Rapport mensuel 05/2025

Lorsqu’on parle de liquidités pouvant être investies, il ne s’agit pas d’un « bas de laine », d’un fonds d’urgence équivalent à environ trois à six mois de salaire mis de côté pour les imprévus. Il s’agit de liquidités qui doivent rester intactes. Les dépenses de consommation planifiées, par exemple pour un safari prévu bientôt ou pour l’achat d’une nouvelle voiture, entrent dans la même catégorie.

Nous nous intéressons surtout aux liquidités qui contribuent à la constitution ou au maintien stratégique d’un patrimoine. Il s’agit de capitaux pouvant être utilisés par les investisseurs afin d’investir de manière anticyclique en cas d’opportunités intéressantes. Cela a été le cas au mois d’avril : en plus de nos rapports hebdomadaires, nous avons contacté nos clients à deux reprises pour leur suggérer d’envisager des versements supplémentaires à des cours bas. Il n’est pas trop tard pour acquérir des actions de qualité à des prix très avantageux.

Autre fait intéressant, même lorsque les ménages suisses ont des placements à long terme (épargne-prévoyance au bénéfice d’avantages fiscaux dans le cadre du troisième pilier), une partie importante de leur patrimoine n’est toujours pas investie dans des titres. Selon les statistiques de la Banque nationale suisse (BNS), les avoirs des fondations de prévoyance 3a s’élevaient à 143 milliards de francs à la fin de 2023. Sur ce montant, 40.4 % n’étaient pas investis.

Les liquidités ne génèrent que peu ou pas de rendement, alors que les rendements à long terme sur les marchés boursiers sont nettement plus élevés. Investir est toujours une décision personnelle. Selon leur capacité et leur propension au risque, les investisseurs peuvent décider d’opter pour une part d’actions faible, moyenne ou élevée. Une chose est sûre : ne pas miser sur des placements réels à long terme est synonyme de coûts d’opportunité élevés.

De nombreux arguments plaident en faveur de l’investissement, et au moins une partie de celui-ci devrait être placée en actions. En voici les trois principales raisons :

1) Une importante part d’actions présente de l’intérêt en raison de l’effet des intérêts composés sur les dividendes et de l’évolution historiquement positive des rendements boursiers. Au cours des 20 dernières années, le SMI a enregistré un gain de cours annuel de 3.0 %. Si l’on ajoute à cela les revenus des dividendes qui ont été réinvestis, on obtient un rendement total de 6.8 % par an.
2) Parce qu’avec des actions, vous profitez du placement le plus rentable : vous bénéficiez à court terme des dividendes et, à plus long terme, des gains de cours attendus qui sont le fruit des parts de bénéfices thésaurisées des entreprises cotées en bourse.
3) Étant donné que nous poursuivons une stratégie de placement axée principalement sur les actions suisses, les risques (de change) sont considérablement moindres : en nous concentrant sur des modèles d’affaires convaincants, générant des flux de trésorerie élevés et positifs et affichant une croissance sur le long terme, nous réduisons considérablement les risques de fluctuation.

Il nous paraît important de viser des rendements stables avec une partie du portefeuille. Dans un contexte de stabilité du portefeuille, il vaut en outre la peine d’y ajouter des obligations. Au cours du mois d’avril, qui a été marqué par la volatilité, les portefeuilles comptant une part importante d’obligations ont subi nettement moins de fluctuations que ceux comportant une part importante d’actions. Les incertitudes liées aux taxes douanières annoncées par le président américain Donald Trump pour le « Liberation Day » et à la probabilité croissante d’une récession ont également affecté les obligations.

Les « spreads » des obligations d’entreprises ont nettement augmenté, mais même les obligations d’État ont connu un mois d’avril volatil. Après une longue période de tranquillité relative, tous les marchés du crédit ont connu un regain de volatilité. Par exemple, le Move Index, qui sert de baromètre pour les bons du Trésor américain, a connu un mois agité. Les primes de risque ont également subi des fluctuations.

Mais tout d’abord, les spreads offrent des perspectives de rendement nettement meilleures que tout récemment, ce qui signifie que les rendements à l’échéance des obligations d’entreprises ont augmenté. Néanmoins, nous pourrions assister à une nouvelle augmentation des spreads, notamment en raison de la probabilité accrue de récession aux États-Unis. Il n’en demeure pas moins que de nombreuses entreprises ont des finances saines et ne sont pas menacées par la faillite. Pour l’heure, la dispersion croissante devrait se poursuivre dans tous les secteurs, toutes les industries, tous les pays et toutes les structures de capital.

En Europe, les données fondamentales restent solides. Etant donné que les marchés du crédit risquent de se détériorer quelque peu depuis leur niveau modéré actuel, une sélection disciplinée et prudente conserve une importance déterminante. Il est étonnant de constater que, globalement, les marchés obligataires européens sont restés beaucoup plus calmes en avril que les marchés des actions. Souvent, c’est l’inverse qui se produit, car les marchés obligataires attirent principalement les investisseurs hostiles au risque. Le décalage entre l’Europe et les États-Unis est également frappant. Jusqu’ici, le marché européen a connu de meilleures performances que le marché américain, et continue à disposer d’un potentiel de surperformance durable.

Comme les marchés des actions, les marchés obligataires ont tendance à exagérer à la hausse comme à la baisse. Après plusieurs trimestres de mise en évidence de la faiblesse des primes de risque de crédit, la récente réévaluation pourrait offrir des opportunités de renforcer la future rentabilité des obligations. Dans une perspective de rendement global, les obligations à haut rendement ont affiché de solides performances au premier trimestre, grâce à la hausse des rendements des obligations d’État. Mais ces gains ont rapidement été anéantis en avril, lorsque l’annonce de Donald Trump a effrayé les investisseurs et que les obligations à haut rendement ont accusé le coup de l’intégration croissante des marchés de la possibilité d’une récession, en particulier aux États-Unis.

À la fin du mois d’avril, la situation des indices obligataires est négative, à moins que l’on ne se soit couvert contre les risques de change. Bien entendu, on peut arguer que les titres obligataires peuvent toujours être couverts contre les risques de change. Pourtant, il faut être clair sur le fait que les coûts de couverture coûtent actuellement 4.4 % par an à l’investisseur en francs suisses par rapport à son engagement en dollars. Les coûts de couverture annuels par rapport à l’euro, plus stable, ne représentent même pas la moitié de ce montant (2.1 %).

Pour les investisseurs privés, il est également pertinent de relever que le rendement du coupon est assujetti à l’impôt sur le revenu, les coûts de couverture n’étant pas pris en compte. Lorsqu’un client réalise un rendement annuel de 4.4 % sur une obligation en dollars, ce rendement est imposable. S’il réalise un tel rendement dans un placement couvert contre le risque de change, le coupon doit être nettement plus élevé pour atteindre un résultat net nul après impôt sur le revenu.

Néanmoins, la récession constitue un autre aspect à prendre en compte : si les ménages privés détiennent des liquidités excédentaires sur un compte non rémunéré, le risque est de voir celles-ci bientôt soumises à un taux d’intérêt négatif. Dans le cadre des opérations interbancaires suisses, les banques se prêtent déjà à nouveau des fonds à des taux d’intérêt négatifs pour des durées de 4 à 48 mois : cela montre indéniablement que l’épargne bancaire devrait bientôt redevenir sans intérêt dans tout le pays. En période de récession, cela n’entraîne toutefois pas de gain en capital.

Il en va généralement autrement pour les obligations. Lorsque les taux d’intérêt baissent, les cours augmentent. Plus la durée résiduelle d’une obligation est longue, plus cette situation est efficace. Par conséquent, dans un fonds obligataire orienté en conséquence, la durée résiduelle ne doit pas être trop courte, afin que l’effet escompté puisse réellement être perçu en cas de ralentissement conjoncturel et qu’il déclenche un effet contraire dans un mandat « équilibré » entre actions et obligations. C’est la principale raison pour laquelle nous considérons les solutions obligataires telles que le Zugerberg Income Fund comme un amortisseur face au risque.

Dans le Zugerberg Income Fund, la notation moyenne reste toujours élevée, à « A ». Les primes de risque de crédit s’élèvent en moyenne à 91 points de base au-dessus des obligations d’État ajustées en fonction de la durée. Dernièrement, nous avons intégré à notre portefeuille deux obligations d’Alphabet (91 et 107 points de base) et une obligation du groupe logistique Kühne+Nagel (89 points de base). Les primes de risque de crédit sont traditionnellement beaucoup plus élevées pour le COF.

En substance, un gestionnaire de fortune peut générer un rendement supplémentaire à quatre niveaux. Le premier consiste à convaincre les clients potentiels d’investir dans des valeurs réelles. C’est une tâche difficile, car les ménages suisses aiment manifestement laisser leurs liquidités excédentaires sur des comptes bancaires. Alors que la part d’actions dans la fortune des ménages est passée de 264’000 millions de francs (fin 2014) à 388’000 millions (2023) au cours des dix dernières années, la part d’espèces et de dépôts à vue a augmenté bien plus fortement, puisqu’elle est passée de 744’000 millions à 936’000 millions selon la BNS. Cela correspond à environ 100’000 francs par personne : c’est à-dire, à un capital qui ne génère aucun rendement.

Grâce aux placements réels, il est possible de réaliser un rendement supplémentaire substantiel, non seulement grâce aux actions, mais aussi à des classes d’actifs souvent négligées telles que l’immobilier et les infrastructures. Cela nous amène à un autre niveau du Portfolio Management : la construction du portefeuille. C’est sur ce point que la plupart des gestionnaires de fortune se différencient. Par exemple, pour nous il a toujours été évident que les valeurs immobilières et infrastructurelles avaient toute leur place dans un portefeuille, ce qui n’est pas le cas dans la théorie classique du portefeuille, qui considère l’immobilier comme une classe d’actifs « alternative ». Un revenu supplémentaire peut également être généré en prenant en compte le risque et le rendement. Nombreux sont les investisseurs institutionnels qui investissent dans les obligations uniquement sous forme d’emprunts d’État. Or, pour le même risque, les obligations d’entreprises permettent d’obtenir un rendement plus élevé. Enfin, un rendement supplémentaire peut être généré grâce à une mise en œuvre efficace. C’est sur ce point que l’on peut constater si un gestionnaire de portefeuille est en mesure de combler le fossé entre la théorie et la pratique.

Pour revenir aux placements immobiliers et infrastructurels, ils ont illustré de manière exemplaire leur caractère défensif en avril 2025. Les valeurs immobilières suisses Mobimo et PSP Swiss Property, que nous détenons par exemple dans nos portefeuilles de dividendes, ont enregistré un rendement global positif de près de +5.4 % et +9.,5 % chacune en avril, alors que le SMI reculait de plus de 2.4 %. La même chose s’est produite pour les valeurs d’infrastructure nationales, à savoir Flughafen Zürich (+1.9 %) et le groupe énergétique BKW (+7 %). Ces entreprises ne sont pas impliquées dans des litiges en matière douanière. Leurs flux de trésorerie d’entreprise sont structurellement positifs et leur position sur le marché dispose d’un ancrage considéré comme solide.

En d’autres termes, cela signifie que la partie défensive d’un portefeuille devrait être constituée en majorité de valeurs immobilières et d’infrastructure. Cette stratégie a également fait ses preuves cette année.

Au cours du mois d’avril, nous avons enregistré les marchés boursiers les plus volatils depuis l’éclatement de la pandémie de Covid-19 au printemps 2020. Dans le cas des actions américaines, cette impression a été encore plus intense cette fois en raison de la faiblesse du dollar. Pourtant, vers la fin du mois d’avril et au début du mois de mai, les marchés financiers ont connu un regain de confiance lorsqu’il est apparu clairement que la politique commerciale de Donald Trump ne pouvait être mise en œuvre telle quelle.

De plus, les résultats de SAP et de Microsoft ont illustré la raison pour laquelle les valeurs technologiques avaient leur place dans un portefeuille d’actions largement diversifié. Les opportunités qui seront engendrées au cours de la prochaine décennie dans des domaines d’innovation transformatrice, comme l’intelligence artificielle (IA), la numérisation et la décarbonisation se maintiendront bien au-delà du mandat de l’actuel président américain.

Les actions européennes présentent également des opportunités attrayantes, mais restent nettement moins valorisées que les titres américains typiques. De plus, les leaders européens de qualité dépendent moins d’un seul marché national et sont ainsi souvent mieux intégrés dans l’économie mondiale que la plupart des entreprises américaines, qui sont fortement orientées vers le marché intérieur. Dans de nombreux secteurs, les entreprises européennes occupent en outre une position de leaders mondiaux du marché, notamment dans certains domaines situés à l’interface de la technologie et de la production industrielle, comme la mécatronique et l’ingénierie logicielle industrielle. Il s’agit de grandes entreprises comme par exemple Siemens, un géant industriel doté de capacités en matière d’intelligence artificielle. Mais on y trouve également de petites entreprises telles que Mettler-Toledo et Belimo, qui ont conquis une position de leader sur leur marché de niche depuis l’Oberland zurichois.

Grâce à sa fusion avec Lafarge, le cimentier Holcim fait également partie de ces leaders mondiaux incontestés ayant leurs racines en Europe. Entre-temps, les détails concernant la fusion des activités américaines du groupe sont connus. Une fois que la transaction, qui se chiffre en milliards, sera finalisée en juin, les actions d’Amrize resteront dans le portefeuille. Le conseil d’administration propose une distribution spéciale sous la forme d’un dividende en nature d’une action Amrize pour chaque action Holcim. Cette transaction sans nul doute intéressante est soumise à l’approbation des actionnaires. Les actions Amrize seront cotées sous le symbole « AMRZ » à la Bourse de New York et à la Bourse suisse SIX Swiss Exchange.

Swiss Re, réassureur mondial de premier plan, reste un joyau. Si sa position en termes de capital s’est légèrement détériorée en 2024, elle reste toutefois à un niveau très élevé. Selon le Swiss Solvency Test, le ratio a baissé de 12 points de pourcentage pour s’établir à 257 %. Swiss Re considère qu’elle est parfaitement armée pour l’avenir.

Plusieurs délégués des pays producteurs de pétrole de l’OPEP+ font pression pour accélérer à nouveau la production, bien que le rapport sur les stocks de l’Agence internationale de l’énergie (AIE) annonce un niveau élevé. En principe, cela aurait dû endiguer la vente massive, mais de nombreux pays sont tellement dépendants des revenus issus du pétrole qu’ils continuent d’augmenter leur production.

C’est la raison essentielle pour laquelle les prévisions relatives aux différents prix de l’énergie pour 2025 continuent d’être revues à la baisse, car il y a lieu de s’attendre à une baisse de la demande de pétrole ces prochains mois du fait du ralentissement de l’activité manufacturière en lien avec les taxes douanières. Il faut même s’attendre à ce que les incertitudes croissantes sur le plan politique engendrent un report des investissements des entreprises, ce qui aggravera le ralentissement économique.

Le comportement de l’OPEP+ et les processus politiques auxquels participent la Russie et l’Iran demeurent des inconnues importantes susceptibles d’entraîner de nouvelles fluctuations. Sous l’effet de la pression à importer davantage de marchandises en provenance des États-Unis, les exportations de gaz liquéfié américain pourraient notamment augmenter. Récemment, la capacité d’exportation de GNL des États-Unis a augmenté à un rythme étonnamment rapide, grâce à la mise en service de deux projets d’exportation de GNL (Plaquemines Phase 1 et Corpus Christi Stage 3), qui correspondent à une capacité nominale d’environ 450 TWh par année. En conséquence, l’EIA a nettement revu à la hausse ses prévisions relatives aux exportations américaines de GNL en 2025.

La demande chinoise de gaz a été morose cette année, et accusé dès le mois de mars une baisse d’environ 15 % par rapport à l’année précédente, qui s’est manifestement poursuivie en avril. D’autre part, la demande de gaz importé dans l’Union européenne (UE) est forte en raison du faible niveau des stocks (actuellement 39.0 %) et du niveau bas des prix après l’hiver, et ce indépendamment des éventuels changements de politique de stockage dans l’UE. Une autre raison de la vigueur de la demande de livraisons de GNL dans l’UE est que les livraisons de gaz par gazoduc en provenance de Russie sont limitées au corridor de la mer Noire.

La croissance rapide de l’offre de GNL en provenance des États-Unis, la demande robuste dans l’UE et les efforts de cette dernière pour équilibrer quelque peu le commerce des marchandises confèrent un regain de dynamisme sur le marché atlantique du GNL. Le prix TTF du gaz naturel liquéfié a chuté de 36 % depuis le début de l’année. Pour l’instant, l’Europe est devenue un marché acheteur, et pourrait potentiellement le rester pendant longtemps en cas de status quo des principaux facteurs comme la reprise de la demande en Asie ou le ralentissement de la croissance de l’offre aux États-Unis.