Rapport mensuel 02/2025

Ces taxes douanières ne devraient être qu’une première salve et un simple avant-goût de ce qui va suivre. Car la menace qui plane actuellement, ce sont les taxes douanières les plus élevées depuis 1930, alors que les États-Unis avaient pris cette mesure en plein milieu d’une grave crise économique mondiale. Les pays BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud et, depuis janvier 2025, l’Indonésie) se voient même menacés de se voir imposer des taxes douanières de 100 % s’ils continuent à essayer de remplacer le dollar américain comme monnaie de réserve. Si tel devait être le cas, des entreprises comme Tata Steel, Reliance Industries, Adani Ports, JSW Steel, Indofood et Freeport Indonesia seraient touchées directement et indirectement de manière assez dure.

Ces dernières années, deux pays membres des BRICS, la Russie et la Chine, ont activement et publiquement appelé à la dédollarisation et ont augmenté leurs réserves de devises, principalement en or, ce qui a poussé le prix de l’or à un record historique. En revanche, l’Inde ne poursuit pas de politique monétaire de dédollarisation et les États-Unis restent le principal marché d’exportation de l’Inde. Même en ce qui concerne la facturation des services, l’Inde veut que ses centres de services informatiques soient rémunérés avec le dollar « fort ». Au cours des 50 dernières années, la roupie indienne s’est dépréciée de 8 pour un dollar à 87 pour un dollar (92 % de dépréciation). L’Indonésie n’est pas explicitement favorable à la dédollarisation, mais souhaiterait que les échanges commerciaux bilatéraux aient lieu dans leur monnaie respective, ce qui revient finalement au même.

Les droits de douane constituent et restent l’un des instruments favoris de la boîte à outils politique de Donald Trump. Celui-ci a peu d’intérêt pour les accords internationaux : ce qui lui importe, c’est « America First », et au besoin, en ayant recours à la force brute. Et pourtant, les taxes douanières n’aident pas les marques américaines. Trump prétend que les véhicules américains sont désavantagés par l’UE. Et pourtant l’année dernière, ce sont à peine 7’000 véhicules, y compris les grands SUV de marques américaines, qui ont pu être écoulés sur le marché allemand par exemple, à partir d’une production nord-américaine (0.24 % de part de marché). Les SUV de Mercedes et de BMW fabriqués aux États-Unis et soumis aux mêmes taxes douanières lors de leur importation dans l’UE se sont dix fois mieux vendus.

C’est l’enseignement essentiel que l’on peut tirer de décennies de recherche économique sur les taxes douanières : celui qui entoure son propre marché d’un haut mur de droits de douane crée de mauvaises incitations. Il n’y a guère plus que sur leur marché national que les entreprises automobiles américaines restent concurrentielles. En revanche, elles perdent pied au niveau international. Quand les États-Unis étaient encore le plus grand marché automobile du monde, General Motors et Ford pouvaient rêver que les voitures qui étaient bonnes pour les États-Unis soient également bonnes pour le reste du monde. Mais à présent, c’est la Chine qui constitue le plus grand marché automobile, et même le nouveau venu Tesla a du mal à s’y imposer.

Les marchés du crédit ne croient pas aux économies du DOGE (Department of Government Efficiency) d’Elon Musk. Ils s’attendent plutôt à davantage de baisses d’impôts et de déficits budgétaires. Quelqu’un devra bien combler les trous du budget national. Les étrangers de Chine, du Japon et d’Europe le font de moins en moins, raison pour laquelle ils sont menacés de taxes douanières s’ils n’achètent pas des bons du Trésor américain comme par le passé.

Depuis mars 2022, la Fed a signalé que sur le plan de la politique monétaire, elle n’interviendrait plus pour combler les déficits budgétaires exorbitants en achetant des obligations d’État. Jusque-là, elle avait acheté une grande partie des nouveaux titres émis. À présent, les marchés du crédit se préparent à la vague d’émissions qui va les frapper. Ces prochaines années, le déficit budgétaire restera probablement énorme, et l’on peut présumer qu’il se creusera encore davantage.

A court terme, la Fed « indépendante » ne pourra pas être contrainte d’acheter les bons du Trésor fraîchement émis. Cela est peut-être possible en Turquie, mais même là uniquement en acceptant une dévaluation massive de la monnaie avec l’inflation élevée qui l’accompagne. Mais Donald Trump a promis à ses électeurs le retour de faibles taux d’inflation, raison pour laquelle il craint une forte dévaluation de la monnaie.

Il y a 15 ans, les obligations souveraines américaines étaient aussi populaires que les emprunts fédéraux allemands. Le rendement des obligations suisses était légèrement inférieur, d’environ 1 % à 1.5 %. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. La phase des obligations en tant que placement « sûr » est également révolue. Les rendements réagissent de manière de plus en plus sensible aux nouvelles de politique financière et agitent les cours dans toutes les directions. L’indice de volatilité des obligations souveraines américaines (indice « Move ») s’élève à 95, soit environ 50 % de plus que durant la décennie qui a précédé la pandémie.

Le marché obligataire est plus fort que le président américain ou même que le Congrès conquis par les républicains. C’est la seule instance qui peut réellement contraindre le gouvernement à mettre de l’ordre dans ses finances. Récemment encore, la Première ministre britannique Liz Truss a quitté son poste après six semaines parce que les marchés financiers n’avaient pas accepté son programme économique. Ils ont fait dégringoler la livre et augmenter les rendements des obligations d’État. Conséquence : la Banque d’Angleterre a dû sauver de nombreuses caisses de pension britanniques, dont les obligations avaient subi des pertes massives.

Avec des rendements de 5 % pour les obligations d’État, les taux d’intérêt pour les nouveaux crédits hypothécaires sont de 7 % et ceux de leasing de 8 % à 10 %. Les retraits de cartes de crédit coûtent de 12 % à 16 %, selon le credit scoring. Le nouveau ministre des finances américain Scott Bessent est conscient de la fragilité de cet équilibre. En tant que gestionnaire de fonds spéculatifs, il connaît les spéculateurs. S’il ne parvient pas à compenser les plans de baisses d’impôts par des économies crédibles, des turbulences risquent de se produire sur le marché obligataire américain, qui a une importance systémique mondiale.

Les obligations d’entreprises demeurent une classe d’actifs intéressante que nous utilisons en fonction du profil de risque de nos clients (cf. Rapport mensuel de janvier 2025). Nous distinguons principalement deux types de véhicules de placement : en raison de la solvabilité plus faible des entreprises (« BB » en moyenne pour le COF), l’un est supposé comporter davantage de risques que l’autre (ZIF), dont la notation de crédit est en moyenne un « A ».

Il est probable que nous écrivions ceci parce que l’année dernière, la volatilité historique de 2.1 % du COF a été inférieure d’un tiers à celle du ZIF. Si l’on associe la volatilité au risque, on pourrait analyser de manière contre-intuitive que les obligations d’entreprises dont la solvabilité est plus faible sont moins risquées que celles dont la solvabilité est excellente. Cette observation peut tout à fait être vraie de manière temporaire, mais la véritable raison de la volatilité plus élevée n’est pas la solvabilité, mais la duration.

Les obligations avec une durée résiduelle élevée fluctuent beaucoup plus que celles avec une durée résiduelle faible. Par conséquent, il vaut la peine de se pencher sur la duration. Celle-ci est structurellement plus faible pour les obligations d’entreprises de moindre solvabilité. Traditionnellement, ces entreprises empruntent des capitaux pour quatre à cinq ans. Pour les entreprises ayant une solvabilité élevée, les investisseurs sont également prêts à mettre à disposition des moyens financiers sur dix ans ou plus.

Au bout du compte, cela explique pourquoi la duration est de 2.5 dans le COF et de 5.3 dans le ZIF.  Les risques de fluctuation des taux d’intérêt sont d’une certaine manière le principal risque pour le ZIF ; à l’inverse, il est possible de constater que les produits des intérêts sont la principale source de revenus. La prime de risque de crédit est tombée à 85 points de base en janvier. Cela correspond au revenu supplémentaire par rapport à une obligation d’État ajustée à la duration. Au vu de la solvabilité moyenne élevée, il ne faut pas s’attendre à des défaillances.

Pour le COF, les primes de risque de crédit constituent la principale source de revenus. Avec 417 points de base, soit 4.2 % par an, le rendement attendu est nettement plus élevé. Mais cette perception des primes inclut implicitement le fait qu’un ou plusieurs débiteurs pourraient occasionnellement se trouver en difficulté financière. Considérant le cycle économique actuel, nous prévoyons un taux de défaillance de l’ordre de 1.2 %, ce qui devrait se traduire par un rendement net de 3.0 % supérieur au taux d’intérêt de l’obligation d’État sans risque. Afin de réduire au maximum les effets d’un éventuel retard ou d’un empêchement de paiement des intérêts ou du remboursement, nous diversifions le portefeuille. Pour le COF, il s’agit de 199 obligations émises par 172 débiteurs, pour le ZIF, de 303 obligations émises par 201 débiteurs au total.

26 mois seulement après avoir atteint son paroxysme de 3.5 % en août 2022, le taux d’inflation en Suisse est déjà revenu à un faible 0.6 %. Cela a permis à la Banque nationale suisse d’abaisser ses taux directeurs et d’améliorer ainsi les conditions de crédit pour les dettes hypothécaires. Le fait qu’il soit à nouveau possible de financer des crédits à partir de 1.2 % engendre indubitablement une augmentation de la demande émanant des ménages privés.

En revanche, la demande accrue issue du cercle des investisseurs institutionnels est liée aux perspectives de rendement. D’une part, il est difficilement possible d’identifier d’autres sources de rendement en francs suisses présentant une structure de cash-flow aussi stable. D’autre part, le taux de vacance général est typiquement inférieur à 1.0 %.

Le phénomène tenace de l’individualisation engendre une demande croissante en logements. Dans son scénario démographique moyen, l’Office fédéral de la statistique prévoit que la taille moyenne des ménages passera de 2.22 actuellement à 2.15 d’ici 2050. Cela pourrait sembler peu, mais signifie que même si la population résidente devait rester stable, 130’000 unités de logement de plus qu’aujourd’hui seront nécessaires en 2050. De plus, l’immigration génère une solide demande supplémentaire de logements locatifs, même si les loyers augmentent.

Le marché immobilier suisse se caractérise par une croissance « sans tensions ». Ni les conflits en Ukraine et au Proche-Orient, ni les mesures mises en œuvre par Donald Trump pour renforcer la place économique américaine ne semblent avoir un impact. Les risques de baisse sont relativement faibles. Les prix des logements en propriété devraient augmenter dans tous les segments. Les nouvelles baisses de taux d’intérêt attendues pour les deux prochains trimestres devraient encore renforcer la relative attractivité de la propriété par rapport à la location.

Pour les immeubles de bureau et à la vente, il convient d’être plus prudent, car on ne peut pas parler ici d’une situation de pénurie. La plupart des experts de l’immobilier interrogés par FPRE à l’automne 2024 s’attendent à une évolution latérale des loyers de marché pour les surfaces de bureaux au cours des 12 prochains mois, environ 30 % des personnes interrogées prévoyant une baisse des loyers.

S’agissant des biens immobiliers à vendre, il faut plutôt s’attendre à une détente des taux de vacance dans les emplacements A, tandis que dans les emplacements B et C, il faut s’attendre à un nombre croissant de changements de locataires et aux taux de vacance correspondants. Les centres commerciaux dont le bassin de consommateurs est trop petit et l’offre obsolète présentent aujourd’hui déjà des taux de vacance élevés et ne devraient pas être soulagés par le marché en 2025.

Il est incontesté que tout portefeuille doit détenir au moins une partie d’actions du domaine de la tech américaine appelées « Magnificent 7 ». Actuellement, celles-ci se distinguent par des marges et des taux de croissance impressionnants. Nous sommes particulièrement séduits par Nividia, Amazon, Microsoft, Alphabet et même Apple. Toutes ont connu une évolution différente en janvier, notamment en raison du choc provoqué par la start-up chinoise DeepSeek. Même si leurs services sont moins dépendants de la rhétorique de la Maison Blanche sur la politique commerciale, les incertitudes quant aux ventes, aux marges et aux revenus futurs sont perceptibles.

La partie du portefeuille consacrée aux actions mondiales est enrichie et diversifiée avec des entreprises européennes actives à l’échelle mondiale. On trouve notamment parmi elles des sociétés telles que SAP, Allianz, Siemens et Schneider Electric. Actuellement, les taux d’intérêt en baisse et la hausse des salaires réels accélèrent la reprise en Europe à partir d’un niveau bas.

Toutefois, l’accent est placé sur les entreprises suisses, et plus précisément celles qui affichent une forte croissance, des marges élevées et stables, des bilans solides et une faible volatilité. Leurs marchés sont souvent liés à des barrières d’entrée élevées. De plus, elles consolident leur position sur le marché à moyen et long terme grâce à des investissements considérables dans la recherche et le développement.

Certaines de ces entreprises comme Roche, Nestlé et Novartis sont intéressantes, car leur valorisation a sensiblement baissé depuis plusieurs trimestres, et que, comme de nombreuses grandes entreprises européennes, elles sont restées l’année dernière en deçà des attentes élevées du consensus. Malgré le fait que leurs bénéfices aient continué à augmenter (plus rapidement que le reste du marché), leurs valorisations ont enregistré un net recul. Par exemple, la baisse de la note de Nestlé s’est accompagnée d’une baisse de l’ensemble du secteur Biens de consommation / alimentation.

Comme ces actions sont de nature plutôt défensive, elles ont tendance à mieux se comporter, même en période de ralentissement de la croissance économique mondiale. Pourtant, au cours des derniers trimestres, nous avons assisté à une accélération surprenante, générée par la technologie. L’économie mondiale n’a pas glissé vers une récession, mais se trouve plutôt dans une phase de supercycle d’augmentation des investissements et d’adaptation rapide aux nouvelles opportunités technologiques. Les valeurs technologiques semblent néanmoins avoir atteint leurs limites actuellement.

Cela n’est pas le cas de nos actions, qui sont choisies à travers un processus de sélection rigoureux, et nous permettent d’atteindre actuellement un niveau nettement supérieur à l’indice boursier mondial (+3.1 % à fin janvier). Les résultats de Roche et de Novartis se sont également accompagnés de perspectives confiantes pour 2025. Nestlé, qui annoncera ses guidances le 13 février, pourrait bien nous surprendre positivement.

L’hiver froid prolongé que traverse actuellement l’Europe s’accompagne de prix relativement élevés du gaz et de l’électricité sur le continent. Cela est également perçu par les grands consommateurs industriels, notamment en Allemagne, la seule nation du G20 à ne pas avoir de centrales nucléaires, mais qui importe de l’énergie nucléaire de France pour combler ses lacunes d’approvisionnement pendant la période hivernale.

La consommation globale d’énergie qui est indissociable des nouveaux centres de données augmente rapidement et va doubler entre 2024 et 2030. Le choix du lieu d’implantation d’un tel centre est lié à la compétitivité des prix de l’énergie. Sur ce point, l’Allemagne a, selon l’Agence internationale de l’énergie, commis « une erreur historique » en choisissant de se focaliser exclusivement sur la protection du climat. Elle en paie aujourd’hui le prix par un net recul de sa compétitivité internationale. Actuellement, l’Allemagne n’est en mesure d’offrir ni la compétitivité des prix de l’énergie, ni la sécurité de l’approvisionnement énergétique. La situation est différente au sud et au nord de l’Europe, ainsi qu’en France et en Suisse. C’est la raison pour laquelle ces régions font partie des sites privilégiés dans le paysage européen en expansion des centres de données et des sites de production industrielle.

À la fin de l’année 2024, 63 réacteurs modernes étaient en construction dans le monde. Grâce aux nouveaux progrès technologiques, des réacteurs modulaires plus petits, appelés Small Modular Reactors dans le jargon, viendront s’y ajouter à l’avenir. L’Institut Paul Scherrer de l’EPF de Zurich mène également des recherches dans ce domaine. Au final, la question principale n’est pas la technologie nucléaire en soi, mais les nombreuses innovations qu’elle génère et leurs champs d’application dans l’économie et la science.

La pensée traditionnelle selon laquelle il faudrait chaque année de 1 à 2 % d’énergie supplémentaire est fondamentalement remise en question actuellement par des technologies disruptives. Désormais, des ordinateurs très performants sont capables d’effectuer des calculs inimaginables jusqu’ici, ce qui permet de comprendre les réactions chimiques sous un nouveau jour et d’améliorer ce faisant les propriétés des produits et les processus de production. Dans le domaine des sciences des matériaux, de nouvelles batteries seront bientôt mises au point. Des progrès phénoménaux sont également réalisés dans toute la logistique et la gestion de la chaîne des marchandises, depuis les matières premières jusqu’aux ménages privés qui procèdent aux achats. Cette liste pourrait être poursuivie à l’infini.

Dans de nombreux domaines, une concurrence mondiale pour le développement est à l’œuvre entre les États-Unis, la Chine et l’Europe. Grâce à des décennies de succès en matière de recherche, la Suisse et l’Europe en général sont encore relativement bien positionnées. Nous avons l’opportunité de pouvoir continuer à jouer un rôle de premier plan, ce qui nécessite toutefois de la propension au risque, de l’engagement sur le long terme et un partenariat solide entre l’économie, la science et la politique. Sans oublier une pensée et une action non dogmatiques en matière d’énergie.