Monatsbericht 12/2025

Seit Jahresbeginn hat sich der Franken zum Dollar (+12.6%) deutlich stärker aufgewertet als zum Euro (+0.8%). Inflationsdruck gibt es weder in der Schweiz noch im Euroraum. Die Faktoren, welche die Disinflation vorangetrieben haben – sinkende Rohstoffpreise und nachlassender Druck auf die Lieferketten – wirkten südwärts. Angesichts der erwarteten Beschleunigung des Wirtschaftswachstums könnten moderate Lohnsteigerungen und erhöhte Rohstoffpreise die Inflation im Jahr 2026 wieder anziehen lassen.

Darüber hinaus nimmt das Geldmengenwachstum weiterhin zu, was den Inflationsdruck in den nächsten zwei Jahren verstärken könnte. Doch vielmehr dürfte es in den nächsten Jahren weiteren Spielraum für eine Disinflation in Europa geben. Die Umleitung billiger chinesischer Exporte von den USA in europäische Märkte erzeugt einen neuen Disinflationsimpuls, der es der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of England (BOE) ermöglichen sollte, bis Ende 2026 weitere Zinssenkungen vorzunehmen – mehr als derzeit vom Markt-Konsens erwartet werden.

Als eine interessante Ergänzung zu Europa bleibt zu erwähnen, dass das Rating von Italien durch die Ratingagentur Moody’s zum ersten Mal seit 23 Jahren verbessert wurde. Der italienische Staatshaushalt erzeugt kontinuierlich einen sogenannten Primärüberschuss (vor Schuldzinsen).

Die Politik von Präsident Donald Trump dominiert die makroökonomischen Aussichten der USA. Selbstverständlich lässt sich über die quantitativen Auswirkungen jedes einzelnen Punktes dieser Agenda streiten. Doch wir kennen die Richtung. Die Erhöhung der Zölle, die lockerere Fiskalpolitik (Steuersenkungen insbesondere für die konsumfreudigen Reichen) und die strengere Einwanderungspolitik dürften den Inflationsdruck in der Wirtschaft verstärken. Die Abwanderung im klassischen Zuwanderungsland sorgt gleichzeitig für ein geringeres Outputpotenzial.

Bestenfalls kann man hoffen, dass die immer stärker politisch beeinflusste Fed mit ihrer Prognose von einem einmaligen Anstieg des Preisniveaus durch Zölle (respektive einer «vorübergehenden» Inflation) recht behält. Aber die Erfahrungen aus den Jahren 2021/22 zeigen, wie falsch die Fed mit ihren Einschätzungen liegen kann. Sie unterschätzte die Entwicklung der Inflationsrate massiv. Wir sind eher der Auffassung, dass die Inflation in den USA in den nächsten Jahren dauerhaft über dem Zielwert bleiben dürfte.

Sollte die Fed in ihrer Reaktionsfunktion auf ihre zwei Ziele (Preisstabilität und Vollbeschäftigung) inskünftig mehr Gewicht dem Arbeitsmarkt und weniger den Inflationsdaten beimessen, könnte das zu stärkeren Leitzinssenkungen führen, als der Markt derzeit erwartet. Vor dem Hintergrund von Finanzbedingungen, die im historischen Vergleich bereits locker sind, dürfte dies gewiss die Wertstabilität des Dollars schwächen.

Betrachtet man die globale Geldpolitik aus einem anderen Blickwinkel, so lässt sich feststellen, dass über 90% der Zentralbanken in Industrie- und Schwellenländern in den letzten sechs Monaten entweder die Zinsen gesenkt oder unverändert gelassen haben – ein Niveau, das zuletzt während der Krise von 2020 zu beobachten war. Die Zinspolitik der Zentralbanken veränderte sich in einem historischen Tempo, weil die Inflationswerte dahinschmolzen.

Die restriktive Geldpolitik wurde vielenorts aufgegeben. Das macht Sinn und stärkt alle Wirtschaftssubjekte. Infolgedessen haben die weltweiten Finanzbedingungen ihren niedrigsten Stand seit 2021 erreicht. Wenn die Zentralbanken weltweit die Zinsen anpassen, sind letztendlich alle davon betroffen: Hypothekarkreditkosten, Bankeinlagenzinsen, Unternehmensfinanzierungen und Konsumentenkredite reagieren darauf. Aber auch Leibrenten reagieren auf tiefere Zinsen, wenn man beispielsweise das Pensionierungsalter erreicht, oder Mieten.

Das Gleiche gilt für die Preise von Vermögenswerten, von Aktien und Anleihen über Immobilien bis hin zu Währungen und Edelmetallen. In Hochzinsphasen werden die zukünftigen Cashflows (z. B. aus Mieterträgen, Couponszahlungen oder Dividenden) mit hohen Diskontsätzen zu einem Barwert zusammengerechnet. Je höher der Diskontsatz, desto tiefer der Barwert. Die global beinahe synchron erfolgten steilen Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 haben damals zu deutlich tieferen Bewertungen geführt.

Derzeit findet die Umkehrung von dieser Entwicklung statt. Manchenorts gilt sie als abgeschlossen, andernorts steht noch ein erheblicher potenzieller Bewertungsschub an. Wo die Diskontierungssätze aufgrund der jeweiligen Zentralbankpolitik runtergenommen werden, erhöht sich der Barwert der zukünftigen Zahlungsströme.

In Bezug auf die Wirtschaft treten die Veränderungen respektive Neubewertungen jedoch mit einer gewissen Verzögerung ein. Weil beispielsweise im angelsächsischen Raum (USA, Grossbritannien) die Inflation relativ hoch bleibt, bleiben auch die Zinsen verhältnismässig hoch. Das Working Capital ist entsprechend teuer und die Rentabilitätshürde für Investitionen liegt höher. Sofern in diesen Ländern im Laufe der kommenden Jahre die Geldpolitik deutlich expansiver wird und die Leitzinsen gesenkt würden, wäre mit erheblich höheren Bewertungen (z. B. von langfristigen Anleihen und Immobilien) zu rechnen.

Angesichts des Ausmasses der Massnahmen der Zentralbanken bleibt es eine stetige Herausforderung, das Kapital dorthin zu allozieren, wo die voraussichtlich künftigen Schritte unter Einbezug der Währungsrisiken risikoadjustiert am meisten Ertrag abwerfen.

Mit dem etwas risikofreudigeren Credit Opportunities Fund (COF) bewegen wir uns seit mehr als einem Jahrzehnt bewusst teils im «Investment Grade» Bereich und teils im «Sub-Investment Grade» Bereich. Derzeit liegt das Verhältnis bei 35% zu 65% und charakterisiert das typische Crossover-Portfolio, bei dem man sich nicht von vornherein für die eine oder andere Seite entscheiden muss. Dagegen liegen beim Zugerberg Income Fund (ZIF) praktisch alle Unternehmensanleihen im «Investment Grade» Bereich.

Das Interessante ist nun die seit zwei Jahren anhaltende Phase, wonach die Unternehmensanleihen praktisch dieselbe Volatilität aufweisen wie die Staatsanleihen, jedoch typischerweise eine spürbar und manchmal sogar deutlich höhere Rendite abwerfen. Wir bleiben überzeugt davon, dass es sich auch in den kommenden Jahren risikoadjustiert lohnen wird, im Anleihenssegment den Fokus vorwiegend auf Unternehmens- und nicht auf Staatsanleihen zu setzen.

Es kann allerdings Phasen geben, in denen Staatsanleihen vor allem in hochverschuldeten Nationen sogar eine höhere Rendite als solide, defensive Anleihe-Schuldner abwerfen. Frankreichs Staatsanleihe, die 2032 fällig wird, rentiert beispielsweise leicht mehr als jene des französischen Luxusgüterkonzerns LVMH mit derselben Laufzeit (3.0%). Und in Italien wirft die 2032 fällige Staatsanleihe eine vergleichbare Rendite ab wie der italienische Versicherungskonzern Generali.

Derzeit schätzen wir insbesondere europäische Unternehmen mit einer starken Kapitalkraft und sind bereits bei der Zeichnung von Anleihen bei industriellen Zyklikern zögerlich. Es kann jedoch auch vorkommen, dass das Unternehmen, das man im Auge behält, andere Finanzierungsquellen anzapft. Den Kapitalbedarf decken Unternehmen nicht immer am Kapitalmarkt.

Beispielsweise erhöhte der Berner Energiekonzern BKW seine unbesicherte Syndikatskreditlinie auf 1.5 Milliarden Franken bei einem Konsortium von Banken. Die Kreditfazilität läuft bis 2030 und verfügt über eine Verlängerungsoption von einem Jahr. Damit sichert sich die BKW eine Liquiditätsreserve für die Umsetzung ihrer Strategie «Solutions 2030», in der der Profitabilität mehr Gewicht als dem Wachstum beigemessen wird. Die BKW steht mitten in einer Investitionsphase von vier Milliarden Franken in den Jahren 2025 bis 2030, die sich in Folge des zunehmenden Strombedarfs durch Rechenzentren als ertragsreich erweisen dürfte. Das operative Geschäft in derselben Periode soll mehr als fünf Milliarden Franken Cashflow generieren. Die Gewinn- und Dividendenschätzungen gehen deshalb in den kommenden Jahren von einem beträchtlichen Wachstum aus.

Aus Investorensicht ist interessant, wie sich die Schweizer Immobilienindizes in den letzten Jahren entwickelt haben. Der Index der Schweizer Immobilienaktien REALX, der von der Schweizer Börse berechnet wird, hat seit dem 1. Januar 2020 im Durchschnitt nur gerade 1.5% jährlich zugelegt. Das ging allerdings nicht mit einer geringen Volatilität einher. Vielmehr verlor der Index in der Phase der starken Inflation und damit der starken Leitzinsanstiege von März 2022 bis September 2022 rund 25%. Es brauchte knapp drei Jahre, um diesen Rückgang («Drawdown») wieder aufzuholen.

Inzwischen handeln die typischen Schweizer Immobilienaktien mit einem durchschnittlichen Kurs/Gewinn-Verhältnis von 30, d. h. die Gewinnrendite von investierten 100 Franken liegt bei 3.3%, die Ausschüttungsrendite bei 2.4%. Das Kurs/Buchwert-Verhältnis liegt bei 1.28, d. h. die Aktien mit einem Buchwert von 1’573 Franken werden mit einem Aufschlag von 28% zum Buchwert gehandelt. Sie kosten 2’006 Franken. Das ist ein stolzer Aufschlag, jedoch nicht übermässig viel, denn der Buchwert ist tendenziell mit einem gewissen Anteil an «stillen Reserven» verbunden und liegt tendenziell unter dem Marktwert. In den letzten 52 Wochen lagen der Jahrestiefstkurs bei 1’670 Franken und der Höchstkurs bei 2’006 Franken. Diese Schwankungsanfälligkeit reduziert die Attraktivität eines Index mit mässigen Ertragsperspektiven.

Ähnlich wie bei den Immobilienaktien hat auch der Schweizer Immobilienfondsindex SWIIT vieles der Zukunft bereits vorweggenommen. Die geschätzten Agios bei den Immobilienfonds liegen bei 37% – also deutlich höher als bei den Immobilienaktien. Beide sind weniger attraktiv als direkte Immobilieninvestitionen. Allerdings sieht man auch hier absurde Neuengagements. Beim Erwerb von Mehrfamilienhäusern nehmen institutionelle Investoren Anfangsrenditen von bis zu 1.8% in Kauf.

Dennoch gilt der SWIIT als relativ attraktiv. Es handelt sich um einen typischen Benchmark für Schweizer Pensionskassen. Diese investieren oftmals fast blind, weil sich die relative Attraktivität aus der Alternative ableitet, in sichere eidgenössische Anleihen zu investieren.

Da liegen die kurzen Restlaufzeiten allerdings allesamt im negativen Zinsumfeld. Erst die siebenjährige Anleihe ist mit einer Rendite von +0.03% (!) knapp in der positiven Zone. Die Zinskurve bleibt danach allerdings flach. Selbst 40- und 50-jährige Anleihen werfen nicht mehr als 0.2% Rendite pro Jahr ab. Wer den positiven Franken-Renditen mit hohem Rating (z.B. AAA) hinterherjagt, ist aussergewöhnlich hohen Zinsänderungsrisiken und damit Schwankungsrisiken der Anleihenskurse ausgesetzt und wird lediglich mit einer minimal positiven Rendite während dieser Periode entschädigt.

Typischerweise verfügen unsere Aktienportfolios über eine stärkere Branchendiversifikation – mit Nestlé den Nahrungsmittelbereich repräsentierend und beispielsweise mit Novartis und Roche das Gesundheitswesen vertretend. Holcim, Amrize und Sika widerspiegeln die solid wachsende Baustoffindustrie, Siemens und Schneider Electric verkörpern die Industrieautomatisierung und -elektrifizierung usw.
Manche Branchen stehen vorübergehend hoch in der Gunst der Anleger, bei anderen (z. B. Manager von Privatmarktanlagen wie Partners Group) ist gerade eine gewisse Skepsis hinsichtlich der Markterwartungen in den kommenden Jahren zu spüren. Wir halten diese Einschätzungen für viel zu pessimistisch.
Der breite Marktkonsens unter den Finanzanalysten kann manchmal rasant ändern und einen Kurs plötzlich massiv verändern. Bei Alphabet vermuteten viele Analysten (entgegen unserer Einschätzung) einen KI-bedingten Einbruch der Google-Searchabfragen. Stattdessen ist bis heute genau das Gegenteil erfolgt. Der Aktienkurs fiel in den ersten Monaten des laufenden Jahres von 189 Dollar auf 145 Dollar (-23%), doch wir blieben investiert. Von Quartal zu Quartal konnten die Befürchtungen widerlegt werden. Schliesslich stieg der Kurs bis Ende November auf 320 Dollar und lag damit 69% höher als zu Jahresbeginn.
Im Allgemeinen lagen im laufenden Jahr die besten Renditechancen währungsbereinigt nicht in den USA (S&P 500 mit +3%), sondern diesseits des Atlantiks. Wie wichtig die disziplinierte Selektion ist, zeigen auch die bisher erheblichen Performance-Unterschiede zwischen den europäischen Ländern. Während der französische CAC 40 Index lediglich um 10% zulegte, waren es in Deutschland 20% (mit Aktien wie z. B. Siemens) und in Spanien 41% (z. B. Iberdrola). Interessant ist jedoch, dass nach der Berichtssaison zum 3. Quartal 2025 zahlreiche Schätzungen der fairen Bewertung («fair value») nach oben korrigiert wurden.
Die Fair Value-Schätzungen wurden jüngst nicht nur für Nvidia, Apple, Amazon und Alphabet erhöht, sondern auch für die Schweizer Pharmakonzerne Novartis und Roche. Aus dieser Perspektive bleiben gewisse Kommunikationsdienstleister (z. B. Deutsche Telekom, die mit einer Rekorddividende lockt und vom starken US-Geschäft profitiert) und Infrastruktur-Anbieter immer noch klar unterbewertet.
Potenzial hat auch weiterhin Siemens unter dem Vorstandsvorsitzenden Roland Busch. Er legt den strategischen Fokus auf beschleunigtes, profitableres Wachstum der digitalen Geschäfte, vernetzte und softwaredefinierte Hardware sowie KI-Anwendungen für die Industrie. Siemens wird auch durch die Übernahmen von Altair und Dotmatics immer mehr ein Technologieunternehmen mit einem jährlichen Wachstum von 6% bis 9% und lässt die Anleger durch eine progressive Dividendenpolitik daran partizipieren.

Im Finanzstabilitätsbericht der Europäischen Zentralbank (EZB) wird zusammengefasst, dass die Unsicherheit an den Kapitalmärkten weiterhin anhalten dürfte «…mit dem Potenzial für erneute Spitzen.» Die Finanzmärkte – insbesondere die Aktienmärkte – seien aufgrund anhaltend hoher Bewertungen und einer zunehmenden Konzentration anfällig für starke Korrekturen, hiess es in dem Bericht. Die EZB meinte damit nicht die Bewertung von europäischen Aktien. Diese verfügen im weltweiten Vergleich ohnehin über ein geringes Gewicht sowie über eine moderate Bewertung. Vielmehr warnte die EZB zuletzt vor der Gefahr einer Börsenkorrektur, die von hoch bewerteten US-Tech-Aktien und dem Hype um Künstliche Intelligenz (KI) ausgehen könnte.

Dagegen kann man sich wappnen, indem man aktiv und diszipliniert sein Portfolio strukturiert. Das mag in Schönwetterphasen dazu führen, dass man nicht zu jenen mit der allerhöchsten Rendite zählt, doch in Schlechtwetterperioden wird man dafür besser schlafen können. Durch die Anlage in den Weltaktienindex erreicht man derzeit nur noch eine Scheindiversifikation. Echt wird sie erst wieder, wenn die IT-Dominanz gebrochen wird und das Portfolio stärker die Realität der widerstandsfähigen Weltwirtschaft abbildet. Deshalb wenden wir uns gegenüber dem MSCI World überproportional Branchen hin wie Nahrungsmittel, Pharma, Versicherungen, Infrastrukturbetreiber und Energieversorger. Zudem legen wir Wert auf Schweizer Aktien in der Kernallokation, was die Währungsvolatilität unserer Portfolios massiv reduziert. Das Risiko-Rendite-Profil lässt sich somit erheblich verbessern, zieht man eine Analyse historischer Daten bei.

Schliesslich ist auch der Faktor Qualität wichtig. Damit wird der allergrösste Teil im Portfolio auf Unternehmen gerichtet, die hochprofitabel sind, über robuste Bilanzen verfügen, mit ihren Marktanteilen auch Preisfestlegungsmacht verkörpern und ein überzeugendes Management aufweisen. Wer sich an derartigen fundamentalen Faktoren orientiert, erhält im Portfolio weiterhin verhältnismässig günstigere Aktien, die aufgrund ihrer Ergebnisstabilität kurzfristig langweilig, aber langfristig lukrativ sind.

Spekulatives Kapital jagt anderen Titeln nach – dorthin, wo das Momentum gerade einen phänomenalen Aufschwung prophezeit. In der Corona-Pandemie zählte beispielsweise die Aktie von Zoom Communications dazu. Die Bewertung stieg im Herbst 2020 auf 175 Milliarden (Dollar), obschon der Jahresumsatz erst bei 350 Millionen lag. Gegenwärtig, fünf Jahre später, ist Zoom im Videokonferenzgeschäft besser etabliert denn je. Der Jahresumsatz beträgt rund 5.5 Milliarden Dollar. Die Bewertung fiel von einer spekulativen Höhe auf ein fundamental gerechtfertigtes Niveau von 26 Milliarden zurück. Ähnliche Entwicklungen sind bei KI-bezogenen Unternehmen wie Palantir zu erwarten, die derzeit den MSCI World prägen.