Rapport mensuel 11/2025

Même si l’inflation pourrait augmenter légèrement en Suisse ces prochains trimestres, elle devrait toutefois rester inférieure à 1 % au cours des deux prochaines années. Ce faisant, la stabilité des prix est assurée sur le moyen terme. Néanmoins, cette situation s’accompagne également d’une prévision selon laquelle le franc suisse restera fort.
La dégradation des perspectives économiques aux États-Unis, les faiblesses sur le marché du travail et, de plus en plus, de la demande de consommation, devraient inciter la Réserve fédérale américaine (Fed) à baisser ses taux directeurs d’au moins 25 points de base à trois reprises au cours des quatre prochains trimestres. Cela aurait pour effet d’abaisser le taux directeur américain à environ 3.0 %, ce qui correspondrait approximativement au taux d’inflation structurellement plus élevé et à la tendance à la dépréciation du dollar d’environ 3 % par an par rapport au franc suisse.
Au sein de l’Eurosystème, dont font partie la Banque centrale européenne (BCE) et 20 banques centrales nationales, l’objectif consiste à maintenir l’inflation à 2 % à moyen terme. En matière d’inflation, le traumatisme a été la «grande inflation» de 1965 à 1982, qui a entraîné une dépréciation constante de la monnaie. Par exemple en Italie, où les chiffres de la lire avaient atteint des pics astronomiques, il n’y avait pratiquement plus de billets de 500’000 lires ayant une valeur réelle, mais le fait de devoir calculer des sommes importantes posait des difficultés à de nombreuses personnes.
En 1999, l’Italie a rejoint le mécanisme de change de l’euro et, en 2002, la lire a été définitivement remplacée par l’euro, permettant ainsi à l’Italie, comme à de nombreux autres pays, d’avoir pour la première fois de son histoire confiance dans une monnaie et de maintenir son pouvoir d’achat. Aujourd’hui, 83 % des Européens sont favorables à l’euro, tant comme moyen de paiement que comme symbole concret d’objectifs et de visions communs. Dernièrement, l’euro s’est particulièrement renforcé par rapport au dollar américain. Les émetteurs étrangers émettent de plus en plus d’obligations en euros.
La confiance dans une monnaie ne va pas de soi partout. Ainsi, en Turquie, l’inflation a dépassé les 80 % en 2022 en raison de l’insistance du président Erdoğan à maintenir des taux d’intérêt bas, ce qui a érodé la valeur de la livre turque, miné la confiance d’une population appauvrie et engendré une situation d’’instabilité. Plus tard, la banque centrale turque avait changé de voie et fortement relevé les taux en 2023 et 2024. Bien que cette démarche avait contribué à réduire l’inflation, celle-ci était toutefois restée élevée, à plus de 30 %.
A elle seule, une monnaie stable n’est pas suffisante. Pour être innovante et rester compétitive sur le long terme, toute économie nationale doit renouveler son stock de capital. Une action résolue est nécessaire, à savoir la création de conditions-cadres qui facilitent l’activité d’investissement des entreprises, plus précisément en supprimant les obstacles bureaucratiques, en réexaminant les réglementations et en accélérant les procédures d’autorisation. Cela inclut également une politique consacrée au marché du travail et à l’éducation, et l’on a également besoin de capital-risque pour stimuler la croissance.

En octobre, le marché des obligations d’État a été marqué par une volatilité accrue, mais également par un certain optimisme. Sur le plan diplomatique, le cessez-le-feu conclu entre Israël et le Hamas semble avoir donné au président Trump quelque latitude pour rechercher des solutions à la guerre qui oppose l’Ukraine et la Russie. La possibilité d’une utilisation de missiles à longue portée, que les États-Unis pourraient mettre à disposition de l’Ukraine, est à nouveau au centre des discussions et pourrait renforcer les pressions exercées sur Poutine pour se diriger vers un accord.

Pendant ce temps, le Premier ministre français Sébastien Lecornu a survécu à deux motions de censure et a conclu un accord avec le Parti socialiste en promettant de suspendre la réforme des retraites de 2023, ce qui représente un prix élevé à payer pour la survie du gouvernement. Le point de départ du débat sur le budget est un objectif de déficit de 4.7 % (en pourcentage du PIB) pour 2026, après un déficit prévu de 5.4 % en 2025. La France est toujours soumise à une procédure pour déficit excessif et devrait viser une convergence vers les 3 % au fil du temps.

S&P a abaissé la note de la France de AA- à A+, avec une perspective stable, en se fondant sur des arguments qui ressemblent beaucoup à ceux invoqués récemment par l’agence Fitch lorsqu’elle avait abaissé la note de crédit du pays. L’instabilité politique a remis en question la dynamique de la dette et la capacité de tout gouvernement à maintenir le déficit sur la trajectoire de baisse nécessaire. C’est la suspension de la réforme des retraites en 2023 qui a conduit S&P à abaisser la note de la France.

En Allemagne, le législateur a reçu le soutien de la Commission européenne pour augmenter les dépenses d’infrastructure dans le pays. C’est pourquoi le rendement des obligations à long terme y est nettement inférieur à celui de la France. Il est en revanche surprenant que le rendement des obligations d’État grecques à 2 ans soit encore inférieur à celui de l’Allemagne, puisque la Grèce a gagné beaucoup de reconnaissance sur les marchés des capitaux grâce à ses réformes ciblées.

Aux États-Unis, les accords sur le budget ont été plus difficiles à atteindre, car la paralysie de l’administration se poursuit sans progrès dans la résolution des divergences entre les partis politiques. Manifestement, les marchés s’en satisfont, car ils partent du principe que les rendements obligataires devraient baisser du fait de la réduction des dépenses publiques. En effet, la Fed a confirmé les attentes minimales du marché en abaissant ses taux directeurs de 25 points de base.

Aux États-Unis également, les spreads de crédit ont été mis à l’épreuve par des événements réels en matière de crédit. Aux défaillances du prêteur automobile subprime Tricolor et du fabricant de pièces automobiles First Brands se sont ajoutés des cas de fraude dans le domaine des crédits hypothécaires commerciaux. Néanmoins, les bons résultats des plus grandes banques et entreprises américaines au troisième trimestre ont contribué à la stabilisation des marchés du crédit.

Après un peu plus de sept ans, les différences de rendement sont relativement faibles. Avec le ZIF, le rendement annuel s’élève à -0.8 %. Les ETF lancés par iShares sur les «Swiss Domestic Government Bonds» s’élèvent à -0.5 % (obligations de la Confédération de 0 à 3 ans) et à -0.4 % (obligations de la Confédération de 3 à 7 ans).

Ce n’est que dans le domaine des obligations à très long terme (obligations de la Confédération de 7 à 15 ans) que l’ETF affiche un rendement positif de +0.2 %. Comme le montre sans équivoque le graphique ci-dessus, cet ETF va également de pair avec des risques accrus en matière de taux d’intérêt et donc de fluctuations. De plus, l’avenir est désormais largement intégré. Le rendement annuel des obligations de la Confédération à 10 ans n’est plus que de +0.1 %. Non seulement ce montant est faible sur le plan nominal, mais il entraîne également une importante volatilité de l’investissement, ce qui ne le rend pas recommandable du point de vue du risque ajusté.

La durée résiduelle d’une obligation type dans le ZIF est nettement inférieure, à 5.9 ans («durée modifiée»). En revanche, le rendement à l’échéance est beaucoup plus élevé, à +1.3 %. Les taux d’intérêt des obligations de la Confédération à court terme sont à nouveau négatifs. C’est cette perspective qui nous rend confiants dans le fait que le ZIF permettra d’obtenir un rendement supérieur à celui des obligations de la Confédération non seulement cette année, mais également dans les années à venir, et ainsi de rattraper complètement le léger retard accumulé.

Avec le Credit Opportunities Fund (COF), légèrement plus favorable au risque, nous souhaitons en revanche consolider l’avance que nous avons accumulée au fil des années, comme nous l’avons expliqué dans le rapport mensuel d’octobre. Quelques nouvelles obligations d’entreprises y ont été ajoutées, dont la solvabilité est en moyenne généralement inférieure à celle du ZIF, ce qui s’accompagne bien entendu d’une augmentation des rendements attendus.

Le COF n’est pas axé sur les risques de taux d’intérêt comme le ZIF et les obligations de la Confédération, mais sur les risques de crédit. Des primes de risque de crédit sont encaissées à cet effet. Et comme pour une assurance en bonne santé, les affaires du COF se portent bien lorsque les primes de risque sur une période donnée (par exemple une année civile) sont supérieures aux sinistres effectifs. Toutefois, il peut également arriver qu’un mois isolé s’accompagne de fluctuations décevantes.

Les nouvelles obligations comprennent notamment une obligation hybride (notée BB+) émise par Aroundtown, une société immobilière largement diversifiée, bien implantée dans les milieux économiques, qui dispose d’une liquidité de plusieurs milliards et souhaite saisir avec opportunité une part du gâteau en pleine croissance que représentent les centres de données en Allemagne. La place financière de Francfort constitue l’un des principaux sites mondiaux pour les centres de données. C’est là que sera investie la majeure partie du montant total prévu de plus de 24 milliards d’euros pour les centres de données allemands au cours des quatre prochaines années.

Le contexte de taux bas permet de financer un crédit hypothécaire basé sur le SARON à moins de 1.0 %. Lors de l’achat d’un bien immobilier destiné à la location («immeuble de rendement»), les coûts de financement devraient être légèrement plus élevés, mais dernièrement, le contexte financier actuel demeure attractif, même considéré dans une perspective historique. De 2009 à 2025, le taux d’intérêt moyen des hypothèques existantes n’était que de 1.8 %. C’est moins de la moitié de la moyenne historique de 4.5 % pour la période entre 1850 et 2008.

Les taux hypothécaires actuels ont conféré un élan perceptible à la demande au cours des 12 derniers mois, et cela devrait se poursuivre l’année prochaine. On le constate par le seul fait que, conformément aux dernières données disponibles à la fin août 2025, le volume des hypothèques en cours a augmenté de 36 milliards de francs en un an (+3.0 % par rapport à l’année précédente, selon la Banque nationale suisse).

Étant donné que le prix des logements en propriété a augmenté plus fortement que les salaires, le seuil de solvabilité pour les crédits hypothécaires s’est également rehaussé. Cela réduit le cercle des acheteurs potentiels. À cela s’ajoute que la sécurité de l’emploi a diminué ces derniers mois, notamment en raison des droits de douane américains sur les produits suisses.

Il est en outre important de définir la manière dont on souhaite gérer le volume des crédits hypothécaires. Pour les hypothèques du marché monétaire, le SARON, qui est déterminé par le taux directeur de la Banque nationale suisse (BNS), est la valeur de référence centrale. Durant les 40 dernières années (à savoir pendant une phase de baisse structurelle des taux d’intérêt), cette forme de financement a le plus souvent offert des avantages financiers par rapport aux hypothèques à taux fixe. En revanche, ces dernières offrent davantage de sécurité de planification et protègent contre la hausse des taux d’intérêt. La grande majorité des ménages suisses apprécient beaucoup cet aspect. En 2024, 75 % de toutes les hypothèques en cours étaient à taux fixe.

En ce qui concerne l’amortissement, il est avantageux de renoncer à celui-ci lorsque le rendement attendu des liquidités excédentaires (par exemple 3.0 % dans un mandat équilibré) dépasse le coût du crédit hypothécaire (par exemple 1.0 %). Après le changement de système, les propriétaires privés n’ont plus la possibilité d’utiliser les hypothèques à des fins d’optimisation fiscale. Cela incite en principe à l’amortissement afin de réduire la charge d’intérêts.

Toutefois, un logement en propriété peu grevé immobilise beaucoup de fonds propres à long terme et comporte ainsi un risque de concentration majeur pour l’évolution du patrimoine. En revanche, un taux d’emprunt approprié, compris entre 30 % et 60 % de la valeur du gage, encourage la diversification et crée de la marge de manœuvre pour des placements plus rentables, par exemple une solution de placement axée sur les dividendes.

Les discours prédisant la survenance d’un krach imminent ont toujours existé et continuent d’exister. La différence aujourd’hui, c’est que grâce à Internet, les prophètes du crash peuvent se constituer une audience beaucoup plus rapidement qu’il y a quelques décennies. Chaque fois qu’il est question d’un nouveau record, les médias sont pleins de nouveaux avertissements, de revers et de crises. Il ne fait aucun doute qu’une chute des cours serait douloureuse, mais ceux qui épargnent pour leur retraite peuvent réfléchir sur le long terme.

Il faut également être conscient que chaque cours boursier n’anticipe pas seulement un avenir optimiste, mais recèle toujours également une certaine dose de pessimisme. D’ailleurs, l’indice boursier mondial n’a pas été affecté par la crise asiatique de 1997/98. Ceux qui ont écouté Alan Greenspan, président de l’époque de la Fed, et sa mise en garde contre l’«exubérance irrationnelle» proférée en décembre 1996, ont commis une grave erreur.

Bien entendu, les événements comme les attentats terroristes du 11 septembre 2001, la crise financière mondiale de 2008/2009 ou encore le début de la guerre en Ukraine le 24 février 2022 entraînent des baisses de cours temporaires. Il y a également eu des chocs pétroliers et des craintes liées à la grippe aviaire et à une bulle de la nouvelle économie. «Je vous garantis qu’il y aura à un moment donné un krach énorme», estime l’économiste de Harvard Kenneth Rogoff, avant d’ajouter : «Même après le krach, les cours des actions pourraient être plus élevés qu’aujourd’hui».

Dans ses mémoires, Greenspan tire la leçon suivante : «On ne peut pas dire quand un marché est surévalué». La dure réalité est qu’il faut investir son argent quand on en a, sans attendre que les marchés semblent favorables. Et il faut veiller à ne pas acheter d’actions avec l’argent dont on aura besoin dans quelques années. Ou à tout le moins, de le faire seulement lorsqu’on peut vivre avec une certaine perte.

De plus, un autre facteur est important : la diversification. Nos portefeuilles sont mieux diversifiés que l’indice MSCI World, qui est dominé par quelques actions technologiques américaines. Il n’a jamais été aussi concentré dans l’histoire des marchés financiers. De plus, l’indice mondial des actions est composé à 71 % d’actions américaines. Les pays émergents comme l’Inde n’y figurent pas du tout, l’immobilier y est quasi absent et l’Europe très peu représentée.

Actuellement, les marchés se caractérisent par un modèle de base : lorsque les taux d’intérêt baissent, les cours des actions augmentent. Alors que les obligations de la Confédération à dix ans offrent à peine un rendement annuel de 0.1 %, il est clair qu’un nombre croissant de capitaux sont investis dans des actions dont le seul rendement en dividendes est compris entre 2.5 % et 4 % par an. Il ne faut s’inquiéter outre mesure que si l’on a investi trop peu d’argent à long terme provenant de sa «tirelire» dans des actions.

Il n’y a encore jamais eu d’ordres de grandeur comparables dans toute l’économie mondiale. À elle seule, la coentreprise «Stargate», soutenue par Softbank, représente un investissement initial de 100 milliards de dollars, et peut-être dernièrement même de 500 milliards à terme, rien que pour la nouvelle infrastructure d’IA d’OpenAI aux États-Unis. Même les derniers succès de DeepSeek et les rendements actuellement faibles des projets en matière d’IA n’ont rien changé au fait que la demande en centres de données dépasse largement l’offre.

C’est pourquoi le cabinet de conseil McKinsey estime que la capacité des centres de données pourrait encore tripler d’ici 2030. Dans ses analyses du marché, Nvidia table également sur des taux de croissance marqués. Les cinq plus importants investisseurs américains dans le Cloud (Amazon, Microsoft, Alphabet/Google, Oracle et Meta/Facebook) ont d’énormes projets d’expansion. À elle seule, Alphabet investit 85’000 millions de dollars cette année dans la fourniture accélérée de centres de données et se trouve toujours dans le mouvement ascensionnel d’un cycle d’investissement typiquement en forme de S.

Cela entraîne également une augmentation de la demande en électricité 24 heures sur 24 et une nette amélioration de la stabilité du réseau électrique. Aux États-Unis en particulier, mais aussi dans certaines régions d’Europe, les réseaux électriques sont obsolètes. Alors qu’encore récemment, les gains d’efficacité des semi-conducteurs permettaient de contenir la croissance de la demande en électricité, les besoins augmentent actuellement de manière massive.

Une requête assistée par IA sur ChatGPT consomme encore actuellement 10 fois plus d’énergie qu’une requête sur Google. Il est vrai que la dernière plateforme Blackwell de Nvidia est beaucoup plus efficace en termes énergétiques que sa précédesseure Hopper. Mais au bout du compte, les gains éventuels d’efficacité et la réduction des coûts entraînent paradoxalement une courbe de demande encore plus raide (phénomène que l’on connaît en économie sous le nom de paradoxe de Jevons).

Dans les années à venir, près de 50 % des besoins supplémentaires en électricité devraient pouvoir être attribués aux centres de données. De plus, la mise en service de véhicules électriques exerce une pression supplémentaire sur les capacités énergétiques. Les progrès rapides des applications physiques de l’IA (par exemple, les robots humanoïdes) pourraient accélérer encore les cycles d’investissement et augmenter davantage la demande en électricité.

C’est pourquoi nos solutions d’investissement DecarbRevo affichent un excellent rendement cette année. Ces portefeuilles prometteurs comprennent de nombreuses entreprises qui fournissent des solutions énergétiques avancées et propres (décarbonées). Récemment, Brookfield, le plus grand opérateur d’infrastructures au monde, a conclu un contrat d’approvisionnement énergétique à long terme d’une valeur de 5 milliards de dollars avec Bloom Energy.