Aucune nouveauté n’est attendue dans les semaines à venir en matière de politique monétaire. La pause estivale passe au premier plan, comme l’analyse semestrielle, avant la prise des mesures correspondantes à la fin de l’été. Pour l’instant, on peut s’attendre à un assouplissement de la politique monétaire. Il est vrai qu’une progression a été constatée au premier trimestre 2024 dans la construction, mais aussi dans l’industrie et les prestations de services, mais avec une faible vigueur. Dans la construction, la hausse des coûts de financement aux États-Unis, dans la zone euro et en Grande-Bretagne pèse lourdement et entraîne un freinage des investissements. Les consommateurs et consommatrices hésitent également davantage à consommer. Néanmoins, on constate également des signaux encourageants. La baisse des taux d’inflation et la forte croissance des salaires sur un marché du travail toujours robuste pourraient inciter les ménages privés à consommer davantage. De plus, les prévisions d’activité des entreprises se sont nettement améliorées récemment. Dans l’ensemble, l’économie devrait progressivement prendre un peu de vitesse, mais sans faire repartir l’inflation pour autant.

Dans la zone euro, l’économie évolue avec une robustesse remarquable. Les prévisions pour 2025 sont positives et le taux de chômage affiche un niveau historiquement bas.  Sur le plan de la politique monétaire, il est important que l’inflation encore trop élevée revienne à sa valeur cible de 2 %. Selon l’estimation rapide, le taux d’inflation dans la zone euro en mai s’élevait à 2.6 %, ce qui est un peu plus qu’en avril, mais nettement moins qu’en automne 2022. A l’époque, l’inflation dans la zone euro s’élevait encore à environ 11 %. Toutefois, le retour à la valeur cible de 2 % ne va pas de soi. Ainsi, selon l’estimation rapide, les prix des services ont augmenté de 4.1 % en mai en comparaison avec le même mois de l’année précédente, alors que les prix des marchandises ont atteint la valeur cible.

Quoiqu’il en soit, le choc des taux d’intérêt, qui se reflète notamment dans l’évaluation des obligations jusqu’à aujourd’hui, a été violent. À partir de juillet 2022, la Banque centrale européenne (BCE) avait augmenté le taux d’intérêt dix fois de suite, puis, à partir de septembre 2023, l’avait maintenu à ce niveau élevé pendant neuf mois. Et à présent, la BCE a abaissé le taux d’intérêt de la facilité de dépôt, qui est déterminant actuellement pour l’orientation de la politique monétaire, de 4.0 % à 3.75 %.

Deux autres baisses devraient intervenir d’ici la fin de l’année, peut-être trois. Nous restons toutefois prudents, car l’incertitude entourant la future évolution de l’économie et des prix demeure très importante. Pour prendre une image, la BCE ne se voit pas au sommet d’une montagne d’où l’on descend nécessairement. Elle se voit plutôt sur une arête, où il faut encore trouver le bon point pour poursuivre la descente. Ainsi, le conseil des gouverneurs a récemment indiqué prendre ses décisions sur la base des données et de réunion en réunion.

L’inflation baisse aux États-Unis. En mai, l’indice de l’inflation de base PCE a augmenté d’à peine 0.08 % par rapport au mois précédent, ce qui signifie que le renchérissement n’était plus perceptible humainement dans le panier de produits. Le taux annuel a baissé à 2.57 %. Les dépenses personnelles et les revenus ont augmenté respectivement de 0.2 % et 0.5 % en mai – soit davantage que le taux d’inflation, ce qui indique une croissance réelle de la consommation et des revenus. Par ailleurs, le taux d’épargne a légèrement augmenté à 3.9 %.

Il est vrai que les États-Unis bénéficient cette année d’une croissance réelle dopée par des mesures de politique fiscale. Cependant, la logique sous-jacente n’est pas durable sur le long terme. Leur dette publique atteint désormais près de 35 billions de dollars. Comparé au produit intérieur brut (PIB) de 28 billions de francs, ce chiffre représente un taux d’endettement brut de près de 125 %, qui devrait atteindre près de 135 % d’ici 2030. Cela pourrait encore aller si l’on avait le sentiment que l’infrastructure publique était en bon état, mais tel est loin d’être le cas. Les écoles, routes, lignes électriques et bien d’autres choses encore sont en piètre état de construction.

Certaines données américaines importantes se sont avérées meilleures que prévu, par exemple les chiffres de l’emploi pour le mois de mai et les indices des directeurs d’achat (PMI) pour le mois de juin. Néanmoins, la plupart des données macroéconomiques s’est avérée en deçà des attentes. L’indice Economic Surprise de Citi et l’indice des surprises économiques de Bloomberg pointent tous deux vers la baisse. Cela vaut également pour le Chicago Fed National Activity Index, composé d’une moyenne pondérée de 85 indicateurs mensuels. Son évolution remet en cause la force de l’économie américaine.

Il est indéniable que la Fed ne pourra plus ignorer les données économiques plus faibles et qu’elle préparera les marchés pendant l’été, au début de la réunion de Jackson Hole dans les Montagnes Rocheuses, à l’engagement d’une trajectoire de baisse des taux directeurs à l’automne. Peut-être même avec une mesure de 50 points de base, afin de se désengager rapidement de sa voie super-restrictive et de stabiliser l’économie.

Toujours est-il que l’Europe n’a pas à rougir de sa situation. Si l’économie américaine a connu une croissance de +1.5 % au premier semestre, près de la moitié de cette croissance peut être imputée à la croissance démographique. La zone euro ne s’attend pas à une croissance de +1.5 % avant l’année prochaine, mais elle devrait atteindre +1.0 % dès cette année. En dehors de la zone euro, la croissance est plus élevée. Sur une base par habitant, l’économie paneuropéenne croît plus rapidement que celle des États-Unis, et ce avec un nouvel endettement environ deux fois moins élevé qu’aux États-Unis. C’est pourquoi il est important de considérer non seulement la croissance économique, mais également sa qualité sous-jacente.

Pour le Zugerberg Income Fund (ZIF), le mois de juin s’est avéré solide (+0.7 %). En revanche le Credit Opportunities Fund (COF), avec sa duration nettement plus faible, a connu une progression moindre (+0.3 %). Cela est inhérent à la nature des deux véhicules de placement et était également attendu.

Le ZIF comprend 304 obligations qui ont été sélectionnées conformément à des procédures particulièrement disciplinées et regroupées dans un véhicule de placement conservateur. Celui-ci est le plus fortement pondéré dans les portefeuilles de nature conservatrice. Il sert notamment de tampon face aux risques en période de volatilité conjoncturelle. C’est dans le cadre de l’arrivée d’une récession ou en amont, alors que les marchés boursiers enregistrent typiquement des baisses de cours, que ce véhicule pourra le mieux jouer son rôle de sécurité contre les risques. On peut alors s’attendre à des gains de cours importants. À l’inverse, lorsque l’économie mondiale se développe mieux que prévu et que les rendements de référence des emprunts d’État à dix ans augmentent pratiquement partout dans le monde, le ZIF ne sera pas en mesure d’échapper à cette tendance du marché.

Le COF comprend 179 obligations d’entreprises dont la robustesse nous convainc, et ce même en période difficile. Il est certain que des erreurs d’appréciation ont déjà été commises à ce sujet (par exemple dans le cas du groupe laitier Hochdorf ou de la société de recouvrement Intrum). Toutefois, le nombre de faillites effectives est resté relativement faible au cours des 12 dernières années. L’important est d’obtenir des primes de risque suffisantes pour pouvoir affronter certaines situations difficiles. Car il existe toujours des évolutions macroéconomiques qui peuvent avoir un impact considérable sur un portefeuille d’obligations.

L’éclatement de la pandémie au printemps 2020 a constitué l’un de ces événements marquants. Il en est résulté une remise en doute de la capacité de paiement des intérêts et de remboursement de la dette de nombreuses entreprises. Par exemple, si l’on détient une obligation de la compagnie de croisières genevoise MSC et que les bateaux de cette dernière restent ancrés dans les ports pendant des mois, cela aura des conséquences importantes sur le cours de son obligation.

Un deuxième événement décisif a été les hausses synchronisées des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, qui ont débuté en 2022 avec une ampleur inédite ces 50 dernières années. Conséquence : le Swiss Bond Index et l’indice mondial des obligations ont plongé dans le rouge, et ne s’en sont toujours pas remis aujourd’hui.

En revanche, le COF a gagné environ 8 % au cours des 9 derniers mois et a atteint entretemps 30.6 % (après tous les coûts et frais) de plus que son niveau d’il y a 12 ans. Cela engendre un rendement remarquable de 2.3 % en francs. Pour cette performance à long terme, l’agence de notation Morningstar a attribué la meilleure note à ce véhicule, soit 5 étoiles.

Supposons qu’un bail génère un loyer mensuel net de 2’000 francs, soit 24’000 francs par année. Étant donné qu’il y a lieu de s’attendre à la même chose pour les années à venir, tous les futurs revenus peuvent être actualisés à la valeur actuelle. Avec un taux d’actualisation de 4 %, cela représente 624’000 francs ; avec un taux d’actualisation de 3 %, la valeur du placement en capital s’élève à 824’000 francs environ, soit 200’000 francs de plus.

C’est la raison pour laquelle il a été aussi important pour l’économie que la Banque nationale suisse ait pu revenir rapidement à des taux d’intérêt plus faibles. Il y a un an, certains économistes semblaient encore convaincus que les taux directeurs devaient aller jusqu’à 2.0 % (ce qui aurait été de pair avec des taux de crédit hypothécaire de 3.0 %).

Depuis lors, le taux directeur de la BNS s’élève à 1.25 % après deux baisses, avec l’espoir qu’il sera réduit en septembre ou décembre à 1.0 % après l’examen de la situation monétaire par la Direction générale de la BNS, bientôt dirigée par Martin Schlegel. Les crédits hypothécaires à long terme sont d’ores et déjà à nouveau disponibles à des taux nettement inférieurs à 2.0 %.

Cela a une influence très variée sur le marché immobilier suisse et la situation patrimoniale de la population. Sur le plan du financement, les ménages qui ont souscrit des crédits hypothécaires sur le marché monétaire sont immédiatement soulagés. La baisse des dépenses de financement est prise en compte dans le taux d’intérêt de référence, ce qui réduit également le risque d’augmentation des loyers et soulage ainsi les ménages locataires. L’évolution des prix de la propriété du logement est soutenue par les meilleures conditions de financement, et le marché des transactions pour les immeubles d’habitation de rendement devrait ainsi à nouveau connaître une certaine reprise. Ces deux éléments sont à l’origine d’un « effet de richesse » et, pour l’avenir, de bonnes perspectives de hausse des dépenses de consommation et d’investissements persistants dans la construction.

A cela viennent s’ajouter les effets à fort retardement auprès des caisses de pension et des assurances qui, aux fins de leurs engagements sur le long terme, préfèrent enrichir leur portefeuille jusqu’à 20 % d’immeubles de rendement suisses. Des évaluations plus élevées peuvent également être attendues dans ce domaine, car les investisseurs institutionnels profitent bien plus souvent que les propriétaires privés d’immeubles de rendement de chaque possibilité d’augmentation du rendement (par exemple, du relèvement du taux d’intérêt de référence à 1,75 % au 1er décembre 2023). Des revenus locatifs plus élevés et des taux d’actualisation plus faibles augmenteront la performance globale des investisseurs institutionnels, ce qui équivaut en même temps à un taux de couverture plus élevé et présente des perspectives avantageuses pour tous les bénéficiaires en activité.

L’assouplissement de la politique monétaire mondiale peut bien ne pas avoir lieu de manière rapide ni synchrone, mais il a lieu. La quasi-totalité des grandes banques centrales sont désormais sur la voie de la baisse des taux d’intérêt. Parmi les 23 principales banques centrales figurant dans le guide trimestriel de Bloomberg Economics, seule la Banque du Japon semble ne pas envisager de réduire ses taux directeurs au cours des 18 prochains mois. Cette année, la plupart des banques centrales procéderont à un assouplissement, ce qui réduira les coûts du crédit pour les ménages et les entreprises. Même la Réserve fédérale devrait, d’après ses propres prévisions, procéder à quelques baisses de taux. Au total, le taux d’intérêt de référence mondial actuel, compilé par Bloomberg Economics, devrait selon les estimations être inférieur d’environ 155 points de base à la fin de l’année 2025.

Cela ouvre des opportunités de placement également pour les sociétés qui poursuivent leurs perspectives de croissance à l’aide de capitaux étrangers. Jusqu’ici, ce sont surtout les entreprises à cash-flow important qui ont réussi à s’imposer sur les marchés des actions. Certainement, des incertitudes macroéconomiques subsistent, elles ne sont toutefois pas d’une ampleur exceptionnelle. En revanche, une nouvelle composante sont les activités d’investissement actuelles autour de l’intelligence artificielle (IA), lesquelles ouvrent également de nouvelles opportunités de placement.

Cela ne concerne pas seulement l’action Nvidia, mais également celles de toutes les entreprises qui augmentent leur productivité grâce à l’IA. La dynamique du marché des technologies de transformation est souvent surestimée à court terme, mais sous-estimée à long terme. Il apparaît que avons à faire à un changement fondamental qui aura des répercussions significatives dans de nombreux domaines d’activité : par exemple, dans la recherche accélérée de substances pharmaceutiques, dans le traitement des informations relatives aux clients, dans l’ensemble de la fabrication industrielle comme dans la logistique en amont des composants provenant du monde entier et dans la livraison en aval des produits vers leurs points de vente. Les perspectives générées par les taux d’intérêt plus bas et les avantages tirés des changements technologiques amélioreront l’ampleur du rebond sur les marchés des actions.

Sur le plan de l’allocation géographique, nous ne considérons pas le marché américain des actions comme exceptionnellement attractif, à l’exception des géants de la technologie. Par ailleurs, il est possible que les fluctuations du marché augmentent à l’approche des élections de novembre. Étant donné que les actions américaines représentent désormais 70 % de l’indice mondial des actions, cette situation s’applique également aux investisseurs passifs d’ETF dans le monde entier. Nous nous positionnons volontairement en priorité sur les actions suisses, que nous complétons par des actions européennes et par une sélection de titres technologiques américains, ce qui s’accompagne de fluctuations de portefeuille moins importantes et d’attentes de bénéfices plus stables.

Pour les caisses de pension comme pour les particuliers aisés, les placements sur le marché privé représentent une part de plus en plus importante de l’allocation globale. Il y a peu, la Caisse de pension de Nestlé a rendu publique son allocation stratégique d’actifs pour ces prochaines années, après avoir procédé à une analyse de la situation globale de la conjoncture, des marchés des capitaux et de ses propres engagements (analyse « ALM Asset & Liability Management »). Cette allocation comprend 28 % d’actions cotées et 7 % d’actions non cotées, ce qui signifie que sur une allocation totale de 35 % d’actions, un cinquième est investi en dehors des marchés boursiers.

Il y a vingt ou même dix ans, cette proportion était encore nettement inférieure. La même chose s’applique à la quasi-totalité des investisseurs institutionnels dans le monde. Comme l’ont montré des enquêtes récentes, à l’avenir, la part des placements sur les marchés privés dans les portefeuilles des caisses de pension, des fondations, des assurances et des banques devrait continuer à augmenter. Dans ce cadre, le segment typique du « buyout » ne sera pas le seul au premier plan. Bien au contraire, une large palette de produits alternatifs s’est développée au cours des 20 dernières années, qui permettent de réduire la volatilité d’un portefeuille.

Ceux qui ne détiennent pas directement de placements sur le marché privé peuvent investir dans le segment « Listed Private Equity » et profiter ainsi de la tendance structurelle à la croissance. En règle générale, les sociétés de participation négociées chaque jour détiennent d’importantes positions de Private Equity, de Private Debt et de Private Infrastructure sur leur propre bilan.

Les investisseurs patients trouveront particulièrement intéressant de constater que les portefeuilles des fonds de Private Equity se négocient actuellement avec une forte décote de 30 % , à savoir à une valeur de marché bien inférieure à la moyenne sur le long terme, qui semble également souvent attractive par rapport aux valorisations des sociétés cotées. À cet égard, les chiffres clés opérationnels sur le plan du portefeuille, comme l’EBITDA, pointent des améliorations sensibles au cours des derniers trimestres, qui sont le fruit de mesures d’augmentation de valeur telles que les améliorations opérationnelles de l’efficacité, les acquisitions supplémentaires et l’expansion à international.

Les transactions de cession (« Exits » via des acquéreurs stratégiques ou introductions en bourse à l’instar de Galderma à la Bourse suisse) devraient être des moteurs de valeur supplémentaires au cours des prochains trimestres. Dans les sociétés de participation, les programmes de rachat d’actions sont en outre utilisés pour ramener efficacement le capital vers les investisseurs et réduire la décote. D’une manière générale, la baisse des taux d’intérêt ne crée pas seulement des conditions optimales pour le financement des transactions de Private Equity, avec un effet positif sur le rendement y relatif ; elle a également, en principe, un impact positif sur l’ambiance sur les marchés des capitaux.