätzen und letztlich höheren Gewinnen.

– Der Zeitpunkt im Konjunkturzyklus: Aktien sind in der Regel zu Beginn des Aufschwungs immuner, wenn sich das Wachstum von einem Tiefpunkt erholt, selbst bei steigenden Renditen. Derzeit befinden wir uns jedoch nicht in einem typischen Zyklus, sondern mitten in einem postpandemisch geprägten aussergewöhnlichen Konjunkturzyklus, der auf stolze US Aktienbewertungen trifft.

– Die Bewertung von Aktien: Hohe Risikoprämien für Aktien machen diese weniger anfällig für einen gewissen Renditeanstieg. Die derzeit hohe Bewertung von Aktien macht sie dagegen anfälliger, sollten nicht alsbald die US Leitzinsen gesenkt werden. In Europa sehen die Bewertungen aus diesem Gesichtspunkt viel attraktiver aus. In den USA fokussieren wir auf dominante Wachstumsunternehmen mit starken Bilanzen und hoher Nettoliquidität, was sie gegenüber hohen Anleiherenditen immun macht.

Die gute Nachricht verharrt zunächst die Bestätigung, dass sich der Immobilienbesitz über die Inflationswelle hinaus als werthaltig erwies. Das trifft zumindest auf den Schweizer Immobilienmarkt zu, dessen Preisgefüge sich moderat aufwärts entwickelt.

Die Dynamik der Preissteigerungen auf dem Eigenheimmarkt verlangsamte sich zwar vorübergehend, wie die Immobilien-Experten der UBS für das abgelaufene erste Jahresquartal feststellten. Entsprechend hat der sogenannte «Immobilien-Blasen-Index» seinen Rückgang fortgesetzt. Wir bewegen uns nicht in einer Blase, aber gewiss im mittleren Bereich.

Das lässt sich nicht über die Grenzen hinaus übertragen. Beispielsweise fallen in Deutschland die Immobilienpreise weiterhin. Seit dem Höchststand im zweiten Quartal 2022 sind die Immobilienpreise laut amtlicher Statistik um rund 13% gefallen. In diesem Jahr sollen die Preise laut Wohnimmobilienexperten weiter fallen – sogar etwas stärker (-2%) als bislang angenommen, obschon steigende Reallöhne und sinkende Darlehenszinsen den finanziellen Spielraum der privaten Haushalte verbessern.

Letzteres zeigt sich auch in der Schweiz. Hinzu kommt der gewichtige Zuwanderungssaldo, der hierzulande über 12 Monate gerechnet sogar knapp die 120’000er Marke erreichen dürfte. Das könnte für stabile und steigende Transaktionspreise sorgen, wie die halbjährliche Umfrage von Fahrländer Partner Raumentwicklung (FPRE) mit insgesamt 872 Immobilienmarktfachleuten zeigt. Ausserdem werden weiterhin höhere Wohnungsmieten erwartet.

Im Bereich der Wohnungsmieten erwarten gemäss FPRE 56% der Umfrage-Teilnehmenden für die nächsten 12 Monate steigende Mieten, 42% rechnen mit stagnierenden Mieten und nur 2% gehen von tieferen Mieten aus. Deutlich aufgehellt hat sich deshalb wohl auch die Wertentwicklung von Mehrfamilienhäusern. Der entsprechende Index fiel im Herbst 2023 mit -33.7 Punkten auf den tiefsten Wert seit 1996. Inzwischen ist er wieder auf 22.7 Punkten angestiegen. Das knappe Angebot und die Zinssenkung durch die SNB sind die beiden entscheidenden Faktoren.

Mit Blick auf die acht Grossregionen der Schweiz ist der Index für Mehrfamilienhäuser in den Regionen Genfersee, Zürich und Ostschweiz am höchsten. Auffallend ist der tiefe Wert in der Region Basel. Hier dürfte das Wohnraumschutzgesetz in Basel-Stadt dazu geführt haben, dass die Teilnehmenden in dieser Region kaum mit Preissteigerungen rechnen.

Die anhaltend hohe Nachfrage nach Cloud-Diensten bescherte Alphabet (+6% im vergangenen Monat) und Microsoft (+7%) starke Quartalsergebnisse. Microsoft meldete einen Anstieg des Umsatzes (+17%) und des Betriebsergebnisses (+23%). Alphabets Wachstum des Umsatzes (+15%) und Betriebsgewinnes (+46%) war ebenfalls eindrücklich.

SAP konnte im ersten Quartal 2024 die Wachstumsdynamik im Cloud-Geschäft mit einem Umsatzplus von 24% beschleunigen. Im Quartalsvergleich verbesserte sich die wichtige Cloud-Bruttomarge um 2% auf 72%. Aber die Aussichten des Rivalen Salesforce liess die Aktie gegen Ende Mai schliesslich wieder zurückgleiten, obschon SAP mit KI-Kooperationen wöchentlich neue Anwendungsfälle liefert und positiv in die Zukunft blickt.

In der Technologiewelt blieb letztlich die dominante Berichterstattung jene von Branchenführer Nvidia (+27%), die erneut die Erwartungen übertraf. Das Angebot von Nvidia Chips (aktuell das Hopper Modell «H200») übertrifft bei weitem die Nachfrage, insbesondere seit Datenzentren mehr Rechenleistung für ihre KI-Anwendungen benötigen. Dem will Jensen Huang, der CEO von Nvidia, im Jahr 2025 mit dem «Blackwell Ultra» Chip und im Jahr 2026 mit dem «Rubin» Chip Abhilfe schaffen.

Die Stellung von Nvidia nimmt historische Dimensionen an. 2024 trug Nvidia 40% zur bisherigen Jahresrendite des S&P 500 bei, d. h. alle anderen 499 Aktien brachten zusammen die restlichen 60% ein. Neben dem Boom bei Rechenzentren gibt es eine Reihe von Unternehmen, die gewissermassen im Windschatten profitieren dürften. Dazu zählen Alphabet, Microsoft und Amazon, die im laufenden Jahr über 100 Milliarden Dollar in die Cloud investieren werden – im Wettlauf um die leistungsfähigste KI-Infrastruktur. Die grossen Betreiber von Cloud-Computing machen derzeit 45% des Umsatzes von Nvidia aus.

Chip-Aktien sind Frühzykliker. Wenn es ihnen gut geht, folgt nachgelagert ein Aufschwung in der gesamten Volkswirtschaft. Dieser dürfte bald auch die Gaming-Branche erfassen, deren Grafikkarten auf Nvidia-Lösungen basieren. Auch Personal Computer, Laptops und Smartphones werden inskünftig mit KI-Chipsystemen bestückt, was superschnelle Rechnerleistungen in den Alltag hineinbringen wird.

Partners Group engagiert sich zudem überdurchschnittlich im Ausbau von derartiger digitaler Infrastruktur. Holcim und Sika werden in der Bauphase benötigt. Sika schloss das erste Quartal mit einem Umsatzwachstum von 14% ab. In Lokalwährung beträgt das Wachstum 20%. Für das Jahr 2024 erwartet Sika weiteres Umsatzwachstum und eine überdurchschnittliche Verbesserung der Profitabilität aufgrund der laufenden Innovationen, die den Wandel in der Industrie in Richtung Automatisierung, Digitalisierung und Nachhaltigkeit vorantreiben.

Rohöl verliert im 21. Jahrhundert seine entscheidende Rolle. Wettbewerbsstrategisch sind Daten und deren jederzeitige Aufbereitung viel bedeutungsvoller, doch sie verändern wohl auch die Energienachfrage. Denn bei jeder Standortsuche für Rechenzentren wird es auch darum gehen, den Anschluss an erneuerbare Energiequellen durch stabile Stromnetze zu sichern. Auch werden wohl Kühlanlagen benötigt, die mit erneuerbarer Energie betrieben werden sollen.

Der derzeitige Strombedarf für das moderne Cloud-Computing liegt etwa 10- bis 30-Mal höher als mit bisherigen Cloud-Servern. Das Ökosystem wird deshalb wohl für andere Stromverbraucher zu einem Problem. Denn der Strombedarf für die Elektromobilität, sollte sich diese dereinst durchsetzen, und für die Rückverlagerung der industriellen Produktion aus China nach Europa und in die USA kommt hinzu. Das dürfte die Energiewende auf der Konsumentenseite zweifelsohne verteuern. Die Umstellung von reichlich vorhandenen, aber umweltbelastenden fossilen Brennstoffen auf erneuerbare Energieträger in Form von Wind- und Sonnenenergie mag ein wichtiger Faktor sein. Ein weiterer besteht darin, dass die Erzeugung von erneuerbarer Energie mit enormen Kosten für die Stromübertragungsinfrastruktur verbunden ist, da die besten Standorte für die Stromproduktion von Gebieten mit hohem Strombedarf oft weit entfernt sind.

Die grossen Akteure umgehen daher das allgemeine Stromnetz und wenden sich direkt an Stromhändler und -produzenten, um über langfristige Verträge Strom zu beziehen – oft mit einem erheblichen Aufschlag auf die herrschenden Strompreise. Amazon schloss kürzlich einen 1-Gigawatt-Stromvertrag mit einem Aufschlag von 50% ab. Der Stromnetzbetreiber E.on wird die grüne Transformation durch massive Investitionen in den Ausbau der europäischen Energienetze vorantreiben. Kein Wind- und kein Solarpark macht volkswirtschaftlich Sinn, wenn nicht gleichzeitig in die Netzinfrastruktur investiert wird.

Das haben auch Microsoft und Brookfield Renewables begriffen. Im ersten globalen Rahmenabkommen seiner Art geht es dem kanadischen Infrastrukturbetreiber darum, mehr als 10 Gigawatt an erneuerbarer Energie für den Softwarekonzern bereitzustellen. Das ist achtmal so gross wie der grösste jemals unterzeichnete Stromvertrag und soll dazu beitragen, dass Microsoft bis 2030 den eigenen Bedarf weltweit zu 100% mit kohlenstofffreier Energie deckt. Gleichzeitig bietet die Vereinbarung dem weltweit grössten Infrastruktur-Unternehmen Brookfield einen Anreiz, in den kommenden Jahren ein grosses Portfolio an neuen erneuerbaren Energieprojekten inklusive wirkungsvolle kohlenstofffreie Energieerzeugungstechnologien aufzubauen.