Rapport mensuel 10/2025

La Banque centrale américaine Federal Reserve (Fed) poursuit toujours une politique monétaire restrictive. Toutefois, après une longue pause, elle s’est à nouveau engagée en septembre sur la voie d’un taux directeur neutre. L’une des raisons à cela réside dans la faiblesse du marché du travail. Le mandat de la Fed consiste à assurer le plein emploi grâce à sa politique monétaire.

Ce défi a une nouvelle fois fait l’objet d’une attention particulière lors des dernières réunions. En outre, le taux d’inflation de 9.0 % (juin 2022) a rapidement diminué. En août 2025, il s’élevait encore à 2.9 % ; l’inflation des biens a en substance oscillé autour de 0 % au cours des douze derniers mois. Le principal moteur de l’inflation reste le logement, qui relève précisément des compétences de la Fed : lorsque les taux d’intérêt baissent, les coûts du logement diminuent également et le taux d’inflation continue de reculer. Par conséquent, la pression exercée par la Maison Blanche sur la Fed, qui est longtemps restée inactive, est tout à fait justifiée.

Actuellement, le marché des capitaux table sur quatre nouvelles baisses des taux d’intérêt au cours des douze prochains mois. Cela aurait pour conséquence effective de ramener le taux directeur à 3.1 % et d’alléger toute une série de conditions, et pas seulement dans le domaine du financement des entreprises (capitaux étrangers par le biais de prêts bancaires et d’emprunts obligataires). En cas de baisse des taux directeurs de la Fed, les taux hypothécaires baisseraient également, par exemple, de même que les prix des loyers. En outre, les taux de leasing (qui s’élèvent actuellement à 7.5 % environ par an en moyenne) et des retraits avec cartes de crédit (actuellement environ 22 % par an) seraient plus bas, tout comme les dettes élevées contractées en raison des bourses d’études.

Plus de 50 millions de jeunes et de personnes âgées se sont endettés pendant leurs études supérieures pour financer leurs frais de scolarité élevés. De nombreux diplômés démarrent leur vie professionnelle avec un endettement important et peinent ensuite à payer les intérêts et à rembourser leurs dettes. Actuellement, les montants en souffrance atteignent plus de 1’800 milliards de dollars. L’éducation peut effectivement être un ascenseur social, mais pour trop de gens, cette promesse se rompt sous le poids de la dette.

Autrement dit : la Fed détient la clé de politique monétaire qui permettrait de faciliter considérablement la vie des ménages américains. Cela est urgemment nécessaire, car la classe moyenne accuse encore le coup de la vague d’inflation de ces dernières années, qui l’a contrainte à puiser dans ses économies pour payer toutes ses factures. Aux États-Unis, 50 % des dépenses de consommation ne sont plus effectuées par la classe moyenne, mais par 10 % des ménages les plus riches, si on le mesure sur la base de la capacité de revenus. Concrètement, il s’agit des ménages dont le revenu annuel est supérieur ou égal à 250’000 dollars. La croissance économique des États-Unis n’a jamais été aussi dépendante du pouvoir d’achat des riches.

Nous mettons en garde contre les déclarations séduisantes. Au début de ce mois, nous avons eu l’occasion de lire ce qui suit dans un e-mail adressé par une banque américaine à ses clients : « les rendements des obligations d’État ont atteint un niveau inédit depuis 2008 et offrent aux investisseurs un point d’entrée attractif. Alors que les banques centrales sont sur la voie de baisses des taux d’intérêt, la chute des rendements pourrait permettre de réaliser des gains en capital ». Néanmoins, un tel placement est-il effectivement « attractif » du point de vue du franc suisse ?

Premièrement : toutes les banques centrales n’ont pas pris le chemin des baisses de taux, comme nous l’avons expliqué à la page précédente. Mais il est vrai que nous voyons également un potentiel de baisse supplémentaire aux États-Unis. Deuxièmement, il est très important de savoir désormais que les revenus des coupons sont imposables en tant que revenus. Avec une imposition de 30 %, un coupon de 5.0 % net ne rapporte plus que 3.5 %. Troisièmement, si l’on souhaite se protéger contre le risque de change, il faut actuellement débourser environ 4.2 % par an. Toutefois, ces coûts ne sont pas déductibles lors du calcul du revenu imposable. Par conséquent, il est clair que l’obligation en dollars à 5 % génère déjà un rendement de -0.7 % en francs suisses après prise en compte des coûts de couverture du risque de change et des coûts d’imposition du revenu. À cela viennent enfin s’ajouter les frais de la banque dépositaire, etc., ce qui signifie que nous sommes déjà largement en territoire négatif en termes de taux d’intérêt.

Depuis 2022, les coûts de couverture cumulés d’environ 4 % par an représentent déjà 16 %. Si la Fed procède effectivement à de fortes baisses des taux d’intérêt directeurs, les coûts de couverture pourraient tomber à environ 3 % par an d’ici fin 2026. Mais même dans ce cas, il y a lieu d’éviter les obligations d’État à court et moyen terme. Les perspectives de rendements globaux positifs restent faibles. En revanche, dans un portefeuille équilibré entre obligations et actions, il est possible et nécessaire d’intégrer une série d’obligations à plus long terme pour des raisons de diversification (des risques et des rendements). En cas de forte baisse des taux d’intérêt due à la conjoncture économique, celles-ci stabiliseraient le portefeuille grâce à des hausses de cours essentielles. De plus, les gains de cours réalisés sur les obligations sont exonérés d’impôt sur le revenu.

En se focalisant sur les taux d’intérêt directeurs, on passe souvent à côté d’un changement important dans la courbe des taux. Celle-ci est beaucoup plus prononcée depuis le début de l’année. À travers sa politique monétaire, la BNS a abaissé les taux d’intérêt à court terme de la courbe des taux d’environ 40 à 50 points de base. À l’autre extrémité, des forces du marché différentes agissent contre ce mouvement. En Suisse, les taux d’intérêt y ont augmenté de 20 à 30 points de base depuis le début de l’année.

Les obligations d’entreprises sont attractives dans le contexte actuel du marché, tandis que les obligations d’État ne sont pratiquement plus rentables. Les obligations de la Confédération à dix ans offrent actuellement un rendement annuel de 0.1 %, soit de bien maigres perspectives, alors qu’une sélection rigoureuse d’obligations d’entreprises permet d’obtenir un rendement nettement plus élevé.

L’évolution historique le montre clairement : l’indice Swiss Bond (AAA-BBB Total Return) représente le meilleur segment du marché des capitaux en francs suisses – une combinaison d’obligations d’État et cantonales, de lettres de gage et d’obligations d’entreprises de haute qualité. Au cours des 13 dernières années, l’indice a permis d’obtenir un rendement cumulé de +11.5 %. Si l’on déduit les coûts d’un produit indiciel, on obtient un rendement annuel d’environ +0.6 %.

En revanche, nous misons depuis 13 ans sur les obligations d’entreprises, souvent à la limite entre une notation BBB et BB. Grâce à cette approche, nos clients ont pu bénéficier d’une hausse du cours des parts de fonds de 100.0 à 138.9 francs. La croissance de +38.9 % correspond à un rendement annuel de +2.6 %. Plus on reste investi, plus l’effet des intérêts composés est important.

Pour l’année en cours, le rendement réalisé jusqu’à présent est de +3.4 %. Au sein du Zugerberg Income Fund (ZIF), un fonds de nature conservatrice avec lequel nous souhaitons surpasser l’indice Swiss Bond Index (SBI) sur une longue période, le rendement après déduction de tous les frais et commissions s’élève à +1.8 %. Ce résultat est nettement supérieur à celui du SBI, qui a généré un rendement de +0.5 % depuis le début de l’année, hors frais.

Récemment, le ZIF a intégré des obligations d’entreprises qui garantissent un rendement solide pendant de nombreuses années. Il s’agit notamment d’obligations de Swiss Life, Implenia, Groupe E et Danaher (obligation en CHF à 12 ans avec un rendement d’environ 1.6 %, obligation en CHF à 20 ans avec un rendement de 1.9 %).

La première émission obligataire de la nouvelle société Cham Swiss Properties y a également trouvé refuge, ce qui rapportera des intérêts de 1.4 % par an au cours des cinq prochaines années. Le débiteur est une société immobilière présentant un potentiel de croissance attractif sur des sites de premier ordre, avec une part relativement élevée de logements (60 %) et une structure de financement conservatrice avec un ratio de fonds propres élevé (61 %). L’actionnariat se compose d’actionnaires de référence orientés sur l’entrepreneuriat et le long terme, tels que les branches familiales de Philipp Buhofer et Annelies Häcki Buhofer, de Zoug.

Des évaluations plus élevées ne sont pas nécessairement synonymes d’investissements attractifs. Ainsi, nous ne sommes actuellement pas très favorables aux fonds immobiliers suisses, qui ne sont pas très rentables. Un grand nombre d’entre eux voient leurs revenus locatifs stagner. En raison des taux d’intérêt de référence, il faut même s’attendre à une baisse des rendements des fonds à forte composante résidentielle.
Par conséquent, il faudrait se concentrer principalement sur les emplacements attractifs offrant des perspectives de développement génératrices de valeur. Pourtant, même dans ce cas, de nombreux (grands) fonds immobiliers affichent une forte prime par rapport à la valeur vénale, ce qui engendre des ratios cours/bénéfice (P/E) compris entre 40 et 50, mesurés par rapport aux bénéfices attendus pour l’année à venir. Cela semble trop élevé et ne promet qu’un modeste versement de dividende d’environ 2 %.
En procédant à la sélection de différentes actions immobilières, il est possible d’obtenir un profil risque/rendement plus avantageux. Avec notre sélection (notamment Mobimo +13 %, PSP Swiss Property +8 %), le rendement total enregistré jusqu’à présent pour l’année en cours est nettement supérieur à celui de l’indice suisse des fonds immobiliers CHREF (+7.2 %). Chez Mobimo, le ratio cours/bénéfice est de 23, chez PSP, il est inférieur. Mobimo est un titre à dividendes qui présente une part importante de logements et un potentiel de développement intéressant. Partant, sa capacité économique de distribution de dividendes est structurellement plus élevée que dans un fonds immobilier classique. Elle découle également du fait que ces sociétés opèrent avec un effet de levier grâce à l’apport de capitaux étrangers, qui sont actuellement à nouveau bon marché. Certaines sociétés ont recours à des crédits bancaires (crédits hypothécaires). Toutefois, à cela s’ajoute le fait que les marges bancaires ont connu une augmentation d’environ 20 % au cours des douze derniers mois, voire davantage dans le cas des immeubles commerciaux. C’est pourquoi les sociétés immobilières recourent de plus en plus au marché des capitaux avec un échelonnement régulier, stabilisant ainsi leur profil d’endettement et réduisant les risques de variation des taux d’intérêt susceptibles d’influencer leur résultat annuel.
La grande majorité d’entre elles ne dépassent toutefois pas un taux d’emprunt de 50 %. Les prêts et emprunts immobiliers à long terme coûtent actuellement entre 1.5 % et 2.0 %. Pour les investissements au sein d’un portefeuille de développement, cela est plus judicieux qu’une solution basée sur le marché monétaire. De plus, un financement de roulement stabilise également le flux de dividendes, car la voie vers la production de revenus locatifs n’est pas contrecarrée sur le plan des charges par des fluctuations importantes des coûts d’intérêt.
En comparaison avec les obligations, les sociétés immobilières, à condition qu’elles soient soigneusement sélectionnées, restent attractives, car elles permettent d’une part de participer à la croissance économique grâce à une valeur réelle, et d’autre part, les faibles taux d’intérêt favorisent le financement de la construction et augmentent l’attractivité des achats immobiliers, ce qui stimule la demande.

Le mois de septembre a la réputation d’être le mois maudit de Wall Street, qui ébranle le marché boursier et plonge les investisseurs dans la panique. Pourtant, cette année, cela n’a pas été le cas. Seul le marché suisse est resté en zone négative (-0.6 %). Le S&P 500 américain (+2.9 %) et le Nasdaq Composite (+5.0 %) ont nettement dépassé le traditionnel Dow Jones (+1.3 %). Les indices européens ont également affiché des performances en grande partie positives en septembre.

Les actions américaines ont connu leur meilleur mois de septembre depuis 15 ans. C’est un tournant surprenant, qui conduit à présent les investisseurs à se demander si la reprise pourrait perdurer jusqu’à la fin de l’année, et ce en dépit des signaux d’alerte qui se manifestent. Pour le dernier trimestre, nous restons confiants s’agissant des valeurs rigoureusement sélectionnées que nous détenons dans notre portefeuille.

Le rallye a commencé aux États-Unis alors que les investisseurs se félicitaient de la décision prise au début du mois par la Fed d’abaisser son taux directeur de 25 points de base, le ramenant dans une fourchette comprise entre 4.00 % et 4.25 %, et d’annoncer deux autres baisses de taux lors de ses prochaines réunions cette année. À cela s’est ajouté un regain d’enthousiasme pour l’intelligence artificielle (IA), ce qui a suscité à son tour nouvel élan sur le marché boursier, en particulier pour les actions technologiques dites « Megacap ». Néanmoins, la question de savoir quel groupe d’entreprises se distinguera comme la prochaine génération de gagnants de l’IA demeure incertaine.

Aux États-Unis, l’évolution des bénéfices, une conjoncture relativement favorable, la reprise du cycle de baisse des taux d’intérêt et les signes persistants d’une croissance à long terme dans le domaine de l’IA ont été les principaux catalyseurs qui ont soutenu les actions ce mois-ci. Les dernières informations en provenance du marché du travail ont toutefois déçu. Une forte croissance de près de +8 % des bénéfices par rapport à l’année précédente est déjà prise en compte dans les cours des actions après la récente hausse au troisième trimestre.

Les actions suisses peuvent également compter sur un vent saisonnier favorable au dernier trimestre. De plus, le marché est plus diversifié que par le passé. Au 1er octobre, la capitalisation boursière des trois grandes actions suisses de l’indice large Swiss Performance Index était répartie à parts égales entre Novartis, Roche et Nestlé, avec une pondération d’environ 12 % chacune. Zurich Insurance, ABB, Richemont et UBS ont chacune une pondération d’environ 5 % à 6 %, suivies par Swiss Re (3 %) et Holcim et Sika (avec environ 2 % chacune).  Dans nos portefeuilles, nous nous écartons toutefois à dessin de cette pondération. Nous avons ainsi surpassé le SMI et le SPI à sept reprises au cours des dix dernières années.

Open AI arrive ainsi en tête de liste des entreprises non cotées en bourse les plus valorisées. La deuxième place revient à SpaceX, l’entreprise aérospatiale fondée et dirigée par Elon Musk, dont la valorisation s’élève à 350 milliards de dollars. Une entreprise du domaine de l’IA cotée en bourse, telle que Palantir Technologies, est déjà évaluée à 440 milliards de dollars. L’entreprise américaine devrait réaliser un chiffre d’affaires estimé à 4.2 milliards de dollars ( !) cette année. Le cours de l’action du spécialiste américain des logiciels et des bases de données Oracle a pris l’ascenseur en septembre après l’annonce d’un investissement de plus de 100 milliards de dollars dans des centres de données. Parallèlement, on a appris qu’aucun flux de trésorerie positif n’était prévu pour les quatre prochaines années et qu’une partie importante de ce gigantesque cycle d’investissement serait financée par des capitaux externes.

Ceux qui redoutent une bulle liée à l’IA auraient tout intérêt à se pencher sur le chapitre consacré aux actions. En Suisse, le taux d’inflation est quasiment à 0 %. Les obligations d’État négociées en francs suisses génèrent également un rendement d’environ 0 %. Les actions, en revanche, produisent un rendement d’environ 6 %, et ce sans intégrer les futures augmentations de bénéfices. Cela représente un rendement réel de 6 % pour les investisseurs en actions.

En revanche aux États-Unis, le taux d’inflation est de 3 % et le rendement d’un panier d’actions large s’élève à 4 %, ce qui signifie que le rendement réel actuel n’est que de 1 %. Il y a belle lurette que les investisseurs qui ne se laissent pas aveugler par des espoirs d’avenir, mais qui accordent de l’importance principalement à la croissance réelle de la valeur, ont été en mesure de faire de vraies bonnes affaires hors des États-Unis.

Ces dix dernières années, le marché boursier américain a été le moteur des marchés financiers mondiaux, propulsant les portefeuilles vers le haut grâce à des liquidité quasi inépuisables et une croissance apparemment inexorable des bénéfices. En dépit de marges bénéficiaires déjà élevées, une croissance annuelle des bénéfices de 11 % à 12 % sera nécessaire au cours des cinq ou six prochaines années afin de justifier sur le plan économique le niveau actuel des cours.

En revanche, la partie suisse de nos actions détenues au sein des portefeuilles Zugerberg Finanz est sélectionnée de manière si conservatrice que les niveaux de cours se justifient déjà par le seul rendement de distribution annuel de 3 % à 4 %. Les prévisions de future croissance des bénéfices sont beaucoup plus modestes que pour les valeurs américaines et toujours fondées de manière durable sur des excédents substantiels de flux de trésorerie disponibles issues de l’opérationnel.