Sur le marché des capitaux, on table actuellement sur cinq baisses de 0.25 % des taux directeurs américains ces 12 prochains mois – pour atteindre une fourchette de 3.5 % à 3.75 %. Par conséquent, le marché fait preuve de moins d’optimisme que la Fed. Les différences ne sont pas énormes, et quelques données macroéconomiques pourront rapidement faire changer l’opinion du marché.

Le changement le plus important a été la forte croissance aux États-Unis, qui est également le fruit de la robustesse de la consommation et du faible taux d’épargne. De nombreuses personnes ne comprennent pas l’attitude fondamentalement différente sur le plan de l’épargne entre les Américains et les Européens. Aux États-­Unis, l’épargne est surtout constituée d’actions, alors qu’en Europe, les solutions d’épargne bancaire à faible rendement prédominent. Lorsque les marchés boursiers sont à la hausse (indice large américain S&P 500 : environ +20 % cette année), cela engendre un « effet de richesse » considérable. La personne qui a mis 200’000 dollars de côté au début de l’année se retrouve aujourd’hui avec 240’000 dollars – sans épargne.

En Europe, les gens ont surtout recours à l’épargne bancaire. Rien qu’en Allemagne, 2’200 milliards d’euros sont parqués dans des dépôts à vue ou en espèces : seule une fraction de cette somme est investie en actions. Les conséquences sur le long terme sont dévastatrices, y compris cette année : la personne qui avait 200’000 euros se retrouve avec un montant de 204’000 à 208’000 euros, selon la solution du compte. La perte de pouvoir d’achat causée par l’inflation n’est pas compensée. Pour atteindre l’objectif d’épargne individuel, il faut mettre beaucoup plus de côté avec cette solution de placement, seul moyen de réduire l’écart avec le ménage américain typique. C’est pourquoi la propension à consommer est plus faible en Allemagne, ce qui n’incite pas les entreprises nationales à augmenter leurs investissements. À l’inverse, la consommation robuste constitue le moteur essentiel de la croissance de l’ensemble de l’économie américaine, car elle pousse les entreprises à investir.

De plus, bien qu’avec 350 millions d’habitants, les États-Unis disposent d’un potentiel de vente moins important que l’Europe, qui compte près de 600 millions d’habitants (sans la Russie), le marché est très homogène de la côte est à la côte ouest. L’économie européenne en revanche est fragmentée dans de nombreux pays, avec des réglementations, des langues, des cultures et des alliances commerciales et économiques différentes. Cette diversité est toutefois à l’origine d’une riche culture de l’innovation. L’Europe est parfaitement en mesure de tirer profit de la fragmentation géoéconomique, car le reshoring de sites de production dans des pays d’Europe centrale et orientale bon marché ou dans des usines de qualité en Europe de l’Ouest, ouvertes 7 jours sur 7 et 24 heures sur 24, a déjà fait ses preuves à maints endroits. En Europe, le nombre de personnes ayant un emploi n’a jamais été aussi élevé, ce qui dénote en tous les cas une bonne dose de résilience.

Après un creux à la mi-septembre, le rendement des obligations d’État américaines à deux ans a augmenté de près de 50 points de base. Les rendements des obligations à cinq et dix ans ont tous deux augmenté d’environ 60 points de base pour atteindre respectivement 4.2 % et 4.4 %. Il en découle que les cours des obligations ont baissé, en particulier les cours à long terme.

L’indice obligataire mondial, fortement influencé par les obligations souveraines américaines, ne bouge pas. Jusqu’à présent, le rendement (-0.7 %) est en zone négative. Pourtant, même un regard sur les trois dernières années s’avère peu instructif, avec un rendement global de -12.0 %. Depuis la dégringolade de 2022 (-13.7 %), s’il est vrai que les intérêts versés se sont avérés intéressants, les coûts de couverture en ont toutefois absorbé la majeure partie. Considéré du côté suisse, couvrir une position en dollars coûte en ce moment un peu plus de 4.0 %.

Nous pensons néanmoins qu’il est important de détenir une composante importante de positions en dollars, en particulier au sein des portefeuilles à structure conservatrice. L’évolution de leur cours représente une sorte de couverture dont on pourra profiter dans les phases de récession économique. De plus, la liquidité est exceptionnelle. Pour l’instant, les perspectives économiques sont bonnes, raison pour laquelle ce n’est probablement pas le moment de commencer à acquérir des obligations d’État américaines à long terme.

En réalité, au vu du coût élevé des promesses électorales, il se pourrait que le déficit budgétaire de l’État connaisse une rapide hausse, marquant ainsi le début d’une hausse des rendements qui se poursuivrait de manière surprenante.

L’une des causes de la hausse des rendements obligataires réside dans le fait qu’après un début du mois d’août faible, plusieurs annonces américaines ont engendré de bonnes surprises en septembre et en octobre, en particulier des rapports macroéconomiques positifs sur l’évolution des salaires et des données sur les ventes au détail.

Les indices des directeurs d’achat américains, les ventes de logements neufs et les inscriptions au chômage de la semaine dernière sont venus renforcer cette tendance. Le modèle d’observation en temps réel du produit intérieur brut (PIB) de la Fed d’Atlanta indique que la croissance des États-Unis continue à se situer entre 2.3 % et 3.3 %.

Entre-temps, les risques croissants au Moyen-Orient et les incertitudes liées à la guerre en Ukraine après le futur changement à la Maison Blanche viennent alimenter les inquiétudes concernant l’inflation et la viabilité budgétaire. Il est difficile d’imaginer qu’avec une croissance du PIB supérieure à 2.5 % et une inflation tenace des services, la Fed procèdera automatiquement à des baisses de taux consécutives l’année prochaine, allégeant ainsi l’environnement des taux d’intérêt dans le monde.

Le COF se caractérise par de faibles risques de taux d’intérêt. C’est pourquoi ses fluctuations sont faibles en comparaison avec les solutions obligataires, qui sont très axées sur les obligations d’État et leurs évaluations. Si l’on veut qualifier les fluctuations d’un titre de risque, il est clair qu’une obligation à long terme – même avec une solvabilité élevée – s’accompagne d’un risque de fluctuation considérable (voir aussi le rapport d’octobre 2024).

C’est moins le cas des obligations du COF, qui sont plutôt des obligations à plus court terme. Le principal revenu est obtenu avec les primes de risque. C’est ainsi que l’on appelle la prime par rapport à une obligation d’État. Au printemps 2024, nous avons fait l’acquisition de l’obligation à 3 % du groupe de construction suisse Implenia pour une durée de quatre ans à un taux nettement supérieur à 200 points de base au-dessus de l’obligation comparable de la Confédération. Entre-temps, l’obligation est passée de 100 % à plus de 103 % et la prime de risque est tombée à 180 points de base. Il en résulte encore un rendement de 2.0 % sur la durée résiduelle.

Les fluctuations de cette obligation sont nettement plus faibles que celles de l’obligation de référence à dix ans de la Confédération et le rendement global est plus élevé. C’est exactement ainsi que le COF entend se positionner à l’avenir. En effet, l’obligation d’État mentionnée permet tout juste d’obtenir un rendement annuel de 0.3 % sur les dix prochaines années. En revanche, au sein du COF, l’attente de rendement a le même niveau, mais sur une base mensuelle. Dans ce cadre, on tient également compte des périodes plus difficiles sur le plan conjoncturel.

Si une obligation devient trop chère, elle est vendue avant l’échéance. C’est ainsi qu’en janvier 2024, nous avions acquis à 100 % une obligation du groupe de construction mécanique Bobst à Lausanne qui arrivait à échéance dans quatre ans environ. Dernièrement, celle-ci se négociait au niveau de 103.50, à savoir un rendement d’un peu moins de 1.7 % sur la durée restante. C’était trop peu pour nous, et le produit de la vente y relative a ensuite été investi dans d’autres nouveaux emprunts aux perspectives de rendement global nettement meilleures (par exemple le fabricant de machines textiles Rieter).

Récemment, l’environnement général de crédit s’est avéré favorable, grâce à la solidité de l’évolution conjoncturelle. Les primes de risque se sont resserrées le mois dernier malgré la volatilité des obligations d’État. Fin octobre 2024, elles sont plus basses qu’à la veille des élections de 2016. Toutefois, ce résultat ne va pas fondamentalement ternir les bonnes perspectives entrepreneuriales.

L’on a souvent tendance à perdre de vue la situation de départ en 2019. Le niveau des taux d’intérêt était bas. Nous étions occupés à diversifier nos portefeuilles avec d’autres classes d’actifs plutôt défensives, en plus des actions, sujettes à des fluctuations. Nous espérions que les fluctuations seraient inférieures à celles des actions, avec tout de même un rendement appréciable.

Dans le cadre d’une telle recherche, on tombe inévitablement sur les thèmes de l’immobilier et des infrastructures. Alors que les valeurs immobilières présentent des fluctuations similaires à celles des obligations à longue durée résiduelle en raison de leur importante dépendance aux taux d’intérêt, les valeurs d’infrastructure sont de nature différente. Les activités en matière d’infrastructure se concentrent principalement sur l’exploitation d’une concession. Par exemple, le détenteur d’une concession d’exploitation d’un aéroport dispose d’une licence de longue durée pour une activité potentiellement rentable dans un cadre réglementé. Les taxes d’exploitation aérienne sont soumises à la surveillance d’un régulateur, ce qui limite le rendement des fonds propres. Toutefois, il est possible d’intégrer des investissements dans les taxes : la modernisation de l’installation de tri et de transport des bagages permet d’augmenter les taxes d’utilisation. En outre, le concessionnaire est libre d’exploiter avec efficacité le site existant. Voilà pourquoi, il convient toujours d’opérer une distinction, dans l’évolution du résultat, entre les recettes issues de l’aviation et celles issues des activités non aéronautiques.

La société Flughafen Zürich AG le fait de manière exemplaire. Avec bien plus d’une centaine de biens immobiliers sur le site de l’aéroport et au-delà (p. ex. Balsberg, Circle), elle est également une société immobilière. Cependant, son portefeuille est moins sensible aux taux d’intérêt et présente de meilleures perspectives sur le long terme (potentiel de plus-value). L’aéroport dispose de nombreux biens immobiliers dans la région économiquement forte de Zurich-Nord, avec un potentiel de développement.

Mais la pandémie a mis un sérieux coup de frein à ce projet. Les dividendes n’ont pas été versés au printemps 2020, 2021 et également 2022. La distribution a été à nouveau possible après la reprise du trafic aérien en 2023. Au printemps 2025, le dividende devrait être supérieur à 4 francs et sa croissance devrait s’accélérer dans les années à venir.

Peu à peu, le nombre de passagers dépasse le niveau de 2019 et les passagers dépensent nettement plus d’argent pour la consommation. Ces deux prochaines années, il est probable que le bénéfice brut atteigne un niveau record, avec une prévision de 33 millions de passagers et une augmentation de 4 % du trafic aérien. L’aéroport a également besoin de ce bénéfice pour faire face aux investissements à venir et aux amortissements y relatifs.

La saison des résultats a atteint son paroxysme au cours de la dernière semaine d’octobre. Les attentes ont été dépassées pour certaines valeurs technologiques, mais pas pour d’autres. Pour Alphabet (Google), les investissements réalisés dans l’intelligence artificielle ont entraîné une hausse de 35 % du chiffre d’affaires du Cloud et les recettes publicitaires de YouTube ont nettement augmenté au troisième trimestre en raison des dépenses de la campagne électorale américaine. Son chiffre d’affaires total a atteint 88.3 milliards de dollars (+15 %). Quant à Apple, la série iPhone 16, soutenue par l’IA, a fait grimper le chiffre d’affaires de l’entreprise à 94.9 milliards de dollars au quatrième trimestre. Amazon a pour sa part dépassé les attentes en matière de bénéfices et de chiffre d’affaires pour le troisième trimestre, sous l’impulsion d’une hausse de 19 % du chiffre d’affaires du Cloud AWS.

En fin de compte, les actions des grandes entreprises de la tech ont connu une évolution relativement peu spectaculaire depuis le début du trimestre, et ce jusqu’à début novembre : Amazon n’a quasiment pas bougé, Nvidia (+11 %) et Alphabet (+3 %) un peu plus, Microsoft (-6 %) et Apple (-3 %) un peu moins. En Europe, SAP et Deutsche Telekom (+5 % chacun) ainsi que Holcim (+3 %) faisaient clairement partie des gagnants.

Les fluctuations ont été plus violentes dans le secteur industriel. Chez Sika (-14 % depuis le début du trimestre), les dernières estimations de bénéfices ont effectivement été revues à la hausse, mais le cours a évolué dans la direction opposée. Comme Givaudan (-12 %), Kühne+Nagel (-7 %) et Partners Group (-6 %), la société de produits chimiques pour la construction figure parmi les perdants en période de hausse globale des rendements, et parmi les gagnants lorsque la situation s’inverse.

Les nouvelles économiques en provenance d’Europe ont été positives. Sur les 600 sociétés du Stoxx qui ont publié des rapports jusqu’à présent, 60 % sont allées au-delà des estimations de bénéfices. S’il est vrai que l’économie allemande n’a pas connu une croissance annualisée aussi forte au troisième trimestre (+0.8 %) que l’ensemble de la zone euro (+1.2 %), les ventes au détail allemandes ont toutefois surpris par leur hausse en septembre (+1.2 %).

Le moral des dirigeants d’entreprise s’est nettement amélioré en octobre, ce qui est surprenant. L’indice du climat des affaires a atteint 86.5 points (+1.1 point par rapport au mois précédent), comme l’a indiqué l’institut Ifo de Munich sur la base du sondage mené auprès d’environ 9000 cadres supérieurs. Quant au moral des consommateurs, il s’est également amélioré récemment, et ce pendant deux mois consécutifs. Manifestement, les consommateurs se sentent à nouveau mieux sur le plan de leur situation personnelle que sur celui des affaires nationales. Le chômage dans l’UE s’est maintenu à un niveau bas record de 5.9 %.

Il est important de souligner que le secteur a beaucoup évolué. Dans le domaine des placements alternatifs, nous sommes d’avis que chaque classe d’actifs présente quelques caractéristiques uniques en termes de rendement attendu, de risque, de rendement, de liquidité et d’exigences en matière de capital. Partant, un examen plus approfondi est nécessaire pour mieux comprendre les différents avantages que chaque classe d’actifs est susceptible de générer pour un portefeuille.

Lorsqu’une banque octroie un crédit, elle doit couvrir cette opération par des fonds propres. Lorsqu’un prestataire du marché privé octroie un crédit à partir de son « Private Debt Fund », il n’en a pas besoin. Le fonds contribue en outre à la stabilité du marché financier. L’investisseur place son capital de manière fixe pour de nombreuses années dans le véhicule correspondant du gestionnaire du marché privé. Ce dernier n’est récompensé (« performance fee ») que lorsque l’ensemble des fonds ont été remboursés et qu’un seuil minimal convenu dès le départ (par exemple 5 % par an) a été dépassé. Le régime de compensation d’une banque typique est pensé à relativement court terme et est également source de davantage d’instabilité, car le crédit peut être résilié en cas de crise. Comme le relevait déjà Mark Twain (1835 – 1910) : « le banquier est quelqu’un qui vous prête son parapluie lorsque le soleil brille, mais qui veut le récupérer dès qu’il commence à pleuvoir ».

Les bilans des banques sont sensibles aux crises de confiance, car les fonds des clients peuvent s’échapper rapidement. Le meilleur exemple à cet égard est celui de la Silicon Valley Bank, qui disposait de 175 milliards de dollars de dépôts de clients. Lorsqu’au printemps 2023, des rumeurs ont commencé à se répandre sur la mauvaise qualité de son bilan, des ordres de paiement de plus de 140 milliards de dollars ont été passés en l’espace de 48 heures. Si elle n’avait pas été reprise par la FDIC, l’organisme américain de garantie des dépôts, la banque serait devenue illiquide.

En revanche, les prestataires du marché privé sont des investisseurs à long terme qui ne gèrent pas les dépôts à court terme de leurs clients et qui sont en mesure d’octroyer des crédits même en période de crise. Les entreprises qui figurent au sein des portefeuilles des prestataires du marché privé tombent moins souvent en faillite que leur groupe de comparaison financé par des crédits bancaires. C’est peut-être également la raison pour laquelle les autorités de régulation des marchés financiers exigent des scénarios de stress-tests économiques pour les banques, ainsi que pour leurs liquidités et leurs fonds propres, car elles sont potentiellement beaucoup plus sensibles aux crises que les instruments du marché privé.

Certaines sous-catégories d’actifs du marché privé ont plutôt comme objectifs la croissance et l’augmentation de la valeur du capital, alors que d’autres protègent contre l’inflation et/ou offrent des revenus stables. En outre, l’éventail des caractéristiques est large et s’élargit encore à mesure que le secteur innovant trouve de nouvelles manières d’apporter de la valeur ajoutée à ses utilisateurs finaux (par exemple, un sentiment de sécurité accru).