Monatsbericht 01/2024

Der Schweizer Franken war im vergangenen Jahr die stärkste G10-Währung und wertete sich gegenüber dem Bloomberg Dollar Spot Index rund 12.6% auf. Doch das Jahr 2023 ist keineswegs ein Einzelfall, sondern ein durchaus typisches Jahr für unsere kleine Volkswirtschaft mit der stärksten Währung der Welt. Weil in anderen Ländern systematische Staatshaushalts- und Leistungsbilanzdefizite vorherrschen, welche oftmals auch mit erhöhten Inflationsraten einhergehen, steuern Währungen wie der amerikanische Dollar, das britische Pfund oder auch der chinesische Renminbi tendenziell auf eine Abwertung gegenüber dem Franken zu. Für die Investoren sind dies hochbrisante Eckpfeiler einer langfristigen Anlagestrategie.

In der Schweiz ist nicht nur die Politik, sondern auch die Haushaltslage balanciert. Die Geld- und Fiskalpolitik ist auf Stabilität getrimmt. Die demokratisch verankerte Schuldenbremse erweist sich als wirksam, während sie beispielsweise in Deutschland nicht einmal von der Regierung selbst verstanden wird. Volkswirtschaftlich werden in der Schweiz regelmässige Handelsbilanzüberschüsse erzielt. Die Preisstabilität ist dermassen verankert, dass es in den vergangenen Jahren immer wieder zu einer Deflation kam. In 7 der letzten 14 Jahre – also der Hälfte – kam es zu einer leichten Deflation: 2009 (-0.5%), 2012 (-0.7%), 2013 (-0.2%), 2014 (-0.01%), 2015 (-1.1%), 2016 (­-0.4%) und 2020 (-0.7%). Eine Inflation wie im Jahr 2023 (+1.4% im Dezember vs. Vorjahr) gilt als verhältnismässig hoch für schweizerische Verhältnisse.

Angesichts dieses moderaten Inflationspfads ist auch nachvollziehbar, weshalb der Eidgenossenschaft langfristiges Kapital zu günstigen Konditionen angeboten wird. Die Schweiz bleibt ein Hort der Stabilität und Solidität. Deshalb erhalten die Anleihen-Investoren von zehnjährigen Eidgenossen lediglich 0.6% Rendite.

Im Ausland locken wesentlich höhere Renditen auf vergleichbaren Staatsanleihen: 3.9% in den USA, 4.0% in Australien, 3.7% in Italien 3.5% in Grossbritannien, 3.0% in Griechenland und 1.9% in Deutschland. Doch von einem generellen Investment in derartige Anleihen raten wir ab, denn nach Kosten der Währungsabsicherung bleibt nicht mehr viel übrig.

Die Inflation in den USA fiel auf 3.1%, jene in der Eurozone auf zuletzt 2.4%. Deshalb wird es in diesem Jahr mit grösster Wahrscheinlichkeit zu mehreren Leitzinssenkungen kommen. Die Anleihensmärkte haben einen Teil davon im vierten Quartal 2023 bereits vorweggenommen. Nach der Rallye bei den Schweizer Eidgenossen dürfte es im laufenden Jahr schwierig werden, durch ein passives Verhalten eine bessere Performance als die Coupon-Rendite zu erzielen.

Bedeutungsvoller ist jedoch, dass der risikolose Langfristzins auf 0.6% gefallen ist. Das ist die Messlatte, wenn es um Kompromisse zwischen risikolosen und risikobehafteten Anlagen geht. Wer nach einer Balance zwischen Risiko und Rendite strebt, wird sich vor Augen führen müssen, ob er mit dem erwarteten Renditeaufschlag, den er beispielsweise mit Aktien oder Immobilien gegenüber einer risikolosen Eidgenossen-Anleihe erhält, zufrieden ist – und ob dies auch der Fall ist nach der Betrachtung der vermutlich höheren Schwankungsanfälligkeit. Dabei klammern wir die historisch besondere Periode von Dezember 2020 bis Juni 2022 aus. In dieser Zeit der starken Leitzinserhöhungen durch die Schweizerische Nationalbank «rentierte» der Index der Eidgenossen-Anleihen mit -20.1%.

Setzt sich das Schweizer Marktportfolio heute aus SMI-Aktien zusammen, resultiert eine erwartete Gewinnrendite von 6.7%; 6.1% mehr als mit Anleihen. Die 6.1% sind zugleich eine Risikoprämie, weil der Anleger Schwankungen dieses Portfolios erleben dürfte – sieht man von der Periode 2020 bis 2022 ab – welche in der Regel höher ausfallen als jene in einem Portfolio, das sich ausschliesslich aus Staatsanleihen zusammensetzt.

Die Sicherheit des Marktportfolios kann auch durch das Beimischen von Immobilien zulasten der Aktienquote verstärkt werden. Die Renditeaussichten werden dadurch zwar gleichzeitig etwas reduziert, aber die Ertragsschwankungen sind aufgrund der stabilen Mieterträge geringer. Die Cash Flow-Nettorendite von durchschnittlichen Schweizer Immobilienanlagen liegt mit etwa 2.4% höher als die Rendite von Eidgenossen, aber deutlich tiefer als bei den Aktien. Immobilienanlagen sind dafür mit einem gesetzlich verankerten Inflationsschutz verbunden, was über eine längere Periode ein Mietpreiserhöhungspotenzial erzeugt, währenddem es die Anleihen als Nominalwerte kaum schaffen dürften, in den kommenden Jahren die Inflationsrate zu übertreffen.

Das Capital Asset Pricing Model, das auf der modernen Portfoliotheorie von Harry Markowitz basiert, dem im Juni 2023 verstorbenen Nobelpreisträger, beinhaltet im Kern die Kapitalanlageempfehlung der Diversifikation: Man solle nicht alle Eier in einen Korb legen. Das CAPM zeigt auf, wie die erwartete Rendite bei gegebenem Risiko erhöht oder das Risiko bei gegebener erwarteter Rendite gemindert werden kann. Selbstverständlich fliessen solche Gedanken auch heute noch, nach fast 60 Jahren seit der Entwicklung des CAPM, in unser Handeln mit ein.

Die meisten grossen Schweizer Anleger verwenden als Messlatte für ihre Anleihen den Weltanleihensindex («Global Aggregate Total Return Index Hedged CHF»), in Franken abgesichert. Damit erzielten sie in den vergangenen fünf Jahren eine Nettorendite von -6.0%. Das ist exakt deckungsgleich mit der Fünfjahres-Rendite des Zugerberg Income Fund. Auf ein einzelnes Jahr umgerechnet ergibt dies eine Rendite von -1.2%. Die gleiche Rendite soll aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich der Weg dahin unterschied.

Im Weltanleihensindex dominieren Staatsanleihen, die sich insbesondere im März 2020 (Explosion der weltweiten Corona-Pandemie) als wertstabiler erwiesen. Bis Mitte Juni 2021 wurde diese Differenz durch den Zugerberg Income Fund jedoch wieder wettgemacht. Nach dem Ausbruch des Kriegs in der Ukraine fiel der ZIF stärker als der Weltanleihensindex. Erneut dauerte es rund fünf Quartale, ehe der Unterschied wieder wettgemacht wurde.

Der ZIF verfügt über ein Rating von stets guter Qualität. Derzeit liegt es bei einem «A-» Rating. Der Weltanleihensindex hat mit seinem hohen Anteil an Staatsanleihen eine höhere Wertstabilität in Krisen, verliert aber auch gleich an Attraktivität, wenn sich die Weltwirtschaft stabilisiert. Den ZIF zeichnen die höheren Kreditrisikoaufschläge gegenüber den entsprechenden Staatsanleihen aus. Durch aktives Handeln werden Unternehmen eliminiert, sofern sich Finanzierungsschwierigkeiten abzeichnen. In den vergangenen fünf Jahren kam es zu rund 1’000 Transaktionen im ZIF.

Der Swiss Bond Index ist weltweit ein exotischer Index, weil er extrem klein und kaum diversifiziert ist. Im Wesentlichen wird er von den eidgenössischen Anleihen geprägt. Das verhalf ihm in der zweiten Jahreshälfte 2023 zu einer (nicht nachhaltigen) Überperformance gegenüber dem Weltanleihensindex. Insgesamt resultierte über die vergangenen fünf Jahre allerdings trotzdem eine Rendite von mageren -3.7% (-0.74% jährlich). Zudem scheint das Erholungspotenzial im Swiss Bond Index praktisch erschöpft, während es im Zugerberg Income Fund weiterhin intakt bleibt.

Positiv sieht die Fünfjahresbilanz für den Credit Opportunities Fund mit einer Rendite von +5.4% (+1.1% jährlich) aus – trotz Pandemie, Krieg, Inflation, einer hartnäckigen Negativ- und Nullzinsphase und teils extremen Finanzierungsschwierigkeiten für Immobilien- und Detailhandels-Unternehmen. Die Geduld, investiert zu bleiben, hat sich insgesamt gelohnt. Das Erholungspotenzial hält an. Es wird in den kommenden zwei Jahren darum gehen, das Portfolio sachte über das bisherige Höchst zu führen. Seit der Anleihensfonds vor rund elf Jahren aufgesetzt wurde, hat er eine positive Rendite von jährlich +2.0% erzielt. Er wird für seine langfristige Überperformance von der Fonds-Ratingagentur Morningstar mit der Höchstnote (fünf Sterne) bewertet.

Die Stimmung vor einem Jahr war für die Immobilienbesitzer bedrückt. Die ganze Branche der Schätzer machte sich Gedanken über «faire» Marktpreise im Umfeld inflationsgetriebener Zinsanstiege. Die Finanzierungskosten stiegen mit dem SNB-Leitzinssatz an. Saron-Hypotheken kosteten alsbald 2.5%. Die Immobilienschätzer wendeten oftmals sogar noch höhere Diskontsätze an.

Entsprechend sanken die Bewertungen von Renditeliegenschaften, wobei der Preiseffekt bei Wohnliegenschaften grösser war als bei Geschäftsliegenschaften. Die höhere Sensitivität bei Wohnrenditeliegenschaften lässt sich aus der höheren Duration ableiten. Bei Geschäftsliegenschaften ist die Duration geringer. Typische Eigenschaften wie fixe Vertragsdauern (z. B. 5 Jahre) oder höhere Inflationsindexierungen bei Geschäftsmietverträgen verringern die Preissensitivität.

Nun hat sich mit den sinkenden Inflationsraten und der Aussicht auf tiefere Fremdkapitalkosten das Bild fundamental verändert. Die Franken Swap-Sätze sind im vierten Quartal massiv gefallen. Im 4-jährigen Bereich fiel der Swap-Satz von 1.70% auf 1.07% (-62 Basispunkte), im 10-jährigen Bereich war der Rückgang von 1.83% auf 1.19% (-64 Basispunkte) sogar noch ausgeprägter. Am stärksten war die Veränderung im ganz langfristigen Bereich zu spüren.

Die Swap-Sätze dienen den kreditgebenden Banken, Versicherungen und Pensionskassen als Referenzgrösse. Für einen typischen Hypothekarkredit kommt noch eine kundenspezifische Marge von rund 0.8% dazu. Das heisst, dass längerfristige Hypothekarkredite wieder zu rund 2% abgeschlossen werden können. Von diesem Niveau geht eine stark stabilisierende Wirkung auf die verschiedenen Immobilienmärkte aus, die vor wenigen Monaten noch kaum hätte erträumt werden können.

Nun ist offensichtlich, dass sich der Wohneigentumsmarkt aufhellen wird. Die Zurückhaltung potenzieller Wohneigentümer, die 2023 angesichts erhöhter Inflation und Hypozinsen nachvollziehbar war, wird sich in diesen Monaten legen. Auf den Frühjahrs-Immobilienmessen dürfte es wieder zu regen Transaktionen kommen. Auch die Erholung der Marktwerte von Mehrfamilienhäusern ist absehbar. Einerseits werden die Leerstände 2024 weiter sinken, und anderseits dürfte gemäss Immobilienexperte FPRE «die hohe Nachfrage in vielen Regionen für einen Anstieg der erzielbaren Marktmieten sorgen».

Weiteres Potenzial sehen wir auch in unseren Infrastruktur-Investments. Tiefere Langfristzinsen sorgen für tiefere Kapitalkosten und damit höhere Cash Flows. Hinzu kommen diverse Leistungsverbesserungen wie z. B. mehr Passagiere, mehr Detailhandelsvolumen und höhere Mieterträge für den Flughafen Zürich. Das dürfte zu einer höheren Bewertung führen.

Wir betrachteten zuvor die tiefen risikolosen Zinsen und die hohe Wahrscheinlichkeit, dass das Zinsniveau tief bleiben wird. Dies ist wohl der wichtigste Faktor, welcher den Aktienmarkt stützen wird.

Um diesen Gedanken zu verdeutlichen, gehen wir einem Beispiel nach. Wir finden ein Unternehmen, das aufgrund seiner Marktstellung über eine verlässliche Gewinngenerierung verfügt. Dabei gehen wir nicht von einer Gewinnsteigerung aus. Aber natürlich würden wir uns über einen möglichst hohen gegenwärtigen Aktienkurs respektive Unternehmenswert auf den Kapitalmärkten erfreuen, weil wir da bereits investiert sind.

Mit dem Diskontierungsfaktor können die zukünftigen Erträge abdiskontiert werden, d. h. es wird durch den risikolosen Zinssatz der Zeitwert des Geldes berücksichtigt. Hinzu kommt eine Risikoprämie als Entschädigung für das systematische Risiko, aber zur Illustration der Wirkung von tieferen Eidgenossen-Renditen auf die Aktienkursbewertungen klammern wir die Risikokomponente aus.

Erzielt eine Unternehmung in den nächsten 30 Jahren jährlich je 10 Franken Gewinn, berechnet sich der gegenwärtige Unternehmenswert, den sog. Barwert aller Gewinne in der Zukunft, bei einem Diskontierungsfaktor von 3.0% wie folgt:

Bei einem Abzinsungsfaktor, welcher der Rendite des langfristigen Eidgenossen entspricht (0.6%), ergibt dieselbe Berechnungsmethode einen Barwert von 273. Das sind 39% mehr.

Daraus kann gelernt werden, dass der Zinssatz, mit dem zukünftige Erträge abgezinst werden, eine überragende Bedeutung in der Berechnung des Barwerts hat. Was man auch noch wissen muss: Die meisten professionellen Akteure gehen derzeit immer noch von strukturell erhöhten Inflationsraten und Zinsen aus. Sie sind zögerlich in der Anpassung ihrer Modelle und verpassen dadurch unter Umständen den gegenwärtigen Trend der Höherbewertung von Realanlagen im Zuge sinkender Zinsen.

Ob wir hier die «richtigen» Zinssätze verwenden oder nicht, spielt keine entscheidende Rolle. Wichtig ist, dass der Barwert stets höher liegt, je tiefer der Diskontierungsfaktor ist. Dieser Faktor wird verstärkt, sofern wir von steigenden Gewinnen in der Zukunft ausgehen können.

Bei einem marktführenden Unternehmen kann man davon ausgehen, dass es aufgrund von organischen sowie akquisitorischen Wachstumsimpulsen bei gleichzeitigen Produktivitätsverbesserungen und geringeren Finanzierungskosten in den kommenden Jahren möglich sein dürfte, die Gewinne nachhaltig zu steigern. Derartige Unternehmen (z. B. Nestlé, Sika, Schneider Electric usw.) geniessen deshalb einen festen Platz in unseren Portfolios.

In den letzten zehn Jahren erzielte man mit sogenannten «Listed Private Equity» eine Outperformance von mehr als 70% gegenüber den Aktienmärkten. Das entspricht einer jährlichen Mehrrendite von rund 6% gegenüber den börsennotierten Gesellschaften. Allerdings muss man auch über eine höhere Schwankungs- respektive Risikobereitschaft verfügen, damit man derartige Vehikel in einem Portfolio einsetzen kann.

In unserer Risikoklasse 1 gibt es keine Möglichkeit, Listed Private Equity einzusetzen. Das haben wir ausgeschlossen, weil da besonders risikoarme Wertpapiere zum Einsatz gelangen sollen und wir die Volatilität des entsprechenden Portfolios möglichst gering zu halten versuchen.

Mit zunehmender Risikoneigung erhöht sich der entsprechende Einsatz von «alternativen Anlagen» in unserer Portfoliologik. In der ausgewogenen Strategie R3 liegt das Gewicht bei 6%. Manche mögen sagen, es seien «nur» 6%, andere wiederum empfinden dies als stattlich. Jedenfalls hat das entsprechende Portfoliogewicht je nach Risikoklasse bis zu einem Prozentpunkt zur Überperformance gegenüber einer Allokation in Schweizer Aktien im Jahr 2023 geführt. Nicht zu unterschätzen ist auch der Diversifikationseffekt. Dieser resultiert daraus, dass sich immer mehr Unternehmen entschieden haben, sich nicht an den öffentlichen Märkten kotieren zu lassen.

Inhaltlich ist unser Portfolio-Bestandteil Listed Private Equity im Wesentlichen durch einen Fonds breit diversifiziert, wie wir im Vormonat berichteten. Darin eingebunden sind rund 30 Privatmarkt-Beteiligungsgesellschaften, welche ihrerseits wiederum mindestens zehn Unternehmen in ihrer Bilanz halten. Dem Fonds liegen so schätzungsweise rund 500 Portfoliogesellschaften zugrunde. Sie werden selektiert und in ihrem Wachstum gefördert von bekannten Beteiligungsgesellschaften wie der kanadischen Onex (welche die erfolgreiche SIG Group an die Schweizer Börse brachte), der britischen HgCapital (welche über mehrere herausragende IT-Unternehmen für den europäischen KMU-Markt verfügt) und der amerikanischen KKR (welche für ihr ausgezeichnetes Private Market Portfolio weltberühmt ist).

Diese breite Diversifikation über verschiedenste Branchen und geografische Märkte hinweg macht diesen Portfolio-Bestandteil sehr robust. Weil es sich strukturell um eher kleinere und mittlere Unternehmen mit einem gewissen Anteil an Fremdkapital handelt, bleibt jedoch die Zinssensitivität deutlich höher als bei den cashflowstarken US-Konzernen wie Apple und Microsoft. Die Aussichten für Listed Private Equity im laufenden Jahr verbesserten sich durch den Trend zu tieferen Zinsen stark. Zudem hat sich das IPO-Fenster wieder geöffnet und die M&A Transaktionen dürften wieder zunehmen.