Monatsbericht 11/2025

Sicherlich könnte die Inflation in der Schweiz in den kommenden Quartalen leicht ansteigen, doch dürfte sie auch in den kommenden zwei Jahren unter 1% liegen. Somit ist die Preisstabilität mittelfristig gewährleistet. Verbunden damit ist allerdings auch die Prognose, dass der Schweizer Franken weiterhin stark bleiben wird.

Die Eintrübung der Wirtschaftsaussichten in den USA sowie die Schwächen am Arbeitsmarkt und zusehends auch bei der Konsumnachfrage dürften die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) dazu bewegen, die Leitzinsen in den kommenden vier Quartalen mindestens dreimal um je 25 Basispunkte zu senken. Damit würde der Leitzins in den USA auf rund 3.0% gesenkt. Das entspräche ungefähr der strukturell höheren Inflationsrate und dem Abwertungstrend des Dollars zum Franken um rund 3% jährlich.

Im Eurosystem, zu dem die Europäische Zentralbank (EZB) und 20 nationale Zentralbanken gehören, ist das Ziel, die Inflation mittelfristig bei 2% zu halten. Das Inflationstrauma war die «Grosse Inflation» von 1965 bis 1982, die fortlaufend für Währungsabwertungen sorgte. Beispielsweise in Italien, wo die Lireziffern in astronomische Höhen geklettert waren, gab es zuletzt kaum werthaltige Banknoten mit 500’000 Liren, doch das Rechnen in grossen Summen bereitete vielen Menschen Schwierigkeiten.

1999 trat Italien dem Euro-Wechselkursmechanismus bei und im Jahr 2002 wurde die Lira endgültig durch den Euro ersetzt. Das ermöglichte Italien wie auch vielen weiteren Ländern erstmals in ihrer Geschichte, Vertrauen in eine Währung zu gewinnen und Kaufkraft zu bewahren. 83% der Europäer unterstützen heute den Euro, als Zahlungsmittel wie auch als ein greifbares Zeichen gemeinsamer Ziele und Visionen. Zuletzt gewann der Euro insbesondere zum US-Dollar an Stärke. Emittenten aus dem Ausland legen vermehrt Anleihen in Euro auf.

Vertrauen in eine Währung ist weiterhin nicht überall selbstverständlich. So stieg die Inflation in der Türkei 2022 aufgrund des Beharrens von Präsident Erdoğan auf niedrigen Zinsen auf über 80%. Dies höhlte den Wert der türkischen Lira aus, untergrub das Vertrauen der verarmenden Bevölkerung und führte zu Instabilität. Später leitete die türkische Zentralbank einen Kurswechsel ein und hob die Zinsen 2023 und 2024 kräftig an. Das trug immerhin dazu bei, die Inflation zu senken, doch sie ist mit über 30% nach wie vor hoch.

Eine stabile Währung allein reicht nicht aus. Um innovativ zu sein und langfristig wettbewerbsfähig zu bleiben, muss jede Volkswirtschaft ihren Kapitalstock erneuern. Entschlossenes Handeln ist erforderlich, indem die Rahmenbedingungen den Unternehmen das Investieren erleichtern, d. h. bürokratische Hürden abbauen, Regulierungen prüfen und Genehmigungen beschleunigen. Eine Arbeitsmarkt- und Bildungspolitik zählt ebenso dazu, und es braucht auch Risikokapital als Wachstumsmotor.

Der Markt der Staatsanleihen war im Oktober von erhöhter Volatilität, aber auch von Optimismus geprägt. Auf diplomatischer Ebene scheint der Waffenstillstand zwischen Israel und der Hamas Präsident Trump etwas Spielraum verschafft zu haben, um nach Lösungen für den Krieg zwischen der Ukraine und Russland zu suchen. Der mögliche Einsatz von Langstreckenraketen, welche die USA der Ukraine zur Verfügung stellen könnte, steht wiederholt im Mittelpunkt der Gespräche und könnte den Druck auf Putin erhöhen, sich auf eine Einigung zuzubewegen.

Unterdessen überstand Premierminister Lecornu in Frankreich zwei Misstrauensanträge und schloss einen Deal mit der Sozialistischen Partei ab, indem er versprach, die Rentenreform von 2023 auszusetzen – ein hoher Preis für den Fortbestand der Regierung. Ausgangspunkt der Haushaltsdebatte ist ein Defizitziel von 4.7% (in Prozent des BIP) für 2026 nach voraussichtlich 5.4% im Jahr 2025. Frankreich unterliegt immer noch einem Verfahren wegen eines übermässigen Defizits und müsste im Laufe der Zeit eine Konvergenz in Richtung 3% anstreben.

S&P stufte das Rating Frankreichs von AA- auf A+ herab, mit stabilem Ausblick, und stützte sich dabei auf Argumente, die denen von Fitch sehr ähnlich sind, als diese kürzlich das Kreditrating des Landes herabstufte. Die fehlende politische Stabilität stellte die Schuldendynamik und die Fähigkeit jeder Regierung in Frage, den Defizitkurs auf dem notwendigen Reduktionspfad zu halten. Die Aussetzung der Rentenreform 2023 brachte S&P dazu, das Rating Frankreichs herabzustufen.

Der deutsche Gesetzgeber hat die Unterstützung der EU-Kommission für erweiterte Infrastrukturausgaben in Deutschland erhalten. Deshalb liegt da die Rendite der langfristigen Anleihen deutlich unter jener Frankreichs. Überraschend ist dagegen, dass sich die Rendite der 2-jährigen griechischen Staatsanleihen sogar noch unter jener Deutschlands befindet. Griechenland hat sich mit gezielten Reformen viel Anerkennung auf den Kapitalmärkten verschafft.

In den USA selbst waren Haushaltsvereinbarungen schwieriger zu erzielen, da die Stilllegung der Administration ohne Fortschritte bei der Beilegung der Differenzen zwischen den politischen Parteien andauert. Das stellt die Märkte offenbar zufrieden, da sie davon ausgehen, dass die Anleihe-Renditen bei geringeren Staatsausgaben sinken dürften. Tatsächlich bestätigte die Fed mit ihrer Senkung der Leitzinsen um 25 Basispunkte die minimalsten Markterwartungen.

Ebenfalls in den USA wurden die Kreditspreads durch tatsächliche Kreditereignisse auf die Probe gestellt. Zu den Ausfällen beim Subprime-Autokreditgeber Tricolor und beim Autoteilehersteller First Brands kamen Betrugsfälle bei Krediten für gewerbliche Hypotheken dazu. Die starken Ergebnisse der grössten US-Banken und -Unternehmen für das dritte Quartal trugen jedoch zur Stabilisierung der Kreditmärkte bei.

Nach etwas mehr als sieben Jahren sind die Renditeunterschiede verhältnismässig gering. Mit dem ZIF liegt die jährliche Rendite bei -0.8%. Die von iShares lancierten ETFs auf «Swiss Domestic Government Bonds» liegen bei -0.5% (0- bis 3-jährige Eidgenossen) respektive bei -0.4% (3- bis 7-jährige Eidgenossen).

Einzig im Bereich der sehr langfristigen Anleihen (7- bis 15-jährige Eidgenossen) liegt der ETF mit +0.2% im Plus. Wie aus der obigen Grafik unschwer zu erkennen ist, gehen mit diesem ETF auch erhöhte Zins- und damit Schwankungsrisiken einher. Zudem ist da inzwischen viel Zukunft eskomptiert. Die jährliche Rendite der 10-jährigen Eidgenossenanleihe liegt lediglich noch bei +0.1%. Das ist nicht nur nominell ziemlich wenig, sondern lässt eine entsprechende Anlage auch relativ stark schwanken, d. h. sie ist aus risikoadjustierter Sicht nicht empfehlenswert.

Die Restlaufzeit einer typischen Anleihe im ZIF liegt mit 5.9 Jahren («Modified Duration») deutlich tiefer. Dafür liegt die Rückzahlungsrendite mit +1.3% viel höher. Die Zinsen der kurzfristigen Eidgenossen liegen wieder im Minus. Es ist diese Aussicht, die uns zuversichtlich macht, mit dem ZIF nicht nur im laufenden Jahr, sondern auch in den kommenden Jahren eine höhere Rendite als mit den Eidgenossen zu erzielen und damit den geringen Rückstand vollständig wettzumachen.

Mit dem etwas risikofreudigeren Credit Opportunities Fund (COF) wollen wir dagegen den Vorsprung ausbauen, den wir seit Jahren aufgebaut haben, wie wir im Monatsbericht Oktober erläuterten. Da sind ein paar neue Unternehmensanleihen dazugestossen, deren Bonität im Durchschnitt typischerweise tiefer liegt als im ZIF, was natürlich mit einer erhöhten Renditeerwartung einhergeht.

Der Kern des COF sind nicht Zinsrisiken wie beim ZIF und wie bei den Eidgenossen, sondern Kreditrisiken. Dafür werden Kreditrisikoprämien vereinnahmt. Und wie bei einer gesunden Versicherung läuft im COF das Geschäft dann gut, wenn die Risikoprämien in einer bestimmten Periode (z. B. in einem Kalenderjahr) höher als die effektiven Schadensfälle sind. Ein einzelner Monat kann jedoch auch mal mit enttäuschenden Schwankungen zusammengehen.

Die neuen Anleihen umfassen u. a. eine hybride Anleihe (BB+ Rating) von Aroundtown, einer breit diversifizierten, in Wirtschaftskreisen gut vernetzten Immobiliengesellschaft, die über eine milliardenschwere Liquidität verfügt und opportunistisch ein Stück vom wachsenden Kuchen der Datencenter in Deutschland für sich erlangen möchte. Der Finanzplatz Frankfurt ist einer der globalen Top-Datencenter-Örtlichkeiten. Da wird der Hauptteil der erwarteten Investitionssumme von mehr als 24 Milliarden Euro für deutsche Datencenter in den kommenden vier Jahren investiert werden.

Das Tiefzinsumfeld ermöglicht die Finanzierung eines SARON-basierten Hypothekarkredits zu weniger als 1.0%. Beim Kauf von Immobilien zur Vermietung («Renditeobjekt») dürften die Finanzierungskosten leicht höher liegen, aber letztlich ist das aktuelle Finanzierungsumfeld attraktiv – auch aus historischer Perspektive. Von 2009 bis 2025 betrug der durchschnittliche Zinssatz für bestehende Hypotheken nur 1.8%. Das ist weniger als die Hälfte des historischen Durchschnitts von 4.5% im Zeitraum von 1850 bis 2008.

Die aktuellen Hypothekarzinsen führten in den vergangenen 12 Monaten zu einem spürbaren Nachfrageschub, der auch im kommenden Jahr anhalten dürfte. Das sieht man allein schon daran, dass sich das Volumen der ausstehenden Hypotheken laut jüngsten Daten per Ende August 2025 innerhalb eines Jahres um 36 Milliarden Franken ausweitete (+3.0% gegenüber dem Vorjahr gemäss Schweizerischer Nationalbank).

Weil die Preise für Wohneigentum stärker als die Löhne gestiegen sind, erhöhte sich auch die Tragbarkeitshürde für Hypothekarkredite. Das verengt den Kreis potenzieller Käuferinnen und Käufer. Hinzu kommt, dass die Arbeitsplatzsicherheit – u. a. wegen der US-Zölle auf Schweizer Produkte – in den letzten Monaten abgenommen hat.

Im Weiteren ist auch wichtig, wie man mit dem Hypothekarkreditvolumen umgehen will. Bei Geldmarkthypotheken ist der SARON, der durch den Leitzins der Schweizerischen Nationalbank (SNB) bestimmt wird, der zentrale Referenzwert. In den vergangenen rund 40 Jahren (d. h. in einer strukturellen Zinssenkungsphase) bot diese Finanzierungsform meist Kostenvorteile gegenüber Festhypotheken. Letztere bieten dagegen eine höhere Planungssicherheit und schützen vor steigenden Zinsen. Das schätzt die grosse Mehrheit der Schweizer Haushalte sehr. Im Jahr 2024 waren 75% aller ausstehenden Hypotheken fest verzinst.

Hinsichtlich der Amortisation zahlt sich der Verzicht aus, wenn der erwartete Anlageertrag der überschüssigen Liquidität (z. B. 3.0% in einem balancierten Mandat) die Kosten des Hypothekarkredits (z. B. 1.0%) übertrifft. Nach dem Systemwechsel entfällt für private Eigentümer die Möglichkeit, Hypotheken zur Steueroptimierung zu nutzen. Dies schafft grundsätzlich einen Anreiz zur Amortisation, um die Zinslast zu senken.

Allerdings bindet ein kaum belastetes Eigenheim langfristig viel Eigenkapital und birgt damit ein erhebliches Klumpenrisiko für die Vermögensentwicklung. Eine angemessene Belehnungsquote in der Höhe von 30% bis 60% des Belehnungswerts fördert dagegen die Diversifikation und schafft Spielraum für renditestärkere Anlagen, beispielsweise eine dividendenorientierte Anlagelösung.

Das Gerede von einem baldigen Crash gab und gibt es immer. Der Unterschied zu heute ist, dass sich die Crash-Propheten durch das Internet rasch viel mehr Gehör verschaffen können als noch vor ein paar Jahrzehnten. Jedes Mal, wenn von einem Rekordhoch die Rede ist, sind die Nachrichten voll von neuen Mahnungen, Rücksetzern und Krisen. Zweifellos wäre ein Kurseinbruch schmerzhaft, doch wer für die Altersvorsorge spart, kann langfristig denken.

Zudem muss man sich vergegenwärtigen, dass in jedem Aktienkurs nicht nur eine optimistische Zukunft vorweggenommen wird – in allen Kursen steckt immer auch einiges an Pessimismus drin. An der Asienkrise von 1997/98 ging der Weltaktienindex übrigens unbekümmert vorbei. Wer im Dezember 1996 auf Alan Greenspan, damals Vorsitzender der Federal Reserve, und seine Warnung vor einem «irrationalen Überschwang» hörte, machte einen grossen Fehler.

Natürlich führen Terroranschläge wie am 11. September 2001, die globale Finanzkrise in den Jahren 2008/09 oder auch der Beginn des Ukrainekriegs am 24. Februar 2022 vorübergehend zu sinkenden Kursen. Es gab auch schon Ölpreisschocks, Vogelgrippe-Ängste und eine New Economy-Blase. «Ich garantiere Ihnen, dass es irgendwann einen riesigen Crash geben wird», meint etwa der Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff, um gleich zu ergänzen: «Selbst nach dem Crash könnten die Aktienkurse höher stehen als heute.»

Greenspan zog in seinen Memoiren die Lehre: «Man kann nicht sagen, wann ein Markt überbewertet ist.» Die harte Wahrheit ist, dass man Geld investieren soll, wenn man es hat, und nicht warten, bis einem die Märkte günstig erscheinen. Und man sollte darauf achten, Aktien nicht mit dem Geld zu kaufen, dass man in wenigen Jahren wieder benötigt. Oder zumindest nur dann, wenn man auch mit einem gewissen Verlust zurechtkäme.

Darüber hinaus ist ein weiteres Merkmal wichtig: Diversifikation. Unsere Portfolios sind besser diversifiziert als der MSCI World, der von wenigen US-Techaktien dominiert ist. Er ist so hoch konzentriert wie noch nie in der Kapitalmarktgeschichte. Zudem besteht der Weltaktienindex zu 71% aus den USA. Schwellenländer wie Indien kommen darin gar nicht vor, Immobilien auch fast nicht und Europa nur sehr wenig.

Derzeit sind die Märkte von einem Grundmuster geprägt: Wenn die Zinsen sinken, steigen die Aktienkurse. Wenn die zehnjährigen Eidgenossen gerade noch eine jährliche Rendite von 0.1% abwerfen, ist doch klar, dass mehr und mehr Kapital in Aktien fliesst, deren Dividendenrendite allein 2.5% bis 4% jährlich beträgt. Übertriebene Sorgen sollte man sich nur machen, wenn man zu wenig wirklich langfristige Gelder aus dem «Spartopf» in Aktien angelegt hat.

Vergleichbare Grössenordnungen gab es in der Weltwirtschaft noch nie. Nur schon das Softbank-gestützte Joint Venture «Stargate» sorgt für initiale Investitionen von 100 Milliarden Dollar, letztlich vielleicht sogar 500 Milliarden Dollar, allein für die neue KI-Infrastruktur von OpenAI in den USA. Selbst jüngste Erfolge von DeepSeek und derzeit tiefe Renditen aus den KI-Projekten änderten nichts daran, dass die Nachfrage nach Datencentern das Angebot bei weitem übersteigt.

Deshalb könnte die Kapazität von Datencentern bis ins Jahr 2030 gleich nochmals verdreifacht werden, schätzt die Unternehmensberatungsgesellschaft McKinsey. Nvidia geht in ihren Überlegungen zum Markt ebenfalls von steilen Wachstumsraten aus. Die fünf grössten US-Cloud-Investoren (Amazon, Microsoft, Alphabet/Google und Oracle sowie Meta/Facebook) haben enorme Expansionspläne. Alphabet allein investiert im laufenden Jahr 85’000 Millionen Dollar in die beschleunigte Verfügbarkeit von Datencenter und befindet sich immer noch in der Aufwärtsbewegung eines typischerweise «S»-kurvenförmigen Investitionszyklus.

Damit wächst auch die Nachfrage nach einer Elektrizitäts-Versorgung rund um die Uhr und nach einer wesentlich verbesserten Stromnetzstabilität. Insbesondere in den USA, aber auch in Teilen Europas sind die Stromnetze veraltet. Während bis vor kurzem noch Effizienzgewinne bei den Halbleitern den Stromnachfragezuwachs in Grenzen halten konnten, wächst der Bedarf gegenwärtig enorm.

Eine KI-gestützte Abfrage auf ChatGPT beansprucht derzeit immer noch 10x mehr Energie als eine Suchabfrage auf Google. Nvidias jüngste Blackwell-Plattform ist zwar sehr viel energieeffizienter als die Vorgängergeneration Hopper. Aber letztlich führen allfällige Effizienzgewinne und geringere Kosten paradoxerweise zu einer noch steileren Nachfragekurve (in der Ökonomie auch bekannt als «Jevons-Paradoxon»).

Rund 50% des zusätzlichen Strombedarfs soll in den kommenden Jahren auf Datacenter zurückgeführt werden können. Zusätzlich sorgt die Inkraftsetzung von Elektrovehikeln für einen weiteren Druck auf die Energiekapazitäten. Die rasanten Fortschritte bei physischen KI-Anwendungen (z. B. durch humanoide Roboter) könnten die Investitionszyklen weiter beschleunigen und den Strombedarf noch stärker erhöhen.

Aus diesem Grunde rentieren unsere DecarbRevo-Anlagelösungen in diesem Jahr ausgezeichnet. In diesen vielversprechenden Portfolios befinden sich zahlreiche Unternehmen, die fortschrittliche, saubere (dekarbonisierte) Energielösungen zur Verfügung stellen. Jüngst hat Brookfield, der grösste Infrastrukturbetreiber der Welt, mit Bloom Energy einen langfristigen Energieversorgungsauftrag über 5 Milliarden Dollar abgeschlossen.