Rapport mensuel 12/2025

Depuis le début de l’année, le franc suisse s’est apprécié nettement plus par rapport au dollar (+12.6 %) qu’à l’euro (+0.8 %). Ni, la Suisse, ni la zone euro ne connaissent de pressions inflationnistes. Les facteurs qui ont fait progresser la désinflation – baisse des prix des matières premières et diminution de la pression sur les chaînes d’approvisionnement – ont eu un effet baissier. Au vu de l’accélération attendue de la croissance économique, il est possible que les hausses salariales modérées et une augmentation des prix des matières premières fassent repartir l’inflation à la hausse en 2026.

En outre, la masse monétaire continue de croître, ce qui pourrait renforcer les pressions inflationnistes au cours des deux prochaines années. Mais il devrait plutôt y avoir une latitude supplémentaire pour la désinflation en Europe ces prochaines années. Le changement de trajectoire des exportations chinoises bon marché depuis les États-Unis vers les marchés européens génère une nouvelle impulsion désinflationniste, qui devrait permettre à la Banque centrale européenne (BCE) et à la Banque d’Angleterre (BOE) de procéder à de nouvelles baisses de taux d’intérêt d’ici la fin 2026, soit davantage que le consensus actuel du marché.

En guise de complément intéressant à cette partie consacrée à l’Europe, il sied également de relever que la note de l’Italie a été relevée par l’agence de notation Moody’s pour la première fois depuis 23 ans. Le budget de l’État italien génère en permanence un excédent dit « primaire » (avant intérêts de la dette).

La politique du président Donald Trump domine les perspectives macroéconomiques des États-Unis. Naturellement, il est possible de discuter des conséquences qualitatives de chaque point de ce programme. Mais nous connaissons la direction prise. L’augmentation des droits de douane, la politique fiscale accommodante (réductions d’impôts, en particulier pour les riches qui consomment beaucoup) et le durcissement de la politique d’immigration devraient renforcer les pressions inflationnistes au sein de l’économie. Dans le même temps, la baisse de l’immigration sur cette terre historique d’immigrants engendre une baisse du potentiel de production.

Dans le meilleur des cas, on peut espérer que la Fed, qui subit l’influence croissante de la politique, ait raison dans ses prévisions d’une hausse ponctuelle du niveau des prix due aux droits de douane (ou d’une inflation  « temporaire »). Mais les expériences réalisées dans les années 2021/22 montrent à quel point la Fed peut se tromper dans ses estimations. Elle a radicalement sous-estimé l’évolution du taux d’inflation. Pour notre part, nous pensons plutôt qu’au cours des prochaines années, l’inflation aux États-Unis devrait rester durablement supérieure à l’objectif fixé.

Si, dans l’exercice de sa fonction de réaction à ses deux objectifs (stabilité des prix et plein emploi), la Fed devait accorder à l’avenir davantage de poids au marché du travail et moins aux données sur l’inflation, cela pourrait entraîner des baisses des taux d’intérêt directeurs plus importantes que celles actuellement attendues par le marché. Dans un contexte de conditions financières déjà accommodantes par rapport aux normes historiques, cela devrait certainement affaiblir la stabilité du dollar.

Si l’on considère la politique monétaire mondiale sous un autre angle, on constate que plus de 90 % des banques centrales des pays industrialisés et émergents ont soit baissé leurs taux d’intérêt, soit les ont laissés inchangés au cours des six derniers mois, soit à un niveau qui avait été observé pour la dernière fois durant la crise de 2020. La politique des banques centrales en matière de taux a changé à un rythme historique en raison de la chute des taux d’inflation.

De nombreux pays ont abandonné leur politique monétaire restrictive, ce qui fait sens et renforce toutes les parties prenantes de l’économie. Par conséquent, les conditions financières mondiales ont atteint leur niveau le plus faible depuis 2021. Quand dans le monde entier, les banques centrales adaptent leurs taux d’intérêt, tout le monde est concerné au bout du compte : les coûts du crédit hypothécaire, les taux d’intérêt des dépôts bancaires, les financements des entreprises et les crédits à la consommation réagissent à ces changements. Mais les rentes viagères réagissent également à la baisse des taux d’intérêt, par exemple lorsque l’on atteint l’âge de la retraite, ou à la baisse des loyers.

La même chose vaut pour les prix des actifs, des actions et des obligations, en passant par l’immobilier, les devises et les métaux précieux. En période de taux d’intérêt élevés, les futurs flux de trésorerie (issus par exemple des revenus locatifs, des paiements de coupons ou des dividendes) sont additionnés à leur valeur actuelle à des taux d’actualisation élevés. Plus le taux d’actualisation est élevé, plus la valeur actuelle est basse. Les augmentations brusques des taux directeurs en 2022, quasi synchronisées dans le monde entier, avaient alors entraîné une baisse significative des valorisations.

Actuellement, c’est la tendance inverse qui se produit. Dans certains endroits, on considère qu’elle a pris fin, alors que dans d’autres, une hausse potentiellement massive des valorisations est encore à venir. Lorsque les taux d’actualisation sont abaissés en raison de la politique menée par la banque centrale concernée, la valeur actuelle des futurs flux de trésorerie augmente.

Toutefois, en ce qui concerne l’économie, les changements ou les réévaluations se produisent avec un certain décalage. Par exemple, étant donné que l’inflation reste relativement élevée dans les pays anglo-saxons (États-Unis, Royaume-Uni), les taux d’intérêt restent également relativement élevés. Par conséquent, le working capital est cher et le seuil de rentabilité des investissements est plus élevé. Si la politique monétaire de ces pays devait devenir nettement plus expansionniste et que les taux d’intérêt directeurs étaient abaissés, il faudrait s’attendre à des valorisations nettement plus élevées (par exemple pour les obligations à long terme et l’immobilier).

Au vu de l’ampleur des mesures prises par les banques centrales, cela reste un défi constant d’allouer les capitaux là où les futures mesures prévues, compte tenu des risques monétaires, sont susceptibles de générer les meilleurs rendements ajustés au risque.

Avec le Credit Opportunities Fund (COF), un peu plus favorable au risque, nous évoluons délibérément depuis plus d’une décennie en partie dans le domaine « investment grade », et en partie dans le domaine « sub-investment grade ». Actuellement, le rapport est de 35 % à 65 %, ce qui caractérise le portefeuille crossover typique, dans lequel on ne doit pas choisir en amont l’un ou l’autre côté obligataire. En revanche, dans le Zugerberg Income Fund (ZIF), pratiquement toutes les obligations d’entreprises se situent dans le segment « investment grade ».

Nous nous trouvons actuellement dans une phase qui dure depuis deux ans, au cours de laquelle les obligations d’entreprises présentent pratiquement la même volatilité que les obligations d’État, mais génèrent typiquement un rendement plus élevé, voire parfois nettement plus élevé. Nous restons convaincus qu’il vaudra la peine, également dans les années à venir, de privilégier après ajustement des risques, les obligations d’entreprises plutôt que les obligations d’État.

Toutefois, des phases peuvent se produire où les obligations d’État, en particulier celles des pays à très fort endettement, offrent des rendements supérieurs à ceux des obligations défensives et solides. Les obligations d’État françaises arrivant à échéance en 2032 offrent par exemple un rendement légèrement supérieur à celui des obligations du groupe français de luxe LVMH avec la même durée (3.0 %). Et en Italie, les obligations d’État arrivant à échéance en 2032 offrent un rendement comparable à celui du groupe d’assurance italien Generali.

En ce moment, nous apprécions particulièrement les entreprises européennes disposant d’une forte capacité financière et nous sommes déjà réticents à souscrire des obligations auprès d’entreprises industrielles cycliques. Il peut toutefois également arriver que l’entreprise que l’on garde à l’œil fasse appel à d’autres sources de financement. En effet, les entreprises ne couvrent pas toujours leurs besoins en capitaux sur le marché des capitaux.

Par exemple, le groupe énergétique bernois BKW a augmenté sa ligne de crédit syndiqué non garantie à 1.5 milliard de francs auprès d’un consortium de banques. La facilité de crédit court jusqu’en 2030 et dispose d’une option de prolongation d’un an. BKW s’assure ainsi une réserve de liquidités pour la mise en œuvre de sa stratégie « Solutions 2030 », qui accorde davantage d’importance à la rentabilité qu’à la croissance. BKW est en pleine phase d’investissement de quatre milliards de francs entre 2025 et 2030, qui devrait s’avérer rentable en raison de la demande croissante en électricité des centres de données. Les activités opérationnelles devraient générer plus de cinq milliards de francs de flux de trésorerie au cours de la même période. Les estimations de bénéfices et de dividendes tablent par conséquent sur une croissance considérable dans les années à venir.

Dans la perspective des investisseurs, il est intéressant d’observer l’évolution des indices immobiliers suisses au cours de ces dernières années. L’indice des actions immobilières suisses REALX, calculé par la Bourse suisse, n’a progressé que de 1.5 % par an en moyenne depuis le 1er janvier 2020. Cette évolution ne s’est toutefois pas accompagnée d’une faible volatilité. Au contraire, l’indice a perdu près de 25 % au cours de la phase de forte inflation et donc de forte hausse des taux d’intérêt directeurs entre mars 2022 et septembre 2022. Près de trois ans ont été nécessaires afin de rattraper cette baisse (« drawdown »).

Désormais, les actions immobilières suisses typiques se négocient avec un ratio cours/bénéfice moyen de 30, ce qui signifie que le rendement des bénéfices pour 100 francs investis correspond à 3.3 % et le rendement de distribution à 2.4 %. Le rapport cours/valeur comptable est de 1.28, ce qui signifie que les actions d’une valeur comptable de 1’573 francs sont négociées avec une prime de 28 % par rapport à leur valeur comptable. Elles coûtent 2’006 francs. C’est une prime non négligeable, mais pas excessive, car la valeur comptable est généralement associée à une certaine part de « réserves latentes » et tend à être inférieure à la valeur du marché. Au cours des 52 dernières semaines, le cours le plus bas de l’année s’est établi à 1’670 francs et le cours maximum à 2’006 francs. Cette sensibilité aux fluctuations réduit l’attrait d’un indice aux perspectives de rendement modérées.

À l’instar des actions immobilières, l’indice suisse des fonds immobiliers SWIIT a déjà largement anticipé l’avenir. Les agios estimés pour les fonds immobiliers s’élèvent à 37 %, soit nettement davantage que pour les actions immobilières. Tous deux sont moins attractifs que les investissements immobiliers directs. Néanmoins, on peut également observer sur ce segment de nouveaux engagements absurdes. Lors de l’acquisition d’immeubles d’habitation, les investisseurs institutionnels acceptent des rendements initiaux allant jusqu’à 1.8 %.

Néanmoins, le SWIIT, indice de référence typique pour les caisses de pension suisses, est considéré comme relativement attractif. Les caisses de pension investissent souvent quasiment à l’aveugle, car l’attrait relatif de ce type de placement de distingue de l’alternative, qui consiste à investir dans des obligations fédérales sûres.

Cependant, les durées résiduelles courtes se situent toutes dans un environnement de taux d’intérêt négatifs. Seule l’obligation à sept ans, avec un rendement de +0.03 % (!), se situe à peine en zone positive. Ensuite, la courbe des taux reste toutefois plate. Même les obligations à 40 et 50 ans ne rapportent pas plus de 0.2 % par an. Les investisseurs qui poursuivent des rendements positifs en francs suisses avec une notation élevée (par exemple AAA) sont exposés à des risques de variation des taux d’intérêt exceptionnellement élevés, et donc à des risques de fluctuation des cours des obligations, et ne sont rémunérés que par un rendement positif minime pendant cette période.

En règle générale, nos portefeuilles d’actions présentent une plus grande diversification sectorielle, avec Nestlé représentant le secteur alimentaire et Novartis et Roche, par exemple, représentant le secteur de la santé. Holcim, Amrize et Sika représentent l’industrie des matériaux de construction, qui connaît une croissance solide, Siemens et Schneider Electric incarnent l’automatisation et l’électrification industrielles, etc. Certains secteurs sont actuellement extrêmement appréciés des investisseurs, tandis que d’autres (par exemple les gestionnaires d’investissements sur les marchés privés tels que Partners Group) suscitent un certain scepticisme sur le plan des attentes du marché pour les années à venir. Nous considérons ces évaluations comme beaucoup trop pessimistes.
Le consensus général parmi les analystes financiers peut parfois changer rapidement et entraîner une variation soudaine et importante des cours. Chez Alphabet, de nombreux analystes (contrairement à notre estimation) ont émis l’hypothèse d’un effondrement des requêtes Google en raison de l’IA. Or, c’est exactement le contraire qui s’est produit jusqu’à présent. Le cours de l’action a chuté de 189 dollars à 145 dollars (-23 %) au cours des premiers mois de l’année en cours, mais nous avons maintenu notre investissement. D’un trimestre à l’autre, les craintes ont été démenties. Au bout du compte, le cours a atteint 320 dollars à la fin novembre, soit une hausse de 69 % par rapport au début de l’année.
D’une manière générale, les meilleures opportunités de rendement pour l’année en cours, hors effets de change, ne se trouvaient pas aux États-Unis (S&P 500 à +3 %), mais sur cette rive-ci de l’Atlantique. Comme le montrent les différences considérables de performance entre les pays européens constatées jusqu’ici, la sélection rigoureuse revêt un rôle fondamental. Alors que l’indice français CAC 40 n’a progressé que de 10 %, l’Allemagne a enregistré une hausse de 20 % (avec des actions telles que Siemens) et l’Espagne de 41 % (avec Iberdrola, par exemple). Il est toutefois intéressant qu’après la saison des rapports du troisième trimestre 2025, de nombreuses estimations de juste évaluation (« fair value ») aient été revues à la hausse.
Les estimations fair value ont récemment été revues à la hausse non seulement pour Nvidia, Apple, Amazon et Alphabet, mais également pour les groupes pharmaceutiques suisses Novartis et Roche. Dans cette perspective, certains prestataires de services de communication (par exemple Deutsche Telekom, qui séduit les investisseurs avec un dividende record et tire profit de la bonne santé de l’économie américaine) et certains fournisseurs d’infrastructures restent clairement sous-évalués.
Siemens, sous la direction de son PDG Roland Busch, continue également de présenter un potentiel intéressant. Il place un accent stratégique sur une croissance accélérée et plus rentable des activités numériques, le matériel connecté et défini par logiciel, ainsi que les applications d’IA pour l’industrie. Avec la reprise d’Altair et de Dotmatics, Siemens devient de plus en plus une entreprise technologique avec une croissance annuelle de 6 % à 9 % et permet aux investisseurs d’en profiter grâce à une politique de dividendes progressive.

Le rapport sur la stabilité financière de la Banque centrale européenne (BCE) résume que l’incertitude sur les marchés financiers devrait perdurer, « avec un potentiel de nouveaux pics ». Selon le rapport, les marchés financiers, en particulier les marchés boursiers, sont vulnérables à de fortes corrections en raison de valorisations toujours élevées et d’un phénomène croissant de concentration. Ce faisant, la BCE ne se réfère pas à la valorisation des actions européennes, qui ont de toute façon un poids faible et une valorisation modérée en comparaison mondiale. Plutôt, la BCE a mis en garde contre le risque d’une correction boursière susceptible d’être générée par la valorisation élevée des actions technologiques américaines et de l’engouement pour l’intelligence artificielle (IA).

Or il est possible de s’en prémunir en structurant son portefeuille de manière active et disciplinée. Cela peut signifier que, en période de beau temps, on ne fait pas partie de ceux qui obtiennent les rendements les plus élevés, mais qu’en période de mauvais temps, on dormira mieux pour les mêmes raisons. En investissant dans l’indice mondial des actions, on n’obtient actuellement qu’une diversification apparente. Elle ne redeviendra réelle que lorsque la prédominance des technologies de l’information aura pris fin et que le portefeuille reflétera davantage la réalité d’une économie mondiale résiliente. C’est pourquoi nous privilégions, par rapport à l’indice MSCI World, des secteurs tels que l’alimentation, la pharmacie, les assurances, les opérateurs d’infrastructures et les fournisseurs d’énergie. Dans notre allocation de base, nous accordons également une grande importance aux actions suisses, ce qui permet de réduire considérablement la volatilité monétaire de nos portefeuilles. Ce faisant, il est possible d’améliorer de manière importante le profil risque/rendement si l’on se base sur une analyse des données historiques.

Enfin, le facteur qualité revêt également de l’importance. Ainsi, la majeure partie du portefeuille est axée sur des entreprises très rentables, qui disposent de bilans solides, qui jouissent d’un pouvoir de fixation des prix grâce à leurs parts de marché et sont dotées d’une direction convaincante. Ceux qui s’orientent sur ce type de facteurs fondamentaux, obtiennent dans leur portefeuille des actions relativement moins chères qui, en raison de la stabilité de leurs résultats, peuvent sembler peu intéressantes à court terme, mais qui s’avèrent lucratives sur le long terme.

Les capitaux spéculatifs se tournent vers d’autres titres, là où l’actualité prophétise un essor phénoménal. Pendant la pandémie de coronavirus, l’action de Zoom Communications en faisait partie. À l’automne 2020, sa valorisation a atteint 175 milliards de dollars, alors que son chiffre d’affaires annuel n’était que de 350 millions. Aujourd’hui, cinq ans plus tard, Zoom jouit d’une implantation plus solide que jamais dans le secteur de la visioconférence. Son chiffre d’affaires annuel s’élève à près de 5.5 milliards de dollars. La valorisation est retombée d’un niveau spéculatif à un niveau fondamentalement justifié de 26 milliards. Des évolutions similaires sont à prévoir pour les entreprises liées à l’IA telles que Palantir, qui dominent actuellement le MSCI World.