Rapport mensuel 08/2025

Certaines cotations sont généralement considérées uniquement en dollars : le pétrole brut (-4 % depuis le début de l’année), l’or (+28 %), le bitcoin (+22 %) et, bien entendu, les indices boursiers américains. Il est également intéressant d’observer l’évolution des indices boursiers mondiaux en dollars. Mais commençons par la question du dollar en tant que tel.

L’inflation aux États-Unis continue à être nettement plus élevée qu’en Europe, et en particulier qu’en Suisse. C’est pourquoi la voie de dépréciation du dollar est toute tracée. Afin de se couvrir contre cette dépréciation, des primes annuelles de 4.4 % seraient nécessaires. Cette année, l’opération en aurait valu la peine, puisque le dollar s’est déjà déprécié de 10.5 % par rapport au franc suisse. Désormais, il semble toutefois avoir atteint un plancher, à tout le moins temporaire, à environ 0.80 franc pour un dollar.

Néanmoins : celui qui a investi depuis le début de l’année son capital en dollars sur les marchés boursiers mondiaux pouvait réaliser en Europe un rendement légèrement supérieur à celui du Swiss Market Index (+17 %) grâce à l’indice Stoxx Europe 600 (+22 %). Le panier d’actions des pays émergents MSCI Emerging Markets (+18 %) a enregistré une performance encore supérieure à celle du Nikkei japonais (+9 %). L’indice américain S&P 500 (+8 %) est resté à la traîne de nombreux indices boursiers importants. Cela se produit rarement : la surperformance des actions européennes par rapport aux actions américaines est la plus forte depuis plus de 50 ans (1973). À l’époque également, cette différence de rendement était imputable à l’importante dépréciation du dollar.

Cette situation ne devrait changer que si le dollar regagnait de la vigueur. Pourtant, le gouvernement américain ne s’intéresse pas à la question, et les géants technologiques américains actifs à l’échelle mondiale y sont également indifférents : désormais, ils réalisent 55 % de leur chiffre d’affaires hors des États-Unis, ce qui fait « automatiquement » augmenter et briller leur chiffre d’affaires ainsi que leurs bénéfices en dollars. Un nombre croissant d’entreprises suisses publient également leurs résultats en dollars, car elles ne veulent pas s’exposer aux fluctuations de leur principale devise (Nestlé, Roche, Novartis, Zurich, UBS, ABB, etc.).

Pour terminer, un mot sur la monnaie et la liquidité : en Suisse, on a tout intérêt à ne pas se faire cataloguer comme un manipulateur monétaire par le gouvernement américain pour cause d’interventions massives sur les marchés des changes. La BNS a abaissé son taux directeur à 0.0 % à partir du 20 juin 2025. Conformément aux dispositions en vigueur, certains avoirs en compte de virement des banques commerciales sont déjà soumis à des frais de 0.25 % par an. En raison des prescriptions réglementaires en matière de liquidités, une banque commerciale doit disposer de réserves de liquidités nettement plus importantes pour les dépôts disponibles à tout moment pour certains segments de clientèle. C’est pourquoi le taux d’intérêt a été ramené à -0.25 % par an, ce qui signifie que plusieurs banques suisses ont réintroduit des taux d’intérêt négatifs sur certains comptes en francs suisses au cours du mois dernier.

Malgré les incertitudes croissantes sur le plan fiscal, la demande des investisseurs étrangers pour les obligations d’État américaines (« Treasurys ») reste étonnamment stable. Pourtant, il ressort de nombreuses analyses que ce sont surtout les importateurs et les ménages américains qui paient la note de la politique douanière américaine. L’amélioration des recettes fiscales engendrée par les droits de douane ne réduit que de manière minime le déficit budgétaire structurel des États-Unis. C’est probablement l’une des raisons pour lesquelles la demande de couverture de change a augmenté, car à quoi sert le rôle des bons du Trésor en tant que « valeur refuge » mondiale si, comme cette année, il faut accepter des pertes de change à deux chiffres en l’espace de quelques mois ?

Le financement de la dette publique américaine continue de reposer largement sur des bons du Trésor à court terme, une stratégie qui a fait ses preuves mais qui accroît la dépendance de la Fed vis-à-vis du ministre des Finances en matière de politique monétaire et accentue cycliquement la courbe des taux. Depuis quatre mois, le rendement des bons du Trésor à 20 ans est supérieur d’environ 100 points de base à celui des bons à 2 ans, ce qui ne s’était pas produit depuis de nombreuses années. Si la tendance est à la hausse (avec un taux d’intérêt à long terme d’à peine 5 %) et qu’elle se stabilise ensuite pendant une période qui semble durer une éternité, c’est plutôt une confirmation d’une tendance haussière ou d’une pentification structurelle de la courbe des taux.

Actuellement, le rendement réel aux États-Unis s’établit à près de 2 %, son plus haut niveau depuis la grande crise financière de 2008. En revanche, dans la zone euro, le taux d’intérêt réel est légèrement inférieur à 1 %. Cela donne un avantage financier aux entreprises européennes et les inquiétudes concernant l’Europe sont nettement moins vives sur les marchés obligataires.

Les données fondamentales sur le segment des obligations d’entreprises restent solides. Les bilans sont sains, ceux des banques européennes, par exemple, affichent des fonds propres deux fois plus élevés qu’il y a quelques années. C’est pourquoi les primes de risque de crédit sur les obligations d’État sont relativement faibles en comparaison historique. Mais les investisseurs se soucient moins des primes de risque que des valeurs absolues.

Les obligations d’entreprises européennes de haute qualité notées « A » offrent actuellement un rendement de 3.0 %. Celles notées « BB » atteignent même 4.6 %. Cela ne permet certes pas de réaliser des gains importants dans le portefeuille, mais ces rendements ne sont certainement pas négligeables. Nous considérons qu’il existe sur ce plan un profil risque/rendement attractif et continuons de privilégier les durées moyennes, car le risque de fluctuations importantes est plus élevé à l’extrémité longue de la courbe des taux.

À une époque où il faut s’attendre à des rendements obligataires annuels compris entre 1 % et 4 %, de telles perspectives de rendement ne devraient pas être faussées par les fluctuations monétaires. Quelle serait l’utilité d’un rendement de 4 % si l’on devait en même temps accepter une perte de change de 13 % ? C’est exactement ce qui se passerait si les obligations en dollars n’étaient pas couvertes contre le risque de change dans notre portefeuille.

Bien entendu, on peut se demander pourquoi des obligations en dollars et en euros sont incluses dans les solutions obligataires. Premièrement : le marché obligataire suisse en francs est minuscule et peu liquide. De nombreuses entreprises leaders ne sont pas présentes sur ce marché de niche. Deuxièmement : du fait de leur orientation européenne et/ou mondiale, de nombreuses entreprises suisses ont surtout besoin de capitaux en dollars et en euros. Troisièmement : pour des raisons de diversification, nous prenons également en compte des secteurs qui ne sont pas présents sur le marché suisse des capitaux. Cela porte ses fruits.

Fin juillet, le Credit Opportunities Fund (COF), axé sur les primes de risque de crédit, n’était que légèrement inférieur à son record historique. Le volume du fonds, qui s’élève à plus de 500 millions de francs, est réparti sur 214 obligations, dont la durée moyenne s’élève à seulement 2.7 ans. Par conséquent, le risque de taux d’intérêt et donc, la sensibilité aux taux d’intérêt sont faibles.

Le COF a connu les plus fortes fluctuations de son histoire en lien avec les risques de crédit au début de la pandémie de Covid. Lorsque « le monde s’est arrêté », les cours des obligations d’entreprises ont chuté, et les craintes d’une vague de faillites étaient importantes. Pourtant, ces effets ont pu être atténués grâce à des mesures de politique monétaire et fiscale. Les pertes subies en mars 2020 étaient déjà compensées en novembre de la même année. En revanche, lors du cycle mondial de hausse des taux d’intérêt de 2022, le COF a mieux performé que le Swiss Bond Index, composé d’obligations à long terme.

Dans sa fonction conservatrice d’ancre de stabilité, principalement utilisé dans les stratégies de portefeuille à faible allocation en actions, le Zugerberg Income Fund (ZIF) a connu une évolution solide. Au cours des trois dernières années, le rendement total du ZIF s’est établi à +6.0 % (+1.9 % par an), soit pratiquement le même niveau qu’une mise en œuvre passive du Swiss Bond Index. Du fait du retour d’une phase de taux bas, le rendement à l’échéance de l’ensemble des 286 obligations a reculé à +1.3 % par an en moyenne. Plus de 50 % de ces obligations ont une durée résiduelle supérieure à 5 ans. La duration moyenne est de 5.9 ans. Par conséquent, ces rendements pourront être conservés pendant une période aussi longue, alors que les comptes bancaires sont de plus en plus soumis à des taux d’intérêt négatifs.

La baisse des taux hypothécaires depuis plus d’un an dope la demande de logements en propriété. Selon l’UBS, les coûts d’utilisation d’un logement en propriété moyen nouvellement acquis sont actuellement inférieurs de près de 20 % à ceux enregistrés début 2024, avant les baisses de taux de la BNS. « De plus, les coûts d’utilisation sont inférieurs de 23 % à ceux d’un logement locatif comparable, ce qui pourrait inciter en particulier les locataires fortunés à envisager d’acheter leur propre logement », concluent les auteurs.
Il en résulte que la demande de logements en propriété devrait rester importante, mais avec une dynamique des prix modérée au cours des prochains trimestres. On constate en outre que l’indice des prix de la construction n’a pratiquement pas évolué en une année (+0.7 %). Au deuxième trimestre 2025, l’indice de la construction dans le secteur résidentiel a légèrement reculé (-0.3 %). Cet indicateur avancé de la conjoncture dans le secteur de la construction en Suisse renforce l’idée selon laquelle ce sont surtout les propriétaires fonciers et les promoteurs immobiliers qui ont profité de la hausse des prix.
En juillet, les crédits hypothécaires au taux SARON étaient d’environ 0.8 %, soit nettement moins que les hypothèques à taux fixe à cinq ou dix ans. Toutefois, l’hypothèque à taux variable basée sur le marché monétaire n’a pas de durée fixe ni de taux d’intérêt fixe, raison pour laquelle elle n’est pas exempte de risques de taux d’intérêt. En effet, le taux d’intérêt augmente et diminue en fonction du niveau général des taux d’intérêt à court terme. En ce qui concerne les actions immobilières, on constate que l’indice des fonds immobiliers suisses (+2.5 % de rendement total) a moins progressé que le SMI (+4.9 %) au cours des sept premiers mois. Toutefois, nous avons procédé au sein de nos portefeuilles à une sélection qui nous a permis jusqu’à présent de surperformer nettement ces deux indices. Cela concerne aussi bien Mobimo (+11 %) que PSP Swiss Property (+10 %).
Les immeubles de rendement résidentiels, en particulier, devraient continuer à prendre de la valeur. La croissance des revenus locatifs s’accompagne d’une baisse des taux d’actualisation, en raison des taux d’intérêt très bas. De plus, la demande d’immeubles de rendement émanant de la clientèle institutionnelle (assurances, caisses de pension, etc.) est en hausse, d’autant plus que les perspectives de rendement sur les marchés obligataires tendent vers zéro pour les placements sans risque. De nombreuses caisses de pension sont attentives au « spread de rendement », à savoir la différence entre le rendement immobilier et le rendement des obligations de la Confédération (actuellement 0.3 % sur les obligations à 10 ans). Si cette différence atteint deux points de pourcentage, des biens immobiliers avec un rendement initial net de 2.3 % sont également acquis.
Mais cela recèle aussi des risques. En raison de l’affaiblissement de l’immigration nette et du renforcement de la demande de logements en propriété, la demande de logements locatifs semble s’essouffler. Les loyers élevés ont entraîné une réduction de la consommation de surface habitable au cours des deux dernières années, ce qui signifie que l’on a constaté une augmentation du nombre de ménages plus grands. C’est également pour cette raison que la modération de la production de logements contribue à stabiliser le marché.

La saison des résultats du deuxième trimestre du S&P 500 a commencé le 15 juillet. Au 1eraoût, 73 % des entreprises du S&P 500 avaient publié leurs résultats. Les analystes ont sous-estimé la résilience. Jusqu’à maintenant, 79 % des rapports trimestriels ont dépassé les prévisions de chiffre d’affaires et 84 % également les prévisions de bénéfices. Les estimations du consensus prévoyaient des problèmes importants en raison de la politique douanière. Toutefois, les effets négatifs d’une hausse de 10 % des droits de douane ne devraient se répercuter qu’à hauteur de 3 % sur les bénéfices ; à l’inverse, la baisse de 10 % du dollar a un effet positif d’environ 4 % sur les bénéfices.

Nous pensons que le S&P 500 continuera de dépasser les faibles attentes, comme pratiquement à chaque fois lors des derniers trimestres, ce qui est une bonne nouvelle pour les optimistes. Autre élément intéressant, le ratio d’endettement (le « leverage ») a atteint son plus bas niveau depuis 2014. Cela vient confirmer nos perspectives de croissance réelle robuste et d’une allocation accrue dans les actifs risqués au cours des prochains mois.

L’humeur des marchés s’est laissée induire en erreur par Donald Trump. Il arrive souvent que les annonces à court terme qui font les gros titres soient de mauvaises conseillères. Un thème structurel important du premier semestre 2025 reste d’actualité : l’Europe opère un changement de cap radical avec sa décision d’investir des sommes considérables dans la défense et les infrastructures, améliorant ainsi sa compétitivité. La viabilité de la dette reste assurée, ce d’autant plus que les impulsions de la croissance devraient soutenir les entreprises et les consommateurs.

En outre, il est également positif que le monde ait plus de sept actions. Après sept mois, les « Magnificent 7 » (Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Nvidia…) n’ont pas apporté de contribution positive au rendement de notre portefeuille (en francs). Depuis le début de l’année jusqu’à fin juillet, les actions du Magnificent 7 ont même été à la traine du marché américain dans son ensemble. Par ailleurs, après de nombreuses années de retenue, les autres actions internationales ont également performé nettement mieux que leurs équivalents américains depuis le début de l’année, notamment grâce à la faiblesse du dollar.

Récemment, l’incertitude concernant la politique douanière s’est renforcée. Parallèlement, les derniers chiffres sur l’emploi indiquent que la politique commerciale commence à avoir des effets négatifs notables sur l’économie américaine dans son ensemble. Le fait que le gouvernement américain ait demandé à la responsable des statistiques de l’emploi de démissionner n’y change rien. Les scénarios du pire, avec des droits de douane punitifs, des baisses drastiques des bénéfices et des risques de récession, sont effectivement moins probables, raison pour laquelle nous maintenons notre surpondération d’actifs risqués. Si les États-Unis revenaient à une politique plus prévisible et favorable à la croissance, cela pourrait même constituer un puissant catalyseur pour une nouvelle dynamique économique au cours des prochains trimestres. Malgré toutes ces nouvelles, il existe également un potentiel de hausse considérable.

Dans l’espace, l’entreprise à financements privés SpaceX domine le secteur des satellites. Au total, 42 tours de financement auraient été nécessaires. L’entreprise fondée en 2002 explore l’espace à des fins tant civiles que militaires et ne publie aucun bilan. Bien qu’elle ne soit pas encore cotée en bourse, les derniers cours parmi les investisseurs privés permettent de conclure qu’elle devrait être évaluée entre 300 et 400 milliards de dollars, en tous les cas nettement davantage que les entreprises cotées Airbus (environ 135 milliards d’euros) et Boeing (près de 170 milliards de dollars).

Une entrée en bourse de Starlink, le service Internet par satellite de SpaceX, la société spatiale d’Elon Musk, est bien plus probable. En 2024, Starlink a doublé sa clientèle et réalisé un chiffre d’affaires de 6.6 milliards de dollars. Ses revenus récurrents et sa croissance constante rendent une introduction en bourse de plus en plus vraisemblable.

Anthropic, une entreprise active dans le domaine de l’IA créée il y a quatre ans seulement, connaît une croissance spectaculaire et a été évaluée à près de150 milliards de dollars dans le cadre de son dernier tour de financement de 5 milliards de dollars. C’est l’une des entreprises leaders dans le domaine de la recherche en IA, qui s’est spécialisée dans le développement de grands modèles linguistiques, avec un accent prioritaire placé sur la sécurité, la fiabilité et la transparence. L’entreprise est surtout connue pour ses assistants IA de la famille « Claude ». Comme de nombreuses start-ups, Anthropic a son siège social dans la Silicon Valley, concrètement à San Francisco, Californie, États-Unis.

Le nombre d’entreprises américaines qui entreront en bourse en 2025 a déjà augmenté par rapport à ces dernières années. Après des débuts discrets, le succès d’introductions en bourse haut de gamme, telles que Coreweave et Circle, a suscité l’intérêt des investisseurs, et plusieurs introductions en bourse de haut niveau sont prévues pour ces prochains trimestres. Ailleurs aussi, les introductions en bourse battent des records. À Hong Kong, 43 entreprises sont entrées en bourse cette année, et 220 autres devraient leur emboîter le pas. En Inde, 140 entreprises prévoient également d’entrer en bourse.

Pourtant, la question déterminante est de savoir comment obtenir un accès équitable à cette classe d’actifs, à savoir aux entreprises tant qu’elles bénéficient encore d’une valorisation modérée et ne sont pas cotées. C’est pourquoi nous détenons depuis plusieurs années au sein de nos portefeuilles des véhicules cotés sur le marché privé, qui ont largement contribué à la diversification et à la performance.