Rapport mensuel 01/2026

En 1910, il était encore possible d’acquérir 30 tablettes de chocolat Hershey (ses ancêtres suisses s’appelaient Hirschi, mais le nom a été modifié aux États-Unis). Aujourd’hui, une plaque de chocolat au lait coûte 1.82 dollar chez Walmart, soit 55 fois plus. À l’inverse, on peut calculer que la population a perdu plus de 98 % de son pouvoir d’achat en un peu plus d’un siècle. À l’heure actuelle, un dollar représente moins de 0.02 dollar en termes de pouvoir d’achat.

Depuis l’introduction des taux de change flexibles en 1971, le dollar a également subi de lourdes pertes s’agissant de sa valeur extérieure : -81.4 %. A l’époque, il fallait débourser 4.30 francs pour un dollar, contre 79 centimes aujourd’hui. Cette perte de pouvoir d’achat présente une autre composante. Désormais, il y a lieu de s’attendre à une perte de valeur annuelle de 3 %, même si cette évolution ne devrait guère être linéaire. Pour cette raison, on pourrait avoir l’idée de couvrir la monnaie, ce qui coûte actuellement 3.8 % par an. En 2024, cela n’en aurait pas valu la peine, mais en 2025, oui. Pour 2026, il est difficile de faire des pronostics.

Les coûts de couverture de change inférieurs en comparaison avec l’euro (environ 2.1 %) sont l’expression d’une politique fiscale et monétaire plus durable ainsi que d’un écart d’inflation et de taux d’intérêt plus faible. Pour le dollar, la crise de confiance politique pourrait faire obstacle à une stabilisation en 2026. Par le passé, le dollar a toujours perdu de la valeur quand la Fed abaissait ses taux d’intérêt et que les États-Unis n’étaient pas en récession. En outre, les marchés pourraient encore renforcer leurs anticipations relatives à plusieurs baisses des taux d’intérêt par la Fed en 2026 suite à l’entrée en fonction d’un nouveau président de la banque centrale favorable à Trump. À cela viennent également s’ajouter des questions concernant les liens entre le président de la Fed et la Maison Blanche, ce qui pourrait accentuer encore la dépréciation de la monnaie.

Dans ce contexte, il est important de savoir si l’on adopte un point de vue axé sur le dollar ou sur le franc. L’année dernière, les marchés boursiers américains ont pris l’ascenseur de manière impressionnante, mais les rendements convertis en francs suisses se ont été modérés. Le Dow Jones (avec des actions comme Nvidia, Apple, Amazon, Microsoft, Salesforce, Cisco) a augmenté de +13.0 % en dollars. En francs suisses, cela se traduit par un rendement de -1.3 % (!). L’indice technologique du Nasdaq (+20.2 % en USD) a moins bien performé en francs (+5.0 %) que le SMI suisse (+14.1 %). Et le large indice S&P 500 des États-Unis (+16.1 % en USD) converti ne donne qu’un maigre +1.0 % (en CHF).

La monnaie chinoise a également connu une évolution poussive, de sorte que l’indice Hang Seng (+13.8 % en CHF) négocié à Hong Kong et l’indice CSI 300 (+12.2 %) de Shanghai/Shenzhen n’ont pas engendré non plus de rendements exceptionnels – et ce, dans une année où DeepSeek a donné une bonne leçon aux géants américains de la tech, qui ont dû l’apprendre rapidement : la concurrence technologique ne se limite pas aux acteurs de la Silicon Valley.

En début d’année, les investisseurs examinent l’année à venir et les perspectives y relatives. Sur le marché obligataire, on examine la courbe des taux dans son ensemble et son évolution. Va-t-elle devenir plus raide, plus plate ? Avec quelle intensité ? En ce moment, ce ne sont pas les remboursements qui sont inquiétants, mais plutôt le volume d’émission des nouvelles obligations. Quand les déficits budgétaires étatiques augmentent, comme c’est le cas aux États-Unis, en Europe, en Inde et en Chine, il convient de s’attendre à un volume record d’obligations d’État. À lui seul, le marché des bons du Trésor américain a doublé depuis 2018 pour atteindre plus de 30’000 milliards.

En Europe, certains pays appliquent une stratégie budgétaire solide. C’est pourquoi on peut s’attendre à une baisse des émissions de la part de poids lourds comme l’Italie et l’Espagne, mais aussi de celle de pays plus petits comme le Portugal, la Grèce et l’Irlande. En revanche, les émissions de l’Allemagne vont augmenter en raison de sa politique fiscale expansionniste axée sur la rénovation des infrastructures vulnérables et le renforcement de sa capacité de défense. Si le gouvernement pouvait adopter des réformes urgentes aussi vite qu’il contracte de nouvelles dettes, c’est non seulement l’Allemagne, mais également l’Europe dans son ensemble qui seraient nettement plus avancées.

Il n’est pas possible d’estimer comment le marché réagira à l’afflux d’émissions au cours de la nouvelle année. On peut tout à fait imaginer que le programme conjoncturel ambitieux de l’Allemagne démarre étonnamment bien : dans ce cas, l’offre d’obligations sera bien accueillie. À l’inverse, on ne saurait perdre de vue le fait que, sur le long terme, la tendance de la dette publique dans les pays industrialisés et émergents est peu encourageante et recèle un risque d’augmentation des primes de risque de crédit. Cela s’applique également à l’Allemagne : un gouvernement dénué de la capacité de réformer est considéré comme un risque.

Actuellement, les obligations d’État américaines à dix ans offrent un rendement de 4.1 % en dollars. Toutefois, la couverture du risque de change par rapport au franc suisse coûte 3.8 % par an, avec pour résultat que le rendement net est pratiquement nul. Ceux qui espèrent une baisse des taux d’intérêt à long terme aux États-Unis pourraient cependant bénéficier de gains de cours ces prochains trimestres. Si les anticipations en matière d’inflation et de taux d’intérêt devaient évoluer dans la « bonne » direction, les opportunités d’investissement pourraient nettement augmenter avec les obligations à long terme.

D’un point de vue fondamental, les obligations d’entreprises recèlent un potentiel de valeur plus élevé car elles sont assorties d’une prime de risque spécifique à l’entreprise en plus du rendement également généré par les obligations d’État. Les entreprises technologiques américaines très populaires disposent de bilans solides et, pour nombreuses d’entre elles, d’une excellente solvabilité. Il s’agit souvent de primes de seulement 40 à 90 points de base (pb) par rapport à une obligation d’État. Plus la durée est longue, plus la prime est élevée. Ainsi, une obligation à 25 ans émise par Microsoft, Alphabet ou Apple offre un rendement d’environ 5.2 %, contre 5.7 % pour l’obligation d’IBM. En cas de perte de confiance, la prime prend rapidement l’ascenseur. Malgré une bonne notation, Oracle doit accepter une prime de risque de 160 points de base.

Le Swiss Bond Index (AAA à BBB Total Return Index), qui représente les obligations sur le marché des capitaux en francs suisses, a achevé l’année 2025 en légère baisse (-0.1 %). Toutefois, d’une manière générale, la réflexion prévaut chez les investisseurs de s’engager davantage dans des obligations d’entreprises que dans des obligations d’État, qui ne rapportent quasiment aucun rendement.

Grâce à nos solutions obligataires actives basées sur des obligations d’entreprises, nous avons largement dépassé la solution indicielle passive. Il convient surtout de souligner que ce résultat a été obtenu avec une volatilité moindre, ce qui signifie que nos solutions obligataires ont convaincu après ajustement des risques.

La structure des taux d’intérêt sur le marché des capitaux a beaucoup changé au cours de l’année dernière. La pentification s’accentue des deux côtés. À court terme, après deux baisses des taux d’intérêt par la Banque nationale suisse, les taux sont inférieurs d’environ 48 points de base à ceux de l’année dernière. À long terme, les forces du marché font effet. Dès deux ans jusqu’à la date de remboursement d’une obligation, les rendements sont supérieurs à ceux de l’année précédente. Pour les obligations à 30 ans, le rendement annuel est supérieur de 50 points de base. C’est justement cette sensibilité aux taux d’intérêt qui a engendré les importantes baisses des cours des obligations à long terme.

Avec le Credit Opportunities Fund (COF), un peu plus favorable au risque, il est vrai que l’on investit dans des entreprises dont la notation n’est pas au top. En revanche, la durée moyenne jusqu’au remboursement est d’environ trois ans. Les variations des taux d’intérêt jouent un rôle secondaire. Et avec plus de 200 obligations, le fonds affiche une diversification importante. Si une seule entreprise devait rencontrer des difficultés, elle n’entraînerait pas immédiatement avec elle l’ensemble du fonds.

Après 13 ans, le COF illustre précisément le fait que les rendements obtenus, corrigés des fluctuations de cours (volatilité), offrent une image impressionnante par rapport à l’indice Swiss Bond : le rapport rendement/risque est nettement meilleur. La reprise des obligations est beaucoup plus rapide après les chutes de cours, comme l’ont également démontré ces cinq dernières années. Les hausses des taux d’intérêt directeurs en 2022 ont entraîné la plus forte chute des cours des obligations depuis 50 ans. L’indice Swiss Bond ne s’en est toujours pas complètement remis. En revanche, le COF est environ 8 % au-dessus de son niveau d’il y a cinq ans. Il vaut la peine d’adopter une certaine tolérance au risque, surtout si cela permet ensuite de surmonter les baisses de cours.

À des fins de diversification, nous utilisons également le fonds Infrastructure Debt Fund de la fondation de placement AWI. Avec un rendement de +1.6 %, ce fonds a également largement dépassé le Swiss Bond Index l’année dernière, avec une volatilité modérée.

Du point de vue des investisseurs, nous considérons toujours les actions d’infrastructures comme celles d’Engie (+43 % de variation du cours l’année dernière en CHF), Veolia (+11 %) et E.ON (+39 %) comme attractives. Nous allons également conserver BKW (+6 %) et renforcer notre portefeuille d’infrastructures avec Enel, car les perspectives de croissance restent excellentes. La demande en centres de données reste inchangée. Ces installations ont des exigences spécifiques en matière de production et de distribution d’électricité. Elles accordent la priorité à une efficacité énergétique élevée, ainsi qu’à la stabilité et à la sécurité de l’approvisionnement, à des prix conformes au marché.

Les centres de données ultramodernes constituent la pierre angulaire de notre économie, en particulier pour les services financiers, la technologie et la recherche, ainsi que pour la mobilité électrique et les véhicules autonomes. Dans le même temps, l’Europe profite de marchés de l’électricité déréglementés. Ce sont des marchés qui n’ont pas tendance à tomber dans l’instabilité ou les pénuries structurelles imprévues. Plutôt, les coûts d’investissement sont évalués et des exigences minimales en matière de retour sur investissement sont fixées. Ce n’est qu’en augmentant la sécurité de planification grâce à des contrats sur le long terme qui intègrent des clauses de protection contre l’inflation qu’il est possible d’envisager un investissement dans les infrastructures.

En ce moment, la demande en approvisionnement énergétique des centres de données et la consommation industrielle augmentent si fortement qu’il convient de mettre rapidement à disposition des plans d’électrification et des solutions d’approvisionnement en électricité si l’on ne veut pas perdre en compétitivité. Les centres de données ne sont qu’un élément dans un environnement européen en profonde transformation, et il convient d’évaluer leur impact de manière circulaire et globale, comme c’est de plus en plus le cas pour tous les autres facteurs de cette évolution.

Moderniser les infrastructures peu fiables reste à l’ordre du jour. Cela concerne les réseaux électriques et ferroviaires, les ports, les autoroutes, mais aussi, de plus en plus, les réseaux de communication jusqu’à l’espace (satellites).

Nous restons investis avec conviction dans Flughafen Zürich (+16 %). Les prévisions communiquées par les responsables de la gestion de l’aéroport, qui tablent sur près de 32 millions de passagers pour l’ensemble de l’année, devraient être largement dépassées. Il continue à être intéressant que l’entreprise mise de plus en plus sur les revenus hors activité réglementée, par exemple les surfaces commerciales avant et après les contrôles de sécurité, les biens immobiliers tels que The Circle et l’hôtel Radisson-Blu, ainsi que les participations à l’étranger (par exemple, Noida en Inde). Une augmentation considérable des dividendes se dessine, ce qui devrait conduire à un rendement de distribution de 3.0 % – avec une tendance à la hausse des distributions pour les années à venir.

La quête de capitaux et de talents se poursuit, tandis que les petites entreprises rivalisent avec les puissants monopoles américains de la tech, qui impriment de l’argent plus vite que la Fed pendant la pandémie. Meta (Facebook) en fait également partie. Selon certaines informations, Mark Zuckerberg envisagerait de réduire de 30 % ses dépenses en faveur du Metaverse et d’acheter des puces IA moins onéreuses à Google plutôt qu’à Nvidia, ce dans le but de concentrer ses ressources sur la victoire dans la course à l’IA.

On assiste-là au comportement caractéristique de la Silicon Valley : la « coopétition », soit le fait de coopérer avec une entreprise dans certains domaines et de lui faire concurrence dans d’autres. Personne ne peut dire même à mots couverts ce que signifie gagner cette course. Mais ceux qui ont déjà tout misé sur l’IA savent que la défaite n’est pas une option. Ainsi, la concurrence devient de plus en plus intense. Il vaut la peine de réfléchir sur le fait qu’un tel phénomène ne s’est encore jamais produit dans l’histoire. S’il est vrai que les entreprises les plus puissantes du monde ont leur siège en Californie, elles ne se limitent toutefois plus à exploiter leurs monopoles. Elles utilisent les meilleurs talents intellectuels au monde dans le domaine de la tech et investissent des sommes inédites dans une course vers l’inconnu, sans garde-fous, sans airbags et sans garanties.

La concurrence menace également depuis la Chine : après les premiers développeurs d’IA DeepSeek et Moonshot AI, ce sont désormais plus de 500 modèles linguistiques qui proposent leurs services aux clients. Pékin a signifié aux groupes technologiques comme Tencent, Alibaba et Bytedance (Tiktok) de remplacer les puces Nvidia par des solutions locales de Huawei, Xiaomi, Moore Threads et Cambricon. Le gouvernement lui-même va injecter près de 50 milliards de dollars dans ce secteur ces cinq prochaines années afin de se détacher des États-Unis. Cela attise la spéculation en Chine, raison pour laquelle les actions chinoises prennent l’ascenseur : Moore Threads, par exemple, est évalué à près de 40 milliards de dollars en bourse, malgré le fait qu’il n’ait réalisé l’année dernière qu’un chiffre d’affaires légèrement supérieur à 100 millions de dollars – et qu’il ait enregistré une perte presque aussi importante. On peut se demander si l’entreprise réalisera un jour des bénéfices.

Sauf si l’on est un expert en technologie de pointe, on est confronté à de nombreuses informations difficiles à situer. Par exemple, il y a deux semaines environ, Nvidia a annoncé des données de référence dix fois plus rapides que celles des modèles chinois DeepSeek et Moonshot AI. Nvidia propose un « co-design » extrême entre puces, réseaux et logiciels. La question déterminante consiste à savoir si ces chiffres offrent de la liberté aux utilisateurs ou s’ils constituent seulement une forme plus lucrative de fidélisation. En même temps, nous devons dire adieu à l’idée de petits progrès. Nous vivons actuellement une accélération technologique que l’humanité n’avait jamais connue dans toute son histoire. Il en résulte un potentiel de productivité dont nous ne pouvons même pas nous représenter l’étendue.

Dans la doctrine classique du portefeuille, on ne traitait que de la combinaison d’actions et d’obligations. L’immobilier était déjà considéré comme une alternative. Les dernières décennies ont également prouvé son importance dans la diversification des placements réels. Depuis deux décennies environ, la catégorie d’actifs « Infrastructures » s’est également développée, avec des caractéristiques précieuses qui contribuent également à la diversification.

Les matières premières en tant que placement alternatif peuvent être subdivisées en différents sous-thèmes : pétrole et gaz, métaux industriels et précieux, denrées alimentaires et cryptomonnaies. Avec le bitcoin, nous avions identifié une telle opportunité, mais il a évolué de manière décevante en 2025 (-18 % en CHF). Depuis 2008, l’évolution du prix du bitcoin suit un schéma : deux années de hausse, deux années de baisse. Sur le plan technique, rien n’indique actuellement que « l’or numérique » pourrait connaître un renversement de ce schéma. Depuis le record atteint le 6 octobre, la baisse a été particulièrement importante (-30 %). En revanche, les métaux précieux ont connu une reprise (or +50 % en CHF) et les achats d’or par les banques centrales des pays émergents tels que la Pologne, le Kazakhstan, le Brésil et la Chine se poursuivent.

Les cours du pétrole brut ont enregistré une baisse de 22 % en dollars (-31 % en CHF). L’intervention des États-Unis au Venezuela n’y change rien. Bien au contraire : Donald Trump veut récupérer les droits énergétiques. Le conflit portait essentiellement sur la ceinture pétrolière vénézuélienne de l’Orénoque, l’une des deux régions du monde les plus riches en pétrole lourd et extra-lourd. C’est également une région où les géants pétroliers américains comme ExxonMobil, Chevron et ConocoPhillips sont actifs depuis longtemps. Leurs raffineries au Texas sont spécialisées en pétrole lourd et devraient désormais fonctionner à nouveau à plein rendement. En 2007, Hugo Chavez avait ordonné le transfert d’une participation majoritaire dans tous les projets de l’Orénoque à l’entreprise publique vénézuélienne PDVSA. De plus, le Venezuela est riche en plusieurs minéraux, notamment en terres rares, qui sont essentielles pour les technologies modernes. Les États-Unis veulent s’assurer un accès stratégique à ces ressources.

Toutefois, nous ne recherchons pas principalement la diversification dans les matières premières, mais plutôt dans les investissements sur les marchés privés. 2026 devrait être une bonne année pour les investissements sur les marchés privés orientés sur le long terme, et permettre ainsi d’obtenir l’effet de diversification escompté dans l’ensemble du portefeuille. La baisse des taux d’intérêt s’accompagne d’une amélioration des valorisations. Le volume des transactions a connu une évolution réjouissante au quatrième trimestre 2025 et a démarré la nouvelle année avec confiance. Cela devrait se traduire par des revenus supplémentaires importants pour les gestionnaires du marché privé tels que KKR, Blackrock, Apollo, EQT, Partners Group et HBM Healthcare Investments.

Les investissements sur les marchés privés revêtent également de l’intérêt en raison de leur rôle croissant dans le financement des fonds propres (private equity) et des capitaux empruntés (private credit) dans les domaines des infrastructures, de l’énergie, des centres de données et de l’IA. De nombreuses entreprises apprécient de poursuivre leur croissance loin des rapports trimestriels boursiers sur les clients, les marges, les bénéfices, etc.

Alors qu’en 2004, les entreprises n’entraient en bourse que huit ans environ après leur création, la durée de leur présence hors bourse a doublé au cours des vingt dernières années. De plus, les entreprises à la pointe de la technologie comme OpenAI, spécialisée dans l’intelligence artificielle, et SpaceX, active dans le domaine spatial, peuvent également mener des tours de financement attractifs, même si cela fait longtemps que leur valorisation a nettement dépassé celle de Roche ou Nestlé.