Rapport mensuel 12/2024

Conformément aux prévisions, les indices des directeurs d’achat (PMI) européens ont montré une détérioration du moral après les résultats des élections américaines en raison des incertitudes liées à la politique commerciale. En dépit d’attentes déjà négatives, ces indices ont même été sources de déception. Dernièrement, le PMI composite de l’industrie et des services s’élevait à 48.1 (contre 50 lors de l’estimation), ce qui met en évidence un risque clair pour les perspectives de croissance européennes. Toujours est-il que l’on peut considérer que la Banque centrale européenne (BCE) abaissera ses taux directeurs lors de ses prochaines réunions – jusqu’à 1.5 % selon certaines estimations solides pour la fin de l’année 2025. Les prévisions d’inflation rendent de telles baisses possibles. Les données sur l’emploi et les perspectives du PIB les rendent d’autant plus nécessaires.

Il est nécessaire que la BCE procède à des assouplissements conséquents de sa politique monétaire, ce qui s’accompagnera également d’un affaiblissement de la monnaie. Ce faisant, la zone euro pourra recouvrer une partie de sa compétitivité. Néanmoins, si l’on souhaite pouvoir rivaliser avec les conditions-cadres américaines, l’essentiel devra être le fruit d’une politique de marché intérieur axée sur la croissance et d’une augmentation continue de la productivité. Une telle politique en particulier nécessite des investissements considérables en capitaux sur plusieurs années, non pas dans des routes et des ponts, mais dans des infrastructures digitales modernes et des processus de diminution de la bureaucratie.

Les risques de croissance occupent une place importante dans les médias, mais force est de reconnaître que des bonnes surprises sont également possibles. L’Allemagne dispose également d’une marge de manœuvre pour assouplir sa politique fiscale (afin de prendre des décisions urgentes intergénérationnelles sur des sujets tels que la capacité de défense militaire et l’infrastructure ferroviaire). Nous considérons toutefois que la motivation en la matière sera limitée, même sous l’égide d’un nouveau gouvernement. Nous nous attendons à ce que les droits de douane produisent des effets également pour l’Europe, l’incertitude commerciale continuant à alourdir le climat.

Il sied de mentionner que l’Europe est beaucoup plus exposée aux droits de douane américains qu’en 2016, car les États-Unis importent actuellement davantage depuis l’UE que depuis la Chine. L’Allemagne et la France pourraient également tirer des enseignements des pays du Sud de l’Europe, qui connaissent une croissance beaucoup plus rapide. Après la crise de la dette publique en 2011, la Grèce a réintroduit la semaine de six jours, privatisé des entreprises publiques et réduit sa dette. En l’espace de quatre ans, le Portugal a réduit son taux d’endettement public de plus de 130 % du PIB à moins de 100 %, en poursuivant une politique économique libérale. En Espagne également (où, avec +3 %, le PIB a augmenté davantage qu’aux Etats-Unis), les gouvernements conservateur, puis de gauche, ont adopté une orientation favorable à l’économie.

En ce moment, les marchés du crédit ne présentent pas les signaux d’alarme typiques d’une bulle financière. Après la pandémie, les entreprises se sont financées de manière assez solide, raison pour laquelle leur niveau d’endettement est moyen. Les échéances ont été prolongées pendant la phase de taux bas et surtout, raccourcies pendant la phase de taux élevés (2022/23). Les défauts de paiement se situent à un niveau modéré.

S’il est vrai que les investisseurs professionnels ne se font pas d’illusions sur la possibilité d’un nouvel élargissement des spreads à partir du niveau actuel, le resserrement des primes de risque de crédit semble toutefois justifié. Pour les investisseurs « bottom-up », les spreads de crédit représentent une indemnisation fondamentalement justifiée pour les risques susceptibles de nuire à la santé financière d’une entreprise au cours du cycle. Ces risques comprennent des dégradations potentielles de la notation, des restructurations et, dans le pire des cas, des défauts de paiement. Par ailleurs, les investisseurs souhaitent en règle générale une certaine augmentation des spreads pour compenser la moindre liquidité des obligations d’entreprise par rapport aux obligations d’État.

Il convient encore d’ajouter que les fondamentaux dépendent de deux cycles. Le premier est le cycle conjoncturel, car la croissance influence les quantités de production et l’inflation, les marges bénéficiaires. L’autre est le cycle financier, car la disponibilité et le coût du financement exercent une influence sur la flexibilité financière d’une entreprise. À notre avis, ces deux cycles semblent actuellement favorables aux primes de risque de crédit.

La plus grande économie du monde, les États-Unis, croît de manière supérieure à son potentiel à long terme. Cependant, les prix mondiaux connaissent une tendance baissière désinflationniste. Cela permet à de nombreuses banques centrales d’assouplir leur politique monétaire, ce qui a pour effet de diminuer le coût du crédit pour les émetteurs privés et d’augmenter la liquidité au sein du système financier.

La liquidité peut être considérée comme une fonction de l’activité du marché primaire (nouvelle émission d’une obligation) et de la volatilité. À mesure qu’augmente l’activité du marché primaire, la transparence des prix et le flottant des titres augmentent également. De plus, la confiance se renforce lorsque la volatilité est faible. Ces deux variables combinées engendrent un rétrécissement des marges acheteur-vendeur. Tout au long de l’année, l’activité du marché primaire a été robuste, et la volatilité sur le marché obligataire (mesurée par l’indice Move) se situe environ à sa moyenne sur un an et n’exerce que peu de pressions à la hausse sur les spreads.

Il n’y a pas beaucoup de choses à annoncer sur les différentes solutions. Conformément à son orientation conservatrice, le ZIF a souscrit à plusieurs nouvelles émissions ces dernières semaines, tant d’entreprises suisses (Bossard, Georg Fischer, Amag Leasing) que de débiteurs étrangers (notamment Münchener Rück, Orange, DSV/DB Schenker, Deutsche Telekom). Lorsque le potentiel semblait épuisé, des ventes ont été réalisées.

Comme depuis longtemps, le rating moyen est un bon « A ». Avec 5.2, la duration est plus faible que celle du Swiss Bond Index, mais elle n’est pas insignifiante. Il n’y a pas lieu de s’attendre à des défaillances. Les primes de risque de crédit ne s’élèvent qu’à 94 points de base, ce qui signifie que le marché des capitaux considère les 204 débiteurs représentés au sein du ZIF comme étant pratiquement sans risque ou à faible risque.

Au sein du COF, les primes de risque de crédit sont nettement plus élevées (414 points de base). Au bout du compte, ces primes conduisent à un rendement à l’échéance de 4.9 %, ce qui signifie que l’année prochaine, le COF devrait à nouveau contribuer au succès du portefeuille avec un résultat nettement positif. Les primes de risque de crédit permettent d’obtenir un rendement annuel correct et d’alimenter un tampon imaginaire au cas où une défaillance devait survenir parmi les 198 emprunts.

Le rating inférieur (« BB ») du COF par rapport au ZIF est intéressant. De ce fait, on pourrait s’attendre au premier regard à des fluctuations plus importantes. La duration dans le COF est seulement de 2.6, ce qui contribue également aux faibles fluctuations, et est donc deux fois moins élevée que dans le ZIF. La volatilité historique était de 2.3 % dans le COF – nettement moindre que dans le ZIF, avec ses risques de taux d’intérêt plus élevés, ce qui s’est effectivement accompagné de fluctuations importantes au cours de l’année 2024.

Il a été procédé à quelques optimisations de portefeuille au sein du COF. Certaines réductions et ventes de positions (notamment Selecta) ont été compensées par des achats prometteurs (notamment Rieter, Gategroup, TUI Cruises, Carnival Corporation, Color Group, Techem ainsi que des obligations hybrides de Total Energies, ING Bank et Société Générale).

Nous pensons qu’il est important de détenir une composante importante de positions ZIF, en particulier au sein des portefeuilles à structure conservatrice. L’évolution de leur cours n’est pas exceptionnelle en période de bonne conjoncture économique. Le portefeuille est alors plutôt alimenté par la performance des actions. Le ZIF est positionné comme une couverture dont on devra pouvoir profiter dans les phases de récession économique. Par ailleurs, la liquidité est exceptionnelle, alors que dans les classes de solvabilité inférieures, la fourchette entre les cours d’achat et de vente est considérable.

La situation de départ est excellente. L’indice suisse des prix à la consommation a baissé de 0.1 % en novembre 2024 par rapport au mois précédent pour atteindre le niveau de 106.9 points (décembre 2020 = 100). Par rapport au même mois de l’année précédente, le renchérissement représentait +0.7 %. On se trouve par conséquent dans la moitié inférieure de la marge de fluctuation de la BNS pour la stabilité des prix, qui se situe entre 0 % et 2 %.

Le recul de 0.1 % en comparaison avec le mois précédent peut être imputé à différents facteurs, notamment à la baisse des prix de l’hôtellerie et des voyages à forfait à l’étranger. Les prix des voitures neuves et des légumes-fruits ont également baissé. En revanche, les prix des loyers des logements et ceux du transport aérien ont augmenté.

On peut en outre considérer que le taux d’intérêt hypothécaire de référence, qui s’élève actuellement à 1.63 % (date de référence : 30 septembre 2024), va poursuivre sa baisse dans un avenir proche. Le taux d’intérêt de référence déterminant pour le droit de bail est arrondi dans les usages commerciaux et s’élèvera ainsi toujours à 1.75 % (arrondi à l’unité supérieure). Il sera valable à partir du 3 décembre 2024. La base légale est l’article 12a de l’ordonnance sur le bail à loyer et le bail à ferme d’habitations et de locaux commerciaux (OBLF).

Le taux d’intérêt de référence restera à ce niveau jusqu’à ce que le taux d’intérêt moyen descende en dessous de 1.63 %. Cela devrait avoir lieu lors du prochain calcul avec comme date de référence le 31 décembre 2024. Ce faisant, le taux d’intérêt de référence serait abaissé à 1,5 % et les loyers baisseraient dans le courant du printemps 2025. Conformément au droit de bail, les locataires ont droit à une baisse de loyer de 3 % par quart de point de pourcentage. Sous l’angle économique, il en résulte une tendance au renchérissement qui s’oriente plutôt vers 0 %.

Il ne fait pratiquement aucun doute que la BNS devrait procéder à au moins une baisse des taux d’intérêt afin de relancer l’économie et ne pas laisser glisser le renchérissement en zone déflationniste. Les enquêtes sur les indices des directeurs d’achat sont restées proches du seuil de croissance de 50 points et les chiffres d’affaires réels du commerce de détail n’ont en revanche montré que peu de signes de reprise. En revanche, les exportations ont augmenté en octobre, portées par des secteurs de la chimie et de la pharmacie vigoureux.

L’indice suisse des fonds immobiliers a réalisé un rendement global notable depuis le début de l’année (+13.7 %). La partie essentielle de cette performance a été réalisée ces derniers mois, alors que des taux d’inflation de plus en plus bas et de nouvelles baisses des taux d’intérêt se dessinaient. Les taux directeurs négatifs font toujours partie de la palette d’instruments de politique monétaire de la BNS, mais nous partons du principe que l’institution évitera dans la mesure du possible d’y recourir à nouveau.

Du fait des perspectives dorées aux États-Unis, les investisseurs en actions se satisfont de perspectives de rendement nettement plus faibles et continuent à acheter des actions fortement évaluées. En Europe, les valorisations sont plus faibles, et donc les perspectives de bénéfices pour les années à venir plutôt plus élevées.

Sur le plan des actions européennes, les investisseurs se satisfont d’un rendement d’environ 7.0 % pour les entreprises établies, de plus grande dimension et largement implantées, telles que celles du Stoxx 600. C’est ce que l’on peut déduire du rendement des bénéfices qui nous attend. Les principales entreprises suisses sont également représentées au sein du Stoxx 600, si bien qu’une telle attente de rendement s’applique également aux actions suisses. Juste un petit rappel : avec un rendement de 7 % et le réinvestissement des revenus, on double le capital investi en dix ans.

L’attente de rendement est plus élevée par rapport aux entreprises plus petites, qui sont parfois également moins diversifiées et possiblement liées à des risques plus importants autour de certaines personnes clés. Avec les petites et moyennes entreprises, il convient également souvent de tenir compte de l’illiquidité des actions, ce qui engendre également un risque supplémentaire. C’est la raison pour laquelle le coût du capital pour les fonds propres est de l’ordre de 8 % à 10 %.

Un élément réjouissant sur les marchés efficients est que ces coûts du capital sont effectivement réalisés sur plusieurs années, ce qui signifie que les perspectives, telles qu’elles ressortent implicitement des attentes des marchés européens, demeurent plutôt constructives et positives pour l’avenir. Par ailleurs, nous sommes d’avis que la concentration sur la Suisse dans le domaine des actions portera ses fruits.

Il ne fait pas de doute que les perspectives de rendement sont nettement supérieures à celles des obligations, et qu’elles sont même légèrement plus élevées pour les champions européens que pour les actions américaines en raison de l’effet de base. D’une manière générale, on peut le résumer ainsi : dans nos hypothèses relatives aux marchés des capitaux, nous partons du principe que les dix prochaines années seront caractérisées par une augmentation des dépenses budgétaires, des investissements élevés en capital (IA, automatisation et domaines connexes, énergie, infrastructures, etc.) et également par une croissance économique plus élevée.

En comparaison historique, les rendements attendus restent élevés. Par ailleurs, nous sommes d’avis que l’économie mondiale est actuellement plus diversifiée et plus saine que durant de vastes périodes de la dernière décennie. Les prévisions de tendance de croissance nominale pour les économies du G7 corroborent cette opinion : pour la cinquième année consécutive, elles sont en augmentation, et passent d’un creux de plusieurs années de 3.1 % en 2020 à 3.9 % en 2025.

Les investisseurs l’ont ressenti dans la hausse des cotations de l’or et dans la baisse des cours des bons du Trésor américain. En revanche, en Europe on ressent actuellement un « éloignement des emprunts d’État français ». Début décembre, le spread entre la France et l’Allemagne pour les emprunts à dix ans oscille autour de la marque des 90 points de base, c’est-à-dire au même niveau que la prime des emprunts d’État grecs vis-à-vis des emprunts allemands. Il s’agit du spread le plus élevé depuis la crise des obligations survenue dans la zone euro en 2012, car la débâcle budgétaire française est en train de s’aggraver et les banques et les assurances françaises pèsent sur l’Eurostoxx 600.

Cela explique vraisemblablement aussi que des fonds considérables affluent vers les obligations d’État allemandes et suisses, considérées comme sûres. Le rendement des titres d’État à dix ans est tombé début décembre à 0.2 % (Suisse) et 2.0 % (Allemagne). Cela créé un environnement de financement avantageux. Effectivement, nous nous attendons à une reprise du secteur immobilier et à une augmentation des rachats d’entreprises.

L’important est qu’après des années d’incertitude, le marché des IPO, c’est-à-dire des introductions en bourse, reprenne de l’élan. 2024 a été une année décisive. Sur la Bourse suisse, l’entreprise Galderma, qui appartenait à l’époque à Nestlé et a été développée par le gestionnaire suédois du marché privé EQT, a été introduite en bourse. L’entreprise spécialisée principalement dans les soins de la peau avec ses produits (notamment la crème solaire Daylong), pèse plus de 21 milliards de francs. Une autre entrée en bourse notable a été celle de Sunrise (3 milliards de francs).

Les analyses actuelles des chercheurs en Private Equity soulignent les interactions parallèles entre la faiblesse des taux d’intérêt, la recrudescence des introductions en bourse et l’augmentation des activités de fusions et acquisitions. 2024 n’a pas constitué une exception. Cette reprise va s’accélérer en 2025 sous la forme d’une croissance durable. En fait, il devient évident que les investisseurs doivent y être attentifs pour ne pas passer à côté d’opportunités. Par exemple, peu après l’entrée en bourse de Galderma, il était possible de se procurer ses actions au prix de 62 francs. Depuis lors, son cours a augmenté de 45 % et l’actionnariat s’est massivement élargi (notamment avec l’Oréal, qui détient 10 % des actions).

Toutefois, il est aussi possible pour certaines entreprises de connaître une croissance rapide en dehors de la bourse. Par exemple, SpaceX est une entreprise américaine spécialisée dans l’aéronautique et les télécommunications, fondée il y a 22 ans par Elon Musk. Elle est devenue le leader mondial des lancements de satellites à des fins commerciales et le plus important fabricant et exploitant de satellites au monde. L’entreprise a été en mesure de croître grâce au Venture Capital et au Private Equity. et sa valeur est désormais estimée à 350 milliards de dollars. Toutefois, une entrée en bourse n’est pas imminente.