Rapport mensuel 02/2021

Différentiels de taux d’intérêt, écarts d’inflation, parités de pouvoir d’achat, flux commerciaux et flux de capitaux: tout cela a une influence sur le taux de change. L’évolution d’une paire de devises est néanmoins difficilement prévisible. Qui aurait cru que l’euro deviendrait une monnaie plus forte que le dollar américain?

Il est clair qu’il y a 20 ans, personne n’aurait imaginé que l’euro prendrait le pas sur le dollar, alias la «devise-clé». Mais tel est le cas désormais: les dettes publiques dans la zone euro sont bien moins élevées qu’aux États-Unis (même en tenant compte des «pêcheurs» que sont l’Italie et la Grèce). La croissance économique y est comparable, mais le taux d’épargne demeure bien plus élevé dans la zone euro.

Même si une grande économie nationale s’endette au sein de la zone euro (p. ex. l’Italie), cet endettement a lieu en grande partie à l’égard des ménages privés et des entreprises avec leurs excédents d’épargne à l’intérieur du pays. À cela s’ajoute le fait que la balance commerciale et celle des paiements courants dans la zone euro affichent une positivité quasi «chronique». Tout cela engendre des effets positifs à long terme pour l’euro et veille à des taux d’intérêt bien plus faibles que ceux pratiqués par exemple aux États-Unis.

Désormais, même les rendements des obligations d’État à dix ans de l’Espagne et du Portugal se situent à 0,0%. Les États-Unis doivent en revanche payer 1,1% d’intérêts afin d’écouler des bons à dix ans du Trésor américain («US Treasuries») sur le marché des capitaux.

Nous nous attendons encore à une évolution modérée du dollar en 2021. La tendance à la baisse est de nature tout aussi cyclique que structurelle. Cependant, celle-ci ne devrait pas atteindre immédiatement -10% comme au cours des 12 derniers mois. En effet, les taux d’intérêt sur les obligations à long terme du Trésor américain pourraient continuer à augmenter.

D’autre part, le gouvernement américain n’a aucun intérêt à avoir des taux d’intérêt plus élevés. La nouvelle administration à la Maison Blanche s’est engagée à donner une vaste impulsion fiscale, un objectif qui figurait déjà au cœur de la campagne de Biden. Yellen, la nouvelle ministre des Finances, est récemment entrée en scène devant les législateurs et a, avec détermination, réclamé un grand cycle de dépenses en vue de remettre sur les rails l’économie qui se trouve au plus bas.

Concernant le poids de la dette qui ne cesse d’augmenter et qui, subitement, inquiète les républicains conservateurs, Yellen a plaidé en faveur de l’intérêt bien plus grand du «grand commerce à l’heure actuelle» comparé aux souffrances économiques que l’on est condamné à vivre sans un plan de grande envergure. Selon Yellen, un taux d’intérêt plus bas permettrait également un niveau plus élevé de dépenses fiscales, sachant que le rapport entre dépenses d’intérêts et PIP serait maintenu sous contrôle.

Classe d'actifs	3–6 mois	12–24 mois	Estimations
Compte bancaire			Le nombre de comptes bancaires suisses affichant une rémunération ou structure tarifaire négative a atteint un niveau record historique.
Euro / Franc suisse			Avec la relance en Europe et dans l'économie mondiale, la pression de placement sur le franc suisse diminue un peu.
Dollar américain / Franc suisse			Le dollar devrait continuer à se négocier dans une marge de fluctuation étroite tournant autour de 0.90. En cas de hausse des taux d'intérêt à long terme américains, un revirement de tendance pourrait survenir.
Euro / Dollar américain			La paire de devises principale a évolué juste au-dessus de 1.20. Le dollar ne progresse que dans la mesure où les taux d'intérêt à long terme américains affichent une tendance à la hausse durable.

Outre l’immense plan fiscal, les États-Unis devraient bientôt accueillir un deuxième plan qui se concentrera principalement sur des projets d’infrastructure et climatiques. Contrairement aux plans d’aide en lien avec la Covid, ce plan vise l’évolution structurelle économique à moyen et long terme ainsi que les inégalités sociales croissantes.

En de nombreux endroits aux États-Unis, les infrastructures sont obsolètes et en piteux état. Elles datent parfois même presque de cent ans. Dans le «pays émergent» chinois en revanche, c’est la modernité qui prime. Ces quatre dernières années, la Chine a utilisé autant de ciment que les États-Unis dans tout le 20e siècle, raison pour laquelle le pays asiatique parait si moderne aujourd’hui. Ce retard, les États-Unis ne pourront pas le rattraper rapidement, mais ils pourront financer leurs projets avec des taux d’intérêt historiquement bas.

Les obligations d’État à rendements faibles et négatifs représentent la majeure partie des obligations internationales. Le niveau des obligations affichant un rendement à échéance négatif a atteint la somme record de plus de 18’000 milliards de dollars au début de l’année. Toutefois, celles-ci trouvent leur place dans les portefeuilles, notamment au niveau des caisses de pension et des assurances.

Ces derniers mois, une grande partie des débats portait sur la question de savoir si les marchés d’actions étaient surévalués. Toutefois, selon nous, les investisseurs devraient fixer leur attention également sur leur partie de portefeuille à taux fixe. En effet, cette partie fait en quelque sorte fonction de «airbag» au sein du portefeuille. Même si nous espérons tous ne jamais devoir avoir recours à celui-ci, nous devons nous pencher sur les singularités de ce dernier.

Les attentes concernant les rendements totaux à taux fixe dans cet environnement de taux d’intérêt nuls à négatifs, en particulier pour les obligations d’État, sont relativement faibles. Par conséquent, il s’avère opportun d’élargir le spectre de sous-classes d’actifs et d’instruments à taux fixe. Les obligations à rendement élevé et hybrides, que nous considérons actuellement attractives en matière de rendement dans le contexte à long terme, en font également partie. De toute façon, nous devons nous préparer à faire face à des phases plus volatiles. Afin de profiter d’un amortisseur pour les fluctuations de cours, il est également possible de se protéger avec plus de valeurs réelles à forts dividendes.

Il en résulte dans l’absolu la conséquence suivante: nous maintenons la quote-part d’actions, entre autres avec des valeurs intrinsèques à forts dividendes, à un niveau plus élevé que le milieu tactique: non seulement car les perspectives de bénéfices en 2021/22 sont remarquables, mais également car de manière générale, les obligations doivent être sous-pondérées.

Sous-classe d'actifs	3–6 mois	12–24 mois	Estimations
Obligations d'Etat			Il se peut que le raidissement de la courbe des rendements engendre encore plus de pertes qu'au mois de janvier pour les détenteurs d'obligations d'État dans le courant de l'année.
Obligations d'entreprises			Selon la propension au risque, il est possible d'atteindre entre 2 et 5% par an de plus qu'avec des obligations d'État, avec, parallèlement, une duration plus faible et des risques d'intérêt plus faibles.
Obligations hybrides et à haut rendement			Sur un plan de cycle conjoncturel, les perspectives pour les obligations à haut rendement, les obligations convertibles ainsi que pour les obligations secondaires demeurent attractives dans l'année en cours.

Pour le moment, nous constatons que la phase historique de taux d’intérêt bas est exploitée en vue d’acquérir et de financer des logements en propriété. Le logement a également acquis une toute nouvelle importance au cours de la pandémie. En divers endroits, les logements sont devenus trop petits. On s’énerve sur de petites bulles d’air dans les tuyaux des radiateurs, sur des voisins trop bruyants et des chambres d’enfants trop petites. Qui était donc prêt à «rester enfermé» pendant de longues semaines avec l’école à la maison?

Non seulement le besoin en surface pour un logement de meilleure qualité a augmenté, mais également manifestement la disposition à payer pour un tel logement. Parallèlement, les conditions de financement évoluent à un niveau historiquement bas. Toutes ces tendances conduisent à ce que l’indice des prix des logements demeure robuste, contrairement à la crise de 2008/09. Il en résulte un avantage de taille, car il n’existe pratiquement pas de crédits immobiliers douteux. Les banques commerciales affichent dans cette crise aussi bien une pleine santé que de forts capitaux, et peuvent cofinancer la reprise conjoncturelle par l’octroi de crédits. Il y a 12 ans, la situation était tout autre.

Cependant, le marché immobilier abrite également des segments moins attractifs. Les biens immobiliers commerciaux doivent être considérés autrement qu’il y a encore un an. L’étroite assistance des enseignes existantes ne sert en rien, lorsque l’activité de ces dernières a migré du commerce de détail au commerce en ligne avec service en télétravail. La demande en surfaces de vente dans le commerce de détail va baisser. Ici, la situation ne connaîtra guère de revirement complet. Le repositionnement des surfaces en conséquence est ambitieux, p. ex. dans le parc des expositions de Bâle, Berne et Zurich, avec tous les prestataires de services associés de l’écosystème correspondant.

Les biens immobiliers de rendement ne demeurent attractifs que de manière hypothétique. Ils présupposent un taux d’occupation stable, élevé et un emplacement privilégié. Les emplacements médiocres comportent deux risques: une vacance et des réductions de loyers. C’est pourquoi, dans les placements en immobilier en particulier, il convient de se tenir à l’écart des véhicules passifs et d’entreprendre une démarche sélective. Il existe toujours des sociétés au positionnement attractif à long terme. Nous sommes convaincus de la croissance des bénéfices de ces dernières.

Cependant, les biens immobiliers pourraient être à la traîne par rapport aux valeurs d’infrastructure au cours des années 2021/22. Avec la relance économique, les placements en infrastructures seront davantage réclamés, une tendance qui se traduira par des taxes plus élevées (ports, autoroutes, aéroports, lignes électriques, etc.). Dans le domaine des infrastructures, nous devrions connaître deux années marquées par des taux de croissance à deux chiffres importants des bénéfices (bruts).

Sous-classe d'actifs	3–6 mois	12–24 mois	Estimations
Biens résidentiels CH			Actuellement, on travaille à la construction de surcapacités (taux de vacance record), également sur des emplacements avec des rendements et des valeurs moins stables: prudence et démarche sélective restent de mise!
Surfaces de vente et de bureaux CH			Devraient encore et toujours offrir de moins bons résultats que les immeubles de rapport; les primes de risque, au vu de ces perspectives, sont pour nous insuffisantes.
Fonds immobiliers CH			Les agios des fonds immobiliers ont atteint un niveau record. Beaucoup d'air a d'ores et déjà été injecté dans le système d'évaluation.
Infrastructures			Nous nous attendons à une forte croissance des bénéfices et à des effets grandement positifs de l'accroissement de l'activité économique dans le courant des années 2021/22.

Taux d’intérêt bas, chiffres d’inflation modestes et haute croissance des bénéfices: voilà à quoi ressemble le terrain favorable à de bons rendements au cours des trimestres à venir. Les valeurs intrinsèques tout comme les valeurs de croissance en profitent.

Côtés valeurs de croissance, des sociétés telles que Samsung profitent du caractère cyclique du cycle des puces, qui actuellement se trouve dans une phase d’essor, et d’autres sociétés telles que Netflix profitent de chiffres d’abonnement et de prix en hausse. Netflix a grandement investi dans le système de production et distribution mondial, et profite d’un soutien plus large et plus divers que le groupe Disney centré sur Hollywood. Avec un rapport cours/bénéfice estimé à 27 (pour l’année 2023), il s’agit même d’une valeur de croissance à l’évaluation plutôt avantageuse. La marge brute se situe à 18% et affiche une marge d’augmentation. Le rendement sur le capital propre investi s’élève à 30% environ. Toutefois, le nombre d’abonnements devrait doubler d’ici 2027 et atteindre les 400 millions. Dans ce cas, il serait incroyablement intéressant d’acquérir l’action au niveau d’aujourd’hui.

Comme nous l’avons déjà indiqué, en Asie, l’évolution conjoncturelle est particulièrement satisfaisante. La croissance élevée est assortie d’un sentiment d’optimisme vis-à-vis des «valeurs de croissance» telles que Tencent, Alibaba et Samsung, mais les fournisseurs populaires dans de grandes parties d’Asie que sont Microsoft, Facebook et Alphabet/Google en font également partie. L’Asie connaît notamment un profond changement du fait de la confiance des investisseurs en la disruption numérique et l’ascension de l’Asie sur la scène internationale. L’Asie accueille d’ores et déjà plus de la moitié de la classe moyenne mondiale et va poursuivre sa croissance.

L’association entre grandes économies, croissance des investissements et population croissante dans les pays émergents asiatiques ne sera dépassée par aucune autre région économique du monde. La croissance rapide des revenus ainsi que le développement et l’introduction de technologies demeurent les moteurs durables de la croissance sous-jacente. Dans l’ensemble, l’Asie devrait se tenir à la tête de la relance économique mondiale en 2021, avec une croissance du PIB estimée à 7,5% et plus, sur la base des toutes dernières données publiées par le Fonds monétaire international.

Nous restons fidèles à notre mission qui est de profiter directement et indirectement des avantages de cette évolution pour nos investisseurs côté actions. Le chemin indirect passe par les entreprises «occidentales» qui disposent d’un ancrage particulièrement fort dans cette région de croissance. Parmi elles figurent notamment Nestlé et Sika.

Sous-classe d'actifs	3–6 mois	12–24 mois	Estimations
Actions Suisse			L'évolution des cours au mois de janvier ne fut en aucun cas un indicateur. Au contraire, nous percevons un potentiel dans les trimestres à venir, ou plutôt après les règles de confinement.
Actions Zone euro / Europe			L'accord sur l'investissement entre l'UE et la Chine a été conclu au mois de décembre dernier et rapproche l'Europe du titre de région la plus dynamique du monde.
Actions Etats-Unis			Nous restons optimistes en ce qui concerne les perspectives de croissance des leaders du monde du numérique: Alphabet/Google reste notre favori.
Actions Pays émergents			Le Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), accord de libre-échange entre 15 pays asiatiques, est un accélérateur de PIB.

Certes, les groupes pétroliers classiques ont une année d’horreur derrière eux. Des notations négatives du pétrole brut ne devraient même jamais survenir, mais la période de prix durablement bas fut fondamentalement plus importante. Quiconque entreprend des investissements de l’ordre du milliard et sur plusieurs années dans l’exploration du gaz ou du pétrole, le fait toujours dans le contexte d’hypothèses de prix à long terme. Or, avec la chute du prix du pétrole de 60 dollars à 20 dollars le baril (159 litres) au printemps, la situation initiale a connu un changement brutal. Les voyages sur route et dans les airs se sont effondrés, les entreprises industrielles ont été paralysées et les réserves d’essence et de kérosène étaient archipleines. Ce furent les conditions de marché les plus difficiles que la branche n’ait jamais connues.

Fatih Birol, chef de l’Agence internationale de l’énergie, a récemment qualifié l’année 2020 comme étant «probablement la pire année de l’histoire de l’industrie pétrolière», et ce à juste titre. Toujours est-il que tout cela appartient désormais au passé. Les prix du pétrole se sont redressés à 40 dollars environ après le printemps. Ces dernières semaines, le prix a augmenté jusqu’à 58 dollars, le plus haut niveau depuis douze mois. Une part importante de l’économie mondiale est à nouveau en bonne voie. Il en découle une hausse de la demande en pétrole, des prix ainsi que des marges.

Il se peut qu’au cours de la reprise économique, les notations du pétrole brut progressent encore jusqu’à atteindre une marge de fluctuation comprise entre 63 et 70 dollars. Cependant, selon ses nouvelles prévisions à long terme, le groupe britannique BP table en moyenne sur un prix de 55 dollars au cours des trois prochaines décennies, presque un tiers de moins que dans ses précédentes prévisions. Ces prévisions revues à la baisse ont conduit à ce que le groupe soit contraint de déprécier 17.5 milliards de dollars d’actifs pétroliers et de rapporter une perte record.

Cependant, désormais, BP a initié le changement. Il y a dix ans, lorsque la catastrophe «Deepwater Horizon» dans le golfe du Mexique ébranlait le groupe jusque dans ses fondements, l’entreprise misait exclusivement sur les matières premières fossiles. Sur la base de la stratégie récemment annoncée, visant à un «groupe énergétique intégré», sous la direction du nouveau CEO, Bernard Looney, la production de combustibles fossiles va être réduite de 40% (jusqu’en 2030) et beaucoup plus d’argent sera investi dans les énergies renouvelables.

BP laisse les faits parler d’eux-mêmes: cette semaine, un gisement de gaz à Oman a été vendu pour 2.6 milliards de dollars. Parallèlement, des investissements massifs dans des parcs éoliens devant la côte américaine ont été enregistrés. Ces dix prochaines années, les investissements dans des énergies alternatives s’élèveront à près de cinq milliards de dollars par an.

Sous-classe d'actifs	3–6 mois	12–24 mois	Estimations
Matières premières			Les notations du pétrole brut se trouvent à nouveau pratiquement au niveau d'avant la crise. Les prix des autres matières premières se trouvent d'ores et déjà à un niveau plus élevé.
Or / Métaux précieux			Le prix de l'or a perdu près de 3% au mois de janvier. En revanche, dès le début du mois de février, l'argent a atteint des cours record (jusqu'à 30 dollars par once).
Insurance-Linked Securities			Les perspectives d'un rendement positif, non corrélé, demeurent présentes: nous avons donc accordé de la place aux ILS dans les solutions de libre-passage.
Private Equity			Tout comme pour les placements réels restants, aucun changement substantiel n'a été observé au mois de janvier. Les meilleurs trimestres sont encore devant nous.