Monatsbericht 09/2023

Die SNB hat den Auftrieb bei der Inflation im Jahr 2022 stark unterschätzt. Im Januar 2023 lag die Inflation bei +3.3% gegenüber dem entsprechenden Vorjahresmonat. Doch auch den eindrücklichen Rückgang hat man so nicht erwartet. Die Inflationsrate hat sich innert kürzester Zeit mehr als halbiert. Im August 2023 lag die Inflation in der Schweiz bei +1.6% gegenüber dem entsprechenden Vorjahresmonat. Die Kerninflation sank gar auf +1.5%. Das geht aus den jüngsten Zahlen des Bundesamtes für Statistik (BFS) hervor.

Hinsichtlich der Inflationstrends waren wir stets etwas optimistischer als die SNB. Das hängt im Wesentlichen damit zusammen, dass wir den Verlauf der Mietpreise anders eingeschätzt haben. Das BFS lässt die Resultate ihres Mietpreisindexes quartalsweise in den Monaten Februar, Mai, August und November in die Inflationsrate einfliessen. Damit fliessen die Effekte aus den SNB-Leitzinserhöhungen, welche den Referenzzinssatz für Mieten stark beeinflussen, verzögert in den Index. Den nächsten Schub erwarten wir ab November 2023, der noch verstärkt werden könnte, sollte die SNB anlässlich ihrer geldpolitischen Beurteilung vom 21. September die Zügel nochmals anziehen.

Aufgrund des im Juni 2023 erhöhten hypothekarischen Referenzzinssatzes für Mietverhältnisse werden moderate Mietpreissteigerungen erwartet. In welchem Umfang und wie schnell sich die Anpassungen der bestehenden Mietverhältnisse auf die Resultate des Mietpreisindexes auswirken werden, lässt sich in den Quartalen ab November 2023 beurteilen. Im August 2023 sind diese Effekte noch nicht sichtbar. Neben den Anpassungen aufgrund des gestiegenen Referenzzinssatzes (1.5%), der durch die SNB-Entscheidung im September sogar beschleunigt würde, beeinflusst eine Vielzahl anderer Faktoren die im Mietpreisindex erfasste Mietpreisentwicklung (wie z. B. die Neubautätigkeit, die Renovationen oder die Mieterwechsel).

Das Interessante ist, dass wir grenzüberschreitend zwar Inflationswerte vergleichen, dabei aber übersehen, dass die entsprechenden Grössen sehr unterschiedlich gemessen werden. Wichtig ist beim Blick auf die US-Inflation als Trendgeber zu wissen, dass «Wohnen» da mit einem Gewicht von rund 35% in die Inflationsberechnung einfliesst und dieser Faktor technisch mit dem Fed Leitzins verbunden ist. Wenn die Fed während einem Jahr die Leitzinsen nicht mehr erhöht, bleibt die Inflation aus diesem Bereich weg. Würde man die Wohnkosten bereits heute berechnen und gewichten wie in der Eurozone, läge die Inflation inzwischen bereits unter der angestrebten Zielgrösse der Fed – was mit rascheren Leitzinssenkungen, stabileren Immobilienmärkten, solideren Regionalbanken, stabileren Wirtschaftsperspektiven und steigenden Aktienkursen einherginge.

Auf den Anleihensmärkten ist die Volatilität zurückgegangen, seit sich der Leitzinserhöhungszyklus seinem Abschluss genähert hat. In der Schweiz liegt die Inflation bei 1.6% und die Kerninflation (1.5%) bleibt weiterhin auf einem rückläufigen Pfad. Die einzige Institution, welche die Inflation unmittelbar befeuern könnte, ist die Schweizerische Nationalbank (SNB) – sofern sie den Leitzins am 21. September um weitere 25 Basispunkte auf 2.0% erhöht. Das ist aber keineswegs notwendig, und deshalb liegt derzeit die Wahrscheinlichkeit einer solchen Erhöhung bei lediglich 28%.

In den USA ist das Zyklushoch erreicht. Die impliziten Markterwartungen gehen nicht mehr von weiteren Zinserhöhungen aus. Vielmehr stehen insgesamt rund fünf Zinssenkungen im Umfang von je 0.25% bis im Januar 2025 und im Umfang von acht Senkungen bis Ende 2025 an. Der Offenmarktausschuss der Fed hat ja selbst festgelegt, dass der Leitzinssatz längerfristig auf 3% bis 3.5% zu liegen komme. Folglich ergibt dies einen Senkungsspielraum von 2.0% in den kommenden acht Quartalen.

Entsprechend attraktiv sind US-Schatzanleihen, mit knapp 32’000 Milliarden $ das grösste Anleihenssegment der Welt. Insbesondere die längeren sind beliebt, weil da zusätzlich zu den Zinszahlungen auch noch potenzielle Kursgewinne im Raum stehen. Das gilt auch für längere Unternehmensanleihen mit hoher Bonität. Davon gibt es jedoch nicht so viele im 11’000 Mrd. $ umfassenden, sogenannten «High Grade Corporate Bond» Markt. Unternehmen mit einem Top-Rating wie Microsoft (AAA) sind selten, werfen jedoch eine höhere Rendite ab als die US-Treasuries mit einem etwas tieferen AA+ Rating.

Weil Europas Staaten viel geringfügiger als die USA verschuldet sind, ist hier der Markt für Staatsanleihen «nur» gerade rund 12’000 Mrd. € gross. Auch der Markt für die rund 3’500 High Grade Unternehmensanleihen umfasst mit 2’400 Mrd. € nur einen Bruchteil des analogen Dollar-Marktes. Dieses Volumen entspricht nicht einmal der Marktkapitalisierung von Apple und erklärt auch die verhältnismässig geringe Liquidität einzelner Anleihen im Vergleich zum Handel einer Apple Aktie.

Das trifft noch stärker zu in den noch kleineren Bereichen der High Yield Anleihen in Dollar und in Euro. Das sind vergleichsweise Nischenmärkte mit äusserst attraktiven semiliquiden Anleihen von zahlreichen Unternehmen, die jedem Haushalt bekannt sind (z. B. Elektrolux, Marks & Spencer, Hurtigruten). In diesem Segment spielen die Zinsrisiken eine untergeordnete Rolle. Bedeutsam sind die Kreditrisiken, welche selektiv und diszipliniert zu diversifizieren sind. Beispielsweise in skandinavische Unternehmensanleihen, die überdurchschnittlich häufig mit variablen Zinsen ausgestattet sind, was in der Phase von Zinserhöhungen ein Vorteil war.

Der ZIF und der COF unterscheiden sich noch stärker als bisher, und die Überlappungen sind minimal. Wir sind der Auffassung, dass Unternehmensanleihen mit einer hohen Bonität und einer hohen Duration insbesondere in Dollar attraktiv sind. Immerhin sind die amerikanischen Renditen von Unternehmensanleihen auf ein 16-Jahres-Hoch gestiegen. Zuletzt bestärkten Daten einer sich abschwächenden Konjunktur die Erwartung, dass es mit steigenden Zinsen und Renditen (und damit fallenden Kursen) vorbei sei. Die reale Verzinsung (nominelle Rückzahlungsrendite abzüglich der erwarteten Inflationsrate) ist so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr.

Deshalb wurde beispielsweise eine Anleihe von Microsoft in den ZIF aufgenommen, die 4.8% Rendite p. a. in den kommenden 27 Jahren erzielen wird. Das ist selbst nach den Kosten der Währungsabsicherung schlicht und einfach attraktiv. Ähnliche Transaktionen in den besten Schuldnerkategorien erfolgten im ZIF mit der Deutschen Bahn (Deutschland als Garantiegeber) und cashflow-starken Unternehmen wie Nvidia, Starbucks, McDonald’s und der Zürcher Kantonalbank. Die Restlaufzeit wurde tendenziell erhöht und die Bonität verbessert.

Beim COF geht es um die Kreditrisikoprämien. Die typische Restlaufzeit einer Anleihe im COF liegt bei drei bis vier Jahren. Die Zinsrisiken sind aber wesentlich geringer, weil sich im Portfolio eine Reihe von Unternehmensanleihen befinden, deren Coupon sich vierteljährlich an den Geldmarktzinssatz anpassen. Das sind die sogenannten «Floater». Zudem sind im COF eine Reihe von sehr guten Schuldnern vertreten, aber jeweils mit nachrangigen Anleihen. Diese verfügen meist noch über ein High Grade Rating. Anleihen von UBS, Swiss Re, Zurich Insurance, Allianz, Julius Baer, Volkswagen und Telefonica zählen beispielsweise zu den Positionen, die wir als Opportunität betrachten und deshalb im August neu hinzugefügt respektive erhöht wurden.

Eine spezielle Komplexitätsprämie gibt es für die Investoren von nachrangigen Anleihen von Finanzinstitutionen. Diese Märkte sind ineffizient und reagieren kaum auf fundamentale Veränderungen. Wie man auf der Grafik am Beispiel einer nachrangigen Anleihe der Luzerner Kantonalbank, die mit einem BBB- Rating ausgestattet ist, sieht, kam es durch die Zinserhöhungen zu rückläufigen Kursen. Im März 2023 kam noch der Schock dazu, wie mit den nachrangigen Anleihen beim Niedergang der Credit Suisse umgegangen wurde. Davon hat sich die Anleihe bis heute nicht erholt, obschon die Luzerner Kantonalbank im ersten Halbjahr 2023 eine Kapitalerhöhung von rund 500 Millionen Franken durchführte und damit die eigene Eigenkapitalsituation substanziell stärkte.

Eine prosperierende Volkswirtschaft wächst, und damit wächst auch der Raumbedarf. Haupttreiber beispielsweise der Wohnraumnachfrage sind das Haushaltseinkommen und die Demografie, wobei die Zuwanderung in der Schweiz besonders heraussticht. Gesamtschweizerisch fehlen derzeit rund 10’000 zusätzliche Wohnungen, um konstante Realmieten zu sichern. Komplexere Baubewilligungsverfahren, endlose Rekurse und rechtliche Hürden bremsen die schnelle Realisierung von Bauprojekten, insbesondere in Grossstädten. «Die Verzögerungen nehmen zu», stellten jüngst die Forscher Marco Salvi und Patrick Schnell fest.

Allerdings sind in den letzten beiden Jahren die Bauinvestitionen real auch deshalb um 10% zurückgegangen, weil eine ungünstige Kombination verschiedener Faktoren zusammenkam. Vielerorts prophezeite man eine deutliche Konjunkturschwäche. Zudem schoss der Baupreisindex postpandemisch deutlich in die Höhe. Wer inzwischen im Grossraum Zürich ein Ein- oder Mehrfamilienhaus baut, muss gemäss Bundesamt für Statistik im Frühjahr 2023 mit 14.8% respektive 15.2% höheren Kosten als im Oktober 2020 rechnen. In der Nordostschweiz war der Anstieg sogar noch höher, im Mittelland etwas tiefer.

Doch selbst wenn dereinst die Baupreise nicht mehr so rasant ansteigen werden, ergibt sich inzwischen eine weitere Herausforderung für Immobilieninvestoren. Die Kreditkosten lagen im Oktober 2020 bei rund 1%, inzwischen bei 2.5% jährlich, d. h. wer baut, muss heute mit wesentlich höheren Finanzierungskosten rechnen.

Während die Neumieten in den letzten Jahren gestiegen sind, ist die Anpassung der Bestandsmieten an Inflation und Zinsen gebunden, was zu einer Differenz zwischen Neu- und Bestandsmieten geführt hat. Besonders in den Grossstädten sind die Bestandsmieten oft günstig. Darunter leiden insbesondere die «mobilen» Haushalte, d. h. überproportional vielen Neumieter unter den Jungen, Geschiedenen und Zuwanderern. Zwar nimmt durch die Alterung, welche die Wohnungen im Laufe ihres Lebenszyklus günstiger werden lassen, der Pool von preisgünstigen Wohnungen um jährlich 13’400 Wohnungen zu, doch die Nachfrage ist viel grösser.

Die Bautätigkeit ist zu tief. Das geht auch auf die restriktive Hypothekarkreditvergabe zurück. Die Anforderungen an Tragbarkeit sind aus einer makro- und mikroprudenzieller Marktaufsicht vor rund zehn Jahren deutlich verschärft worden und haben zu einer sinkenden Eigentumsquote in der Schweiz geführt.

Fairer ist die Beanspruchung von Infrastruktur. In diesem Bereich gibt es keine systematische Benachteiligung. In der Schweiz geniesst die öffentliche Infrastruktur (Flugverkehrs- und Bahninfrastruktur, Schulen, Parkhäuser, Strassen und lokale Verkehrsbetriebe usw.) ein hohes Ansehen – nicht zuletzt dank dem Bundesamt für Verkehr, das 20 bis 30 Jahre (Perspektive «Bahn 2050») vorausplant.

Die Halbjahresberichte und Investorentage bestätigten uns oftmals den Trend, dass sich unsere diszipliniert selektierten Valoren derzeit in einer soliden Form befinden und im bisherigen Jahresverlauf teils starke Gesamtrenditen zu erzielen vermochten. Hinzu kommt, dass in kritischen Stimmungsphasen in den vergangenen Wochen die wichtigsten technischen Unterstützungslinien wirkten. Diesen internationalen Marktführern ist zu verdanken, dass sich unsere Portfolios im bisherigen Jahresverlauf robust entwickelten:

Google (+55%): Der Konzern erzielt einen Free Cash Flow, der mehr als doppelt so hoch ist wie jener von Amazon oder Meta (Facebook) und verfügt über herausragende Perspektiven.

Apple (+45%): Mit 167 Mrd. $ Cash ist das wertvollste Unternehmen der Welt bestens mit liquiden Mitteln versorgt und verfügt über einen grossen Handlungsspielraum, attraktive Jungunternehmen zu erwerben und in die eigene Community zu integrieren. Apple generiert aus dem operativen Geschäft zudem rund 124 Mrd. $ Bruttogewinn jährlich, also mehr als 300 Millionen $ täglich. Über Aktienrückkaufsprogramme hat Apple in den letzten zehn Jahren 788 Mrd. $ an die Aktionäre ausgeschüttet. Die Marktkapitalisierung von Apple ist doppelt so hoch wie jene des gesamten SMI.

Microsoft (+38%): Hinter Apple und vor Google liegt die EBITDA Generierung von Microsoft bei jährlich rund 100 Mrd. $ und einem jährlichen Umsatz von aktuell 212 Mrd. $. Gemeinsam mit Google und Apple ist eine Art Wettkampf vorhanden, wer der GOAT («Greatest of all time») ist. Jedenfalls verfügen diese drei Gesellschaften über ein AAA Rating, d. h. ihre Kreditwürdigkeit wird höher eingeschätzt als jene der USA.

KKR (+37%): Der Top-Spezialist für Alternative Anlagen profitiert davon, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen weltweit aufhellen und eine globale Rezession in die Ferne gerückt ist.

Auch diverse europäische Titel vermochten eine eindrückliche Performance zu erzielen.

Saint Gobain (+37%): Der Konkurrent von Sika (+14%) entwickelt sich insbesondere dank seiner Spezialisierung auf das Renovationsgeschäft und den industriellen Leichtbau ausgezeichnet. Am 18. September wird der Titel in den Euro Stoxx 50 Index aufgenommen – eine wertvolle Auszeichnung für ein bescheiden bewertetes Unternehmen.

SAP (+36%): In der IT Branche gibt es unterschiedliche Positionierungen: Hard- oder Software, IT Services, Halbleiter oder Equipment Business. SAP hat ein lukratives Marktsegment mit dem Thema Enterprise-Management-Software besetzt und bleibt darin unangefochtener Weltmarktführer. Kurzfristig erscheint uns die Bewertung fair, längerfristig und für geduldige Investoren betrachten wir sie als attraktiv. Im Bereich der Künstlichen Intelligenz zählt SAP zu den Marktführern. Der neue globale Head von SAP hat den entsprechenden Bereich bei Microsoft aufgebaut und lange geleitet.

DHL Group (+28%): Der deutsche Konkurrent von Kühne+Nagel (+30%) entwickelt sich eindrücklich und hat die Guidance für das Gesamtjahr 2023 erhöht. Die Bewertung ist immer noch deutlich günstiger als diejenige von K+N und die Dividendenrendite liegt deutlich über 4% mit interessanten Perspektiven.

Axa (+13%): Der weltgrösste Versicherer übertrifft mit seiner Gesamtrendite den Konkurrenten Zurich Insurance (-1%) bislang klar. Das Ergebnis im ersten Halbjahr (+4.1 Mrd. €) liess klar erkennen, dass die Guidance für das laufende Jahr (+7.5 Mrd. €) erreicht werden dürfte. Die hohe Solvency Ratio (+20% auf 235%) lässt auch unter der neuen Rechnungslegungsrichtlinie IFRS 17 auf eine Gewinnverdichtung durch ein Aktienrückkaufsprogramm hoffen.

Einen Durchhänger beim Aktienkurs erfuhr im bisherigen Jahresverlauf der globale Laborausrüster ThermoFisherScientific (+1%), der sich besser als Roche Diagnostika (Roche -7%) entwickelte. Weit überdurchschnittlich entwickelte sich dagegen der indische Aktienkorb (+8%), der deutlich stärker anstieg als sein Benchmark MSCI Emerging Markets (+5%). Dessen Aussichten bleiben intakt, denn der indische Subkontinent befindet sich in einer ausgezeichneten strukturellen Dynamik.

Die Alternativen Anlagen sind ein Feld von Anlagemöglichkeiten, die nicht in die traditionellen Gefässe (Aktien, Anleihen, Immobilien) hineinpassen. Diese Anlagen sind nicht homogen und weisen keine einheitlichen Risiko-/Renditemuster auf.

Eine Kategorie sind die Rohstoffe. Tendenziell trägt ein starkes Weltwirtschaftswachstum zu erhöhten Rohstoffnotierungen bei. Aber die einzelnen Märkte haben äusserst unterschiedlich steile Angebots- und Nachfragekurven, was manchenorts kartellistisches Vorgehen ermöglicht (z. B. im Bereich von Rohöl durch Angebotsverknappungen). Durch entsprechende Kürzungsmassnahmen konnten die Rohölpreise um knapp 4% in diesem Jahr gesteigert werden. In anderen Märkten gibt es wesentlich mehr Spekulation (z. B. bei Flüssig-Gas). Zahlreiche Spekulanten kauften Gas ein, um es in einem kalten Winter oder Frühling zu höheren Preisen zu verkaufen. Der Schuss ging nach hinten los. Die Gaspreise liegen inzwischen 35% bis 60% tiefer als zu Jahresbeginn.

Eine zweite Kategorie sind nachrangige Versicherungsanleihen. Die Versicherungsbranche ist gut kapitalisiert. Im Durchschnitt liegt die Solvenzquote bei 217% – wobei nur 100% erforderlich wären, um ein 200-Jahres-Schadenereignis zu überstehen. Jedes Jahr wird neues Kapital generiert und erhöht damit dem Unternehmen die finanzielle Flexibilität. Axa hatte beispielsweise durch ihre Operations im Jahr 2022 die Solvenzquote von 217% auf 241% erhöht, was anschliessend zu einer grosszügigen Dividendenausschüttung führte. Selbst wenn ein Stressfall eintreten würde, wäre eine Versicherung rasch in der Lage, im Rahmen der jährlichen Erneuerung von Versicherungen erprobte Massnahmenbündel (z. B. selektiveres Underwriting, Stornieren von unprofitablen Geschäftsfeldern usw.) einzusetzen.

Versicherer sind keine Banken und betreiben das konservativere Geschäftsmodell. Es gibt keine empirische Evidenz für einen «Versicherungs-Run». Eine intensive regulatorische Aufsicht verhindert strategische Abenteuer. Umso attraktiver erscheinen uns die Branchen- und Strukturprämien, die sich über mehrere Jahre hinweg erwirtschaften lassen.