Monatsbericht 07/2026

Man kann über viele Wachstumsrisiken reden, doch das Stichwort «Währungskrieg» findet erstaunlicherweise eine geringe Beachtung. Dabei handelt es sich um einen massiven Eingriff in die Terms of Trade, was vor allem im Fall von China von besonderer Bedeutung ist.

Vor dem Hintergrund einer zunehmenden Fragmentierung des Welthandels, die durch geopolitische Spannungen, das Wiederaufleben protektionistischer Massnahmen und die Neuausrichtung von Lieferketten gekennzeichnet ist, strukturiert China sein aussenwirtschaftliches Modell mithilfe regionaler Handelsarchitekturen neu.

Das Land beschränkt sich nicht mehr auf seine traditionelle Rolle als «Fabrik der Welt» innerhalb eines konventionellen Globalisierungsrahmens. Peking gestaltet seine Handelsströme nun über regionale Abkommen, gezielte Partnerschaften und spezielle Handelsplattformen, die darauf ausgerichtet sind, seine wirtschaftliche Sicherheit und Autarkie zu stärken, um auch Sanktionen im Falle eines Eingriffs in Taiwan zu überstehen. Diese Strategie dient mehreren Zielen: der Sicherung kritischer Lieferketten, der Diversifizierung der Exportmärkte und der Gestaltung von Wertschöpfungsketten, in denen China weiterhin das industrielle, logistische und regulatorische Gravitationszentrum bleibt.

Verbunden mit der klaren Absicht, weiterhin starken Einfluss auf Produktions-, Vertriebs- und Importströme auszuüben, ist auch die Währungspolitik. Einer der gravierendsten Eingriffe in die Weltwirtschaft ist die Währungsmanipulation der chinesischen Landeswährung. China wird von westlichen Handelspartnern vorgeworfen, den Yuan (Renminbi) systematisch zu unterbewerten, um sich unfaire Wettbewerbsvorteile durch billigere Exporte zu verschaffen und heimische Industrien zu schützen. Die Handelsvorteile sind offensichtlich.

Der Handelsüberschuss von China im Umfang von rekordhohen 1’200 Milliarden Dollar (im Jahr 2025, d. h. in einem Jahr mit einem maximalen Zollstreit) müsste in einem Markt mit frei konvertierbaren Währungen zu einer Aufwertung des Yuan führen. Steigt beispielsweise die europäische Nachfrage nach chinesischen Gütern stärker als umgekehrt, sinkt die Nettonachfrage nach Euro (und steigt jene nach Yuan). Damit müsste der Euro gegenüber dem Yuan abwerten, europäische Produkte würden in Relation zu jenen aus China günstiger und die Handelsbilanz würde tendenziell wieder ausgeglichen.

Stattdessen steht die Währung im Vergleich zum Euro und auch zum Dollar am selben Ort wie vor vielen Jahren. Die chinesische Zentralbank lässt keinen freien Handel zu und reguliert die Geldströme in und aus dem Ausland sehr strikt. Damit wird verhindert, dass freie Marktkräfte den Wert der Währung nach oben treiben. Leidtragend sind die entsprechenden Länder mit chinesischen Importgütern, z. B. Elektromobilen. Diese sind durch die massive Währungsmanipulation rund 40% günstiger, als dies in einem Markt mit freien Währungen der Fall wäre.

Analysen des Instituts der deutschen Wirtschaft aus dem Jahr 2025 unterstreichen, dass die chinesische Zentralbank eine Aufwertung des Yuan gegenüber dem Euro nicht nur verhindert, sondern dadurch auch massive Preisnachteile und Wettbewerbsverzerrungen für europäische Unternehmen herbeiführt. Aus europäischer Sicht resultiert durch die chinesische Währungsmanipulation ein subventionsähnlicher Vorteil für alle chinesischen Firmen.

In einem unsicheren wirtschaftlichen Umfeld, in dem Wachstum, Inflation und Politik vor allem von der Entwicklung der Energiepreise abhängen, sind die Renditen von Anleihen bis vor einem Monat gestiegen und die Kurse gefallen. Im Zuge der tieferen Energiepreise werden die Zinsprognosen inzwischen wieder sukzessive nach unten angepasst. Trotz vereinzelter Rezessionsängste verweilen die Kreditrisikoaufschläge auf einem niedrigen Niveau.

Der Weltanleihensindex liegt nach dem ersten Halbjahr bei -0.9% (in CHF abgesichert). Das Traurige allerdings ist, dass der Index sich nach dem inflationsbedingten Zerfall im Jahr 2022 nicht mehr zu erholen vermochte. Er liegt – wie bereits im Herbst 2022 – immer noch 13.3% tiefer als vor fünf Jahren. Natürlich sind mit Anleihen auch Couponerträge zu erzielen, doch leider sind auch die Absicherungskosten gestiegen. Unter dem Strich blieb kein Zuwachs.

Sichert man eine USD-Anleihe in Franken ab, kostet das rund 4% jährlich. Gegenüber dem Euro liegen die Absicherungskosten mit 2.4% zwar deutlich tiefer, sind aber immer noch viel, viel höher als vor fünf Jahren, als diese stabil bei 0.2% lagen.

In diesem Umfeld kommt es entscheidend auf die Wertpapierauswahl an. Das Potenzial liegt nicht in einem diversifizierten Markt-Exposure, sondern in einer sorgfältigen Auswahl von wenigen Staats- und vielen Unternehmensanleihen, die sich vor allem durch einen Fokus auf Qualität und diszipliniertes Risikomanagement auszeichnet.

Die Vereinigten Staaten schneiden weiterhin besser ab als die meisten grossen Industrieländer. Das Wachstum ist nach wie vor positiv, die Arbeitsmärkte zeigen sich widerstandsfähig, die Konsumausgaben steigen weiter an und die Konjunktur befindet sich weiterhin fest im Expansionsbereich. Trotz restriktiver Geldpolitik und wiederholter Prognosen einer bevorstehenden Konjunkturabkühlung zeigt die US-Wirtschaft weiterhin eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit.

Die wichtigste Entwicklung ist jedoch nicht mehr das Wachstum selbst, sondern die Inflation. Der Gesamt-Verbraucherpreisindex (CPI-Inflation in den USA) ist wieder auf 4.2% gestiegen, die Erzeugerpreise stiegen im Mai noch stärker an, doch der allgemeine Preisdruck liess im Juni nach und verbesserte die Perspektiven für das zweite Halbjahr deutlich. Das Disinflationsszenario gewinnt an Momentum und könnte eine nennenswerte geldpolitische Lockerung durch die Federal Reserve unter der neuen Führung von Chairman Kevin Warsh zulassen.

Die Anleihemärkte spiegeln diese Realität zunehmend wider. Die Renditen von zehnjährigen US-Staatsanleihen bleiben mit 4.5% auf hohem Niveau. Inflationsbereinigt resultiert daraus ein realer Kaufkraftzuwachs von 0.3% p. a. – das entspricht praktisch einer Null. In der Schweiz ist die Inflation (0.6%) höher als die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen (0.2%), woraus eine negative Entwicklung für die Kaufkraft entsteht.

Im ersten Halbjahr vermochten die Anleihenslösungen ihren Auftrag im Kern zu erfüllen. Sie stabilisierten das Portfolio. Allerdings verdeutlichte das Szenario eines Energiepreisschocks, dass in Zeiten einer steigenden Inflation und verunsicherter Aktienmärkte eine positive Korrelation zu den Anleihensmärkten besteht. Für die grundsätzliche Diversifikationsannahme einer negativen Korrelation (d. h. wenn die Aktienkurse fallen, steigen die Anleihenskurse) gibt es viele Gründe, erfahrungsgemäss aber nicht diejenigen eines Energiepreisschocks, der durch seine Auswirkungen auf die Inflation und die Inflationserwartungen Aktien und Anleihen parallel unter Druck setzt.
In der zweiten Jahreshälfte dürfte die positive Korrelation anhalten. Der Bloomberg Commodity Index, der bis am 18. Mai auf über 143 Punkte stieg, fiel in sechs Wochen um 14% zurück. Bei den Preisen von Energie, Aluminium und Betonstahl war der Rückgang noch ausgeprägter. Das führt die Inflationskennzahlen in den kommenden Monaten nach unten, sorgt bei Gewinnmargen der Zykliker für eine Expansion und ermöglicht Anleihen weiteres Kurspotenzial.
Die Märkte zögerten im ersten Halbjahr, die Folgewirkungen des Iran-Kriegs vollständig einzupreisen – anhaltende Störungen der Lieferketten, Kapitalvernichtung im gesamten Nahen Osten, Druck auf die Unternehmensrentabilität und letztlich ein verlangsamtes Wachstum. Unter der optimistischen Annahme einer raschen Lösung erschien gleichzeitig eine Rückkehr zu einem goldenen Zeitalter unwahrscheinlich.
So kam es im ersten Halbjahr zu geringfügigen Schwankungen, die ein überzeugendes Aufwärtspotenzial für Anleihen im zweiten Halbjahr erwarten lassen. Zwar dürfte die Inflation in vielen Ländern über den Erwartungen zum Jahresbeginn liegen, die weltwirtschaftliche Konjunktur läuft jedoch nicht Gefahr, substanziell hinter den Erwartungen zurückzubleiben. Ein reales globales Wachstum von rund 3% dürfte auch in diesem Jahr erzielt werden.
Allerdings dürften die Kernzinsen in verschiedenen Währungen leicht erhöht bleiben (insbesondere die wichtigen Dollar-Zinsen), wobei die Zinsvolatilität ein wesentlicher Treiber der Kreditperformance sein wird, da die Märkte einschätzen, wie rasch sich die tieferen Energiepreise (in den USA insbesondere die Benzinpreise) auf das frei verfügbare Einkommen und die allgemeine Wirtschaftslage auswirken und den geldpolitischen Kurs prägen werden.
Die Kreditmärkte sind bislang geordnet geblieben, gestützt durch ein günstiges Ausfallumfeld, allgemein solide Bilanzen und einen begrenzten kurzfristigen Refinanzierungsbedarf. Diese Faktoren dürften eine bedeutende Stütze bieten, sollte sich das makroökonomische Umfeld wider Erwarten über den vorübergehenden Schock hinaus nicht deutlich verbessern.

Die Banken verdienen an der Zinsdifferenz zwischen Kundeneinlagen (zu 0%) und Forderungen, z. B. hypothekarisch gesicherte zu 1.3% im Durchschnitt. Der Stichtag der Erhebung des hypothekarischen Referenzzinssatzes war der 31. März. Seither hat sich der Zinsindex für Wohnimmobilien zwischenzeitlich zwar etwas erhöht, kam dann im Juni wieder zurück und blieb von Quartalsende zu Quartalsende praktisch unverändert. Faktisch herrscht dasselbe Niveau vor wie im Juni 2025, als die Schweizerische Nationalbank den Leitzins von 0.25% auf 0.0% gesenkt hat. Das klingt verlockend, doch soll man sich stets vor Augen führen, wie rasch eine Zinssituation sich ändern kann (vgl. 2022).

Die Konditionen mit einer zehnjährigen Festhypothek liegen zwischen 1.3% und 1.9%. Bei den fünfjährigen bewegt sich die Bandbreite zwischen 1.1% bis 1.7%. Geldmarktorientierte SARON-Hypothekarkredite werden teils ab 0.8% vergeben. Damit stellt sich die Frage, wie Immobilien am besten finanziert werden: Einerseits mit welchem Finanzierungsprodukt und andererseits in welchem Umfang. Handelt es sich um selbstbewohntes Wohneigentum, darf die Quote durchaus bei 60% oder mehr liegen. Bei Wohn-Renditeliegenschaften empfehlen wir, längerfristig die Belastung auf 60% zurückzuführen, bei kommerziellen Renditeliegenschaften ebenfalls.

Trotz tiefer Zinsen bleibt unsere Hauptaussage, dass wir den Immobilienmarkt nicht aufgepumpt sehen wie seinerzeit jener in den USA, der 2007/08 die globale Finanz- und Wirtschaftskrise auslöste. Ein wesentliches Merkmal bleiben die strengen finanziellen Voraussetzungen, die erfüllt werden müssen, um eine Hypothek zu erhalten: Erstens müssen mindestens 20% des Kaufpreises als Eigenmittel eingebracht werden, und mindestens 10% mit Eigenkapital, das nicht aus der beruflichen Vorsorge stammt.

Zweitens dürften die jährlichen Belastungen aus kalkulatorisch hohen Zinsen (in der Regel 5%), Nebenkosten (pauschal 0.7% bis 1.0% des Immobilienwerts) und Amortisationen (bei zweitrangigen Hypotheken) 33% des Bruttojahreseinkommens nicht überschreiten, damit die langfristige Tragbarkeit der Hypothek gesichert bleibt. Das bedeutet zugleich, dass besondere Lösungen anzustreben sind, damit die Hypothek des Wohneigentums im Pensionsalter noch tragbar bleibt.

Drittens ist die Amortisation zu berücksichtigen: Im Falle von selbstgenutztem Wohneigentum ist die Hypothekarschuld innert maximal 15 Jahren auf 2/3 des Belehnungswertes der Liegenschaft zu amortisieren. Diese Amortisation hat linear zu erfolgen, beginnend spätestens per Quartalsende, 12 Monate nach der Auszahlung, geht aus der Selbstregulierungs-Richtlinie der Schweizerischen Bankiervereinigung von August 2019 hervor.

Allein die Entwicklung im Juni zeigt, wie krass ein Aufwärtstrend vorübergehend unterbrochen werden kann. Aktien von zukunftsträchtigen, marktführenden Unternehmen wie Microsoft (-17%) und Amazon (-12%), aber auch Netflix (-17%) erlitten herbe Einbussen. Wir nutzten die tieferen Kurse Mitte des Monats, um die US-Allokation in unseren Aktienpositionen zu erhöhen.

Für den Rückgang der Aktienkurse waren nicht fundamentale Sachverhalte entscheidend. Zahlreich wurden Veräusserungen getätigt (wie auch von Gold und Bitcoin), um sich im Segment des «spekulativen Wachstums» mit SpaceX als Aushängeschild zu engagieren. In diesem Segment wird das Aktienangebot in der zweiten Jahreshälfte mit hoher Wahrscheinlichkeit am stärksten zulegen, was die Liquidität belasten und den Momentumfaktoren der bisherigen Marktleader vorübergehend zusetzen dürfte.

Doch wir sind aufgrund der nachlassenden geopolitischen Unsicherheit überzeugt davon, dass die zweite Jahreshälfte den Aktienmärkten zugutekommen wird. Auch dürfte der neue Fed-Chairman Kevin Warsh von einer potenziell strafferen Geldpolitik absehen, welche die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der Aktien belasten würde. Im Gegenteil, das Motto der «höheren Zinsen für längere Zeit» passt nicht in unser Hauptszenario der Disinflation.

Deshalb bleiben wir überzeugt, dass in einem fundamental intakten Umfeld die grosskapitalisierten Marktführer («Large Caps») und Technologieaktien wieder bevorzugt werden dürften. Technische Schwächephasen sollten als Kaufgelegenheit genutzt werden, um Marktführer zu arrondieren.

Vorsicht gilt es im Umfeld der spekulativen Stars anzuwenden. Selbst wenn sich der massenmediale Fokus gerne hierhin richtet, so bleibt da das Risiko eines Flash-Crashs am ausgeprägtesten.

Regional erwarten wir allerdings nicht nur ein weiteres Aufwärtspotenzial in den USA, sondern sind auch der Ansicht, dass Europa in einem Umfeld von niedrigeren Energiepreisen wieder interessant wird. Die globale Marktvolatilität dürfte sich in der zweiten Jahreshälfte gegenüber der ersten etwas verringern. Der nebulöse Aufwärtsdruck bei den Leitzinsen könnte sich in den Sommermonaten auflösen und damit die Inflationsrisikoprämie verringern.

Was dagegen bezeichnend bleibt, ist die relativ hohe KI-Konzentration in den Indizes sowohl der Industrie- wie auch der Schwellenländer. Wichtige Indizes beinhalten mittlerweile ein erhebliches Engagement in KI-Hardware. Dabei handelt es sich um den sogenannten «Memory Chip» Trade, durch den zwei südkoreanischen Aktien wie Samsung Electronics und SK Hynix im MSCI Emerging Market höher gewichtet sind als der gesamte indische Aktienkorb.

Südkorea will sich mit einer staatlich koordinierten Bauleistung von neuen Chipfabriken unersetzlich für den globalen Speicherchipmarkt machen. In den Bau der zwei neuen Chipfabriken sollen insgesamt rund 500 Milliarden Dollar investiert werden, um die Produktion innerhalb von fünf Jahren zu verdoppeln. Südkoreas Forschungsminister verdeutlichte jüngst, wie wichtig eine führende Stellung in der KI-Rechenleistung sei: «In der KI-Ära sind die Daten das Blut und die Data Center so etwas wie das Herz der Weltwirtschaft.» Mit eigenen Data Center soll KI zu einem Exportgut Südkoreas werden.

Grundsätzlich ist es gut, dass die Energieintensität bei der Erbringung von Wirtschaftsleistungen in Europa in den vergangenen Jahrzehnten deutlich zurückgegangen ist. Die Transportbranche, die zu 73% von Öl abhängig ist, ist weniger bedeutend als in den USA, wo viel grössere Distanzen logistisch bewältigt werden.

Nicht jede Branche ist den Schocks gleichermassen ausgeliefert. In der Industrie wird ein erheblicher Teil des Endenergieverbrauchs in Europa mit Gas gedeckt. Je nach Energieträger sind auch die Lieferketten unterschiedlich robust. LNG-Lieferungen aus den USA machen in Europa inzwischen 45% der Importe aus und verbessern die Resilienz. Wenn man jedenfalls die Gaspreise in Europa im März 2026 mit jenen in den Jahren 2021/22 vergleicht, fielen die jüngsten Schwankungen geringer aus.

Beim europäischen Gaspreis spielt auch die Saisonalität eine Rolle. Er ist weit unter sein Öl-Äquivalent Brent eingebrochen, möglicherweise in Verbindung mit einer verhaltenen LNG-Nachfrage in Asien und einem starken Angebot aus den USA. Aber vielleicht unterschätzen die Händler auch die Auswirkungen der Zwischensaison, die gerade in Europa für geringen Verbrauch und hohe Nachfrageflexibilität bekannt ist.

In einer Welt mit Energieknappheit halten wir jedoch an der Vorstellung fest, dass Öl der ultimative Massstab bleibt und bei der Energiepreisbildung eine Vorreiterrolle spielt, weshalb beim europäischen Gaspreis – zumindest kurzfristig – ein ölgetriebenes Aufwärtspotenzial «verbleibt». Laut Branchenstudien liegen die Erdgasvorräte der EU bei rund 30% und damit etwa 6.5 Prozentpunkte unter dem Vorjahreswert.

Kernenergie spielt ebenfalls eine Rolle, weshalb die Inflation beispielsweise in Frankreich deutlich tiefer liegt als in Deutschland und Paris im Standortwettbewerb mit Berlin um industrielle Neuansiedlungen, stabile Energielieferungen und zukunftsgerichtete Arbeitsplätze die Nase vorn hat.

Langfristig wird ein struktureller Umbau notwendig, um eine robuste Autonomie bis Mitte des Jahrhunderts zu erzielen. Zentrale Rolle spielt dabei der Ausbau und die Flexibilisierung der Stromnetze, deren Engpasskosten sich bis 2040 ohne Gegenmassnahmen verdoppeln könnten. In Spanien lässt sich viel Sonnenenergie produzieren, doch die Leitungen fehlen, um das Potenzial für Kontinentaleuropa zu nutzen.

Ebenfalls noch nicht genutzt wird das Windenergiegewinnungspotenzial im Atlantik vor der Küste Frankreichs. Strategisch wurde dies jahrzehntelang vernachlässigt, um die eigene Stromproduktion aus Nuklearkraftwerken nicht zu konkurrieren. Insgesamt werden jedoch Investitionen von rund 2’200 Milliarden Euro bis 2050 für Netze sowie jährlich etwa 100 Milliarden Euro für erneuerbare Energien veranschlagt.