Rapport mensuel 06/2025

L’étendue de la reprise rapide des cours des actions depuis leur plus bas niveau annuel début avril est surprenante, notamment aux États-­ Unis, ce d’autant plus que les perspectives de croissance pour l’économie américaine se sont récemment assombries. Il sera difficile pour les États-Unis, fortement endettés, de réagir à cette situation difficile, aussi bien sur le plan monétaire que budgétaire. Le marché obligataire a clairement montré son scepticisme par rapport aux nouvelles baisses d’impôts. En outre, les incertitudes entourant les taxes douanières drastiques promulguées par les États-Unis et les revirements imprévisibles pèsent lourdement dans la balance.

On manque de prévisibilité non seulement à court terme, mais également à long terme : après des décennies de libre-échange, c’est une période marquée par un nationalisme économique et un protectionnisme accrus qui devrait faire son grand retour avec Donald Trump. Toutefois, étant donné qu’il ne s’agit que d’une hypothèse, les projets d’investissement aux États-Unis sont continuellement reportés.

Ces dernières semaines, le président américain Donald Trump, plutôt habitué aux victoires, a subi plusieurs revers importants, que ce soit dans les négociations avec la Russie (Ukraine), l’Iran (programme nucléaire), la Chine (droits de douane, commerce), le Canada (commerce) ou sur les marchés financiers (bons du Trésor américain, agence de notation Moody’s). Dans son entourage, la nervosité augmente, car les élections de mi-mandat prévues l’année prochaine risquent de lui occasionner des pertes s’il devait continuer avec son style politique clivant et provoquer, du fait des droits de douane, une hausse de l’inflation et un ralentissement conjoncturel. Dans toute l’histoire des États- Unis, cela serait la première récession pouvant être imputée aux agissements d’une seule personne.

Cela fait longtemps que nous sommes préparés à un renforcement du protectionnisme et à un ralentissement de la croissance économique en privilégiant les valeurs défensives dans nos stratégies de portefeuille. La grande majorité des actions américaines sont menacées par une baisse des marges, des bénéfices et des cours. C’est pourquoi nous restons sous-pondérés dans ce secteur et investissons exclusivement dans des entreprises mondiales leaders sur leurs marchés avec des taux de croissance des bénéfices positifs, à l’instar de Microsoft, Mastercard et, par exemple, Nvidia, dont les principaux composants continuent d’être produits principalement à Taïwan.

En Europe, on observe depuis peu un afflux de talents, de capitaux et d’innovation en provenance d’Amérique du Nord. Dans de nombreux domaines, la recherche fondamentale est de premier ordre, et elle est désormais suivie d’investissements massifs dans l’économie réelle : 1’000 milliards d’euros dans le fonds allemand pour l’avenir destiné à la défense, à la sécurité et aux infrastructures. Le programme spatial européen est accéléré et l’UE investit à elle seule 200 milliards dans le développement de l’IA. L’engagement du secteur privé devrait plus que doubler ce montant. Tout cela conduit à MEGA : Make Europe Great Again. Les investisseurs y croient, raison pour laquelle les marchés européens se développent mieux que les marchés américains.

De facto, le budget de l’Etat américain est déjà déséquilibré aujourd’hui et la voie empruntée laisse présager une évolution durablement néfaste. Les recettes fiscales ne permettent de loin pas de couvrir les dépenses. Cela engendre un nouvel endettement qui, avec 7 % du produit intérieur brut, atteint un niveau que les États-Unis n’avaient jamais atteint en période de reprise économique. Cela est d’autant plus remarquable qu’il existe actuellement un risque accru de récession.

En règle générale, les récessions s’accompagnent d’une baisse des recettes fiscales, ce qui augmente le déficit. De plus, dans une économie « normale » qui tombe en récession, on pourrait s’attendre à des mesures de relance budgétaire. Or, lorsqu’une économie en croissance affiche déjà un déficit budgétaire de quelque 2000 milliards de dollars par an, il est impossible de s’attendre à pouvoir assumer financièrement des mesures fiscales supplémentaires. Il faut le mentionner en cette période où l’économie américaine fait face aux conséquences des hausses de taxes douanières les plus fortes depuis près d’un siècle.

Avec un taux d’intérêt de près de 5 %, le nouvel endettement actuel nécessitera à lui seul le paiement par l’État d’intérêts supplémentaires de 50 milliards de dollars l’année prochaine. À cela s’ajoute le fait que dans les 12 mois, environ 9’000 milliards de dollars de dettes publiques devront être « refinancés » sous forme de nouveaux titres de créance à des taux d’intérêt nettement plus élevés. Or, cela ne semble pas inquiéter du tout les membres du Parlement, ce qui suscite des inquiétudes non seulement chez les investisseurs, qui se sont montrés réticents lors des derniers appels d’offres d’obligations, mais aussi les consommateurs (crédits à la consommation et taux de leasing), les entreprises (conditions de crédit) et les propriétaires immobiliers (taux hypothécaires), qui ressentent également la hausse des taux d’intérêt et s’étonnent des discussions entourant le projet de loi censé générer une forte croissance grâce à des baisses d’impôts. Ce projet prévoit en outre d’augmenter le plafond de la dette américaine de 4000 milliards de dollars supplémentaires, afin d’éviter autant que possible, pendant le mandat de Donald Trump, tout débat sur un « Government Shutdown ».

Avant même le débat sur le budget au Congrès à Washington, qui devrait se poursuivre jusqu’au mois prochain, la dernière des trois grandes agences de notation, Moody’s, a dégradé la note de crédit des États- Unis. Avec la note « AA+ », les États-Unis se retrouvent au même niveau qu’Apple, par exemple, et donc en dessous de la note « AAA » attribuée par exemple à la Banque cantonale de Zoug, à Microsoft et à Johnson+Johnson.

Dans le positionnement des deux solutions obligataires, nous faisons également attention à diversifier les débiteurs et les secteurs. Le ZIF comprend 280 obligations de 200 différents émetteurs, alors que pour le COF, ce sont environ 208 obligations de 182 entreprises différentes. Le ZIF comprend en particulier des obligations conservatrices telles que des lettre de gage, qui sont garanties par des crédits hypothécaires suisses de premier ordre et bénéficient donc d’une notation « AAA ». Néanmoins, les rendements de ces lettres de gage ont baissé en raison de la baisse de l’inflation et des rendements plus faibles des obligations de la Confédération.

Alors que les comptes bancaires doivent pratiquement se contenter d’un taux d’intérêt nul, les obligations permettent encore d’obtenir des rendements positifs dans certains cas. De plus, elles peuvent permettre de réaliser des gains de cours si les taux d’intérêt baissent, par exemple dans le cadre d’un ralentissement conjoncturel, alors que les dépôts bancaires à vue ne présentent aucun potentiel de hausse.

Ces dernières semaines, nous avons ajouté quelques nouvelles obligations au ZIF, notamment Flughafen Zürich (coupon d’environ 1.2 %), Georg Fischer (1.6 %), Dorma Kaba (1.4 %), la Liechtensteinische Landesbank (1.7 %), Kühne + Nagel (1.0 %), SIX Group (1.0 %), le groupe Coop (1.3 %), Zurich Insurance (6.3 % en USD) et Google (3.4 % en EUR). Les obligations libellées en dollars ou en euros sont entièrement couvertes contre le risque de change. Cette procédure sélective reflète la perspective de nos clients d’obtenir un rendement global positif en francs suisses avec ce fonds, mais également de son exploitation comme une composante solide du portefeuille global.

De nouvelles obligations ont également été ajoutées au COF. Celles-ci avaient généralement des notations inférieures, et l’objectif consistait plutôt à réaliser un rendement supérieur de 2.0 % à 2.5 % à celui de l’indice obligataire suisse, en tenant compte des fluctuations. Parmi les émetteurs plus connus récemment ajoutés on peut mentionner le groupe de construction Implenia (coupon de 2.5 %), l’entreprise de télécom Sunrise (4.6 % en EUR), Südzucker (6.0 % en EUR), le fournisseur d’énergie EDP Portugal (4.5 % en EUR), le fabricant de médicaments génériques Teva (4.1 % en EUR), le constructeur de jets privés Bombardier (6.8 % en USD) et le gestionnaire d’infrastructures Veolia (4.4 % en EUR).

L’obligation d’Implenia constitue un bon exemple pour le COF. Son échéance est fixée à fin avril 2029, et son rendement à l’échéance est supérieur d’environ 220 points de base à celui de l’obligation de la Confédération comparable. Concrètement, son rendement se situait fin mai à -0.2 %, ce qui veut dire qu’un investisseur doit s’attendre à un rendement négatif au cours des cinq prochaines années. L’obligation d’Implenia se négocie actuellement à environ 101.8 % et sera avec une forte probabilité remboursée à 100.0 %. Il en résulte un rendement supérieur de 2.2 % à celui d’une obligation d’État comparable, ce qui contribue à notre objectif sur le long terme.

Les résultats des activités de surveillance de la FINMA ont montré que, pour diverses banques, l’estimation de la capacité financière et la pratique d’évaluation n’étaient pas idéales. Cela entraîne, lorsqu’elles octroient des financements en dehors des critères de capacité financière, des opérations dites EtP (« Exception to Policy »).

Compte tenu de la situation actuelle en matière de risques, la FINMA conseille de fixer des limites d’avance plus basses pour les immeubles de rendement et de fixer des exigences d’amortissement plus élevées. Ce thème est connu depuis plus de deux décennies, caractérisé par la vague de financement immobilier des années 1980, quand les banques finançaient parfois jusqu’à 100 % du prix d’achat. À la fin des années 1980, l’inflation a augmenté en Suisse et la Banque nationale a dû resserrer fortement sa politique monétaire. En conséquence, les taux hypothécaires ont augmenté au début des années 1990 et des corrections de valeur importantes ont eu lieu, essentiellement dans le secteur des immeubles de rendement commerciaux, qui ont cependant pu être à nouveau presque intégralement compensées sans pertes au cours des années suivantes. Depuis lors, les conditions d’octroi des crédits se sont considérablement durcies.

Par conséquent, en Suisse, le risque de défaillance est très faible pour les crédits immobiliers à usage personnel. Même si une hypothèque à taux fixe sur 10 ou 20 ans peut être conclue à moins de 2 %, une banque doit vérifier la capacité financière sur la base d’un taux d’intérêt calculé à 5 %. Toutefois, le revenu du ménage ne peut pas être ajusté, même s’il est évident sur le plan économique que le scénario d’un revenu brut nominal stable dans un contexte d’inflation élevée (environ 4 % par an), accompagné par une hausse des taux hypothécaires, n’est pas réaliste. Il ne faut pas non plus tenir compte du fait que l’inflation tire vers le haut le prix du marché de l’immobilier, alors que le taux d’endettement a tendance à baisser en raison de la stabilité nominale de la dette hypothécaire. De plus, le revenu brut est flexible et peut être augmenté, en fonction des besoins du ménage, par une augmentation du taux d’activité des couples dont les deux partenaires travaillent.

Pourtant, les banques se voient contraintes de définir des scénarios irréalistes dans leurs directives internes et de réaliser des tests de résistance hypothécaire conformément aux prescriptions de la FINMA, que ceux-ci leur semblent économiquement plausibles ou non. Toutefois, une chose est claire : l’organe de direction (le conseil d’administration d’une banque ou d’une assurance) réglemente la politique en matière de risques et définit chaque année l’intensité de l’appétit pour le risque. Partant, cet organe précise également la tolérance au risque dans le domaine hypothécaire. C’est pourquoi nous saluons le fait que d’anciens membres d’autorités de surveillance (par exemple, Thomas Jordan, qui a été élu au conseil d’administration de Zurich Insurance) puissent expérimenter dans la pratique à quel point les risques sont mesurés et gérés de manière appropriée et adéquate.

Au sein de Zugerberg Finanz, nous utilisons l’IA de manière prospective afin d’analyser de manière critique les prévisions courantes et les analyses de tendances et d’identifier les risques de manière précoce. Cette année révèle une fois de plus à quel point l’évolution réelle du marché diffère des prévisions publiées il y a six mois seulement. Cela signifie que l’on ne doit pas s’attacher trop longtemps à des données obsolètes, mais plutôt procéder à des modifications et à des adaptations du portefeuille lorsque les faits changent.

La différence entre les marchés américains et les marchés européens et asiatiques a déjà été confirmée il y a plusieurs semaines, lorsque les prévisions de croissance pour les États-Unis ont été revues à la baisse et celles pour l’Europe et l’Asie à la hausse. Afin de minimiser les risques et de maximiser la performance, il est nécessaire d’optimiser rapidement l’allocation des actifs.

Après un mois d’avril difficile, les actions européennes et américaines ont connu une bonne évolution parallèle en mai, même si les indices américains se sont avérés plus volatils. De nombreuses entreprises continuent à être sous pression, tant sur le plan entrepreneurial que sur celui des valorisations.

Nous maintenons notre position sur Apple (-27 % en CHF depuis le début de l’année). Apple reste sous forte pression, ne serait-ce que parce que le président américain a exigé à plusieurs reprises le transfert de sa production aux États-Unis, ce à quoi le PDG Tim Cook a rétorqué à plusieurs reprises que les États-Unis ne disposaient tout simplement pas des capacités de production nécessaires. Cela fait longtemps que la Chine n’est plus considérée comme un pays à bas salaires. Le principal motif pour lequel de nombreuses entreprises implantent des sites de production dans ce pays consisterait dans l’immense disponibilité de la main-d’œuvre (hautement) qualifiée.

Il est vrai qu’Apple a annoncé qu’elle entendait investir 500 milliards de dollars aux États-Unis au cours des quatre prochaines années, notamment dans une nouvelle usine de fabrication de serveurs à Houston et une académie pour les fournisseurs dans le Michigan. Cependant, Trump exige une délocalisation complète de la production des iPhone. À cet égard, on oublie souvent la question des dimensions. Les plus grandes usines FATP (assemblage final, test et emballage) d’Apple se trouvent en Asie et constituent pour les non-Asiatiques des villes inimaginables comptant plusieurs centaines de milliers d’habitants, des écoles, des salles de sport, des résidences universitaires et des usines. Le plus grand complexe se trouve dans la ville chinoise de Zhengzhou, qui compte 13 millions d’habitants e a même été baptisée « iPhone City ».

Le cimentier Holcim a annoncé les détails de la scission de ses activités nord-américaines sous la raison sociale Amrize. Le lundi 23 juin 2025 sera le premier jour de cotation d’Amrize. Celle-ci sera intégrée au SMI et vise également à être admise à l’indice américain S&P 500. Formellement, chaque action Holcim donnera droit à une distribution spéciale sous forme d’un dividende en nature d’une action Amrize.

La FINMA et la BNS ont certainement fait les mêmes réflexions. Toutefois, les acteurs des systèmes bancaires parallèles bien gérés n’ont pas à se faire de souci. Leurs risques de liquidité sont fondamentalement différents de ceux des banques, ce qui constitue également l’un des principaux motifs pour lesquels ils gagnent des parts de marché. En Europe, environ un quart du total de l’ensemble des crédits est désormais détenu par des établissements non bancaires.

Dans le secteur bancaire, on s’est longtemps concentré sur le risque de défaillance dans les opérations de crédit. Le risque de réputation et, au bout du compte, le risque de liquidité, a été négligé. Lorsqu’un débiteur important faisait défaut, ne payait plus ses intérêts et n’était plus en mesure de rembourser ses dettes, cela devenait public et suscitait des inquiétudes parmi les clients de la banque (comme par exemple lors de la faillite du groupe immobilier Signa de l’Autrichien René Benko).

Au printemps 2023, l’exemple de la Silicon Valley Bank a illustré à quelle vitesse les clients pouvaient retirer leurs dépôts à vue et les transférer vers une autre institution. A l’époque, une rumeur selon laquelle la banque californienne pourrait devenir insolvable s’était répandue sur les réseaux sociaux, ce qui avait incité la clientèle à retirer un quart des dépôts clients en quelques heures, entraînant ainsi du jour au lendemain la véritable insolvabilité de la banque. Ce fut le premier « Bank Run » avec les réseaux sociaux en guise d’accélérateur.

Un banquier est quelqu’un qui prête son parapluie quand il fait beau et qui veut le récupérer immédiatement quand il commence à pleuvoir. Avec cette phrase, Mark Twain avait mis le doigt sur un point douloureux de l’histoire du crédit bancaire. Cela explique pourquoi un nombre croissant d’entreprises décident de s’appuyer sur un système bancaire parallèle résistant et doté d’un capital important. Et grâce à leur contribution positive au développement de l’économie, les représentants de ce système tels que Partners Group, KKR et Apollo sortent de plus en plus de l’ombre.

Au bout du compte, la réglementation croissante des banques (notamment, le renforcement des exigences en matière de fonds propres et de liquidités) a conduit la plupart d’entre elles à se tourner vers l’activité relativement peu risquée du crédit hypothécaire. Si une entreprise financée par des banques tombe en difficulté, comme ce fut le cas à l’époque pour SAir Group, les sociétés qui lui succèdent n’obtiennent plus de crédits bancaires. Certaines parties de l’entreprise, comme R Technics, Swissport et Gategroup, qui sont devenues indépendantes à l’époque, doivent leur nouvelle existence exclusivement au système bancaire parallèle. La crise de 2008/2009 et celle du printemps 2020 ont également montré que de nombreuses entreprises pouvaient compter sur le soutien de leurs fonds privés.

Une entreprise en train de croître a des besoins de financement qui ne sont généralement pas satisfaits par les banques, dont l’appétit pour le risque est faible. A l’instar des fondations, family offices, particuliers fortunés et autres investisseurs, les caisses de pension investissent de plus en plus dans des instruments du marché privé, notamment pour participer à l’octroi de crédits par des établissements non bancaires dans une économie prospère. Ces derniers s’avèrent souvent être des donneurs de crédits plus fiables, car ils savent que les investisseurs institutionnels qui investissent dans des fonds de crédit privés ne réclameront pas leur argent dès le lendemain, réduisant ainsi le risque de cessation soudaine du financement pour les entreprises.

En revanche, les banques ultra réglementées « optimisent » leurs fonds propres en se concentrant sur des portefeuilles de crédits hautement garantis. Ce faisant, il n’est pas surprenant que, depuis quelques années, l’octroi de crédits privés progresse plus rapidement que celui des banques commerciales. Ils assurent la stabilité des marchés financiers là où les banques échouent. Une partie de ce modèle de réussite réside dans le fait que les gestionnaires de crédit responsables ne gagnent de l’argent et des bonus que si les crédits ont été remboursés et amortis. Ils s’engagent avec leur propre fortune et n’agissent pas avec le même effet de levier, à la différence des cadres bancaires salariés. D’ailleurs, Swiss Life a annoncé il y a quelques jours le lancement d’un fonds de crédit de 1.2 milliard de francs en collaboration avec l’assureur Vaudoise.