Rapport mensuel 09/2023

La BNS a fortement sous-estimé la hausse de l’inflation en 2022. En janvier 2023, l’inflation était de +3.3 % par rapport au même mois de l’année précédente. Pourtant, l’on ne s’attendait pas à une baisse aussi impressionnante. Le taux d’inflation a été divisé par plus de deux en très peu de temps. En août 2023, l’inflation en Suisse était de +1.6 % par rapport au même mois de l’année précédente. L’inflation sous-jacente a même baissé à +1.5 %. C’est ce qui ressort des derniers chiffres de l’Office fédéral de la statistique (OFS).

S’agissant des tendances inflationnistes, nous avons toujours été un plus optimistes que la BNS. Cela s’explique principalement par le fait que nous avons évalué différemment l’évolution des prix des loyers. L’OFS intègre les résultats de son indice des loyers dans le taux d’inflation sur une base trimestrielle, en février, mai, août et novembre. Ce faisant, les effets des hausses du taux directeur de la BNS, qui ont un impact important sur le taux d’intérêt de référence pour les loyers, sont intégrés à l’indice avec du retard. Nous attendons la prochaine poussée à partir de novembre 2023, et elle pourrait être encore plus forte si la BNS devait à nouveau serrer la bride lors de son examen de la situation monétaire du 21 septembre.

L’on s’attend à des hausses modérées des loyers en raison de l’augmentation du taux d’intérêt de référence hypothécaire pour les contrats de bail en juin 2023. Il sera possible d’évaluer, à partir des trimestres suivant novembre 2023, quelles seront l’ampleur et la rapidité de l’impact des adaptations des loyers existants sur les résultats de l’indice des loyers. En août 2023, ces effets ne sont pas encore visibles. Outre les adaptations dues à la hausse du taux d’intérêt de référence (1.5 %), qui pourrait même être accélérée par la décision de la BNS en septembre, de nombreux autres facteurs influencent l’évolution des loyers enregistrée par l’indice des loyers (par exemple les nouvelles constructions, les rénovations ou les changements de locataires).

Le point intéressant est que nous procédons à des comparaisons transfrontalières des valeurs d’inflation, mais que nous négligeons le fait que les valeurs correspondantes sont mesurées de manière très différente. En considérant l’inflation américaine comme un indicateur de tendance, il est important de savoir que le «logement» est pondéré à environ 35 % dans le calcul de l’inflation et que ce facteur est techniquement lié au taux directeur de la Fed. Si la Fed n’augmente plus ses taux directeurs pendant un an, l’inflation ne sera plus prise en compte dans ce domaine. Si l’on calculait et pondérait aujourd’hui les coûts du logement comme dans la zone euro, l’inflation serait dans l’intervalle déjà inférieure à l’objectif visé par la Fed – ce qui s’accompagnerait de baisses plus rapides des taux directeurs, de marchés immobiliers plus stables, de banques régionales plus solides, de perspectives économiques plus stables et de hausses des cours des actions.

Sur les marchés obligataires, la volatilité a reculé depuis que le cycle de hausse des taux directeurs s’est approché de son terme. En Suisse, l’inflation est de 1.6 % et l’inflation sous-jacente (1.5 %) reste sur une trajectoire descendante. La seule institution susceptible d’alimenter directement l’inflation est la Banque nationale suisse (BNS) – si elle relève son taux directeur de 25 points de base supplémentaires le 21 septembre pour le porter à 2.0 %. Toutefois, une telle hausse n’est nullement nécessaire, raison pour laquelle la probabilité qu’elle se produise n’est actuellement que de 28 %.

Aux États-Unis, le niveau le plus élevé du cycle est atteint. Les attentes implicites du marché ne tablent plus sur de nouvelles hausses de taux. Au contraire, cinq baisses de taux d’intérêt de 0.25 % chacune sont prévues jusqu’en janvier 2025 et huit jusqu’à fin 2025. Le Comité fédéral de politique monétaire de la Fed a lui-même décidé que le taux directeur se situerait à long terme entre 3 % et 3.5 %. Partant, il existe une marge de baisse de 2.0 % pour les huit prochains trimestres.

Les bons du Trésor américain, le plus important segment obligataire du monde avec ses près de 32’000 milliards de dollars, sont ainsi très intéressants. Les obligations les plus longues sont particulièrement appréciées car elles permettent de réaliser, outre le paiement des intérêts, des gains de cours potentiels. Cela vaut également pour les obligations d’entreprises à plus long terme avec une solvabilité élevée. Toutefois, celles-ci ne sont pas si nombreuses sur le marché des «High Grade Corporate Bond», qui pèse 11’000 milliards de dollars. Si les entreprises bénéficiant d’une notation de premier ordre comme Microsoft (AAA) sont certes rares, elles génèrent toutefois un rendement plus élevé que les Treasuries américains, dont la notation AA+ est légèrement inférieure.

Étant donné que les États européens sont beaucoup moins endettés que les États-Unis, le marché des obligations d’État ne représente «que» 12’000 milliards d’euros. De même, le marché des quelque 3’500 obligations d’entreprises High Grade ne représente, avec 2’400 milliards d’euros, qu’une fraction du marché analogue en dollars. Ce volume ne correspond même pas à la capitalisation boursière d’Apple et explique aussi la liquidité relativement faible de certaines obligations en comparaison avec le négoce d’une action Apple.

C’est d’autant plus vrai sur les secteurs encore plus petits des obligations Hight Yeld en dollars et en euros. Il s’agit comparativement de marchés de niche avec des obligations semi-liquides extrêmement attrayantes de nombreuses entreprises bien connues de tous les foyers (p. ex. Elektrolux, Marks & Spencer, Hurtigruten). Dans ce segment, les risques de taux d’intérêt ne jouent qu’un rôle secondaire. Les risques de crédit sont importants et doivent être diversifiés de manière sélective et disciplinée. C’est le cas par exemple pour les obligations d’entreprises scandinaves, qui sont plus souvent à taux variable que la moyenne, ce qui a représenté un avantage pendant la phase de hausse des taux.

Le ZIF et le COF se distinguent encore plus qu’auparavant l’un de l’autre et les chevauchements sont minimes. Nous sommes d’avis que les obligations d’entreprises ayant une qualité de crédit et une duration élevées sont attrayantes, en particulier en dollars. Tout de même, les rendements américains des obligations d’entreprises ont atteint un sommet sur 16 ans. Dernièrement, les données indiquant un ralentissement de l’économie sont venues renforcer l’idée selon laquelle la hausse des taux d’intérêt et des rendements (et donc la baisse des cours) était terminée. Le rendement réel (rendement nominal moins le taux d’inflation prévu) n’a jamais été aussi élevé depuis des décennies.

C’est pourquoi, une obligation de Microsoft a par exemple été intégrée au ZIF, avec un rendement de 4.8 % par an pour les 27 prochaines années. Même après les coûts inhérents à la couverture de change, cela reste tout simplement attractif. Des transactions similaires dans les meilleures catégories de débiteurs ont eu lieu dans le ZIF avec Deutsche Bahn (Etat allemand en tant que garant) et des entreprises à cash-flow important comme Nvidia, Starbucks, McDonald’s et Zürcher Kantonalbank. La durée résiduelle affiche une tendance en hausse et la solvabilité est en amélioration.

Pour le COF, l’attention se porte sur les primes de risque de crédit. La durée résiduelle typique d’une obligation dans le COF est de trois à quatre ans. Toutefois, les risques de taux d’intérêt sont nettement plus faibles, car le portefeuille comprend une série d’obligations d’entreprises dont le coupon s’adapte trimestriellement au taux d’intérêt du marché monétaire. Il s’agit de ce qu’on appelle des «floaters». En outre, une série de très bons débiteurs sont représentés dans le COF, mais chacun avec des obligations subordonnées. La plupart disposent encore d’une notation High Grade. Par exemple, les obligations d’UBS, de Swiss Re, de Zurich Insurance, d’Allianz, de Julius Baer, de Volkswagen et de Telefonica font partie des positions que nous considérons comme des opportunités et qui ont donc été intégrées au fonds ou augmentées en août.

Il existe une prime de complexité spéciale pour les investisseurs en obligations subordonnées d’établissements financiers. Ces marchés sont inefficaces et ne réagissent guère aux changements fondamentaux. Comme le montre le graphique ci-dessus avec l’exemple d’une obligation subordonnée de la Luzerner Kantonalbank avec notation BBB-, les hausses de taux ont entraîné une baisse des cours. A cela s’est ajouté le choc, en mars 2023, du traitement réservé aux emprunts subordonnés lors de la chute du Credit Suisse. A l’heure actuelle, l’emprunt ne s’en est toujours pas remis, malgré le fait que la Luzerner Kantonalbank ait procédé à une augmentation de capital d’environ 500 millions de francs au premier semestre 2023, et ait ainsi renforcé de manière substantielle sa situation en matière de fonds propres.

Lorsqu’une économie nationale prospère se développe, les besoins en espace augmentent également. Les principaux moteurs de la demande en logements sont par exemple le revenu des ménages et la démographie, et la Suisse se distingue tout particulièrement sur le plan de l’immigration. Dans toute la Suisse, il manque actuellement environ 10’000 logements supplémentaires pour assurer des loyers réels constants. La complexité accrue des permis de construire, les recours sans fin et divers obstacles juridiques freinent la réalisation rapide des projets de construction, en particulier dans les grandes villes. «Les retards augmentent» constataient récemment les chercheurs Marco Salvi et Patrick Schnell.

Toutefois, les investissements dans la construction ont baissé de 10 % en termes réels au cours des deux dernières années également en raison d’une combinaison défavorable de différents facteurs. En maints endroits, on prédisait un ralentissement sensible de la conjoncture, et l’indice des prix de la construction a connu une forte hausse après la pandémie. Selon l’Office fédéral de la statistique, les personnes qui construisent actuellement une maison individuelle ou un immeuble collectif dans l’agglomération zurichoise doivent s’attendre au printemps 2023 à des coûts supérieurs de 14.8 %, respectivement 15.2 % à ceux d’octobre 2020. Dans le nord-est de la Suisse, l’augmentation était même plus élevée, et un peu plus faible sur le Plateau.

Mais même si un jour les prix de la construction cessaient d’augmenter aussi rapidement, les investisseurs immobiliers se trouveraient entretemps confrontés à un défi supplémentaire. Le coût du crédit, qui s’élevait à environ 1 % en octobre 2020, est désormais de 2.5 % par an, ce qui signifie que ceux qui construisent doivent aujourd’hui s’attendre à des coûts de financement nettement plus élevés.

Alors que les nouveaux loyers ont augmenté ces dernières années, l’adaptation des loyers existants est liée à l’inflation et aux taux d’intérêt, ce qui a engendré une différence entre les nouveaux loyers et les loyers existants. En particulier dans les grandes villes, les loyers existants sont souvent bon marché. Les ménages «mobiles», à savoir les jeunes, les divorcés et les immigrés, qui sont surreprésentés parmi les nouveaux locataires, en souffrent particulièrement. Il est vrai que le vieillissement, qui rend les logements moins chers au cours de leur cycle de vie, augmente le pool de logements à loyer modéré de 13’400 logements par an, mais la demande est bien plus importante.

L’activité de construction est trop faible. Cela est également dû à l’octroi restrictif de crédits hypothécaires. Les exigences en matière de capacité financière ont été nettement durcies il y a dix ans environ dans le sillage d’une surveillance du marché macro et microprudentielle, entraînant ainsi une baisse du taux de logements en propriété en Suisse.

L’utilisation de l’infrastructure est plus équitable, car il n’y a pas de discrimination systématique dans ce domaine. En Suisse, les infrastructures publiques (infrastructures aériennes et ferroviaires, écoles, parkings, routes et entreprises de transport locales, etc.) jouissent d’une excellente réputation, en particulier grâce à l’Office fédéral des transports qui planifie 20 à 30 ans à l’avance (perspective «RAIL 2050»).

Les rapports semestriels et les journées des investisseurs nous ont souvent confirmé la tendance selon laquelle nos valeurs sélectionnées avec discipline sont actuellement en pleine santé et sont parvenues à réaliser des rendements globaux parfois élevés jusqu’ici cette année. A cela s’ajoute le fait que les lignes de soutien techniques les plus importantes se sont montrées efficaces lors des phases d’humeur critique de ces dernières semaines. Grâce aux leaders du marché international ci-dessous, nos portefeuilles ont évolué de manière robuste jusqu’à ici cette année :

Google (+55 %) : le groupe réalise un free cash flow plus de deux fois supérieur à celui d’Amazon ou de Meta (Facebook) et affiche des perspectives remarquables.

Apple (+45 %) : avec ses 167 milliards de dollars de liquidités, l’entreprise la plus valorisée au monde dispose d’une excellente trésorerie et d’une grande marge de manœuvre pour acquérir de jeunes entreprises attrayantes et les intégrer à sa communauté. De plus, Apple génère environ 124 milliards de dollars de bénéfice brut par an à partir de ses activités opérationnelles, soit plus de 300 millions de dollars par jour. Grâce à des programmes de rachat d’actions, Apple a distribué 788 milliards de dollars à ses actionnaires au cours des dix dernières années. La capitalisation boursière d’Apple est deux fois plus élevée que celle de l’ensemble du SMI.

Microsoft (+38 %) : derrière Apple et devant Google, la génération d’EBITDA de Microsoft est d’environ 100 milliards de dollars par an et son chiffre d’affaires annuel est actuellement de 212 milliards de dollars. Entre Microsoft, Google et Apple, il existe une sorte de compétition pour savoir qui sera le GOAT («Greatest of all time»). En tous les cas, ces trois sociétés disposent d’une notation AAA, c’est-à-dire que leur solvabilité est évaluée comme supérieure à celle des États-Unis.

KKR (+37 %) : le spécialiste leader des placements alternatifs profite de l’amélioration des conditions économiques dans le monde entier et de l’éloignement de la perspective d’une récession mondiale.

Plusieurs titres européens ont également réalisé une performance impressionnante.

Saint Gobain (+37 %) : le concurrent de Sika (+14 %) évolue excellemment bien, notamment grâce à sa spécialisation dans les domaines de la rénovation et de la construction industrielle légère. Le 18 septembre, le titre sera intégré à l’indice Euro Stoxx 50, une distinction précieuse pour une entreprise à la valorisation modeste.

SAP (+36 %) : dans le secteur de l’IT, il existe différents positionnements : hard ou software, services informatiques, semi-conducteurs ou equipment business. SAP a occupé un segment lucratif du marché avec le thème des logiciels de gestion d’entreprise et reste le leader mondial incontesté dans ce domaine. A court terme, sa valorisation nous semble juste, à plus long terme et pour les investisseurs patients, nous la considérons comme attractive. Dans le domaine de l’intelligence artificielle, SAP compte parmi les leaders du marché. Le nouveau responsable mondial de SAP a développé et longtemps dirigé le secteur correspondant chez Microsoft.

DHL Group (+28 %) : le concurrent allemand de Kühne+Nagel (+30 %) connaît un développement impressionnant et a relevé sa guidance pour l’ensemble de l’année 2023. Son évaluation est toujours sensiblement plus avantageuse que celle de K+N et le rendement du dividende est nettement supérieur à 4 % avec des perspectives intéressantes.

Axa (+13 %) : avec son rendement global, le plus grand assureur au monde dépasse jusqu’à présent clairement son concurrent Zurich Insurance (-1 %). Le résultat du premier semestre (+4.1 milliards d’euros) a montré clairement que la guidance pour l’année en cours (+7.5 milliards d’euros) devrait être atteinte. Le ratio de solvabilité élevé (+20 % à 235 %) permet d’espérer, même sous l’empire de la nouvelle directive comptable IFRS 17, une hausse des bénéfices par un programme de rachat d’actions.

Jusqu’à présent, le cours des actions de ThermoFisherScientific (+1 %), fournisseur mondial d’équipements de laboratoire, a connu une baisse de forme, mais il a mieux évolué que Roche Diagnostika (Roche -7 %). En revanche, le panier d’actions indien (+8 %), qui a nettement mieux progressé que son indice de référence MSCI Emerging Markets (+5 %), a largement surperformé. Les perspectives de ce dernier restent intactes, car le sous-continent indien se trouve dans une excellente dynamique structurelle.

Les placements alternatifs sont un champ d’investissement qui n’entrent pas dans les cadres traditionnels (actions, obligations, immobilier). Ces placements ne sont pas homogènes et ne présentent pas de modèles de risque/rendement uniformes.

Les matières premières en constituent une catégorie. La tendance est à une forte croissance économique mondiale qui contribue à une hausse des prix des matières premières. Toutefois, chaque marché a des courbes d’offre et de demande extrêmement différentes, ce qui permet des comportements cartellaires à certains endroits (p. ex. dans le domaine du pétrole brut en raison de pénuries d’offre). Grâce à des mesures de réduction appropriées, les prix du pétrole brut ont pu être augmentés de près de 4 % cette année. Sur d’autres marchés, la spéculation est beaucoup plus importante (par exemple pour le gaz liquide). De nombreux spéculateurs ont acheté du gaz pour le revendre à des prix plus élevés lors d’un hiver ou d’un printemps froid. Le coup s’est retourné contre eux. Désormais, les prix du gaz sont de 35 % à 60 % inférieurs à ceux du début de l’année.

Les obligations d’assurance subordonnées constituent une deuxième catégorie. Le secteur de l’assurance est bien capitalisé. En moyenne, le ratio de solvabilité est de 217 % – alors qu’il ne faudrait que 100 % pour survivre à un sinistre une fois tous les 200 ans. Chaque année, de nouveaux capitaux sont générés, augmentant ainsi la flexibilité financière de l’entreprise. Par exemple, Axa avait fait passer son ratio de solvabilité de 217 % à 241 % grâce à ses opérations en 2022, ce qui avait ensuite conduit à une généreuse distribution de dividendes. Même si un cas de stress se produisait, une compagnie d’assurance serait rapidement en mesure de mettre en œuvre des paquets de mesures éprouvées dans le cadre du renouvellement annuel de ses polices d’assurance (par exemple, souscription plus sélective, annulation des secteurs d’activité non rentables, etc.).

Les assureurs ne sont pas des banques et appliquent un modèle d’affaires plus conservateur. Il n’existe aucune preuve empirique d’une «ruée vers l’assurance». Une surveillance réglementaire intensive empêche toute aventure stratégique. Les primes sectorielles et structurelles, qui peuvent être générées sur plusieurs années, nous semblent d’autant plus attrayantes.