Rapport mensuel 07/2025

Le marché des obligations d’État américaines est dans une certaine mesure le centre de tous les marchés financiers. Même Donald Trump a dû mettre fin à sa guerre des droits de douane agressive lorsque le marché des obligations d’État a commencé à trembler. Dans le cadre du conflit commercial avec les États-Unis, certains craignaient des mesures de rétorsion de la part de pays comme la Chine, comme la vente rapide de leurs avoirs en obligations d’État américaines. Une telle situation aurait engendré des perturbations massives, qui sont loin d’être populaires sur ce marché central. C’est ce qu’a bien compris le ministre américain des Finances, Scott Bessent, conscient de ses responsabilités, qui a finalement annoncé une pause de 90 jours, et ainsi ramené à la normale le marché des obligations d’État. Mais ce marché n’est pas aussi liquide qu’on le croit toujours.

Le rendement des obligations d’État américaines à dix ans, qui est un indicateur, s’élevait fin juin à 4.2 %, et reflète les craintes des investisseurs sur le plan de l’inflation. Les obligations d’État allemandes comparables rapportent 2.6 % et celles de la Confédération 0.4 %. Au premier regard, le rendement plus élevé en dollars peut sembler attrayant, mais il faut s’attendre à un nouveau ralentissement monétaire. Couvrir le dollar coûte actuellement 4.4 % par an, des frais qui ne peuvent être déduits des revenus d’intérêts soumis à l’impôt sur le revenu.

En ce moment, les États qui exercent une maîtrise relativement bonne sur leur budget sont appréciés sur les marchés des capitaux. Après d’importantes réformes en Italie et en Grèce, leurs obligations ne rapportent plus que 3.4 % et 3.3 % respectivement début juillet, soit une prime relativement faible, d’un niveau bas pratiquement inédit par rapport aux obligations allemandes. Aux États-Unis, où la situation des finances publiques devrait continuer à se détériorer en raison de la nouvelle loi « Big, Beautiful Bill », la demande d’obligations à long terme perd du terrain malgré des rendements attractifs (4.8 % pour les obligations à 20 et 30 ans). À lui seul, le gouvernement fédéral de Washington a déjà accumulé 36’000 milliards de dollars de dettes et devra émettre 9’000 milliards de nouvelles obligations souveraines au cours des 12 prochains mois.

Parmi les incohérences que l’on constate dans l’économie américaine, on trouve la politique fiscale ultra-expansionniste (qui augmente la dette colossale de près de 7 % du PIB par an) et la politique monétaire ultra- restrictive. Aux États-Unis, il existe pourtant une marge considérable pour abaisser les taux d’intérêt, d’autant plus que l’inflation des biens se situe autour de 0.0 % depuis des mois et que celle des services est en baisse. Des taux d’intérêt élevés ont des conséquences contre-productives pour l’économie. Le conflit entre Donald Trump et le président de la Fed, Jerome Powell, est en train de s’intensifier : si la Fed, qui fait l’objet de fortes pression de la part du président, devait se laisser convaincre de baisser rapidement ses taux directeurs, les rendements à court terme devraient baisser, tout comme le dollar. La parité du pouvoir d’achat est d’environ 0.75. C’est également dans cette direction que devrait évoluer le taux de change.

Une pentification de la courbe des taux constitue un signe sain d’un marché des capitaux « normalisé ». Les placements à court terme doivent produire un rendement moindre que ceux qui sont mis à la disposition de l’économie sur le long terme.

Du point de vue du marché hypothécaire suisse, le premier semestre a été marqué, parallèlement à l’évolution de la courbe des taux, par une nouveauté : les crédits hypothécaires à court terme basés sur le SARON sont devenus moins chers, tandis que les hypothèques à taux fixe à plus long terme sont devenues plus chères. Cela vient confirmer une divergence structurelle saine et durable entre les anticipations de taux d’intérêt à court et à long terme. Cependant, depuis le début de l’année, la pénurie de dépôts bancaires, le refinancement plus onéreux via des obligations hypothécaires et le renforcement des exigences en matière de fonds propres ont entraîné une hausse générale des prix sur le marché suisse du crédit hypothécaire.

La particularité du marché des taux d’intérêt en francs suisses réside dans le fait que les rendements à court terme sont déjà redevenus négatifs et s’y sont maintenus. La courbe des taux d’intérêt est négative pour les prêts à 3 mois et à 3 ans. Au début de l’année encore, l’ensemble de la courbe se situait au-dessus de zéro.

D’une manière très générale, les marchés obligataires ont enregistré une pentification au premier semestre 2025, qui a été observée aussi bien sur la courbe des swaps en euros que sur celle des bons du Trésor américain. D’une certaine façon, la hausse des taux à long terme indique également une aversion croissante pour le risque de détenir des obligations à long terme.

Vers la fin du mois de juin, la situation au Proche-Orient a connu une nouvelle accalmie et les négociations commerciales ont progressé dans d’autres régions. La propension au risque s’est renforcée, certains indices boursiers ont atteint de nouveaux sommets inédits, les spreads de crédit se sont resserrés et les primes de risque de crédit (appelées « spreads CDS ») ont flirté avec la limite inférieure de leurs fourchettes habituelles. Cela a également contribué à une reprise sensible du volume des émissions, notamment dans les segments à bêta élevé tels que les obligations à haut rendement et les obligations hybrides (euro) d’entreprises.

Au premier semestre, les banques européennes ont figuré parmi les secteurs les plus performants, et les obligations AT1 ont connu une évolution réjouissante. En revanche, le secteur immobilier reste à la traîne, en particulier en Europe. Nous maintenons notre estimation positive pour les obligations bancaires et restons prudents s’agissant du secteur immobilier européen. L’environnement plus favorable au risque soutient la reprise durable des obligations liées à l’automobile et à l’énergie.

Entre le début de l’année et le 8 avril, le Credit Opportunities Fund (COF), axé sur les primes de risque de crédit et qui peut être classé parmi les obligations à haut rendement, a affiché une baisse légèrement inférieure (-1.0 %) à celle des obligations américaines à haut rendement (-1.8 %). Il s’est en outre rapidement redressé. À la mi-année, la performance depuis le début de l’année se situe à +1.9 %. Extrapolé sur un an, cela correspond à un rendement annualisé de +3.8 %.

Un tiers environ du volume du COF, qui s’élève à près de 500 millions de francs, est investi dans des obligations High Grade, ce qui le rend légèrement plus défensif par rapport à son groupe de référence. En jargon de mathématique financière, on peut également dire que le COF présente une volatilité nettement inférieure à celle de son groupe de référence. Beaucoup en déduisent que le rendement devrait également être nettement plus faible. Mais cela ne doit pas nécessairement être le cas, comme le prouve le COF.

La stabilité du COF dans le cadre de la crise actuelle en comparaison avec les crises précédentes est certainement caractéristique d’un positionnement légèrement plus défensif. Toutefois, de nettes améliorations ont également été réalisées dans le paysage entrepreneurial, tant sur le plan de l’instauration d’une résistance à la crise que sur celui de la formation continue générale dans les domaines de la gestion financière, de la trésorerie et du contrôle de gestion. En Europe, les bilans des entreprises du segment à haut rendement n’ont jamais été aussi sains qu’aujourd’hui. La résilience des entreprises européennes n’a jamais été aussi forte.

C’est pourquoi notre objectif reste de dépasser nettement sur une longue durée la performance du Swiss Bond Index, qui se compose principalement d’obligations d’État, d’obligations hypothécaires et de titres « sûrs » similaires. Depuis son lancement il y a plus de 13 ans, le COF a généré un rendement annuel net de 2.5 % en francs suisses, après déduction de tous les frais et commissions. Sur un montant de 100 francs, la coquette somme de 136.85 francs a été générée grâce à l’effet des intérêts composés.

Si vous aviez investi dans le Swiss Bond Index, vous n’auriez obtenu que 110.24 francs (soit à peine 0.8 % par an). Et sur cette somme, vous auriez encore dû déduire les frais liés à la solution ETF correspondante (environ 0.2 % par an).

Avec le Zugerberg Income Fund (ZIF ; +1.3 % depuis le début de l’année ; +2.6 % de rendement total annualisé), nous sommes clairement dans les chiffres positifs après le premier semestre 2025. L’orientation fondamentale du ZIF est plus défensive que celle du COF, ce qui se reflète également dans le rendement et les prévisions de rendement. Sur le marché des capitaux, il est devenu extrêmement difficile d’obtenir un rendement global positif avec des obligations faisant partie des meilleures classes de solvabilité.

Les infrastructures sont et demeurent la pierre angulaire d’une société et fournissent des services importants et précieux à la stabilité et à la croissance de l’économie. La nouvelle orientation vers un renforcement de la production et de la distribution d’électricité à partir de sources d’énergie renouvelables suscite une vague d’investissements dans les réseaux électriques et les solutions énergétiques.

Même si nous ne tablons pas sur une deuxième vague d’inflation, la couverture naturelle des revenus dans un environnement inflationniste constitue un argument important en faveur de ce type d’achats : en raison des conditions-cadres réglementaires, des contrats à long terme et/ou du pouvoir  de fixation des prix de type monopolistique, les actions du secteur des infrastructures servent de couverture contre l’inflation.

À cela s’ajoute l’avantage que ces actions constituent un élément plutôt défensif dans un portefeuille global diversifié : des chevauchements limités, une volatilité inférieure que celle des actions de croissance, un contrôle avantageux du risque de baisse et des rendements ajustés au risque potentiellement robustes en comparaison avec les actions mondiales constituent les principaux arguments en ce sens.

Cependant, il n’est possible d’obtenir des rendements potentiellement plus élevés qu’avec un panier d’actions largement diversifié : des dividendes fiables et des rendements systématiquement plus élevés que ceux des actions mondiales, ainsi que l’aspect défensif caractéristique des obligations en cas de replis généralisés sur les marchés des actions, constituent des qualités importantes des actions d’infrastructures.

Prenons par exemple le cas du fournisseur d’infrastructures énergétiques Engie. Son ratio cours/bénéfice (P/E) pour l’année d’après (2027 : 9x) est inférieur d’environ 30 % à la moyenne du secteur. De plus, cette action d’infrastructure offre un rendement sur dividende durable de 7 % environ. Pour les années à venir, nous nous attendons à une amélioration significative des bénéfices de ce groupe énergétique mondial et à une réduction du risque pour l’entreprise pour deux motifs. Premièrement, les réallocations d’actifs et les réductions de coûts auront pour conséquence que les activités de l’entreprise seront davantage dépendantes des activités réglementées (environ 65 % d’ici l’exercice 2027) et resteront liées à un modèle de revenus solide. Depuis 2016, Engie est davantage focalisée sur les réseaux et les services, tout en réduisant son engagement sur le marché libre.

Deuxièmement, le groupe crée une plateforme plus solide pour poursuivre la croissance de ses activités. Nous sommes d’avis que la nouvelle orientation vers les énergies renouvelables, les réseaux électriques et les solutions énergétiques permettra de concentrer le portefeuille sur des domaines dans lesquels la transition énergétique vers les zéro émissions nettes (grâce à l’énergie solaire, éolienne, géothermique, biomasse, hydraulique, etc.) offrira d’importantes opportunités d’investissement et de croissance, ainsi qu’une augmentation de la valeur.

À la fin du mois de juin, l’indice boursier américain S&P 500 a atteint un nouveau record sur le plan de la capitalisation boursière. Celle-ci s’élevait à 55’600 milliards de dollars (au 30 juin). Ce faisant, l’indice a battu de 1.0 % le précédent record du 19 février 2025. Toutefois, pour tous ceux qui n’ont pas le dollar comme monnaie de référence, une différence considérable sépare ces deux dates : calculé en francs suisses, le S&P 500 affiche fin juin une baisse de 11.4 % (sans dividendes) et de 10.9 % (avec dividendes), soit un niveau nettement inférieur à celui de la mi-février. Actuellement, le taux de change modifie considérablement le tableau des cotations en dollars américains.

L’indice S&P 500 demeure cependant la référence pour toutes les entreprises. Amrize, la division américaine de Holcim, qui est cotée séparément du « reste de Holcim » depuis le 23 juin, aspire également à être incluse dans cet indice. Le Zougois Jan Jenisch dirige en tant que PDG cette entreprise de croissance qui a doublé son chiffre d’affaires au cours de ces cinq dernières années et est devenue l’un des succès les plus importants en matière d’Equity dans le secteur américain de la construction. En ce moment, Amrize est le numéro un dans le domaine du ciment, le numéro deux dans le secteur commercial des toitures et le numéro cinq dans le domaine des systèmes de toitures pour bâtiments résidentiels. Au vu du parc immobilier vieillissant, le secteur de la rénovation est en plein essor, tout comme celui de la construction de centres de données, stimulé par la vague de l’intelligence artificielle.

L’action Nestlé a connu un mois de juin difficile (-10 %), ce qui explique également la performance relativement faible du SMI (-2.5 %). Le SMI s’est largement avéré le marché boursier le plus faible en juin. Les indices asiatiques et nord-américains, en particulier, ont connu une évolution réjouissante. Même en tenant compte de la faiblesse du dollar, le S&P 500 (+1.8 % en francs suisses) et l’indice technologique du Nasdaq (+3.3 %) ont progressé.

Pour le second semestre, il est difficile d’estimer les flux monétaires. Généralement, les premières semaines se caractérisent par des opérations de rééquilibrage au sein des portefeuilles, ce qui signifie que les marchés et les actions qui ont fortement progressé ont plutôt tendance à être rétrogradés, alors que les marchés et les actions en retard font l’objet de rachats. Dans cette perspective, il serait fort peu surprenant que le marché boursier allemand, par exemple, avec son indice de référence DAX, connaisse un ralentissement après le rendement global robuste enregistré au premier semestre (+20.1 %).

Au contraire, de nombreux investisseurs américains sont peu engagés à l’international. Un nombre croissant d’analystes leur recommandent de s’engager en Europe. L’impact y relatif pourrait être très important. Certains estiment que le potentiel de l’industrie européenne de l’armement est élevé, ce qui contribuerait d’une manière générale à l’amélioration des capacités de production industrielle. Une chose est sûre : la politique de paix et le maintien de la paix sous un président russe comme Vladimir Poutine ont une tout autre portée qu’à l’époque de Gorbatchev.

Selon certains analystes, la hausse constante des cours de l’or de ces dernières années reflète avant tout la peur des investisseurs. Toutefois, le prix de l’or a atteint de nouvelles valeurs records suite aux achats énormes effectués par la banque centrale chinoise. Le paroxysme a été atteint le 13 juin 2025, avec 3’432 dollars l’once. À la fin du mois, le prix avait perdu près de 200 dollars pour terminer à 3’269 dollars (avec tout de même +24.8 % depuis le début de l’année), affichant ainsi en juin le premier rendement mensuel négatif de l’année en cours.

En francs suisses, la hausse du prix de l’or a été moins spectaculaire (+10.3 % depuis le début de l’année), un niveau qui stagne déjà depuis mi-février 2025. Toutefois, il reste environ 50 % plus élevé que le prix moyen de l’or entre 2020 et 2023.

La banque centrale chinoise dispose d’importantes réserves de devises grâce à l’excédent de sa balance commerciale et courante vis-à-vis des États-Unis. Pourtant, des dollars ont manifestement été échangés contre de l’or en quantités considérables. Les progrès réalisés sur le plan de l’accord commercial avec les États-Unis ont également entraîné une baisse du prix de l’or.

Il y a lieu de s’attendre à ce que la Chine soit poussée à détenir à nouveau davantage d’obligations d’État américaines, ce qui aurait un impact sur le prix de l’or. À l’inverse, les diverses tensions géopolitiques devraient soutenir la demande de « valeurs refuges » afin de préserver le patrimoine. À cela s’ajoute que, d’une manière générale, les pays asiatiques qui ont généralement des excédents élevés de leur balance courante ont considérablement augmenté leurs réserves « de devises » internationales. Ainsi, l’achat d’or, en plus du dollar, représentait une diversification. Sur le plan culturel, ces pays sont plus proches de l’or que de l’euro, par exemple.

L’or est devenu la deuxième monnaie de réserve de toutes les banques centrales, après le dollar et avant l’euro. Ensemble, elles détenaient 36’197 tonnes d’or fin 2024. Et selon l’estimation du World Gold Council, un nombre inhabituellement élevé d’entre elles souhaiteraient renforcer leur position afin de mieux se protéger contre une chute du dollar.

Il est également intéressant de relever que les ménages américains qui avaient par le passé acheté des lingots et des pièces d’or pour les conserver chez eux ou dans des coffres-forts se sont débarrassés de leurs métaux précieux au cours du premier semestre 2025. Tout comme les traders américains, ils se sentent plus à l’aise avec les droits de douane imposés par Donald Trump, la dette publique en hausse et les tensions géopolitiques. C’est la raison pour laquelle, après la hausse époustouflante du prix de l’or ces deux dernières années, ils sont prêts à mettre leurs gains à l’abri. De toute façon, de nombreux petits investisseurs ont tendance à voter républicain. De leur point de vue, il existe ainsi moins de raisons d’acheter ou de conserver de l’or comme « monnaie refuge ».