Monatsbericht 02/2021

Zinsdifferenzen, Inflationsdifferenzen, Kaufkraftparitäten, Handels- und Kapitalströme: Das alles wirkt auf den Wechselkurs ein. Dennoch lässt sich die Entwicklung eines Währungspaars kaum prognostizieren. Wer hätte gedacht, dass der Euro eine stärkere Währung als der US-Dollar werden würde?

Die Stärke des Euro gegenüber der vermeintlichen «Leitwährung» Dollar hätte man vor 20 Jahren gewiss nicht erwartet. Aber es ist nun mal so: Die Staatsschulden in der Eurozone sind viel tiefer als in den USA (selbst unter Einbezug der «Sünder» Italien und Griechenland). Das Wirtschaftswachstum ist vergleichbar, aber die Sparquote bleibt in der Eurozone deutlich höher.

Verschuldet sich selbst eine grosse Volkswirtschaft innerhalb der Eurozone (z.B. Italien), erfolgt dies zum allergrössten Teil gegenüber den privaten Haushalten und Unternehmen mit ihren Sparüberschüssen im Inland. Hinzu kommt, dass die Handels- und Leistungsbilanzen in der Eurozone beinahe «chronisch» positiv sind. Das alles wirkt langfristig positiv für den Euro und sorgt für deutlich tiefere Zinssätze als etwa in den USA.

Mittlerweile liegen selbst die Renditen für zehnjährige Staatsanleihen aus Spanien und Portugal bei 0.0%. Die USA muss dagegen 1.1% Zinsen bezahlen, um zehnjährige «US Treasuries» auf dem Kapitalmarkt abzusetzen.

Wir erwarten weiterhin eine moderate Dollar Entwicklung im Jahr 2021. Der Abwärtstrend ist zyklischer wie auch struktureller Natur. Aber es dürften nicht gleich wieder -10% wie in den vergangenen 12 Monaten werden. Gerade auch, weil die Zinsen auf den langfristigen US Schatzanleihen weiter steigen könnten.

Andererseits hat die US-Regierung keinerlei Interesse an höheren Zinsen. Die neue Administration im Weissen Haus hat sich zu einem umfangreichen fiskalischen Stimulus verpflichtet, der bereits im Mittelpunkt der Biden-Kampagne stand. Yellen, die neue Finanzministerin, ist jüngst vor den Gesetzgebern aufgetreten und hat entschlossen einen grossen Ausgabenzyklus gefordert, um die tief verwundete Wirtschaft wieder auf Kurs zu bringen.

Was die steigende Schuldenlast angeht, die den konservativen Republikanern plötzlich Sorgen bereitet, hat Yellen für den viel grösseren Nutzen des «grossen Handelns jetzt» im Vergleich zu den wirtschaftlichen Schmerzen, die man ohne einen grosszügigen Plan durchmachen muss, plädiert. Ein niedriger Zinssatz erlaube zudem ein höheres Niveau an fiskalischen Ausgaben, wobei das Verhältnis von Zinsausgaben und BIP unter Kontrolle gehalten würde.

Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Bankkonto			Die Anzahl Schweizer Bankkonti mit einer negativen Verzinsung respektive Gebührenstruktur ist auf ein historisches Hoch angestiegen.
Euro / Schweizer Franken			Mit dem Aufschwung in Europa und in der Weltwirtschaft nimmt der Anlagedruck auf den Franken etwas ab.
US-Dollar / Schweizer Franken			Der Dollar dürfte weiterhin in einer engen Bandbreite um 0.90 handeln. Wenn die langfristigen US-Zinsen steigen, kann dies die Trendwende einleiten.
Euro / US-Dollar			Das wichtigste Währungspaar hat sich knapp über 1.20 bewegt. Der Dollar steigt nur, sofern die langfristigen US-Zinsen nachhaltig höher tendieren.

Nebst dem riesigen Fiskalpaket dürfte es in den USA bald ein zweites Paket geben, das sich vorwiegend auf Infrastruktur- und Klimaprojekte konzentriert. Anders als die Covid-Unterstützungspakete zielt dieses auf den mittel- bis langfristigen wirtschaftlichen Strukturwandel sowie die steigende soziale Ungleichheit ab.

In den USA ist die Infrastruktur vielerorts marode und veraltet. Manchmal geht sie auf bald hundert Jahre zurück. Dagegen kommt man sich im «Schwellenland» China in der Moderne vor. China hat in den vergangenen vier Jahren ebenso viel Zement verbaut wie die USA im gesamten 20. Jahrhundert. Entsprechend modern erscheint heute das asiatische Land. Diesen Rückstand wird die USA nicht rasch aufholen können, aber sie wird ihre Projekte zu historisch tiefen Zinsen finanzieren können.

Staatsanleihen mit niedrigen und negativen Renditen machen den Grossteil der globalen Anleihen aus. Das Niveau der Anleihen mit einer negativen Verfallsrendite lag zu Jahresbeginn bei der rekordhohen Summe von mehr als 18’000 Milliarden Dollar. Dennoch finden diese ihren Weg ins Portfolio, insbesondere bei Pensionskassen und Versicherungen.

In den letzten Monaten hat sich ein Grossteil der Diskussion darauf konzentriert, ob die Aktienmärkte überbewertet sind. Wir sind jedoch der Meinung, dass Anleger ihr Augenmerk auch auf ihren festverzinslichen Portfolioteil richten sollten. Dabei handelt es sich ja gewissermassen um den «Airbag» im Portfolio. Auch wenn wir alle hoffen, diesen nie in Anspruch nehmen zu müssen, so müssen wir uns mit dessen Eigenheiten auseinandersetzen.

Die Erwartungen für festverzinsliche Gesamtrenditen in diesem Null- bis Negativzinsumfeld – insbesondere für Staatsanleihen – sind relativ gering. Deshalb ist es angebracht, das Spektrum an festverzinslichen Instrumenten und Unteranlageklassen zu erweitern. Dazu gehören auch Hochzins- und Hybride Anleihen, die wir im längerfristigen Kontext derzeit für ertragsmässig attraktiv halten. Wir müssen uns ohnehin auf volatilere Phasen vorbereiten. Um sich einen Puffer für Kursschwankungen zu erarbeiten, kann man sich auch mit mehr dividendenstarken Realwerten absichern.

In der Quintessenz ergibt sich daraus folgende Konsequenz: Wir halten die Aktienquote u.a. mit dividendenstarken Substanzwerten höher als in der taktischen Mitte: Nicht nur, weil die Gewinnaussichten in den Jahren 2021/22 grossartig sind, sondern auch weil man Anleihen generell untergewichten muss.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Staatsanleihen			Die Versteilung der Zinsstrukturkurve kann für die Inhaber von Staatsanleihen im Laufe des Jahres noch deutlich mehr Verluste einbringen als im Januar.
Unternehmensanleihen			Je nach Risikoneigung lassen sich zwischen 2% bis 5% p.a. mehr als mit Staats-anleihen erzielen, bei gleichzeitig tieferer Duration und geringeren Zinsrisiken.
Hochzins-, Hybride Anleihen			Konjunkturzyklisch bleiben im laufenden Jahr die Aussichten für Hochzinsanleihen, Wandelanleihen wie auch für nachrangige Anleihen attraktiv.

Vorderhand beobachten wir, dass die historische Tiefzinsphase benutzt wird, um Wohneigentum zu erwerben und zu finanzieren. Wohnen hat in der Pandemie auch eine neue Bedeutung gewonnen. Der Wohnraum ist manchenorts zu klein geworden. Man enerviert sich über Luftbläschen in Heizungsröhren, über zu laute Nachbarn und zu kleine Kinderzimmer. Wer war denn schon vorbereitet aufs wochenlange «Eingesperrtsein» mit Homeschooling-Aufgaben?

Nicht nur der Flächenbedarf für qualitativ besseres Wohnen ist gestiegen, offensichtlich auch die Zahlungsbereitschaft. Zugleich bewegen sich die Finanzierungsbedingungen auf einem historischen Tief. Das alles führt dazu, dass der Hauspreis Index robust bleibt – im Gegensatz zur Krise von 2008/09. Das schafft einen immensen Vorteil, denn es gibt praktisch kaum faule Immobilienkredite. Die Geschäftsbanken sind in dieser Krise gleichermassen kerngesund wie kapitalstark und können den konjunkturellen Aufschwung mit ihrer Kreditvergabe mitfinanzieren. Das war vor 12 Jahren nicht der Fall.

Doch es gibt auch weniger attraktive Segmente auf dem Immobilienmarkt. Geschäftsimmobilien sind anders zu betrachten als noch vor einem Jahr. Die enge Betreuung der Bestandesmieter nützt nichts, wenn dessen Geschäft vom Retailbereich in den Onlinehandel mit Homeoffice-Service mutiert. Bei den Retail-Verkaufsflächen wird die Nachfrage zurückgehen. Da wird es kaum mehr zu einer vollständigen Umkehrung kommen. Entsprechend anspruchsvoll ist die Neupositionierung der Flächen, z.B. im Messegelände von Basel, Bern und Zürich mit allen dazugehörigen Dienstleistern des entsprechenden Ökosystems.

Renditeimmobilien bleiben nur vermeintlich attraktiv. Sie setzen eine hohe, stabile Vermietungsquote und eine Toplage voraus. An mediokren Lagen droht zweierlei: Leerstand und Mietpreisnachlässe. Deshalb gilt es, gerade bei den Immobilienanlagen von passiven Gefässen Abstand zu nehmen und selektiv vorzugehen. Es gibt nach wie vor langfristig attraktiv positionierte Gesellschaften. Von deren Gewinnwachstum sind wir überzeugt.

Dennoch könnten Immobilien in den Jahren 2021/22 gegenüber Infrastrukturwerten hinterherhinken. Mit dem wirtschaftlichen Aufschwung werden Infrastrukturanlagen stärker in Anspruch genommen, was sich in höheren Gebühren (Hafen, Autobahnen, Flughäfen, Energieleitungen usw.) niederschlagen wird. Im Infrastrukturbereich dürften uns zwei Jahre mit deutlichen zweistelligen Wachstumsraten der (Brutto-) Gewinne bevorstehen.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Wohnliegenschaften CH			Gegenwärtig wird an Überkapazitäten gebaut (rekordhohe Leerstände), auch an weniger ertrags- und wertstabilen Lagen: Vorsichtig und selektiv bleiben!
Büro-, Verkaufsliegenschaften CH			Dürften weiterhin schlechter abschneiden als Wohnrenditeliegenschaften; die Risikoprämien angesichts dieser Aussichten sind für uns zu tief.
Immobilienfonds CH			Die Agios von Immobilienfonds haben ein Rekordniveau erreicht. Da ist schon viel Luft ins Bewertungssystem hineingepumpt worden.
Infrastruktur			Wir erwarten im Laufe der Jahre 2021/22 ein starkes Gewinnwachstum und stark positive Auswirkungen aus der erhöhten Wirtschaftstätigkeit.

Tiefe Zinsen, bescheidene Inflationszahlen und hohes Gewinnwachstum: So sieht der nährhafte Boden für gute Erträge im Laufe der kommenden Quartale aus. Davon profitieren sowohl Substanz- wie auch Wachstumswerte.

Bei den Wachstumswerten profitieren Firmen wie Samsung vom zyklischen Chipzyklus, der sich gerade in einem Aufschwung befindet und Netflix von den zunehmenden Abo-Zahlen und Preiserhöhungen. Netflix hat massiv in das globale Produktions- und Verteilsystem investiert und ist vielfältiger und breiter abgestützt als der hollywoodzentrierte Disney-Konzern. Mit einem geschätzten Kurs-Gewinn-Verhältnis von 27 (auf das Jahr 2023 bezogen) handelt es sich gar um einen eher günstig bewerteten Wachstumswert. Die Bruttogewinnmarge liegt bei 18% und weist Spielraum nach oben auf. Die Rendite auf dem eingesetzten Eigenkapital beträgt rund 30%. Allerdings wird damit gerechnet, dass sich die Abo-Zahlen bis 2027 auf 400 Millionen verdoppeln lassen. Dann wäre es aussergewöhnlich günstig, wenn man die Aktie zum heutigen Niveau erwirbt.

Wie vorgängig erläutert, ist die konjunkturelle Entwicklung insbesondere in Asien erfreulich. Zum hohen Wachstum passt der Optimismus über «Wachstumswerte» wie Alibaba, Tencent und Samsung, aber auch die in weiten Teilen Asiens beliebten Anbieter wie Microsoft, Facebook und Alphabet/Google zählen wir dazu. Insbesondere in Asien, aufgrund des Vertrauens der Anleger in die digitale Disruption und den globalen Aufstieg Asiens, findet eine tiefgreifende Veränderung statt. Asien stellt bereits mehr als die Hälfte der weltweiten Mittelschicht und wird weiter wachsen.

Die Kombination aus hohen Ersparnissen, Investitionswachstum und steigender Bevölkerung in den asiatischen Schwellenländern wird von keiner anderen Weltwirtschaftsregion übertroffen werden. Schnell steigende Einkommen sowie die Entwicklung und Einführung von Technologien bleiben dauerhafte Treiber des zugrundeliegenden Wachstums. Insgesamt wird erwartet, dass Asien im Jahr 2021 mit einem prognostizierten BIP-Wachstum von 7.5 % und mehr, basierend auf den neuesten Daten des Internationalen Währungsfonds, den globalen Wirtschaftsaufschwung anführen wird.

Wir halten an unserer Mission fest, die Vorteile dieser Entwicklung für unsere Investoren bei den Aktien direkt und indirekt zu nutzen. Der indirekte Weg erfolgt über «westliche» Unternehmen, die in dieser Wachstumsregion über eine besonders starke Verankerung verfügen. Dazu zählen wir u.a. Nestlé und Sika.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Aktien Schweiz			Die Kursentwicklung im Januar war kein Gradmesser. Vielmehr sehen wir Potenzial in den bevorstehenden Quartalen respektive nach den Lockdown-Regeln.
Aktien Eurozone, Europa			Das Investitionsabkommen zwischen der EU und China wurde im Dezember vereinbart und führt Europa näher an die dynamischste Region der Welt.
Aktien USA			Wir bleiben optimistisch, was die Wachstumsperspektiven der Leader in der digitalen Welt betrifft: Alphabet/Google bleibt unser Favorit.
Aktien Schwellenländer			Die Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), ein Freihandelsabkommen zwischen 15 asiatischen Ländern, ist ein BIP-Beschleuniger.

Gewiss liegt hinter den klassischen Ölkonzernen ein Horrorjahr. Negative Ölpreisnotierungen sollte es gar nie geben, aber fundamental wichtiger war die Periode anhaltend tiefer Preise. Wer milliardenschwere, vieljährige Investitionen in die Öl- und Gasexploration tätigt, macht dies stets vor dem Hintergrund längerfristiger Preisannahmen. Doch mit dem Sturz des Ölpreises im Frühjahr von 60 Dollar auf 20 Dollar je Barrel (159 Liter) veränderte sich die Ausgangslage brutal. Strassen- und Luftreisen brachen zusammen, Industriebetriebe blieben still und die Benzin- und Kerosinlager waren prallvoll. Es waren wohl die schwierigsten Marktbedingungen, welche die Branche jemals erlebt hatte.

Fatih Birol, Chef der Internationalen Energieagentur, hat kürzlich das Jahr 2020 zurecht als «das wahrscheinlich schlimmste Jahr in der Geschichte der Ölindustrie» bezeichnet. Immerhin liegt das nun hinter uns. Die Ölpreise erholten sich nach dem Frühjahr auf etwa 40 Dollar. In den vergangenen Wochen stieg der Preis bis auf 58 Dollar – das höchste Niveau seit zwölf Monaten. Ein erheblicher Teil der Weltwirtschaft liegt wieder auf Kurs. Damit steigt die Ölnachfrage, die Preise wie auch die Margen.

Es kann im Zuge des Wirtschaftsaufschwungs sein, dass die Rohölnotierungen noch bis in die Bandbreite von 63 bis 70 Dollar steigen. Doch der britische BP-Konzern rechnet laut seiner neuen Langfristprognose im Durchschnitt der nächsten drei Jahrzehnte mit einem Preis von 55 Dollar – beinahe ein Drittel weniger als in früheren Prognosen. Die niedrigere Prognose führt dazu, dass der Konzern 17.5 Milliarden Dollar auf die Ölbestände abschreiben und einen Rekordverlust rapportieren musste.

Doch inzwischen hat BP den Wandel eingeleitet. Vor zehn Jahren, als die «Deepwater Horizon» Katastrophe im Golf von Mexiko den Konzern in seinen Grundfesten erschüttert hat, war es ein Unternehmen, das ausschliesslich auf fossile Rohstoffe setzte. Aufgrund der kürzlich verabschiedeten Strategie zum «integrierten Energiekonzern» unter dem neuen CEO Bernard Looney wird die Produktion fossiler Brennstoffe um 40% reduziert (bis zum Jahr 2030) und sehr viel mehr Geld in erneuerbare Energien investiert.

BP lässt die Tatsachen sprechen: Diese Woche wurde ein Gasfeld in Oman für 2.6 Milliarden Dollar verkauft. Gleichzeitig wurde massiv in Windparks vor der amerikanischen Küste investiert. In den nächsten zehn Jahren werden die jährlichen Investitionen in alternative Energien etwa fünf Milliarden Dollar betragen.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Rohstoffe			Die Rohölnotierungen liegen praktisch wieder auf dem Vorjahresniveau. Die weiteren Rohstoffpreise befinden sich bereits auf einem höheren Niveau.
Gold, Edelmetalle			Der Goldpreis verlor im Januar rund 3%. Dagegen ist es gleich zu Monatsbeginn Februar zu Höchstkursen beim Silber (bis zu 30 Dollar pro Unze) gekommen.
Insurance Linked Securities			Die Perspektiven auf eine unkorrelierte, positive Rendite bleiben vorhanden: Entsprechend haben wir den ILS in den Freizügigkeitslösungen Raum gewährt.
Private Equity			Wie bei den übrigen Realanlagen war es im Januar kaum zu substanziellen Veränderungen gekommen. Die besten Quartale stehen uns noch bevor.