Monatsbericht 06/2025

Die rasche Erholung der Aktienkurse von den Jahrestiefstwerten anfangs April ist insbesondere in den USA im Ausmass überraschend, zumal sich die Wachstumsaussichten für die US-Volkswirtschaft in jüngster Zeit eintrübten. Darauf zu reagieren wird für die hochverschuldeten USA geld- und fiskalpolitisch anspruchsvoll. Der Anleihensmarkt signalisierte seine Skepsis gegenüber weiteren Steuersenkungen klar. Zudem lastet die Unsicherheit rund um die radikalen US-Zölle und unvorhersehbaren Kehrtwendungen schwer.

Es fehlt nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig an Vorhersehbarkeit, wobei mit Donald Trump nach Jahrzehnten des Freihandels eine Periode mit mehr ökonomischem Nationalismus und Protektionismus eintreten dürfte. Doch da selbst dies nur eine These ist, werden Investitionsvorhaben in den USA immer weiter hinausgeschoben.

Der siegesgewohnte US-Präsident Donald Trump erlitt in den letzten Wochen massive Rückschläge, sei es in den Verhandlungen mit Russland (Ukraine), mit Iran (Atomprogramm), mit China (Zölle, Handel), mit Kanada (Handel) und am Kapitalmarkt (US-Treasuries, Ratingagentur Moody’s). Die Nervosität in seinem Umfeld nimmt zu, weil bei den Zwischenwahlen im kommenden Jahr herbe Verluste drohen, sollte er im bisherigen Stil weiter politisieren und – zollbedingt – letztlich eine höhere Inflation sowie eine konjunkturelle Delle provozieren. Es wäre die erste Rezession in der US-Geschichte, welche auf die Handlungen einer einzigen Person zurückgeführt werden könnte.

Auf mehr Protektionismus und verlangsamtes Wirtschaftswachstum haben wir uns in den Portfolio-Strategien mit forciert defensiven Werten längst gewappnet. Der breiten Masse der US-Aktien drohen tiefere Margen, sinkende Gewinne und rückläufige Kurse. Deshalb bleiben wir da untergewichtet und investieren ausschliesslich in globale marktführende Unternehmen mit positiven Gewinnzuwachsraten wie Microsoft, Mastercard und beispielsweise Nvidia, dessen Herzstücke weiterhin vorwiegend in Taiwan produziert werden.

In Europa wird beobachtet, wie Talent, Kapital und Innovation seit jüngstem auch aus Nordamerika zufliessen. Die Grundlagenforschung ist in vielen Bereichen Weltklasse, nun folgen auch massive Investitionen in die Realwirtschaft: 1’000 Milliarden Euro in Deutschlands Zukunftsfonds für Verteidigung, Sicherheit und Infrastruktur. Das europäische Weltraumprogramm wird beschleunigt, und die EU investiert allein 200 Milliarden in KI-Entwicklungen. Das privatwirtschaftliche Engagement dürfte diese Summe mehr als verdoppeln. Das alles führt zu MEGA: Make Europe Great Again. Die Investoren glauben daran und deshalb entwickeln sich die europäischen Märkte besser als die amerikanischen.

De facto ist der US-Staatshaushalt bereits heute ausser Lot und der Pfad vermittelt eine nachhaltig schädliche Entwicklung. Die Steuereinnahmen können die Ausgaben bei weitem nicht decken. Das führt zu einer Neuverschuldung, die mit 7% gemessen am Bruttoinlandprodukt eine Höhe erreichte, welche die USA noch nie in einer Periode des wirtschaftlichen Aufschwungs hatte. Das ist umso bemerkenswerter, weil derzeit ein erhöhtes Rezessionsrisiko vorliegt.

Rezessionen gehen typischerweise mit sinkenden Steuereinnahmen einher, was das Defizit erhöhen würde. Zudem wären in einer «normalen» Volkswirtschaft, welche in eine Rezession gerät, fiskalische Impulse zu erwarten. Doch wenn in einer wachsenden Volkswirtschaft das Haushaltsdefizit bereits rund 2’000 Milliarden Dollar pro Jahr beträgt, kann nicht damit gerechnet werden, dass zusätzliche fiskalische Massnahmen finanziell verkraftet werden können. Erwähnt werden muss dies in einer Zeit, in der die US-Wirtschaft mit den Auswirkungen der steilsten Zollerhöhungen seit fast einem Jahrhundert kämpft.

Bei einem Zinssatz von rund 5% führt allein die gegenwärtige Neuverschuldung zu zusätzlichen Zinszahlungen des Staates im kommenden Jahr in der Höhe von 50 Milliarden Dollar. Hinzu kommt die Tatsache, dass innert 12 Monaten rund 9’000 Milliarden Dollar Staatsanleihen in neue Schuldpapiere zu deutlich höheren Zinsen «gerollt» werden müssen. Die Parlamentsmitglieder scheint das überhaupt nicht zu kümmern. Genau dies verunsichert nicht nur die Investoren, welche sich bei den jüngsten Anleihensauktionen zurückhielten.

Auch Verbraucher (Konsumentenkredite und Leasingzinsen), Unternehmen (Kreditkonditionen) und Wohneigentümer (Hypothekarzinsen) spüren das erhöhte Zinsniveau und wundern sich über die Diskussionen rund um den Gesetzesentwurf, der durch Steuersenkungen viel Wachstum erzeugen soll. Dieser sieht zudem eine Anhebung der US-Schuldenobergrenze um weitere 4’000 Milliarden Dollar vor, so dass in der Amtszeit von Donald Trump möglichst lange nicht mehr über einen «Government Shutdown» diskutiert werden muss.

Bereits vor der Budgetdebatte im Kongress in Washington, die noch bis in den kommenden Monat andauern dürfte, hat Moody’s als letzte der drei grossen Ratingagenturen eine Rückstufung der Bonität der Vereinigten Staaten vorgenommen. Das Rating liegt inzwischen mit einem «AA+» gleich hoch wie beispielsweise bei Apple und damit tiefer als etwa das «AAA»-Rating der Zuger Kantonalbank, Microsoft sowie Johnson+Johnson.

In der Positionierung der beiden Anleihenslösungen achten wir auch auf eine Diversifikation der Schuldner wie auch der Branchen. Im ZIF befinden sich 280 Anleihen von 200 verschiedenen Emittenten, während es sich beim COF um rund 208 Anleihen von 182 verschiedenen Unternehmen handelt. Im ZIF gibt es u. a. konservative Anleihen wie Pfandbriefe, die mit erstklassigen Schweizer Hypothekarkrediten gesichert und deshalb mit einem «AAA»-Rating ausgestattet sind. Allerdings entwickelten sich die Renditen dieser Pfandbriefe im Zuge der gesunkenen Inflationsrate und der tieferen Eidgenossen-Renditen rückläufig.
Während sich Bankkonti praktisch mit einer Null-Verzinsung zufriedengeben müssen, können mit Anleihen teilweise noch positive Renditen erzielt werden. Zudem können sie Kursgewinne erzielen, sollten die Zinsen beispielsweise im Zuge einer konjunkturellen Delle fallen, während bankbezogene Sichteinlagen kein Kurspotenzial aufweisen.
In den vergangenen Wochen nahmen wir im ZIF einige neue Anleihen auf, u. a. von Flughafen Zürich (ca. 1.2% Coupon), Georg Fischer (1.6%), Dorma Kaba (1.4%), Liechtensteinische Landesbank (1.7%), Kühne + Nagel (1.0%), SIX Group (1.0%), Coop-Gruppe (1.3%), Zurich Insurance (6.3% USD) und Google (3.4% EUR). Handelt es sich um Anleihen in Dollar oder Euro, werden die Währungsrisiken vollständig abgesichert. Die Inspiration für das selektive Vorgehen resultiert aus der Kundenperspektive, mit diesem Fonds eine positive Gesamtrendite in Schweizer Franken zu erzielen und ihn zugleich als robusten Baustein in einem Gesamtportfolio zu bewirtschaften.
Im COF kamen ebenfalls neue Anleihen dazu. Diese waren beim Rating typischerweise tiefer eingestuft und das Ziel liegt eher darin, unter Inkaufnahme von Schwankungen rund 2.0% bis 2.5% mehr Rendite als mit dem Schweizer Bond Index zu erzielen. Unter den bekannteren Emittenten, die jüngst dazu kamen, sind der Baukonzern Implenia (2.5% Coupon), das Telekomunternehmen Sunrise (4.6% EUR), Südzucker (6.0% EUR), der Energielieferant EDP Portugal (4.5% EUR) und der Generikahersteller Teva (4.1% EUR), der Business Jet-Hersteller Bombardier (6.8% USD) sowie der Infrastrukturbetreiber Veolia (4.4% EUR) zu erwähnen.
Die Implenia-Anleihe ist ein gutes Beispiel für den COF. Die Anleihe wird Ende April 2029 fällig. Die Rückzahlungsrendite liegt rund 220 Basispunkte über jener des vergleichbaren Eidgenossen. Konkret liegt dessen Rendite per Ende Mai bei -0.2%, d. h. ein Investor muss eine negative Rendite in den nächsten fünf Jahren in Kauf nehmen. Die Implenia-Anleihe handelt derzeit bei rund 101.8% und wird mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit zu 100.0% zurückbezahlt. Daraus resultiert eine Rendite, die 2.2% höher liegt als bei einer vergleichbaren Staatsanleihe und damit zu unserem langfristigen Ziel beiträgt.

Die Ergebnisse der FINMA Aufsichtsaktivitäten zeigten bei diversen Banken auf, dass insbesondere die Tragbarkeitsbeurteilung sowie die Bewertungspraxis von ihrer Idealvorstellung abweichen. Das führt, sofern eine Finanzierung ausserhalb der Tragbarkeitskriterien vergeben wird, zu sogenannten ETP-Geschäften («Exception to Policy»).

Aufgrund der aktuellen Risikolage rät die FINMA, die Belehnungsgrenzen für Renditeobjekte tiefer und die Amortisationsforderungen höher festzulegen. Das Thema ist seit mehr als zwei Jahrzehnten bekannt, geprägt von der Immobilienfinanzierungswelle in den 1980er Jahren, in der bis zu 100% des Kaufpreises finanziert wurde. Ende der 1980er-Jahre stieg die Inflation in der Schweiz an, und die Nationalbank musste die Geldpolitik stark straffen. In der Folge stiegen die Hypothekarzinsen In den frühen 1990er Jahren und es kam zu massiven Wertberichtigungen – vor allem bei gewerblichen Renditeliegenschaften, die jedoch in den Folgejahren fast ohne Verluste wieder aufgelöst werden konnten. Seither verschärfte sich die Vergabepraxis massiv.

In der Schweiz liegt deshalb das Ausfallrisiko bei selbstgenutztem Wohneigentumskrediten sehr tief. Obschon sich eine 10- oder 20-jährige Festhypothek zu unter 2% abschliessen lässt, muss eine Bank die Tragbarkeit anhand eines kalkulatorischen Zinssatzes von 5% prüfen. Allerdings darf das Haushaltseinkommen nicht angepasst werden, obschon ökonomisch klar ist, dass das Szenario von einem nominell stabilen Bruttoeinkommen bei hoher Inflation (ca. 4% p. a.), welche mit einem erhöhten Hypothekarzinsniveau einhergehen würde, nicht realistisch ist. Auch darf nicht einbezogen werden, dass die Inflation den Marktpreis der Immobilie in die Höhe schraubt, während sich der Verschuldungsgrad durch die nominell stabile Hypothekarschuld tendenziell reduziert. Ausserdem ist das Bruttoeinkommen flexibel und kann – je nach Haushaltsbedarf – durch einen erhöhten Beschäftigungsgrad bei Doppelverdienern erhöht werden.

Dennoch sind die Banken gezwungen, unrealistische Szenarien in ihren bankinternen Richtlinien festzulegen und Stresstests nach den FINMA-Vorgaben durchzuführen, egal, ob die einem ökonomisch plausibel erscheinen oder nicht. Klar bleibt jedoch, dass das Oberleitungsorgan (der Verwaltungsrat einer Bank resp. einer Versicherung) die Risikopolitik regelt und jährlich den Risikoappetit festlegt. Entsprechend präzisiert das Organ auch die Risikotoleranz im Hypothekarbereich. Wir begrüssen deshalb, dass ehemalige Mitglieder von Aufsichtsbehörden (wie z. B. Thomas Jordan, der in den Verwaltungsrat der Zurich Insurance gewählt wurde) in der Praxis erleben, wie sachgemäss und angemessen die Risiken tatsächlich gemessen und gesteuert werden.

Innerhalb der Zugerberg Finanz nutzen wir KI prospektiv, um gängige Prognosen und Trendanalysen zu hinterfragen und frühzeitig Risiken zu erkennen. Dieses Jahr zeigt einmal mehr, wie gross die tatsächliche Marktentwicklung von den Prognosen abweicht, die noch vor einem halben Jahr publiziert wurden. Das bedeutet, dass man sich nicht allzu lange an Veraltetem festklammern sollte, sondern vielmehr das Portfolio verändern und anpassen muss, wenn sich die Fakten verändern.

Der Unterschied zwischen den amerikanischen Märkten sowie den europäischen und asiatischen Märkten erhärtete sich bereits vor mehreren Wochen, als die Wachstumsprognosen für die USA reduziert und jene für Europa und Asien erhöht wurden. Um Risiken zu minimieren und die Performance zu maximieren ist eine rasche Optimierung der Assetallokation notwendig.

Europäische und amerikanische Aktien legten nach einem schwierigen Monat April im Mai parallel eine gute Entwicklung hin, wobei sich die amerikanischen Indizes als volatiler erwiesen. Zahlreiche Unternehmen stehen weiterhin unter Druck, unternehmerisch und infolgedessen auch bewertungsmässig.

An Apple (-27% in CHF seit Jahresbeginn) halten wir weiterhin fest. Stark unter Druck bleibt Apple allein schon, weil der US-Präsident wiederholt eine Produktionsverlagerung in die USA forderte, doch CEO Tim Cook wies ihn schon mehrfach darauf hin, dass in den USA entsprechende Fertigungsfähigkeiten schlicht und einfach nicht zur Verfügung stünden. China hätte sich schon längst als Billiglohnland verabschiedet. Der Hauptgrund für die dortigen Produktionsstätten sei die immense Verfügbarkeit von (hoch-)qualifiziertem Personal.

Apple hat zwar angekündigt, in den nächsten vier Jahren 500 Milliarden Dollar in den USA zu investieren, u. a. in eine neue Server-Fertigungsanlage in Houston und eine Zulieferer-Akademie in Michigan. Doch Trump fordert eine vollständige Verlagerung der iPhone-Produktion. Dabei wird vielfach die Dimension übersehen. Die grössten FATP-Anlagen (Final Assembly, Test und Pack-out) von Apple stehen in Asien und sind für Nicht-Asiaten unvorstellbare Städte mit mehreren hunderttausend Menschen, Schulen, Sporthallen, Wohnheimen und Fabrikstätten. Der grösste Komplex steht in der chinesischen 13-Millionen-Stadt Zhengzhou und hat sogar den Namen «iPhone City» erhalten.

Der Zementkonzern Holcim hat Einzelheiten zur Abspaltung seines Nordamerikageschäfts Amrize bekannt gegeben. Am Montag, 23. Juni 2025 wird der erste Handelstag von Amrize sein. Amrize wird in den SMI aufgenommen und strebt zudem die Aufnahme in den US-S&P 500 Index an. Formell erfolgt für jede Holcim-Aktie eine Sonderausschüttung in Form einer Sachdividende von einer Amrize-Aktie.

Gewiss haben sich die FINMA und die SNB auch entsprechende Gedanken gemacht. Doch sorgen müssen sich gut geführte Schattenbanken nicht. Ihre Liquiditätsrisiken unterscheiden sich fundamental von jenen der Banken. Das ist ein wesentlicher Grund, weshalb sie auch Marktanteile gewinnen. In Europa fällt inzwischen etwa ein Viertel des gesamten Kreditbestands auf Nichtbanken.

Bei Banken hat man sich im Kreditgeschäft lange auf das Ausfallrisiko konzentriert. Vernachlässigt wurde das Reputations- und letztlich das Liquiditätsrisiko. Wenn ein grösserer Schuldner ausfiel, seine Zinsen nicht mehr bezahlte und die Tilgung nicht mehr stemmen konnte, wurde das publik und sorgte für Unsicherheit unter den Bankkunden (ein Beispiel war der Zusammenbruch der Immobilien-Gruppe Signa des Österreichers René Benko).

Wie rasch die Kundschaft ihre Sichteinlagen abziehen und zu einer anderen Institution transferieren kann, zeigte sich im Frühjahr 2023 am Beispiel der Silicon Valley Bank. Durch soziale Medien wurde das Gerücht verbreitet, wonach die kalifornische Bank zahlungsunfähig werden könnte. Das veranlasste die Kundschaft, innert weniger Stunden einen Viertel der Kundeneinlagen abzuziehen – weshalb sie über Nacht effektiv zahlungsunfähig wurde. Das war der erste «Bank Run» mit sozialen Medien als Brandbeschleuniger.

Ein Bankier ist ein Mensch, der seinen Schirm verleiht, wenn die Sonne scheint, und ihn sofort zurückhaben will, wenn es zu regnen beginnt. Mark Twain traf damit einen wunden Punkt in der Geschichte der Kreditvergabe durch Banken. Immer mehr Unternehmen verlassen sich deshalb auf ein widerstandsfähiges, kapitalreich ausgestattetes Schattenbankensystem. Und Schattenbanken wie Partners Group, KKR und Apollo treten dank ihrem positiven Beitrag zur volkswirtschaftlichen Entwicklung immer stärker aus ihrem Schatten hervor.

Letztlich führte die zunehmende Regulierung der Banken (u. a. höhere Eigenmittelerfordernisse, höhere Liquidität) dazu, dass die meisten ihr Geschäftsmodell ins relativ risikolose Hypothekarkreditgeschäft verlagerten. Gerät eine bankfinanzierte Unternehmung wie seinerzeit die SAir Group in Schwierigkeiten, erhalten die Nachfolgegesellschaften keine Bankkredite mehr. Unternehmensteile wie SR Technics, Swissport und Gategroup, die sich damals verselbständigten, verdankten ihr neues Leben ausschliesslich den Schattenbanken. Auch in der Krise 2008/09 und im Frühjahr 2020 zeigte sich, dass zahlreiche Unternehmen auf die Unterstützung ihrer Privatmarktfonds zählen durften.

Ein wachsendes Unternehmen hat Finanzierungsbedürfnisse, die durch Banken mit geringem Risikoappetit typischerweise nicht gestillt werden. Pensionskassen investieren genauso wie Stiftungen, Family Offices, reiche Einzelpersonen und andere in immer grösserem Umfang in Privatmarktgefässe, auch um an der Kreditvergabe durch Nichtbanken an einer prosperierenden Wirtschaft beteiligt zu sein. Diese erweisen sich oftmals als verlässlichere Kreditgeber. Weil sie wissen, dass die institutionellen Anleger, die in private Kreditfonds investieren, ihr Geld morgen nicht gleich zurückfordern, womit sich das Risiko plötzlicher Finanzierungsstopps für Unternehmen verringert.

Die hochregulierten Banken «optimieren» dagegen ihre Eigenmittel durch die Konzentration auf erstrangig gesicherte Kreditbücher. Kein Wunder, dass die private Kreditvergabe seit einigen Jahren schneller wächst als jene der Geschäftsbanken. Sie sorgt für Finanzmarktstabilität, wo Banken versagen. Ein Teil des Erfolgsmodells besteht darin, dass die verantwortlichen Kreditmanager erst dann Geld und Boni verdienen, wenn die Kredite verzinst und amortisiert sind. Sie sind mit eigenem Vermögen engagiert und handeln auch – anders als angestellte Bankmanager – nicht mit derselben Hebelwirkung. Übrigens hat vor wenigen Tagen Swiss Life angekündigt, gemeinsam mit dem Versicherer Vaudoise einen 1.2 Milliarden Franken schweren Kreditfonds zu lancieren.