Die neue bedingte Inflationsprognose der SNB liegt deutlich unter jener der geldpolitischen Lagebeurteilung im Juni. Zur Abwärtsrevision trugen der stärkere Franken, der tiefere Erdölpreis und die für kommenden Januar angekündigten Strompreissenkungen bei. Mit dem stärkeren Rückgang der Inflation erwartet die SNB auch geringere Zweitrundeneffekte in der mittleren Frist. Die neue Prognose liegt im Jahresdurchschnitt bei 0.6% für 2025 und 0.7% für 2026. Wäre es nicht zu Zinssenkungen gekommen, lägen die Inflationsprognosen noch tiefer.

Ähnliches lässt sich zur Inflation im Euroraum berichten, die im September auf 1.8% gesunken ist. Unter der Marke von 2% lag die Inflation zuletzt im Mai 2021. Die Daten erhöhten an den Finanzmärkten die Wahrscheinlichkeit auf über 90%, dass die EZB die Leitzinsen nicht erst im Dezember, sondern bereits an ihrer nächsten Zinssitzung am 17. Oktober weiter senken dürfte.

Kurz darauf, am 5. November, können sich die Amerikanerinnen und Amerikaner bei den Präsidentschaftswahlen zwischen der Demokratin Kamala Harris und dem Republikaner Donald Trump entscheiden. Nach heutigen Medienberichten wird der Ausgang vermutlich auch Einfluss auf die Geldpolitik der Fed haben. So gehen Beobachter davon aus, dass ein Wahlsieg Trumps den Zinssenkungszyklus der Fed bereits im zweiten Quartal 2025 beenden könnte, da das Wirtschaftsprogramm der Republikaner eine höhere Inflation begünstigen würde.

Bei einem Wahlsieg von Harris wären aus Sicht der Ökonomen regelmässige Zinssenkungen bis Mitte 2025 auf das Niveau von rund 3% denkbar. Zudem hatte Harris betont, dass sie sich als Präsidentin nicht in die Arbeit der Fed einmischen werde, während Trump angedeutet hatte, im Falle seiner Wiederwahl Einfluss auf die Geldpolitik der Fed nehmen zu wollen. Das ist zwar verfassungswidrig, stört ihn aber keineswegs.

US Fed-Chef Jerome Powell bekräftigte unterdessen seine Zuversicht, dass sich die Inflation weiter in Richtung des Ziels von 2% bewegen wird. Nach der harmonisierten Messmethode der Inflation, wie das primär die europäischen Länder anwenden, liegt die Inflation in den USA bei 1.9%. «Wenn sich die Wirtschaft wie erwartet entwickelt, wird sich die Zinspolitik mit der Zeit in Richtung einer neutraleren Haltung bewegen», sagte Powell kürzlich auf einer Finanzkonferenz in Nashville, Tennessee. Die Fed verfolge aber keinen festen Kurs. Die Fed verfolgt mit einem Leitzinsband von 4.75% bis 5.0% immer noch einen stark restriktiven geldpolitischen Kurs. Das neutrale Niveau liegt nach der jüngsten Beurteilung durch die Fed Mitglieder rund 175 Basispunkte tiefer bei rund 3.0%.

Die Zinsstrukturkurve ist ein faszinierendes Gebilde, auf das verschiedenste Kräfte einwirken. Am kurzen Ende ist es insbesondere die Geldpolitik. Durch die Zinssenkungen der SNB haben sich die Zinsen für zwölfmonatige Festgelder seit Jahresbeginn deutlich reduziert (-0.7%). Es wird damit gerechnet, dass sich diese Verzinsung weiter reduziert.

Am längeren Ende der Zinsstrukturkurve kommen diverse Aspekte dazu. Da spielen der Verschuldungsgrad eines Währungsraumes eine Rolle, aber auch Währungsaspekte, das BIP-Wachstumspotenzial, die längerfristigen Inflationserwartungen, was wiederum mit dem Arbeitskräftepotenzial und damit mit der Demografie zusammenhängt. Ebenfalls eine bedeutende Rolle spielen die konjunkturzyklische Widerstandsfähigkeit einer Wirtschaft und deren strukturellen Eigenschaften. Die Bestimmung der längerfristigen Resilienz eines Schuldners hängt auch von der Produktivität und der Innovationskraft ab, manchmal auch von der Zugehörigkeit zu einem intakten Finanzausgleichssystem.

Grosse Wetten am langen Ende empfehlen wir nicht. Um einen Eindruck der Kurs-Volatilität eines «Langläufers» zu gewinnen, verwenden wir die 100 Millionen Franken-Anleihe der Stadt Bern, die im Herbst 2020 in einer Stückelung von 5’000 Franken mit einem Zins von 0.04% und einer Laufzeit von 50 Jahren emittiert wurde. Aufgrund des damaligen Negativzinsumfelds wählten einige Investoren diese Anlage, um wenigstens ein winzig kleines positives Zinseinkommen zu erzielen. Wobei gewisse Zweifel vorliegen dürften, ob alle Käufer auch tatsächlich die Rückzahlung der Anleihe im Oktober 2070 noch erleben werden.

Dessen ungeachtet freuten sich die Investoren natürlich über den anfänglichen Kursverlauf. Die Anleihe stieg von 100.00 bis auf 111.60 (7. Dezember 2021): eine beachtliche Rendite von 11.6% in den ersten 14 Monaten. Als Folge der Leitzinserhöhungen fiel der Kurs auf 40.8 (20. September 2022). Mit einem Kursverlust von 65% war das eine der schlechtesten Anleihen im Swiss Bond Index. Doch die Aussichten auf eine Erholung liessen den Kurs allmählich wieder ansteigen. Mit den jüngsten SNB-Einschätzungen ging der Kurs sogar wieder auf 78.00 hoch (30. September 2024).

Solche Anleihen befinden sich in einem ETF, einem Produkt, das den Anspruch erhebt, den gesamten Markt abzudecken. Wir sind überzeugt davon, dass man mit einer aktiven Selektion weniger Schwankungen und gleichzeitig eine bessere Rendite erzielen kann. Die Selektion bei den Anleihen betrifft nicht nur die Wahl zwischen Staats- und Unternehmensanleihen, sondern auch das Rating des jeweiligen Emittenten, die Laufzeit, die Währung und dessen Finanzierungsstruktur. Einen Eindruck dazu vermitteln wir im nächsten Abschnitt «Zugerberg Finanz Anleihenslösungen».

In der Risikoklasse 2 ist der konservative Teil der Anleihen stärker gewichtet. Deshalb liegt hier die in den ersten neun Monaten aufgelaufene Rendite sämtlicher Anleihen bei +3.3%. In der Risikoklasse 3 verschiebt sich das Gewicht von den zinsrisikobehafteten Anleihen vermehrt zu den kreditrisikobezogenen Anleihen. Das hat im laufenden Jahr bestens funktioniert und führte zu einer Obligationen-Rendite von bislang +4.2%.

Nun bleibt natürlich zu vermerken, dass das Jahresende noch nicht erreicht ist. Die Anleihen verfügen über die schöne Eigenschaft, dass sie jeden Tag Zinsen abwerfen, auch am Samstag und am Sonntag. Deshalb kann mit grosser Wahrscheinlichkeit der Zinsertrag der kommenden 90 Tage abgeschätzt werden.

Was auch gut prognostiziert werden kann, ist die Entwicklung der Geldpolitik über eine kürzere Frist. Da die Zentralbanken erst am Beginn eines Zinssenkungszyklus stehen, kann in den kommenden Monaten und Quartalen insbesondere bei den grossen Zentralbanken (Fed, EZB) mit deutlichen Zinssenkungsschritten gerechnet werden. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass sich die Anleihenskurse zumindest leicht nach oben entwickeln dürften.

Am schwankungsreichsten sind typischerweise die Einschätzungen der Kreditrisikoprämien. Bei den Qualitätsanleihen, die wir insbesondere im ZIF vorfinden, spielen diese kaum eine Rolle. Da sind die Schwankungen gering, solange es nicht zu einer Rezession kommt. Im ZIF liegen die Kreditrisikoprämien im Durchschnitt rund 107 Basispunkte über dem Niveau der jeweiligen laufzeitgleichen Staatsanleihe. Das ist deutlich mehr als bei den Schweizer High Grade Anleihen (73 Basispunkte) und etwas mehr als bei den amerikanischen High Grade Anleihen (89 Basispunkte), aber weniger als bei den europäischen Anleihen (117 Basispunkte).

Dies ist insofern wichtig, weil eine Staatsanleihe beispielsweise in der Schweiz praktisch nichts mehr abwirft. 0.4% beträgt die Rückzahlungsrendite, d. h. für die Anleihe, die im Sommer 2034 zurückbezahlt und mit 0% verzinst wird, muss ich heute 96 Franken aufwerfen, um in zehn Jahren 100 Franken zu bekommen. Das ist eine magere Rendite. Wir sind überzeugt davon, dass wir mit unseren Anleihenslösungen ein spürbar besseres Resultat erzielen werden – sowohl mit dem ZIF, der insbesondere robuste Ergebnisse erzielt, wenn die US-Inflationswerte unter 3% liegen (wie das nun der Fall ist). Doch bei Anleihen gilt immer: Es braucht Geduld.

Der COF überzeugt in der langen Frist auch die Morningstar Fondsratingagentur. Sie verleiht dem COF für seine Zehnjahresperformance das höchste Prädikat (5 Sterne), wobei nicht nur die Rendite, sondern auch die Schwankungen, d. h. das Risiko, berücksichtigt werden. Wer bei dessen Lancierung im Herbst 2011 100 Franken einzahlte, liegt inzwischen bei 133.50 Franken.

Erst im Laufe des Jahres 2024 stieg der Index wieder über den ursprünglichen Wert von Ende 2019. Dabei muss betont werden, dass es sich beim vorliegenden Index um einen sogenannten «Total Return» Index handelt, d. h. alle Dividenden und Ausschüttungen jedwelcher Natur werden miteinberechnet. Auch muss man sich stets im Klaren sein, dass es sich dabei um reale Werte handelt, die man anfassen kann, in denen gelebt wird und für die Mieten bezahlt werden. Und es kam nicht zu Mietausfällen.

Die Bewertungsschwankungen sind zu rund 90% auf das Zinsumfeld zurückzuführen. Immobilienfonds werden ähnlich wie Unternehmensanleihen als ertragsreichere Alternative zu Staatsanleihen gehalten.

Es gibt minimale technische Unterschiede zum zweiten Schweizer Immobilienfonds-Gebilde, dem SXI Real Estate Fund Broad (SWIIT), dessen Verlauf aber keine signifikante Abweichung zu verzeichnen mag. Das Schwergewicht liegt materiell auf Wohnrenditeliegenschaften. Wer einen stärkeren Bezug zu Geschäftsimmobilien sucht, findet diesen im SXI Real Estate Shares Total Return Index. Weil sich da jedoch ein gewisser Leerstand hartnäckig hält, haben die Geschäftsimmobilien einen schwierigeren Stand unter den Anlegern. Der entsprechende Index weist zwar einen ähnlichen Kurvenverlauf auf; allerdings musste sich der Investor mit einer um 5% geringeren Gesamtrendite über den fünfjährigen Beobachtungszeitraum zufriedengeben.

In den vergangenen Wochen mit dem Blick auf sinkende Inflationsraten und Leitzinsen sowie schrumpfende Erträge aus Festgeldanlagen erwachte wieder das Anlegerinteresse an Immobilienfonds. Die von der SNB publizierte Inflationsprognose bestärkte die Investoren in der Sicherheit, dass die SNB an ihrer Sitzung vom 12. Dezember 2024 erneut eine Zinssenkung von 25 Basispunkten vornehmen wird. Deshalb dürfte das Interesse nach Immobilienanlagen weiter zunehmen.

Überschüssige Barmittel werden kaum mehr Erträge abwerfen, und diese gilt es deshalb vor dem Kaufkraftverlust zu schützen und zu investieren. Die Zinsschwankungen auf Festgeldanlagen oder Sparkonti sind gross. Wesentlich beständigere Erträge können auf den Immobilien und Infrastrukturanlagen in unseren Portfolios erzielt werden. Mit unseren Werten wie BKW, Flughafen Zürich, Vinci, Veolia usw. fühlen wir uns gut aufgestellt für die kommenden Anlageperioden.

Bei den Aktien trat ein schöner September für zyklische Industrietitel ein. Der Zuger Verbindungstechniker Bossard (+9% im September) konnte sich durch die Monats-Performance wieder den weltweit tätigen Siemens (+7%), Schindler (+5%) und Schneider Electric (+3%) annähern. Diese haben seit Jahresbeginn schon eine teils deutliche zweistellige Gesamtrendite erzielt. Auch unsere Fonds aus Indien (+4%), das sich als Werkplatz mit zunehmender Attraktivität auszeichnet, profitierten vom zyklischen Aufschwung.

Dasselbe lässt sich auch von Sika (+3%) sagen. Bei Sika gibt es viel Know-how, z. B. wie man ein Hochhaus erdbebensicher macht, wie man wasserundurchlässigen Beton mischt, oder wie man in einem Data Center den Boden frei von Elektrostatik macht. In einer zirkulären Wirtschaft wächst zudem die Nachfrage, wie man den Bauschutt mit Zusatzstoffen vor Ort gleich wieder für Neubauten einsetzen kann. Das Geschäftsmodell von Sika orientiert sich an den makroökonomischen Trends, auf die wir im gesamten Portfolio setzen: Sika befindet sich nicht in einem stagnierenden, sondern in einem strukturellen Wachstumsmarkt, der gegenwärtig 110 Milliarden Franken gross ist. Sika als globaler Leader hat darin einen Marktanteil von 11% und profitiert damit von Trends wie der zunehmenden Urbanisierung, der wachsenden Nachfrage nach Infrastruktur, den jüngeren Anforderungen an Digitalisierung und Dekarbonisierung.

Die Schwellenländer wachsen stärker als die etablierten Industriestaaten und erzeugen bei Sika bereits 41% vom Umsatz. Als Nr. 1 mit der grössten Produktpalette wächst Sika stärker als die Konkurrenz (Markt-Durchdringung), wobei das Schönste am Geschäftsmodell ist, dass der Bruttogewinn stärker wächst als der Umsatz, d. h. das Geschäft ist skalierbar. Das wirkt wie der Zinseszins, wenn man die Aktie statt nur ein Jahr über zehn Jahre hält. So fliessen makroökonomische Trends über Branchenanalysen und einzelne Geschäftsmodelle letztlich in unsere Anlageentscheidungen ein. Das ist nur ein Beispiel. In diesem Prozess nutzen wir vermehrt auch grosse Rechenkapazitäten, um die Selektion mit Hilfe von Künstlicher Intelligenz zu unterstützen.

Brancheneinschätzungen bleiben wichtig, und wir haben seit Jahren beispielsweise die Versicherungsbranche viel stärker gewichtet als Banken. Diese zeigte sich aus unterschiedlichen Gründen im September von der sonnigen Seite. Der Rückversicherer Swiss Re (+1%) berichtete von guten Prämienabschlüssen in Monte Carlo. Zurich Insurance Group (+4%) weist dank dem erfolgreichen Kommissionsgeschäft der US-Tochter Farmers eine branchenüberdurchschnittlich hohe Kapitalrendite von etwa 20% aus. Davon profitieren die Aktionäre mit einer überdurchschnittlichen Dividende. Axa als globaler Leader in der Sachversicherung bekommt Unterstützung durch die zunehmende Nachfrage der Unternehmen, sich gegen Betriebsausfälle zu versichern. Swiss Life (+3%) profitierte insbesondere von tieferen Zinsen. Diese werden in den kommenden 18 Monaten durch die Anwendung von tieferen Diskontierungssätzen zu einer höheren Bewertung des Immobilienbestandes führen. Der grösste Immobilieninvestor Europas dürfte deshalb bereits in naher Zukunft rekordhohe Gebühreneinnahmen generieren, denn ein erheblicher Teil der Immobilien- und Infrastrukturwerte werden für Dritte gehalten.

Der Aufschwung von Partners Group ist in der Schweiz einmalig. Die vor 25 Jahren in Zug gegründete Firma beschäftigt heute weltweit mehr als 1’800 Mitarbeitende auf allen Kontinenten mit verschiedensten Aufgaben. Eine zentrale Aufgabe ist das sorgfältige Aufspüren von interessanten Investitionsmöglichkeiten für die 149 Milliarden Dollar (13% Wachstumsrate seit zehn Jahren), die Partners Group in jeweils langfristig ausgerichteten Gefässen anvertraut wurden. Investitionen können sich aus vielfältigen Gründen ergeben. Das kann beispielsweise ein Unternehmer sein, der familienintern keine geeignete Nachfolgelösung findet. Das kann aber auch im Branchentrend liegen, wonach es z. B. mehr Rechenzentren braucht, die mit erneuerbarer Energie betrieben werden sollen.

Partners Group und EQT zählen zu den führenden Private Equity Unternehmen in Europa, wobei sich EQT immer stärker auf ganz grosse Deals fokussiert, während Partners Group ihre Stärke eher im mittelständischen Buyout Geschäft sieht. Das ist ein Segment, das in den kotierten Märkten und damit auch in den Anlageportfolios kaum auftaucht. Deshalb ist Private Equity realwirtschaftlich stets eine Diversifikation zu einem bereits existierenden Public Equity Portfolio, in dem sich vornehmlich Grossunternehmen befinden.

Partners Group hat für ihre Kundschaft beispielsweise die Schweizer Luxusuhren-Unternehmung Breitling übernommen und unter dem mitbeteiligten CEO Georges Kern erfolgreich weiterentwickelt. Im Rahmen einer Nachfolgelösung für den Gründerunternehmer Hermann Rosen hat Partners Group zudem die Rosen Group mehrheitlich übernommen. Die mit Hauptsitz im zentralschweizerischen Stans gelegene Firma wird nun als Marktleader weiter gestärkt – mit innovativen Lösungen und herausragenden Dienstleistungen, welche auf der Expertise in verschiedenen Technologiebereichen basieren und mit fortschrittlichen digitalen und KI-basierten Fähigkeiten weiterentwickelt werden.

Ein Unternehmen muss irgendwann auch wieder in neue Hände übergeben werden. Das kann ein Börsengang sein. Den strebt Partners Group mit KinderCare Learning Companies an. Die 55-jährige Institution, die an über 2’000 Örtlichkeiten unter verschiedenen Marken «Premium» Kindertagesstätten und edukative Leistungen für Kinder bis ins Alter von 12 Jahren erbringt, soll in den USA kotiert werden. Partners Group kaufte die Gruppe vor 9 Jahren und entwickelte sie weiter. Der erste Versuch eines IPOs im Jahr 2021 musste mitten in der Pandemie abgebrochen werden.

Ein 2-Spur-Verfahren, das auch zu einem IPO hätte führen können, war der Verkaufsprozess bei Techem, bei der Partners Group mit zwei kanadischen Pensionskassen als Co-Investoren Mehrheitsaktionär war. Käufer war die bekannte TPG aus Amerika gemeinsam mit dem Minderheitsinvestor GIC, dem Staatsfonds von Singapur. GIC ist einer der grössten Staatsfonds weltweit und hält gerne Beteiligungen, weil er sich dadurch bessere Erträge als mit dem Halten von Staatsanleihen erhofft. Die Bewertung in der Höhe von 6.7 Milliarden Euro entspricht etwa dem 12.1-fachen Bruttogewinn (EBITDA) und liegt deutlich über der Unternehmensbewertung von 4.6 Milliarden Euro, zu der Techem im Jahr 2018 übernommen wurde. Auf die Anleihe von Techem, die wir im COF halten, hatte die Transaktion keinen Einfluss.