Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte im laufenden Jahr die Leitzinsen von 3.0% praktisch halbieren, damit auch den Aussenwert des Euros verringern und die Wettbewerbsfähigkeit erhöhen. In den letzten zwei Jahren resultierte für den Euro gegenüber dem Franken ein Verlust von 4.9%.

Mit weitaus grösseren Schwankungen war der Kursverlauf des Dollars verbunden. Im Jahr 2023 verlor der Dollar gegenüber dem Schweizer Franken in Wellenbewegungen etwas mehr als 9%. In den ersten fünf Monaten des Jahres 2024 holte er dies wieder auf, büsste allerdings bis Ende September alles wieder ein. Im Schlussquartal legte der Dollar 8% zu und liegt damit nur noch 2% tiefer als vor zwei Jahren. Doch der Abwertungsdruck bleibt.

Von Stabilität ist die entsprechende Wechselkurs-Entwicklung weit entfernt. In den letzten Jahren war die Inflationsrate in den USA stets höher als in der Schweiz. Je nach Messmethode und Zeitperiode liegt der Mittelwert der Inflationsdifferenz bei 2.3 Prozentpunkten. Aus den vergangenen zehn Jahren lässt sich deshalb ungefähr ableiten, dass das jährliche Abwertungspotenzial bei rund 2.3% liegt. In der kurzen Frist mag es Abweichungen davon geben, in der langen Frist nicht.

Wie in der Eurozone ist auch in der Schweiz mit noch tieferen Leitzinsen zu rechnen. Das Wachstum in den USA dürfte dagegen höher ausfallen, was auch mit höheren Inflationsraten einhergehen dürfte. Deshalb sind die Erwartungen an Leitzinssenkungen in den USA deutlich geringer, woraus auch gefolgert werden kann, dass der Dollar für einige Quartale relativ stark bleiben dürfte.

In den vergangenen Jahren hat sich der Produktivitäts- und Wachstumsabstand der USA zu Europa länder- und branchenübergreifend vergrössert. In der Schweiz mit ihrer tiefen Inflationsrate könnte die Schweizerische Nationalbank bei ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung im März 2025 erneut eine Leitzinssenkung vornehmen. Gewiss würde dies den strukturellen Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken etwas verringern.

Aber grössere Senkungen und eine Rückkehr in eine erneute negative Leitzinsperiode schliessen wir gegenwärtig aus. Die Inflationsraten in der Schweiz werden vorderhand gering bleiben. Die durchschnittliche Reduzierung der Strompreise um 10% dürfte die Inflationsrate um 0.2 Prozentpunkte senken. Hinzu kommen tiefere Mieten durch eine Senkung des Mietzins-Referenzzinssatzes.

Die Kreditmärkte sind nicht zimperlich. Sie misstrauen dem fiskalpolitischen Kurs der (neuen) US-Regierung und verkauften Staatsanleihen en masse. Wenn sich Grossinvestoren rasch von Papieren trennen, kann das massive Folgen haben. Das kann auch den liquidesten aller Kapitalmärkte, den Markt für US-Schatzanleihen, treffen.

Im vierten Quartal 2024 haben massive Verkäufe von Schatzanleihen zu einer Performance von -3.1% geführt, der schlechtesten Quartalsrendite seit dem desaströsen Anleihensjahr 2022. Somit liegt der entsprechende Index trotz erheblichen Zinseinkommen wieder deutlich tiefer als im Sommer 2020. Das gilt auch für den Weltanleihensindex, der währungsabsichert in Franken satte 11.3% tiefer liegt als vor fünf Jahren.

Was sich aus der Grafik auch noch ableiten lässt: Die vermeintliche Sicherheit mit qualitativ hochwertigen Anleihen sorgte im Februar / März 2020 (Ausbruch der Pandemie) kurzfristig für die geringsten Bewertungskorrekturen. Dagegen litten Anleihen von Unternehmen mit einem mässigen Risikoprofil deutlich mehr und büssten vorübergehend beinahe 20% ein. Doch die Erholungskraft dieser Anleihen setzte alsbald ein. Nach nicht einmal 12 Monaten war das ursprüngliche Niveau wieder erreicht und kehrte wieder auf seinen Wachstumspfad zurück.

Soweit sind der Weltanleihensindex und der Swiss Bond Index (SBI) immer noch nicht. Die Erholungskraft von Staatsanleihen und Top-Unternehmensanleihen wird häufig überschätzt. Der SBI liegt beispielsweise immer noch rund 4% unter seinem Höchstwert von 2020. Beim Weltanleihensindex sind es gar 16%. Auch über zehn Jahre mit einer globalen Pandemie, mehreren Kriegsausbrüchen und zwei Rezessionen ist das Resultat wenig berauschend: Der SBI legte 0.5% p. a. zu, der Weltanleihensindex verlor 0.7% jährlich. Beiden Indizes gelang es somit nicht, die Kaufkraft des nominalen Geldwerts zu erhalten.

Vor diesem Hintergrund erstaunt es nicht, dass vermehrt Kapital aus den Staatsanleihen in den Bereich der renditemässig attraktiveren Unternehmensanleihen fliesst. Die Fundamentaldaten überzeugen weiterhin, selbst wenn der Risikoaufschlag gegenüber Staatsanleihen historisch auf ein niedriges Niveau gesunken ist.

Manche wenden sich gleich den Privatmärkten (Private Credit, Private Loans, Private Debt, Direct Lending) zu, wo höhere Renditen in Aussicht stehen. Allerdings ist die Liquidität da sehr eingeschränkt. In der Regel geht man mehrjährige «Commitments» ein. Aber auch auf den liquiden Märkten gibt es verhältnismässig attraktive Subsegmente wie Leveraged Loans und AT1-Anleihen. Auf der AT1-Anleihe beispielsweise der Luzerner Kantonalbank erzielten wir eine Rendite von 17% im vergangenen Jahr. Auch nachrangige Anleihen von (Schweizer) Versicherungen haben zahlreiche Anleihensinvestoren erfreut.

Die Anleihenslösungen sind auf die Risikoneigung der Anleger abgestimmt. Wer über eine tiefe Risikoneigung verfügt, hält deutlich mehr des strukturell konservativ ausgerichteten ZIF. Mit zunehmendem Risikoappetit reduziert sich im Portfolio der Anteil des ZIF und erhöht sich der Anteil des COF als sogenanntes «Wertpapier mit erhöhten Risiken».

Das erklärt auch den unterschiedlichen Renditebeitrag der Anleihen im vergangenen Jahr. Im Revo5 liegt die Allokation des COF bei 11% und daraus resultierte aufgrund der Fonds-Performance von +7.3% ein Renditebeitrag von +0.8% zur Gesamtrendite. Im Revo4 lag dieser Beitrag durch die höhere Allokation des COF (16%) sogar bei +1.2%.

Es liegt in der Verantwortung des CIO, die Allokation festzulegen. Zurecht ist die Allokation des ZIF bei tiefem Risikoappetit höher. Diese Anleihen werfen zwar keine hohe Rendite ab, aber sie korrelieren negativ zu Aktien. Dreht der konjunkturelle Wind, schlittert die Wirtschaft in eine rezessive Phase mit entsprechend negativen Auswirkungen für die Aktienkurse. Gleichzeitig ist jedoch zu erwarten, dass die Kurse der qualitativ hochwertigen Unternehmensanleihen steigen und damit für eine Balance sorgen.

Der ZIF ist mit seinen 315 Anleihen somit wie eine Versicherung positioniert, von der man in rezessiven Wirtschaftsphasen profitiert. Zudem ist die Liquidität in diesem Marktsegment herausragend. Das ist ein weiterer Grund, weshalb der Markt für Unternehmensanleihen in den USA wie auch in Europa insbesondere bei den institutionellen Investoren beliebt ist. Die Nachfrage ist intakt, da dem Erwerb von Aktien vielfach normative Limiten gesetzt und Staatsanleihen nochmals deutlich weniger attraktiv sind.

Private Investoren und Family Offices halten dagegen einen erheblichen Anteil an höher verzinslichen Anleihen mit tieferer Bonität. Das ist ein verhältnismässig kleiner Markt, der in den vergangenen Jahren sogar noch geschrumpft ist. Das ist ein Teil der Erklärung, weshalb sich die Risikoprämien («Spreads») in den vergangenen Quartalen zurückgebildet haben. Sollte die Nachfrage etwas nachlassen, besteht das Risiko, dass die Spreads wieder ansteigen.

Bei manchen Unternehmensanleihen spiegeln die Spreads aus unserer Sicht nicht mehr das tatsächlich vorhandene Risiko adäquat wider. Auch bezüglich Anleihen aus den Schwellenländern bleiben wir vorsichtig. Umso wichtiger ist die disziplinierte Selektion, die uns bei der Erzielung der Fonds-Performance von +7.3% unterstützte, und die Diversifikation mit 202 Anleihen.

Die Ausgangslage ist ausgezeichnet. Der Flughafen Zürich engagiert sich mit dem Flughafen Noida im Süden der indischen Hauptstadt Delhi. Viele rechnen damit, dass der Flughafen Ende April 2025 in Betrieb gehen wird. Wir glauben eher an eine Verzögerung um ein paar Wochen. Dennoch bleibt es ein Projekt, das gigantische Ausmasse annimmt.

Die Alternative zum 72 Kilometer entfernten Indira Gandhi International Airport begann erst im Juni 2022. Der Flughafen, der im Frühjahr 2025 in Betrieb gehen soll, verfügt zunächst über eine Kapazität von 12 Millionen Passagiere pro Jahr. Der Noida International Airport Limited plant, diese in den kommenden Jahren auf jährlich 70 Millionen Passagiere zu erhöhen (zum Vergleich: über Zürich reisen ca. 31 Millionen Passagiere jährlich). Das Ziel bleibt, einen modernen, benutzerfreundlichen und digitalen Vorzeige-Flughafen mit vier Terminals sowie sechs Start- und Landebahnen schrittweise zu etablieren, um bis 2030 den global viertgrössten Flughafen in der am stärksten wachsenden Region der Weltwirtschaft erfolgreich zu betreiben.

Der Flughafen hat bereits eine Reihe von Folgeinvestitionen ausgelöst, welche die Konnektivität mittels Schnell- und Nationalstrassen sowie U-Bahnlinien verbessern und die gesamte Region lebenswerter machen. Mit der baldigen Inbetriebnahme des neuen Flughafens erlebt die Umgebung eine echte, stetige Wertsteigerung, an der auch die Flughafen Zürich AG partizipieren wird. Dieses widerspiegelt sich jedoch nicht adäquat im moderaten Kurs.

Ebenfalls moderat bewertet ist der Berner Stromversorger BKW, dessen bilanziell vorsichtig bewertetes Eigenkapital aktuell bei rund 5.3 Milliarden Franken liegen dürfte. Einerseits geht es dem Unternehmen um Energieversorgung, und zwar zunehmend aus Wind- und Solarenergie (62% der Stromproduktion, hinzu kommt v. a. noch Wasserkraft, wo die Schweiz bekanntlich noch über mehr Potenzial verfügt). BKW will gemäss ihrer Strategie «Solutions 2030» im Ausland v. a. mit Windkraft und Solarenergie expandieren und 2030 einen EBIT von rund einer Milliarde Franken erzielen.

Anderseits sorgen längerfristige Abnahmeverträge für ein solides Fundament für das Handelsgeschäft. Wir dürfen nicht vergessen, dass die Schweiz im Winterhalbjahr immer noch auf Stromimporte angewiesen ist, denn alpine Solaranlagen existieren praktisch kaum. Genau im Gleichgewicht zwischen schützenswerter Berglandschaft und dem ausgewiesenen Bedarf an erneuerbarer Energie liegt eine zentrale Herausforderung für die BKW. Und als dritter Geschäftspfeiler dient der Geschäftsbereich Dienstleistungen, in dem die Ertragskraft allerdings zu wünschen übrig lässt. Doch die Themen wie Energieeffizienz sowie Ausbau und Erneuerung von Infrastruktur werden die BKW noch lange wachsen lassen.

In der Schweiz ist es wichtig, sich vom passiven Index abzuheben. Weil die Diversifikation zu gering ist, welche die grossen Unternehmen (Nestlé, Roche, Novartis, UBS) bieten, die den SMI dominieren. Wir gewichten die Unternehmen nicht gleichgewichtet. Die Versimplifizierung des passiven Anlegens ist gescheitert. Zahlreiche Fonds, die im Schweizer Index gleichgewichtet unterwegs waren, sind inzwischen wieder geschlossen und aufgelöst worden. Einer, der noch handelbar ist, hinkt dem SMI in den letzten drei Jahren mehr als 23% hinterher.

Grundsätzlich sind wir auf Unternehmensebene analysierend. Natürlich interessieren uns auch übergeordnete Eckwerte wie das solide Gewinnwachstum, das in den USA (+14% im Jahr 2025), in Deutschland (+12%) und allgemein in Europa (+8%) erwartet wird. Doch sind diese in Beziehung zu den Bewertungen zu sehen. Wenn ein hochbewertetes Unternehmen beim Gewinn «lediglich» um 14% zulegt, ist uns ein tiefbewertetes Unternehmen, das deutlich wächst, lieber. Wir legen viel Wert auf die Analyse des jeweiligen Geschäftsmodells und versuchen die Aufwärtschancen sowie die Abwärtsrisiken richtig einzuschätzen. Das führt dazu, dass wir auch weiterhin Titel halten wie beispielsweise:

Nestlé (-21% Gesamtrendite im Jahr 2024): Da scheint uns das Abwärtsrisiko erheblich geringer als das Aufwärtspotenzial. Die gröbsten Enttäuschungen des weltweit grössten Nahrungsmittelkonzerns dürften mittlerweile eingepreist sein, obschon sich konsumsensible Werte inflationsbedingt ohnehin schwertun. Den Riesentanker unter dem neuen CEO zu mehr Dynamik zu bringen, braucht jedoch Geduld.

Sika (-20%): Der Titel zählt zu den drei grössten Verlierern im SMI und dennoch halten wir ihm die Treue. Wir rechnen global mit einem beschleunigten Wachstum und steigenden Margen für den globalen Marktführer.

Lonza (+53%): Der Auftragsfertiger für die Pharmaindustrie profitiert vom US-Biosecure-Act, der sich gegen die Verwendung von in China produzierten Wirkstoffen von Unternehmen wie Wuxi richtet.

Swiss Re (+48%): Unter dem neuen CEO Andreas Berger setzte der Rückversicherer zu einem eindrücklichen Pfad an. In der Vergangenheit haben abwegige Strategieentscheide den Marktführer immer wieder zurückgeworfen. Damit ist nun Schluss. Zudem sorgen die anhaltend hohen US-Zinsen und steigende Prämien in einem wachsenden Markt nach Rückversicherungsschutz für Rekordgewinne.

Holcim (+37%): Wir rechnen mit einer Fortsetzung der Erfolgsgeschichte durch die Abspaltung des US-Geschäfts, das eine Boomphase durchläuft und einer entsprechend hohen Bewertung in New York entgegenblickt. Durch emissionsarme Baustoffe und Recycling dürfte es Holcim erneut gelingen, die Margen bei wachsendem Umsatz zu steigern.

Zurich (+30%) wie Swiss Life (+26%) entwickeln sich aus unterschiedlichen Gründen in eine attraktive Zukunft. Bei Axa (+23%) erzielten wir eine überdurchschnittliche Rendite, weil wir bei einem Kursniveau von 34 Euro die Position reduzierten und bei 30.6 Euro wieder erhöhten (nun liegt der Kurs wieder bei 34 Euro).

Und in Schwellenländern suchen wir sorgfältig nach Fondsmanagern, die sich in unserem Wertestil verhalten und auf dem indischen Aktienmarkt ähnlich vorgehen wie wir auf dem schweizerischen. Das verhalf uns, den jeweiligen Benchmark über mehrere Jahre hinweg deutlich zu übertreffen. Im letzten Jahr erzielten wir mit unseren Aktienfonds eine Rendite von +20% respektive +21%.

Der weltgrösste Vermögensverwalter Blackrock widmete jüngst der Anlageklasse Private Markets einen separaten Jahresausblick. Die Nachfrage nach Privatmarktanlagen steigt, weil damit die Renditequellen diversifiziert werden können. Zwar gibt es immer noch Pensionskassen wie die eidgenössische Publica, die in Privatmärkten 0% allozieren, während es bei der professionell geführten Schweizerischen Unfallversicherungs-Anstalt (SUVA) bereits etwa 10% sind. In manchen amerikanischen Pensionskassen reicht die Allokation bis zu 25% und übertrifft mancherorts die Allokation der öffentlich gehandelten Aktien.

Blackrock analysierte, dass die Bereiche Private Equity, Private Credit, Private Infrastructure und Private Real Estate eine neue Ära des Wachstums erfahren werden. Die besten Tage für die Privatmärkte stehen noch bevor, angetrieben von einer höheren Investitionstätigkeit, niedrigeren Finanzierungskosten und einer höheren Nachfrage nach langfristigem Kapital. Die prognostizierten Privatmärkte könnten von heute 13 Billionen Dollar auf mehr als 20 Billionen Dollar bis 2030 wachsen. Blackrock glaubt, dass Private Credit zunehmend das Bankkreditgeschäft verdrängt und wie Private Infrastructure am schnellsten wachsen wird.

Besondere Chancen ergeben sich durch die Künstliche Intelligenz (KI): Investoren können auf die transformativen Möglichkeiten zugreifen, die KI durch private Infrastruktur-Investments sowie Fremdkapital, Private Equity und Immobilien bietet. Die Vielfalt der Anlagemöglichkeiten nimmt rasant zu, auch geografisch. 86% aller Unternehmen mit einem Jahresumsatz von mehr als 250 Millionen Dollar sind privat gehalten und nur gerade 14% sind kotiert. Eine Reihe tiefgreifender Veränderungen in der weltweiten Demografie, der Energienachfrage, der digitalen Technologie und den Lieferketten treiben die Investitionen auf den Privatmärkten weiter voran – auch zur besseren Diversifikation.

Auch die Transaktionsaktivitäten nehmen sowohl auf dem Übernahme- als auch auf dem IPO-Markt zu, was zu mehr Exits und Ausschüttungen im Bereich Private Equity führen dürfte. Darauf haben wir bereits im vergangenen Monatsbericht hingewiesen. Neu ist, dass der Schweizer Privatmarktanbieter Partners Group, der sich global unter die «Top 10» einreihen lässt, zusammen mit Blackrock eine Multi-Privatmarkt-Modelllösung auf den Markt bringt. Sie beinhaltet Private Equity, Private Credit und Real Assets in einem einzigen diversifizierten Portfolio für alternative Anlagen.

Je nach Risikoneigung ergänzen wir unsere Zugerberg Finanz Lösungen schon seit einigen Jahren mit Privatmarktanlagen. Ab der Risikoklasse 2 setzen wir mit 4% auf diese Anlageklassen, danach steigt die Allokation bis 7% in der Risikoklasse 5. Im vergangenen Jahr wurde mit dem jeweiligen Anlagegefäss zwischen 15% und 20% Gesamtrendite erzielt.