Monatsbericht 01/2026

1910 konnte man mit einem Dollar noch 30 Hershey Schokoladentafeln kaufen (seine schweizerischen Vorfahren hiessen Hirschi, aber der Name wurde in den USA umgewandelt). Heute kostet eine Milchschokoladetafel im Walmart 1.82 – also 55 mal mehr. Umgekehrt lässt sich errechnen, dass in gut einem Jahrhundert mehr als 98% der Kaufkraft vernichtet wurden. 1.00 Dollar entspricht heute nur der Kaufkraft von weniger als 0.02 Dollar.

Seit der Einführung flexibler Wechselkurse im Jahr 1971 hat der Dollar auch in seinem Aussenwert herbe Einbussen erlitten: -81.4%. Für einen Dollar musste man zunächst noch 4.30 Franken bezahlen, heute sind es noch 79 Rappen. Dieser Kaufkraftverlust hat eine weitere Komponente. Wir müssen auch fortan mit einer jährlichen Werteinbusse von 3% rechnen. Allerdings dürfte der Verlauf kaum linear erfolgen. Deshalb könnte man auf die Idee kommen, die Währung abzusichern. Das kostet derzeit 3.8% jährlich. Im Jahr 2024 hätte es sich nicht gelohnt, im Jahr 2025 schon. Ob es sich 2026 lohnen wird, ist schwer zu prognostizieren.

Die geringeren Währungsabsicherungskosten gegenüber dem Euro (ca. 2.1%) sind Ausdruck einer nachhaltigeren Fiskal- und Geldpolitik sowie einer geringeren Inflations- und Zinsdifferenz. Beim Dollar könnte die politische Vertrauenskrise im 2026 einer Bodenbildung im Weg stehen. In der Vergangenheit hat der Dollar immer dann nachgegeben, wenn die Fed die Zinsen gesenkt hat und die USA nicht in einer Rezession steckten. Darüber hinaus könnten die Märkte ihre Erwartungen hinsichtlich mehrerer Zinssenkungen durch die Fed im Jahr 2026 mit dem Amtsantritt eines neuen, Trump-hörigen Fed-Vorsitzenden noch verstärken. Dazu gesellen sich auch Fragen zur Verbindung des Fed-Vorsitzenden zum Weissen Haus. Das könnte zu einer zusätzlichen Währungsabschwächung führen.

Wichtig in diesem Zusammenhang ist jeweils, ob man die Dollar- oder die Franken-Brille aufsetzt. Im vergangenen Jahr stiegen die US-Aktienmärkte imposant, doch sah die Rendite in Franken konvertiert mässig aus. Der Dow Jones (mit Aktien wie Nvidia, Apple, Amazon, Microsoft, Salesforce, Cisco) stieg +13.0% in Dollar. In Franken resultiert daraus eine Rendite von -1.3% (!). Der Technologie-Index Nasdaq (+20.2% in USD) schnitt in Franken (+5.0%) weniger gut ab als der Schweizer SMI (+14.1%). Und der breite S&P 500 Index aus den USA (+16.1% in USD) lässt sich in magere +1.0% (in CHF) konvertieren.

Auch die chinesische Währung entwickelte sich schwach, so dass der in Hong Kong gehandelte Hang Seng Index (+13.8% in CHF) und der Shanghai/Shenzhen Index CSI 300 (+12.2%) auch nicht aussergewöhnliche Renditen erzeugten – und dies in einem Jahr, das mit DeepSeek den US-Techgiganten einen wichtigen Denkzettel verpasste. Diese mussten rasch lernen: Der technologische Wettbewerb beschränkt sich nicht nur auf die Player im Silicon Valley.

Zu Beginn des Jahres blicken Anleger auf das Gesamtjahr und dessen Perspektiven. Am Anleihensmarkt blickt man auf die gesamte Zinskurve und wie sie sich verändert. Wird sie steiler oder flacher, wie stark? Derzeit sorgt man sich weniger um die Rückzahlungen, sondern um das Emissionsvolumen von neuen Anleihen. Wenn die staatlichen Haushaltsdefizite ansteigen, wie dies von den USA über Europa bis nach Indien und China der Fall ist, bleibt mit einem Rekordvolumen von Staatsanleihen zu rechnen. Allein der Markt für US-Schatzanleihen hat sich seit 2018 auf über 30’000 Milliarden verdoppelt.

Innerhalb von Europa verfolgen einige Länder eine solide Haushaltsstrategie. Deshalb sind von den Schwergewichten Italien und Spanien weniger Emissionen zu erwarten, auch bei den kleineren Ländern wie Portugal, Griechenland und Irland dürfte das Emissionsvolumen rückläufig sein. Dagegen erhöht sich jenes von Deutschland mit seiner expansiven Fiskalpolitik zugunsten der Erneuerung der störanfälligen Infrastruktur und einer verbesserten Verteidigungsfähigkeit. Könnte die Regierung dringende Reformen genauso schnell beschliessen, wie sie neue Schulden aufnimmt, wäre nicht nur Deutschland, sondern ganz Europa deutlich weiter.

Wie der Markt im neuen Jahr auf die Flut von Emissionen reagieren wird, lässt sich nicht abschätzen. Durchaus denkbar ist, dass Deutschlands ambitioniertes Konjunkturprogramm überraschend gut anläuft: Dann wird das Angebot von Anleihen gerne aufgenommen. Umgekehrt lässt sich nicht übersehen, dass der langfristige Trend der Staatsschulden in den Industrie- wie auch in den Schwellenländern wenig ermutigend ist und das Risiko steigender Kreditrisikoprämien birgt. Auch für Deutschland gilt: Eine Regierung ohne Reformkraft gilt als Risiko.

Aktuell lassen sich mit zehnjährigen US-Staatsanleihen Renditen von 4.1% in Dollar erzielen. Die Währungsabsicherung gegenüber dem Franken kostet allerdings 3.8% jährlich, d. h. netto ist die Renditeaussicht praktisch Null. Wer niedrigere Langfristzinsen in den USA erhofft, könnte in den nächsten Quartalen jedoch von Kursgewinnen profitieren. Die Anlagechancen könnten sich mit langfristigen Anleihen spürbar erhöhen, falls sich die Inflations- und Zinserwartungen in die «richtige» Richtung entwickeln.

Aus fundamentaler Sicht versprechen Unternehmensanleihen mehr Wertpotenzial. Sie sind zusätzlich zur Staatsanleihensrendite mit einem unternehmensspezifischen Risikoaufschlag versehen. Die beliebten US-Technologieunternehmen verfügen über solide Bilanzen und vielfach über eine sehr hohe Bonität. Da handelt es sich häufig um Aufschläge von nur 40 bis 90 Basispunkten (BP) gegenüber einer Staatsanleihe. Je länger die Laufzeit, desto höher ist der Aufschlag. Das sorgt dann dafür, dass eine 25-jährige Anleihe von Microsoft, Alphabet oder Apple eine Rendite von rund 5.2% abwirft, jene von IBM 5.7%. Wenn das Vertrauen verloren geht, springt der Aufschlag rasch in die Höhe. Oracle muss trotz gutem Rating einen Risikoaufschlag von 160 BP in Kauf nehmen.

Der Swiss Bond Index (AAA bis BBB Total Return Index), der die Anleihen auf dem Franken-Kapitalmarkt repräsentiert, beendete das Jahr 2025 leicht im Minus (-0.1%). Generell ist von der Anlegerseite jedoch mehr die Überlegung im Raum, sich eher verstärkt in Unternehmensanleihen zu engagieren als in Staatsanleihen, die kaum eine Rendite abwerfen.

Mit unseren aktiven Anleihenslösungen, die auf Unternehmensanleihen basieren, haben wir die passive Indexlösung verhältnismässig deutlich übertroffen. Noch mehr fällt ins Gewicht, dass dies mit einer geringeren Volatilität erzielt wurde, d. h. risikoadjustiert haben unsere Lösungen im Bereich der Anleihen überzeugt.

Die Zinsstruktur auf dem Kapitalmarkt hat sich im vergangenen Jahr stark verändert. Die Versteilung zeigt sich auf beiden Seiten. Am kurzen Ende liegen die Zinsen nach zwei Zinssenkungsschritten durch die Schweizerische Nationalbank rund 48 Basispunkte tiefer als vor einem Jahr. Am langen Ende wirken die Marktkräfte. Bereits ab zwei Jahren bis zum Rückzahlungstermin einer Anleihe liegen die Renditen höher als vor einem Jahr. Bei den 30-jährigen Anleihen sind es 50 Basispunkte mehr Rendite jährlich. Genau diese Zinssensitivität führte zu heftigen Kurseinbussen auf längerfristigen Anleihen.

Mit dem etwas risikofreudigeren Credit Opportunities Fund (COF) ist man in Unternehmen investiert, deren Rating zwar nicht top ist, dafür liegt die durchschnittliche Dauer bis zur Rückzahlung bei etwa drei Jahren. Zinsänderungen spielen eine untergeordnete Rolle. Und mit über 200 Anleihen ist das Gefäss stark diversifiziert. Sollte ein einzelnes Unternehmen einmal in Schwierigkeiten geraten, reisst es nicht gleich den ganzen Fonds mit.

Gerade mit dem COF lässt sich nach 13 Jahren festhalten, dass die erzielten Renditen, bereinigt um die Kursschwankungen (Volatilität), ein beeindruckendes Bild gegenüber dem Swiss Bond Index abgeben: Das Rendite-Risiko-Verhältnis ist deutlich besser. Die Anleihen erholen sich nach Kurseinbrüchen viel schneller. Das zeigte sich auch in den vergangenen fünf Jahren. Die Leitzinserhöhungen von 2022 sorgten für den stärksten Einbruch der Anleihenskurse seit 50 Jahren. Der Swiss Bond Index hat sich davon immer noch nicht vollständig erholt. Der COF dagegen liegt rund 8% über dem Niveau vor fünf Jahren. Ein gewisses Mass an Risikotoleranz lohnt sich, vor allem, wenn man anschliessend auch in der Lage ist, die Kurseinbrüche durchzustehen.

Als Diversifikation setzen wir auch von der AWI Anlagestiftung den Infrastructure Debt Fund ein. Mit einer Rendite von +1.6% hat auch dieser Fonds im vergangenen Jahr bei einer moderaten Volatilität den Swiss Bond Index klar übertroffen.

Aus Investorensicht halten wir Infrastrukturaktien wie Engie (+43% Kursveränderung im vergangenen Jahr in CHF), Veolia (+11%) und E.ON (+39%) weiterhin für attraktiv. Auch an BKW (+6%) werden wir festhalten und mit Enel das Infrastrukturportfolio stärken, denn die Aussichten auf Wachstum bleiben ausgezeichnet. Die Nachfrage nach Datencenter bleibt ungebrochen. Diese stellen besondere Erfordernisse an Stromerzeugung und -verteilung. Im Fokus stehen hohe Energieeffizienz, Stabilität und Sicherheit der Versorgung zu marktgerechten Preisen.

Hochmoderne Datacenter bilden das Rückgrat unserer Wirtschaft – u. a. für Finanzdienstleistungen, für Technologie und Forschung ebenso wie für Elektromobilität und selbststeuernde Automobile. Zugleich profitiert Europa von deregulierten Strommärkten. Märkte neigen nicht dazu, ins Ungleichgewicht respektive unbedacht in eine strukturelle Verknappung zu geraten. Vielmehr werden die Investitionskosten abgewogen und Mindesterfordernisse an die Kapitalrendite festgelegt. Erst bei erhöhter Planungssicherheit durch langjährige Verträge mit eingebauten Inflationsschutzklauseln wird überhaupt eine Infrastruktur-Investition ins Auge gefasst.

Derzeit steigen sowohl die Nachfrage der Energieversorgung durch Datacenter als auch der industrielle Verbrauch so stark, dass Elektrifizierungspläne und Stromversorgungslösungen beschleunigt zur Verfügung gestellt werden müssen, will man in der Wettbewerbsfähigkeit nicht zurückfallen. Datencenter sind nur ein Element in einem sich dramatisch verändernden Umfeld in Europa, und ihre Auswirkungen sollten auf zirkuläre, allumfassende Weise bewertet werden, wie dies bei allen anderen Faktoren dieser Entwicklung zunehmend der Fall ist.

Eine störanfällige Infrastruktur zu modernisieren, bleibt das Gebot der Stunde. Das betrifft Strom- und Schienennetze, Häfen, Autobahnen, aber zunehmend auch Kommunikationsnetze bis ins Weltall (Satelliten).

Überzeugt bleiben wir investiert im Flughafen Zürich (+16%). Die vom Management kommunizierte Erwartung von rund 32 Millionen Passagieren im Gesamtjahr dürfte wohl klar übertroffen werden. Interessant bleibt, dass das Unternehmen immer mehr auf den Ertrag ausserhalb des regulierten Geschäfts setzt, beispielsweise die Verkaufsflächen vor und hinter der Sicherheitskontrolle, die Immobilien wie The Circle und das Radisson-Blu Hotel sowie die Auslandsbeteiligungen (z. B. Noida in Indien). Da zeichnet sich eine erhebliche Dividendenerhöhung ab, die zu einer Ausschüttungsrendite von 3.0% führen sollte – mit steigender Ausschüttungstendenz in den kommenden Jahren.

Es geht immer auch weiter mit der Suche nach Kapital und Talenten, während Kleinere mit den mächtigen Tech-Monopolen Amerikas konkurrieren, die schneller Geld drucken als das Fed in der Pandemie. Meta (Facebook) mischt auch mit. Zuckerberg plant Berichten zufolge, seine Ausgaben für Metaverse um 30% zu kürzen und günstigere AI-Chips von Google statt von Nvidia zu kaufen, um die Ressourcen weiter auf den Sieg im KI-Wettlauf zu konzentrieren.

Es herrscht das typische Silicon Valley-Verhalten: Koopetition – Kooperation mit demselben Unternehmen auf einigen Gebieten, Kompetition und Wettbewerb auf anderen. Niemand kann auch nur andeutungsweise sagen, was es bedeutet, diesen Wettlauf zu gewinnen. Aber jeder, der bereits alles auf KI gesetzt hat, weiss, dass eine Niederlage keine Option ist. Der Wettbewerb wird also immer intensiver. Es lohnt sich, darüber nachzudenken, dass so etwas noch nie in der Geschichte vorgekommen ist. Die mächtigsten Unternehmen der Welt haben zwar ihre Hauptsitze in Kalifornien, doch sie schöpfen nicht mehr einfach nur ihre Monopole aus. Sie nutzen die weltweit besten intellektuellen Tech-Talente und eine beispiellose Summe an Kapitalausgaben bei einem Wettlauf ins Unbekannte, ohne Leitplanken, ohne Airbags, ohne Garantien.

Konkurrenz droht auch aus China, wo nach den frühen KI-Entwicklern DeepSeek und Moonshot AI sich inzwischen über 500 Sprachmodelle um Kunden bewerben. Peking signalisierte den Tech-Konzernen wie Tencent, Alibaba und Bytedance (Tiktok), Nvidia-Chips durch einheimische Lösungen von Huawei, Xiaomi, Moore Threads und Cambricon zu ersetzen. Die Regierung selbst pumpt rund 50 Mrd. $ in den kommenden fünf Jahren in die Branche, um sich von den USA loszulösen. Das treibt die Spekulation in China an, weshalb auch die chinesischen Aktien in die Höhe schiessen: Moore Threads als Beispiel wird mit knapp 40 Mrd. $ an der Börse bewertet, erreichte im vergangenen Jahr aber erst einen Umsatz von etwas mehr als 100 Mio. – und erzielte einen fast ebenso hohen Verlust. Ob die Firma jemals Gewinne erzielen wird, ist fraglich.

Sofern man nicht ein Top-Technologieexperte ist, wird man mit zahlreichen Nachrichten versehen, die schwierig einzuordnen sind. Vor rund zwei Wochen berichtete beispielsweise Nvidia über zehnmal schnellere Benchmark-Daten im Vergleich zu den Modellen der chinesischen DeepSeek und Moonshot AI. Nvidia hat ein extremes Co-Design zwischen Chips, Netzwerken und Software. Die entscheidende Frage ist, ob diese Zahlen den Anwendern Freiheit bieten oder lediglich eine lukrativere Form der Bindung darstellen. Zugleich müssen wir uns von der Vorstellung von kleineren Fortschritten verabschieden. Was wir derzeit erleben, ist eine technologische Beschleunigung, wie sie die Menschheit noch nie erfahren hat. Daraus entsteht ein Produktivitätspotenzial, dessen Ausmass wir uns noch nicht einmal im Geringsten wirklich vorstellen können.

In der klassischen Portfoliolehre ging es nur um die Kombination von Aktien und Anleihen. Bereits Immobilien galten als Alternativen. Die vergangenen Jahrzehnte haben auch deren Wert in der Diversifikation von Realanlagen bewiesen. Seit rund zwei Jahrzehnten bildete sich auch die Anlageklasse «Infrastruktur» heraus, die wertvolle Eigenschaften umfasst, welche ebenfalls zur Diversifikation beitragen.

Bei den Commodities als alternative Anlage gibt es unterschiedliche Subthemen: Öl- und Gas, Industrie- und Edelmetalle, Nahrungsmittel wie auch Kryptowährungen. Wir erkannten in Bitcoin ein solche Chance, die aber 2025 in eine enttäuschende Richtung lief (-18% in CHF). Seit 2008 folgte Bitcoins Preisverlauf einem Muster: Zwei Jahre geht es aufwärts, zwei Jahre abwärts. Technisch deutet sich derzeit keine Wende von diesem Muster für das sog. «digitale Gold» an. Seit dem Höchstwert vom 6. Oktober war der Rückgang besonders heftig (-30%). Edelmetalle verzeichneten dagegen eine neue Belebung (Gold +50% in CHF) und die Goldzukäufe durch Zentralbanken aus Schwellenländern wie Polen, Kasachstan, Brasilien und China halten weiterhin an.

Bei den Rohölnotierungen verzeichnen die Notierungen einen Rückgang von 22% in Dollar (-31% in CHF). Die Intervention der USA in Venezuela ändert nichts daran. Im Gegenteil: Donald Trump will die Energierechte zurück. Im Mittelpunkt des Streits stand der venezolanische Orinoco-Ölgürtel, eines der zwei reichsten Gebiete der Welt für Schwer- und Schwerstöl. Es ist auch eine Region, in der US-Ölgiganten wie ExxonMobil, Chevron und ConocoPhillips seit langem tätig sind. Ihre Raffinerien in Texas sind auf Schweröl ausgerichtet und sollen nun wieder richtig ausgelastet werden. Im Jahr 2007 ordnete Hugo Chavez die Übertragung einer Mehrheitsbeteiligung an allen Projekten im Orinoco an das venezolanische Staatsunternehmen PDVSA an. Darüber hinaus ist Venezuela reich an einer Reihe von Mineralien, darunter Seltene Erden, die für moderne Technologien von entscheidender Bedeutung sind. Die USA wollen da einen Zugang strategisch sichern.

Die hauptsächliche Diversifikation suchen wir allerdings nicht in Rohstoffen, sondern in Privatmarktanlagen. 2026 dürfte ein gutes Jahr für langfristig ausgerichtete Privatmarktinvestments werden und damit den erhofften Diversifikationseffekt im Gesamtportfolio erzielen. Mit tieferen Zinsen gehen wieder bessere Bewertungen einher. Das Transaktionsvolumen entwickelte sich im 4. Quartal 2025 erfreulich und startete mit Zuversicht ins neue Jahr. Es dürfte zu wesentlichen Zusatzerträgen bei den Privatmarktmanagern wie KKR, Blackrock, Apollo, EQT, Partners Group und HBM Healthcare Investments führen.

Privatmarktanlagen sind auch besonders interessant, weil sie eine wachsende Rolle in der Finanzierung von Eigenkapital (Private Equity) und Fremdkapital (Private Credit) in den Bereichen Infrastruktur, Energie, Datacenter und KI spielen. Viele Unternehmen schätzen es, ihr Wachstum fernab vom börsenbezogenen Quartalsreporting über Kunden, Margen, Gewinne usw. voranzutreiben.

Während es im Jahr 2004 nur etwa acht Jahre nach der Gründung bereits an die Börse ging, hat sich die Verweildauer ausserhalb der Börse in den letzten 20 Jahren verdoppelt. Zudem können technologieführende Unternehmen wie das KI-prägende Unternehmen OpenAI und die Weltraum-bezogene SpaceX auch attraktive Finanzierungsrunden durchführen, selbst wenn ihre Bewertung längst jene von Roche oder Nestlé deutlich überstiegen haben.