Rapport mensuel 04/2025

Pourtant, une chose est sûre depuis plus de cinq ans : les deux devises (l’euro et le dollar) connaissent une tendance baissière par rapport au franc suisse. Durant cette période, l’euro a perdu 9.8 %, le dollar 8 %. Selon la parité de pouvoir d’achat, c’est toutefois le dollar qui présente la plus forte pression à la baisse.

Le moral des consommateurs aux États-Unis est également considéré comme un signe de faiblesse, car il s’est effondré sous l’influence de la politique douanière erratique, alors que les prévisions d’inflation à long terme (3.9 %) atteignaient leur plus haut niveau en 32 ans. Cela a renforcé les craintes que la politique économique de Donald Trump ne pèse sur l’économie.

En mars, l’indice du moral des consommateurs de l’Université du Michigan est tombé à 57.9. Il s’agit de la troisième baisse mensuelle consécutive, qui représente un niveau nettement inférieur à ce que les économistes avaient prévu. Quoiqu’il en soit, les ventes du commerce de détail ont légèrement augmenté en février (+0.2 %), après avoir fortement reculé en janvier (-1.2 %). Aux États-Unis, « l’effet de richesse » joue un rôle important, car 90 % de l’épargne est investie en actions. Les chutes des cours des actions américaines affectent directement le moral des consommateurs, non seulement ceux qui ont de faibles revenus, mais aussi les ménages dont les revenus et la fortune sont importants. Dernièrement, le comportement des consommateurs dans les restaurants et les bars a été très observé, car c’est là que la baisse la plus importante a été enregistrée depuis un an.

Après avoir procédé à des baisses de taux d’intérêt de 100 points de base au total au cours des trois dernières réunions de politique monétaire de 2024, le Comité fédéral de l’open market (FOMC) a voté en janvier pour maintenir la zone cible des Federal Funds entre 4.25 % et 4.50 %, et l’a confirmé en mars. La « Forward Guidance » relative aux taux directeurs figurant dans la déclaration actualisée de la Fed ne présente pas de changement majeur.

Toutefois, les prévisions économiques du FOMC prennent une orientation pessimiste. La prévision médiane pour la croissance du PIB en 2025 est passée de 2.1 % à 1.7 %, avec une fourchette allant de 1.5 % à 1.9 %. La prévision médiane du taux de chômage pour fin 2025 est passée de 4.3 % à 4.4 %, et celle de l’inflation sous-jacente PCE de 2.5 % à 2.8 %. Au vu des nombreuses incertitudes, la fourchette de l’inflation sous-jacente s’est élargie et se situe entre 2.5 % et 3.5 % pour l’année en cours.

Par conséquent, la probabilité d’un ralentissement conjoncturel est plus élevée que celle d’une reprise. On ignore encore quand le ralentissement prendra fin, mais la Fed de New York a relevé à 27 % le risque de récession. Cette unité de prévision de la Fed basée à New York prévoit actuellement une croissance élevée et constante (+2.9 %) du PIB en temps réel. En revanche, la Fed d’Atlanta prévoit actuellement une baisse sensible (-2.8 %).

Un mouvement généralisé de réduction des risques sur les marchés obligataires n’est toujours pas en vue. Les primes de risque de crédit ont atteint des creux historiquement bas. Sur les trois marchés (USD, EUR, GBP), on a assisté à un léger décalage parallèle des courbes, avec les obligations de moindre qualité et les obligations subordonnées qui affichent une performance plus faible. De plus, on constate que ce ne sont pas les secteurs d’activité qui sont les facteurs déterminants, mais plutôt la perte d’optimisme aux États-Unis.

C’est sur ce plan seulement que la hausse des primes de risque indique des tensions croissantes sur le marché. Pour les obligations industrielles à haut rendement, elles sont passées de 275 à 327 points de base (+52 points de base) depuis novembre 2024. Pour les entreprises de services publics américaines, l’augmentation a été encore plus forte, avec 76 points de base. Parallèlement les primes de risque ont chuté sur le marché européen des capitaux : cette baisse a été plus marquée pour les obligations à haut rendement que pour les obligations à très bonne solvabilité.

Dans le sillage de l’élection de Donald Trump, le marché semble avoir abandonné ses perspectives optimistes. Les marchés obligataires américains, généralement connus pour leur pessimisme excessif, ne tiennent pratiquement plus compte des signaux optimistes. En revanche, les marchés obligataires européens restent étonnamment calmes nonobstant l’exacerbation des tensions commerciales. En ce qui concerne les obligations industrielles à haut rendement, les primes de risque ont diminué de 346 à 320 points de base (-26 points de base) depuis novembre 2024.

Nous maintenons une approche constructive à l’égard des obligations d’entreprises, en nous fondant sur les données fondamentales robustes des entreprises ainsi que sur les facteurs techniques forts, soutenus par des rendements à l’échéance attractifs. Néanmoins, nous agissons avec souplesse et agilité face aux incertitudes macroéconomiques accrues et à la dispersion croissante. Nous nous concentrons sur certains secteurs et y recherchons la sélection appropriée d’émetteurs afin d’éviter des événements de crédit idiosyncrasiques négatifs. Il y a plusieurs mois, nous avons déjà considérablement réduit nos positions dans des secteurs tels que la construction automobile et ses fournisseurs.

Dans l’ensemble, le marché obligataire européen devrait progresser, car de nouvelles obligations seront émises afin de financer les investissements prévus dans les infrastructures et le maintien de la paix. Cependant, les rendements devraient cesser d’augmenter, car le ratio dette/PIB est globalement beaucoup plus raisonnable en Allemagne et dans la zone euro que dans de nombreux pays, y compris les États-Unis et le Japon. Si l’amélioration des infrastructures stimule également la croissance du PIB européen, cela profitera également aux actions européennes dans leur ensemble.

Le mélange d’obligations dans un portefeuille mixte s’avère judicieux pour espérer obtenir des rendements positifs en cas de récession, à tout le moins de la composante obligataire conservatrice. Pour les investisseurs qui ne veulent pas prendre exclusivement le risque du marché boursier, les obligations constituent également une alternative sûre sur le long terme.

Depuis sa création il y a environ 13 ans, le Credit Opportunities Fund a réalisé un rendement total de 35.9 %. L’agence de notation de fonds Morningstar lui a attribué la note maximale de 5 étoiles et Citywire, une autre agence de notation de fonds, lui a récemment décerné la meilleure note AAA pour ses performances sur le long terme. À titre de comparaison : en 13 ans, le Swiss Bond Index a réalisé un rendement total de 8.5 %, parallèlement au COF, avec toutes ses obligations notées AAA à BBB (principalement des obligations d’État suisses et des lettres de gage garanties par des hypothèques). Le COF ne se limite pas à ces catégories de notation : à la fin du mois, 35 % environ sont investis dans la fourchette AAA à BBB, 65 % dans une fourchette inférieure. Cette notation plus faible est toutefois compensée par une durée résiduelle plus courte.

Si l’on regarde le bilan d’une entreprise, les fonds étrangers (par exemple les obligations) et les capitaux propres (par exemple les actions) figurent au même poste du passif. Si un problème survient sur le plan des actifs, il est d’abord imputé aux capitaux propres. En compensation, les rendements des actions sont structurellement plus élevés que les rendements des obligations. En tant qu’investisseurs obligataires actifs, il est évident que nous essayons d’éviter ce désastre de manière prospective. Lorsque nous voyons des nuages noirs s’amonceler dans certains secteurs (par exemple, l’automobile), nous réduisons les obligations correspondantes. Lorsqu’en revanche nous identifions des primes de risque attractives dans des domaines obligataires plus complexes (par exemple, des obligations d’assurance subordonnées avec une solvabilité « Investment Grade »), nous les surpondérons de manière proportionnelle.

Avec une approche active des obligations et quand les coûts sont compétitifs, il est possible de dépasser sur le long terme les ETF obligataires passifs réplicateurs d’indice, aussi bien sur le plan de la performance que sur celui du ratio de Sharpe (un indicateur permettant de mesurer le rendement ajusté au risque). En outre, une analyse exhaustive des obligations permet souvent d’obtenir des informations qui peuvent également être utilisées de manière productive dans la sélection disciplinée sur les marchés boursiers, à condition que les actions ne soient pas détenues dans des holdings de famille ou des fonds du marché privé.

Il existe à cet égard de célèbres exemples comme ceux de Hero (Lenzbourg) et de Bobst (Lausanne). Mais on trouve parfois des entreprises moins connues, comme Geoquip Marine (Saint-Gall), qui occupe une position de leader mondial dans un secteur de niche, spécialisée dans les activités géotechniques offshore destinées à sécuriser l’installation d’éoliennes et de câbles électriques entre 60 et 100 mètres sous la surface de la mer.

Au premier trimestre, nos actions d’infrastructures suisses ont réalisé des résultats moyens. Après avoir connu une évolution spectaculaire de son action ces dernières années, BKW (-3 %) traverse une phase de consolidation. L’action de Flughafen Zürich (-3.9 %) évolue également dans la moyenne du secteur européen des transports, malgré le fait que le nouveau plan de vol à partir de l’été 2025 introduira de nouvelles destinations européennes populaires à la liste. Au total, 63 compagnies aériennes desserviront 206 destinations. Grâce à Edelweiss qui ajoute deux vols hebdomadaires pour Seattle et Halifax en Airbus A350, un avion peu bruyant, l’offre vers l’Amérique du Nord est étendue. De plus, Etihad Airways augmente ses liaisons entre Zurich et Abu Dhabi, également avec le nettement plus silencieux A350. Toutefois, la principale cause de la stagnation de l’action est certainement à rechercher dans l’ouverture reportée du nouvel aéroport de Noida, au sud de Delhi, « à la fin du deuxième trimestre 2025 », et donc également dans la « Guidance » un peu plus prudente pour l’année en cours. L’action est toutefois bon marché si on l’analyse à l’aune des prévisions de rendement pour 2027.

Les autres titres d’infrastructures ont également connu une excellente évolution au premier trimestre 2025. Nous avons sélectionné Veolia et Vinci (+19 % chacune en CHF), ainsi qu’Engie (+20 %). Une nouvelle ère s’ouvre pour l’Europe, et les infrastructures jouent à cet égard un rôle clé. Les récentes annonces (Allemagne et investissements dans les réseaux dans toute l’Europe) et les autres options pour une UE compétitive (transports) mobilisent non seulement des fonds publics, mais offrent également de formidables opportunités aux gestionnaires d’infrastructures privés. Et cela ne tient pas compte de la possibilité d’une paix en Ukraine.

Vinci est synonyme de concessions résilientes sur le long terme de routes à péage et d’aéroports, comme par exemple Londres Gatwick. L’année dernière, l’entreprise a réalisé un Free Cash Flow de 6.8 milliards d’euros avec une marge bénéficiaire brute (EBITDA) de 18 %. La société peut emprunter relativement facilement (notation « A- » avec une perspective stable ; effet de levier net de 1.3x), mais cela n’est que partiellement nécessaire compte tenu d’une liquidité de 19 milliards d’euros. Elle a augmenté son dividende de 6 %, qui s’élève désormais à 4.75 euros. Cela correspond à un rendement du dividende de 4.1 %. Le dividende est nettement plus élevé qu’il y a dix ans (1.84) et cette hausse impressionnante est au bout du compte le fruit d’une augmentation de 12 % par année du flux de trésorerie disponible au cours des dix dernières années.

Veolia (rendement du dividende de 4.4 %) peut également se réjouir de son avenir, sous le signe d’une croissance propulsée par la technologie et d’une résilience accrue dans ses trois domaines stratégiques que sont l’eau, l’énergie et la gestion des déchets, grâce notamment à une utilisation accrue de l’IA.

Avec la fin de l’« exceptionnalisme » entourant les actions américaines, l’optimisme s’est envolé. Dans de trop nombreux secteurs, on constate qu’il est possible de réaliser des performances comparables ailleurs, parfois à des conditions plus avantageuses. C’est le cas dans le secteur automobile (BYD vs. Tesla) ainsi que dans la construction aéronautique (Airbus vs. Boeing), dans l’ingénierie industrielle (Siemens vs. General Electric) ainsi que dans les logiciels de gestion de données d’entreprise (SAP vs. Oracle). Dans l’industrie des semi-conducteurs, Taïwan a occupé une position de leader pendant des années (TMSC vs. Intel), raison pour laquelle Nvidia a délocalisé depuis longtemps la production de ses semi-conducteurs.

Néanmoins, cela ne signifie pas pour autant que les valeurs technologiques américaines telles qu’Amazon, Alphabet, Apple et Microsoft n’ont plus d’avenir. Mais leur valorisation et leur concentration sur les marchés américains sont si fortes que la diversification à l’extérieur s’accompagne de revers sensibles, alors que sur les marchés prometteurs et favorables, par exemple en Europe, cela se traduit immédiatement par des valorisations en forte hausse.

Toutefois, si l’on analyse en détail la situation en Europe, ces messages restent conformes à la réalité. Nous en présentons ici une brève sélection : en commençant par le groupe de logiciels SAP (+5 % de rendement total en CHF depuis le début de l’année), l’entreprise la plus valorisée d’Europe. Dans ce classement, SAP a remplacé le géant pharmaceutique danois Novo Nordisk et a également dépassé le groupe français de produits de luxe LVMH, qui accuse le coup de la réserve des consommateurs à l’échelle mondiale. En ce qui concerne les leaders européens, nous avons également investi dans Deutsche Telekom (+20 %), Siemens (+17 %), Axa (+17 %) et Allianz (+21 %).

Les poids lourds suisses Nestlé (+19 %), Roche (+17 %) et Novartis (+14 %) ont à nouveau attiré l’attention sur la scène internationale. Cela s’applique également à Zurich Insurance Group (+14 %), qui a son plus grand marché national aux États-Unis. L’intérêt pour les assurances s’est également manifesté chez Swiss Re (+14 %) et Swiss Life (+15 %), qui poursuivent avec ambition et une grande expertise des objectifs à moyen terme remarquables. Selon certaines rumeurs, une fusion entre Baloise (+13 %) et Helvetia (+22 %) serait en cours de discussion. Par le passé, ce projet avait déjà été envisagé, mais avait échoué en raison de visions divergentes en matière de gouvernance. Une telle opération permettrait clairement de réaliser d’évidents effets de synergie dans le coûteux secteur de l’assurance de biens matériels. Au cours des 25 dernières années, la Baloise n’a pas généré de bénéfices importants pour les actionnaires : le 1er novembre 2000, le cours de l’action était de 186 francs, le 31 mars 2025, de 185.

Depuis le début de l’année, Partners Group (+1 %) a connu une évolution nettement meilleure que son groupe de comparaison aux États-Unis (Blackstone, KKR, Apollo, Carlyle, TPG), qui a enregistré des pertes de valeur d’environ 20 % au premier trimestre 2025.

Actuellement, le marché des participations « privées » est estimé à près de 6’000 milliards de dollars, ce qui correspond à peu près à un douzième de la capitalisation boursière des marchés boursiers mondiaux. À l’instar de ce qui se produit avec un investissement traditionnel sur le marché des actions, l’investisseur en Private Equity reçoit une participation réelle dans des entreprises qui développent ou produisent un produit et font participer les investisseurs à leur succès.

L’avantage de ce marché est que les fluctuations de valeur sont plus faibles. Un autre avantage est la diversification des investissements, par exemple dans différentes phases de développement (Venture Growth, Buyout, Pre-IPO) et différents stades de financement des entreprises. Enfin, une partie importante de la valeur ajoutée est réalisée avant l’introduction en bourse.

Dans le monde entier, le Private Equity s’est imposé comme une catégorie de placement importante pour les investisseurs institutionnels, qui y consacrent souvent 5 à 15 % de leur portefeuille. Cela est dû principalement à l’accès à des entreprises attrayantes, gérées activement, qui ne sont pas accessibles sur les marchés publics. Dans le même temps, un nombre croissant d’entreprises choisissent de rester privées plus longtemps, alors que le nombre d’entreprises cotées en bourse a diminué ces dernières années.

Par conséquent, les investisseurs qui ignorent les placements sur le marché privé passent à côté d’un univers de placement attractif, en particulier dans le domaine des « small and mid caps ». Chez nous, il est possible de participer indirectement au Private Equity à partir de la classe de risque 2, à travers plusieurs sociétés cotées en bourse qui investissent dans des entreprises privées du monde entier. Cela nous a permis d’obtenir en moyenne une performance d’environ 10 % par an en francs suisses. Après deux années de rendement supérieur à la moyenne (2023 : +22 %, 2024 : +19 %), le véhicule de placement correspondant connait une légère baisse depuis le début de l’année.

Comme pour les actions immobilières, la valeur intrinsèque (Net Asset Value, NAV) constitue une boussole pour l’évaluation. L’évolution immédiate pour l’investisseur dépend du cours de l’action, et non de la NAV. En fonction de l’humeur sur les marchés, il y a une majoration (la « prime », comme actuellement pour les actions immobilières) ou une réduction. Celle-ci est appelée « décote » et est actuellement caractéristique des placements sur le marché privé. Au plus tard lors de la prochaine vague d’introductions en bourse, les cours devraient augmenter de manière disproportionnée et engendrer ainsi une transformation des décotes en primes.