Cette année, la Banque centrale européenne (BCE) devrait quasiment diviser par deux son taux directeur de 3.0 %, ce qui engendrerait également une diminution de la valeur extérieure de l’euro et renforcerait la compétitivité. Ces deux dernières années, l’euro a perdu 4.9 % par rapport au franc.

Le dollar a connu des fluctuations bien plus importantes de son cours. En 2023, il a perdu par vagues un peu plus de 9 % par rapport au franc suisse. Il s’est rattrapé au cours des cinq premiers mois de 2024, pour tout reperdre à nouveau fin septembre. Au dernier trimestre, le dollar a gagné 8 % et n’est plus que 2 % plus faible qu’il y a deux ans. Pourtant, la pression à la dévaluation persiste et l’évolution du taux de change est loin d’avoir atteint la stabilité. Ces dernières années, le taux d’inflation a toujours été plus élevé aux États-Unis qu’en Suisse. En fonction de la méthode de mesure et de la période, la valeur moyenne du différentiel d’inflation est de 2.3 points de pourcentage. Si l’on prend la période des dix dernières années, il est ainsi possible de déduire approximativement que le potentiel de dévaluation annuel s’élève à 2.3 % environ. Des écarts sont possibles sur le court terme, mais pas sur le long terme.

En Suisse comme dans la zone euro, l’on peut s’attendre à ce que les taux directeurs continuent à baisser. En revanche, la croissance aux États-Unis devrait être plus élevée, ce qui devrait également aller de pair avec des taux d’inflation plus élevés. C’est la raison pour laquelle les attentes de baisse des taux directeurs sont nettement moins fortes aux États-Unis, ce qui permet de déduire que le dollar devrait rester relativement vigoureux pendant quelques trimestres.

Au cours de ces dernières années, l’écart de productivité et de croissance entre les États-Unis et l’Europe s’est creusé dans tous les pays et tous les secteurs. En Suisse, le taux d’inflation est faible, et la Banque nationale suisse pourrait à nouveau abaisser son taux directeur lors de son examen de la situation économique et monétaire de mars 2025. Une telle baisse aurait pour effet de réduire quelque peu la pression structurelle à la hausse sur le franc suisse.

Nous excluons néanmoins pour l’heure des baisses plus importantes et un retour à une nouvelle période de taux directeur négatif. En Suisse, les taux d’inflation resteront faibles pour le moment. La diminution de 10 % en moyenne des prix de l’électricité devrait faire baisser le taux d’inflation de 0.2 point de pourcentage. A cela s’ajoutent des loyers plus bas en raison d’une baisse du taux d’intérêt de référence pour les loyers.

Les marchés du crédit ne sont pas douillets. Ils se méfient de l’orientation fiscale de la politique du (nouveau) gouvernement américain et ont vendu des obligations d’État en masse. Lorsque les gros investisseurs se séparent rapidement de leurs titres, les conséquences peuvent être considérables. Et le plus liquide des marchés des capitaux, le marché des bons du Trésor américain, n’est pas à l’abri.

Au quatrième trimestre 2024, des ventes massives de bons du Trésor ont entraîné une performance de -3.1 %, le pire rendement trimestriel depuis la catastrophique année obligataire 2022. Par conséquent, en dépit de revenus d’intérêts considérables, l’indice correspondant est à nouveau nettement plus faible qu’en été 2020. Cela vaut également pour l’indice obligataire mondial, qui est d’un bon 11.3 % plus faible qu’il y a cinq ans, avec couverture des risques de change en francs.

On peut tirer du graphique les conclusions suivantes : en février / mars 2020 (éclatement de la pandémie), la soi-disant sécurité offerte par les obligations de haute qualité a entraîné des corrections d’évaluation minimes à court terme. En revanche, les obligations d’entreprises au profil de risque modéré ont souffert bien davantage, et perdu temporairement près de 20 %. Et pourtant, ces obligations ont aussitôt montré leur force de récupération. Après 12 mois à peine, elles avaient retrouvé leur niveau initial et la voie de la croissance.

L’indice obligataire mondial et le Swiss Bond Index (SBI) ne sont pas encore là. On a souvent tendance à surestimer le pouvoir de récupération des obligations d’État et des obligations d’entreprises de premier plan. L’indice SBI, par exemple, est encore inférieur d’environ 4 % à sa valeur maximale de 2020. Pour l’indice obligataire mondial, cette valeur atteint même 16 %. Même sur dix années marquées par une pandémie mondiale, l’éclatement de plusieurs guerres et deux récessions, le résultat n’est guère enthousiasmant : le SBI a progressé de 0.5 % par an, l’indice mondial des obligations a perdu 0.7 % par an. Ainsi, les deux indices n’ont pas été en mesure de maintenir le pouvoir d’achat de la valeur nominale de l’argent.

Dans un tel contexte, le fait que les capitaux se reportent de plus en plus des obligations d’État vers les obligations d’entreprises, dont le rendement est plus intéressant, n’est pas étonnant. Les données fondamentales restent convaincantes, malgré le fait que la prime de risque par rapport aux obligations d’État ait atteint un niveau historiquement bas.

Certains se tournent actuellement vers les marchés privés (Private Credit, Private Loans, Private Debt, Direct Lending), où les rendements sont plus élevés. Toutefois, la liquidité y est très limitée. En règle générale, on prend des « Commitments » sur plusieurs années. Mais même sur les marchés liquides, il existe des sous-segments relativement attrayants, comme les leveraged loans et les obligations AT1. Par exemple, nous avons obtenu l’année dernière un rendement de 17 % sur l’obligation AT1 de la Banque cantonale de Lucerne. Les obligations subordonnées d’assurances (suisses) ont également réjoui de nombreux investisseurs obligataires.

Les solutions obligataires sont adaptées à la propension au risque des investisseurs. Ceux dont la propension au risque est faible détiennent une part nettement plus importante du ZIF, de nature conservatrice. Plus l’appétit pour le risque augmente, plus la part du ZIF se réduit dans le portefeuille, et plus la part du COF en tant que « titre à risques accrus » augmente.

Cela explique également la différence de contribution au rendement des obligations l’année dernière. Au sein de Revo5, l’allocation du COF représente 11 %, dont il est résulté une contribution au rendement total de +0.8 % en raison de la performance du fonds de +7.3 %. Au sein de Revo4, cette contribution s’est même élevée à +1.2 % en raison de l’allocation plus élevée du COF (16 %).

Il relève de la responsabilité du CIO de fixer l’allocation. À juste titre, l’allocation du ZIF est plus élevée lorsque l’appétit pour le risque est faible. Il est vrai que ces obligations ne génèrent pas un rendement élevé, mais elles présentent une corrélation négative avec les actions. Lorsque le vent conjoncturel change de direction, l’économie glisse en phase de récession, avec les conséquences négatives qui en découlent pour les cours des actions. Toutefois, l’on peut s’attendre dans le même temps à ce que les cours des obligations d’entreprise de haute qualité augmentent, ce qui assure un équilibre.

Avec ses 315 obligations, le ZIF se positionne donc comme une assurance dont on peut profiter en phase de récession économique. De plus, la liquidité sur ce segment de marché est exceptionnelle. Cela constitue l’un des autres motifs pour lequel le marché des obligations d’entreprises est particulièrement populaire auprès des investisseurs institutionnels, aux États-Unis comme en Europe. La demande est intacte, car il arrive souvent que l’achat d’actions soit soumis à des limites normatives et les obligations d’État sont encore une fois nettement moins attrayantes.

En revanche, les investisseurs privés et les family offices détiennent une part importante d’obligations à taux d’intérêt plus élevé et de moindre solvabilité. Il s’agit d’un marché relativement petit, qui s’est même rétréci ces dernières années. Cela explique partiellement pourquoi les primes de risque (« spreads ») ont diminué au cours des derniers trimestres. Si la demande s’affaiblit quelque peu, il existe un risque que les spreads augmentent à nouveau.

Pour certaines obligations d’entreprises, nous considérons que les spreads ne reflètent plus de manière adéquate le risque réel existant. Nous faisons également preuve de prudence s’agissant des obligations des pays émergents. La sélection disciplinée grâce à laquelle nous avons atteint une performance du fonds de +7.3 %, de même que la diversification avec 202 obligations, revêtent d’autant plus d’importance.

La situation de départ est excellente. L’aéroport de Zurich s’engage aux côtés de l’aéroport de Noida, situé au sud de la capitale indienne New Delhi. Beaucoup tablent sur une mise en exploitation de l’aéroport fin avril 2025. Nous penchons plutôt pour un retard de quelques semaines. Toutefois, cela reste un projet aux proportions gigantesques : conçu comme alternative à l’aéroport international Indira Gandhi, situé à 72 kilomètres, sa construction n’a commencé qu’en juin 2022. L’aéroport, qui devrait être mis en service au printemps 2025, disposera lors d’une première étape d’une capacité de 12 millions de passagers par an. Noida International Airport Limited prévoit d’augmenter ce chiffre à 70 millions de passagers par an pour les années suivantes (à titre de comparaison, environ 31 millions de passagers transitent par Zurich chaque année). L’objectif reste d’établir par étapes un aéroport modèle, moderne, convivial pour ses utilisateurs et numérique, doté de quatre terminaux et de six pistes, afin de parvenir à une exploitation fructueuse d’ici 2030 du quatrième aéroport au monde, dans une région qui connaît la plus forte croissance de l’économie mondiale.

L’aéroport a déjà généré une série d’investissements de suivi qui améliorent la connectivité au moyen de voies rapides, de routes nationales et de lignes de métro et rendent toute la région plus agréable à vivre. Avec la prochaine mise en service du nouvel aéroport, ses environs connaissent une véritable augmentation constante de la valeur, à laquelle Flughafen Zürich AG participera également. Toutefois, une telle situation ne se reflète pas de manière adéquate dans le cours modéré de son action.

Une autre valorisation modérée est celle du fournisseur d’électricité bernois BKW, dont les fonds propres au bilan devraient se situer actuellement autour de 5.3 milliards de francs avec une évaluation prudente. D’une part, l’entreprise est spécialisée en approvisionnement énergétique, et ce de plus en plus à partir des énergies éolienne et solaire (62 % de la production d’électricité, à laquelle s’ajoute surtout la force hydraulique, où la Suisse dispose, comme on le sait, d’un potentiel encore plus important). Selon sa stratégie « Solutions 2030 », BKW entend se développer à l’étranger, notamment dans l’éolien et le solaire, et réaliser un EBIT d’environ un milliard de francs en 2030.

D’autre part, les contrats d’achat à long terme assurent des fondements solides pour les activités commerciales. Il convient de ne pas oublier que la Suisse est toujours dépendante des importations d’électricité pendant le semestre d’hiver, car les installations solaires alpines sont pratiquement inexistantes. Le défi principal de BKW réside précisément dans cet équilibre entre les paysages de montagne qu’il faut protéger et les besoins avérés en énergies renouvelables. Le troisième pilier de l’entreprise est le domaine des prestations, dont la rentabilité laisse toutefois à désirer. Quoiqu’il en soit, les thèmes comme l’efficacité énergétique ainsi que l’extension et la rénovation des infrastructures assurent à BKW la perspective d’une croissance sur le long terme.

En Suisse, il est important de se démarquer de l’indice passif, car la diversification offerte par les grandes entreprises (Nestlé, Roche, Novartis, UBS) qui dominent le SMI est trop faible. Nous ne pondérons pas les entreprises de manière égale. La simplification de l’investissement passif est un échec. Entre-temps, de nombreux fonds qui évoluaient au sein de l’indice suisse avec une pondération égale ont été à nouveau fermés et dissous. L’un d’entre eux, qui est encore négociable, a un retard de plus de 23 % sur le SMI depuis trois ans.

En principe, nous effectuons nos analyses au niveau de l’entreprise. Bien entendu, nous nous intéressons également à des valeurs de référence supérieures comme la solide croissance des bénéfices attendue aux États-Unis (+14 % en 2025), en Allemagne (+12 %) et plus généralement en Europe (+8 %). Il convient toutefois de considérer cela en relation avec les valorisations. Lorsqu’une entreprise fortement valorisée ne progresse « que » de 14 % en termes de bénéfices, nous préférons une entreprise faiblement valorisée qui connaît une croissance nette. Nous considérons l’analyse de chaque modèle d’entreprise comme très importante et essayons d’évaluer correctement les opportunités de hausse ainsi que les risques de baisse. Cela nous conduit à continuer à détenir des titres comme par exemple :

Nestlé (-21 % de rendement global en 2024) : le risque de baisse nous semble nettement plus faible que le potentiel de hausse. Désormais, les déceptions les plus cuisantes du principal groupe alimentaire mondial devraient être intégrées dans les prix, malgré le fait que les valeurs sensibles à la consommation n’ont pas la vie facile en raison de l’inflation. Il faudra encore faire preuve de patience pour que le nouveau CEO redynamise le paquebot géant.

Sika (-20 %) : le titre fait partie des trois plus grands perdants du SMI et pourtant nous lui restons fidèles. Nous nous attendons globalement à une accélération de la croissance et à une hausse des marges pour le leader mondial du marché.

Lonza (+53 %) : le fabricant à la commande pour l’industrie pharmaceutique profite du « Biosecure-Act » en vigueur aux États-Unis, qui s’oppose à l’utilisation de substances actives produites en Chine par des entreprises comme Wuxi.

Swiss Re (+48 %) : sous l’égide de son nouveau CEO Andreas Berger, le réassureur s’est engagé sur une voie impressionnante. À l’époque, des décisions stratégiques aberrantes ont régulièrement fait reculer le leader du marché. Cette époque est révolue. Par ailleurs, les taux d’intérêt américains toujours élevés et les primes en hausse sur un marché en pleine croissance pour la protection de réassurance assurent des bénéfices records.

Holcim (+37 %) : nous nous attendons à ce que l’histoire à succès se poursuive, à savoir la scission des activités américaines, qui traversent une phase de boom avec valorisation élevée correspondante à New York. Grâce aux matériaux de construction à faibles émissions et au recyclage, Holcim devrait parvenir à faire à nouveau augmenter ses marges avec un chiffre d’affaires en hausse.

Zurich (+30 %) comme Swiss Life (+26 %) évoluent vers un avenir radieux, mais pour différentes raisons. Pour Axa (+23 %), nous avons réalisé un rendement supérieur à la moyenne, car nous avons réduit la position lorsque le cours était à 34 euros et l’avons à nouveau augmentée à 30.6 euros (le cours est à présent de nouveau à 34 euros).

Sur les marchés émergents, nous sommes attentivement à la recherche de gestionnaires de fonds qui se comportent conformément à notre style de valeurs et dont l’approche sur le marché des actions indien est similaire à que celle que nous adoptons sur le marché suisse. Cela nous a aidés à surperformer nettement notre indice de référence sur plusieurs années. L’année dernière, nous avons obtenu un rendement de +20 % et +21 % avec nos fonds en actions.

Blackrock, le principal gestionnaire d’actifs au monde, a récemment consacré une perspective annuelle séparée à la classe d’actifs « Private Markets ». La demande en placements sur les marchés privés est en augmentation, car ce faisant, il est possible de diversifier les sources de rendement. Il est vrai qu’il existe encore des caisses de pension, comme la caisse fédérale Publica, qui allouent 0 % aux marchés privés, alors que ce taux est déjà d’environ 10 % pour la Caisse nationale suisse d’assurance en cas d’accidents (SUVA), gérée de manière professionnelle. Dans certaines caisses de pension américaines, cette allocation peut aller jusqu’à 25 % et dépasse parfois l’allocation des actions cotées en bourse.

Selon l’analyse de Blackrock, les secteurs du Private Equity, du Private Credit, du Private Infrastructure et du Private Real Estate vont connaître une nouvelle ère de croissance. Les meilleurs jours pour les marchés privés sont encore à venir, stimulés par une activité en investissements accrue, une baisse des coûts de financement et une demande plus élevée de capitaux à long terme. Les marchés privés analysés pourraient passer de 13 billions de dollars aujourd’hui à plus de 20 billions de dollars d’ici 2030. Blackrock estime que le Private Credit dépassera de plus en plus le crédit bancaire et que, comme les infrastructures privées, il connaîtra la croissance la plus rapide.

L’intelligence artificielle (IA) offre des opportunités particulières : les investisseurs sont en mesure d’accéder aux possibilités de transformation offertes par l’IA via des investissements privés dans les infrastructures, et à travers les capitaux étrangers, le Private Equity et l’immobilier. Le rythme auquel s’accroissent les opportunités de placement augmente rapidement, y compris sur le plan géographique. Sur le nombre total d’entreprises au chiffre d’affaires annuel supérieur à 250 millions de dollars, 86 % sont en mains privées et seulement 14 % sont cotées. Toute une série de changements profonds dans la démographie mondiale, la demande en énergie, la technologie numérique et les chaînes d’approvisionnement stimulent encore et encore les investissements sur les marchés privés – notamment pour une meilleure diversification.

Les activités de transactions se multiplient également, tant sur le marché des acquisitions que sur celui des introductions en bourse, ce qui devrait entraîner une augmentation des sorties et des distributions dans le secteur du Private Equity. Nous avons déjà attiré l’attention sur ce point dans notre dernier rapport mensuel. La nouveauté est que le prestataire suisse du marché privé Partners Group, qui peut être classé parmi les « Top 10 » sur le plan mondial, lance une solution de modèle multi-marchés privés en collaboration avec Blackrock. Cette solution comprend du Private Equity, du Private Credit et des Real Assets au sein d’un seul portefeuille diversifié de placements alternatifs.

En fonction de la propension au risque, cela fait déjà quelques années que nous complétons nos solutions Zugerberg Finanz par des placements sur le marché privé. À partir de la classe de risque 2, nous misons sur ces classes d’actifs à hauteur de 4 %, puis l’allocation augmente jusqu’à 7 % dans la classe de risque 5. L’année dernière, le rendement total obtenu avec chaque véhicule de placement a oscillé entre 15 % et 20 %.