Monatsbericht 02/2025

Diese Zölle dürften nur eine erste Salve sein und damit ein Vorgeschmack darauf, was noch kommen wird. Was angedroht wurde, wären die höchsten Zölle seit 1930, als die USA mitten in einer grossen Weltwirtschaftskrise zu dieser Massnahme griff. Gegenüber den BRICS-Staaten (Brasilien, Russland, Indien, China, Südafrika und seit Januar 2025 auch Indonesien) werden gar Zölle von 100% angedroht, sofern sie weiterhin versuchen würden, den US-Dollar als Reservewährung zu ersetzen. Das träfe dann Unternehmen wie Tata Steel, Reliance Industries, Adani Ports, JSW Steel, Indofood und Freeport Indonesia direkt und indirekt ziemlich hart.

Zwei BRICS-Mitgliederstaaten, Russland und China, haben in den letzten Jahren proaktiv und öffentlich die Entdollarisierung forciert und ihre Währungsreserven vor allem mit Gold aufgestockt, was den Goldpreis auf ein historisches Allzeithoch getrieben hat. Indien dagegen verfolgt keine Währungspolitik der Entdollarisierung und die USA bleiben Indiens Hauptexportmarkt. Auch bei der Verrechnung von Dienstleistungen will Indien seine IT-Service-Center mit dem «harten» Dollar abgelten lassen. In den letzten 50 Jahren wertete sich die indische Rupie von 8 pro Dollar auf 87 pro Dollar ab (92% Abwertung). Indonesien befürwortet explizit die Entdollarisierung nicht, möchte aber den bilateralen Handel in der jeweiligen Währung vollziehen, was letztlich auf dasselbe hinausläuft.

Zölle sind und bleiben ein Lieblingsinstrument in der politischen Werkzeugkiste von Donald Trump. Dabei kümmert er sich wenig um internationale Abkommen. Ihm geht es um «America first», und wenn es sein muss, unter Anwendung von brachialer Gewalt. Doch helfen Zölle den US-Marken nicht. Trump behauptet, amerikanische Autos würden durch die EU benachteiligt. Dabei sind es nicht einmal 7’000 Personenwagen inklusive grosser SUVs amerikanischer Marken, die im 2024 aus nordamerikanischer Produktion beispielsweise auf dem deutschen Markt abgesetzt werden konnten (0.24% Marktanteil). Die in den USA hergestellten SUVs von Mercedes und BMW, für die bei der Einfuhr in die EU dieselben Zölle fällig wurden, verkauften sich zehnmal besser.

Das ist die wichtige Lehre aus jahrzehntelanger ökonomischer Forschung rund um Zölle: Wer den eigenen Markt mit einer hohen Zollmauer umgibt, setzt falsche Anreize. US-Automobilunternehmen sind fast nur noch im Heimmarkt wettbewerbsfähig. International verlieren sie den Anschluss. Als die USA noch der grösste Automarkt der Welt war, konnten General Motors und Ford davon träumen, dass die Autos, die gut sind für die USA, auch gut sein könnten für den Rest der Welt. Doch nun ist China der grösste Automarkt, und da hat selbst der Newcomer Tesla grösste Probleme, sich zu etablieren.

Die Kreditmärkte glauben nicht an die Einsparungen von Elon Musks DOGE (Department of Government Efficiency). Vielmehr rechnet man mit mehr Steuersenkungen und grösseren Haushaltsdefiziten. Jemand muss die Löcher im Staatshaushalt stopfen. Ausländer aus China, Japan sowie Europa tun das immer weniger. Deswegen wird ihnen mit Zöllen gedroht, sollten sie nicht wie früher US-Schatzanleihen kaufen.

Seit März 2022 hat die Fed geldpolitisch signalisiert, nicht mehr für die horrenden Haushaltsdefizite mit Käufen von Staatsanleihen einzuspringen. Bis dahin hatte sie einen Grossteil der Neuemissionen gekauft. Nun stellen sich die Kreditmärkte auf eine Emissionswelle ein, die auf sie zukommen wird. Das Haushaltsdefizit wird die nächsten Jahre wohl riesig bleiben und sich vermutlich noch vergrössern.

Kurzfristig wird die «unabhängige» Fed nicht gezwungen werden können, die frisch emittierten Staatsanleihen zu kaufen. Das geht vielleicht in der Türkei, aber selbst da auch nur durch die Inkaufnahme einer massiven Währungsabwertung mit entsprechend hoher Inflation. Doch Donald Trump hat seiner Wählerschaft die Rückkehr zu tiefen Inflationsraten versprochen, weshalb er sich vor einer starken Währungsabwertung fürchtet.

Vor 15 Jahren waren die US-Staatsanleihen gleich beliebt wie deutsche Bundesanleihen. Die Rendite der Schweizer Anleihen war leicht tiefer, rund 1% bis 1.5%. Das ist nun nicht mehr der Fall. Die Phase von Anleihen als «sichere» Anlage ist ebenfalls vorbei. Die Renditen reagieren immer sensibler auf finanzpolitische Nachrichten und schütteln die Kurse hin und her. Der Volatilitätsindex der US-Staatsanleihen («Move») liegt mit 95 rund 50% höher als in der präpandemischen Dekade.

Der Anleihenmarkt ist stärker als der US-Präsident oder auch der von den Republikanern eroberte Kongress. Es ist die einzige Instanz, welche die Regierung wirklich dazu zwingen kann, ihre Finanzen in Ordnung zu bringen. Zuletzt räumte die britische Premierministerin Liz Truss nach sechs Wochen ihr Amt, weil die Finanzmärkte ihr Wirtschaftsprogramm ablehnten. Sie trieben das Pfund in den Keller und die Renditen der Staatsanleihen in die Höhe. Als Folge davon musste die Bank of England zahlreiche britische Pensionskassen retten, deren Anleihen massivste Verluste erlitten.

Bei Renditen von 5% für Staatsanleihen liegen die Zinsen für neue Hypothekarkredite bei 7% und jene für Leasingraten bei 8% bis 10%. Kreditkartenüberzüge kosten 12% bis 16%, je nach Credit Scoring. Der neue US-Finanzminister Scott Bessent weiss um das fragile Gleichgewicht. Als Hedge Fonds Manager kennt er die Spekulanten. Wenn es ihm nicht gelingt, die Steuersenkungspläne mit glaubwürdigen Einsparungen zu kompensieren, drohen Turbulenzen am US-Anleihenmarkt, der globale Systemrelevanz hat.

Die Unternehmensanleihen bleiben weiterhin eine interessante Anlageklasse, die wir je nach Risikoprofil der Kundschaft einsetzen (vgl. Monatsbericht Januar 2025). Dabei unterscheiden wir im Wesentlichen zwei Gefässe. Das eine ist aufgrund der geringeren Bonität der Unternehmen («BB» im Durchschnitt beim COF) vermeintlich mit mehr Risiken verbunden als das andere (ZIF), dessen Kreditrating im Durchschnitt bei einem «A» liegt.

Vermeintlich schreiben wir hier, weil die historische Volatilität im vergangenen Jahr beim COF bei 2.1% einen Drittel tiefer lag als jene beim ZIF. Sofern man Volatilität mit Risiko verbindet, könnte man kontraintuitiv analysieren, dass Unternehmensanleihen mit einer geringeren Bonität weniger risikobehaftet seien als solche mit einer hohen Bonität. Diese Beobachtung kann vorübergehend durchaus zutreffen, aber der wahre Hintergrund für die höhere Volatilität ist nicht die Bonität, sondern die Duration.

Anleihen mit einer hohen Restlaufzeit schwanken deutlich stärker als solche mit einer geringen Restlaufzeit. Somit lohnt sich der Blick auf die Duration. Sie ist bei Unternehmensanleihen mit einer geringeren Bonität strukturell tiefer. Diese Unternehmen nehmen typischerweise Kapital für vier bis fünf Jahre auf. Bei Unternehmen mit einer hohen Bonität sind Investoren auch bereit, finanzielle Mittel über zehn Jahre und mehr zur Verfügung zu stellen.

Dies erklärt letztlich auch, weshalb die Duration im COF bei 2.5 und im ZIF bei 5.3 liegt. Die Zinsänderungsrisiken sind beim ZIF gewissermassen das Hauptrisiko; umgekehrt lässt sich feststellen, die Zinserträge sind die Haupteinnahmequelle. Die Kreditrisikoprämie fiel im Januar auf 85 Basispunkte. Das entspricht dem Zusatzeinkommen gegenüber einer durationsadjustierten Staatsanleihe. Mit Ausfällen ist angesichts der hohen durchschnittlichen Bonität nicht zu rechnen.

Beim COF sind die Kreditrisikoprämien die Haupteinnahmequelle. Mit 417 Basispunkten respektive 4.2% p. a. wird deutlich mehr Rendite erwartet. Doch in dieser Prämienvereinnahmung ist implizit inkludiert, dass von Zeit zu Zeit ein oder mehrere Schuldner in finanzielle Schwierigkeiten geraten könnten. Wir rechnen angesichts des derzeitigen Konjunkturzyklus mit einer Ausfallquote im Umfang von 1.2%, was zu einem Nettoertrag von 3.0% über der Verzinsung der risikolosen Staatsanleihe führen dürfte. Um die Auswirkungen einer möglichen Verzögerung oder Verhinderung einer Zinszahlung respektive Tilgung so gering wie möglich zu halten, diversifizieren wir das Portfolio. Beim COF handelt es sich um 199 Anleihen von 172 Schuldnern, beim ZIF um 303 Anleihen von insgesamt 201 Schuldnern.

Nur 26 Monate nach dem Höhepunkt von 3.5% Inflationsrate im August 2022 liegt diese in der Schweiz bereits wieder bei tiefen 0.6%. Dies ermöglichte der Schweizerischen Nationalbank, die Leitzinsen zu senken und damit auch die Kreditkonditionen für Hypothekarschulden zu verbessern. Die Beobachtung, dass sich mittlerweile Kredite wieder ab 1.2% finanzieren lassen, sorgt zweifellos für eine erhöhte Nachfrage aus dem Kreis der privaten Haushalte.

Die erhöhte Nachfrage aus dem Kreis der institutionellen Investoren hat dagegen mit den Renditeaussichten zu tun. Einerseits sind alternative Renditequellen in Schweizer Franken mit einer vergleichbar stabilen Cash Flow-Struktur kaum erkennbar. Anderseits liegt die allgemeine Leerstandsquote typischerweise unter 1.0%.

Die anhaltende Individualisierung sorgt für eine steigende Nachfrage nach Wohnungen. Das Bundesamt für Statistik geht im mittleren Bevölkerungsszenario bis 2050 davon aus, dass die durchschnittliche Haushaltsgrösse von aktuell 2.22 auf 2.15 sinken wird. Was nach wenig tönen mag, bedeutet, dass selbst bei gleichbleibender Wohnbevölkerung im Jahr 2050 130’000 Wohneinheiten mehr benötigt werden als heute. Die Zuwanderung sorgt zudem für eine robuste Zusatznachfrage nach Mietwohnungen – selbst bei steigenden Mieten.

Der Immobilienmarkt Schweiz ist geprägt von einem «spannungsfreien» Wachstum. Sowohl die Konflikte in der Ukraine wie auch im Nahen Osten und die von Donald Trump implementierten Massnahmen zur Stärkung des Standorts USA zeigen kaum Wirkung. Die Abwärtsrisiken sind verhältnismässig gering. Wohneigentumspreise dürften in allen Segmenten zunehmen. Die für die kommenden zwei Quartale erwarteten weiteren Zinssenkungen dürften die relative Attraktivität von Eigentum gegenüber Miete zusätzlich steigern.

Bei den Büro- und Verkaufsimmobilien muss man vorsichtiger sein. Hier kann nicht von einer Mangellage gesprochen werden. Die von FPRE im Herbst 2024 befragten Immobilienexperten gehen für die kommenden 12 Monate von mehrheitlich seitwärts tendierenden Marktmieten für Büroflächen aus, wobei rund 30% der Befragten sinkenden Mieten erwarten.

Bei den Verkaufsimmobilien ist eher eine Entspannung bei den Leerständen an A-Lagen zu rechnen, während an B- und C-Lagen vermehrt Mieterwechsel und entsprechende Fluktuationsleerstände zu erwarten sind. Einkaufszentren mit einem zu kleinen Einzugsgebiet und veraltetem Angebot weisen heute bereits erhöhte Leerstände auf und dürften im Jahr 2025 marktseitig nicht entlastet werden.

Es ist wohl unbestritten, dass man zumindest einen Teil der «Magnificent 7» US-Tech-Aktien in einem Portfolio halten soll. Sie zeichnen sich gegenwärtig durch beeindruckende Margen und Wachstumsraten aus. Besonders angetan sind wir von Nividia, Amazon, Microsoft, Alphabet und auch Apple, die sich im Januar – auch aufgrund des Schocks durch den chinesischen Start-up DeepSeek – unterschiedlich entwickelten. Ihre Dienstleistungen sind weniger von der handelspolitischen Rhetorik aus dem Weissen Haus abhängig, aber die Verunsicherung hinsichtlich zukünftiger Umsätze, Margen und Erträge ist greifbar.

Bereichert und diversifiziert wird der globale Aktienteil mit europäischen Unternehmen, die global tätig sind. Dazu zählen Unternehmen wie SAP, Allianz, Siemens und Schneider Electric. Sinkende Zinsen und steigende Reallöhne beschleunigen derzeit die Erholung in Europa von einem tiefen Niveau aus.

Das Schwergewicht liegt jedoch auf Schweizer Unternehmen. Es handelt sich um jene mit starkem Wachstum, hohen und stabilen Margen und soliden Bilanzen sowie geringer Volatilität. Vielfach sind ihre Märkte mit hohen Eintrittsbarrieren verbunden. Zudem festigen sie durch erhebliche Investitionen in Forschung und Entwicklung ihre mittel- und längerfristige Marktstellung.

Interessant sind einige dieser Unternehmen wie Roche, Nestlé, Novartis, weil deren Bewertung seit mehreren Quartalen deutlich gefallen ist. Im vergangenen Jahr blieben sie wie viele grosse europäische Unternehmen hinter den hohen Konsenserwartungen zurück. Obwohl ihre Gewinne weiter stiegen (schneller als der Rest des Marktes), verzeichneten ihre Bewertungen einen deutlichen Rückgang. Die Rückstufung beispielsweise der Bewertung von Nestlé ging parallel mit einer Rückstufung der gesamten Branche Gebrauchsgüter / Nahrungsmittel einher.

Da sie eher defensiver Natur sind, schneiden sie auch dann tendenziell besser ab, wenn sich das weltwirtschaftliche Wirtschaftswachstum verlangsamt. Doch in den vergangenen Quartalen hatten wir es mit einer überraschenden, technologieinduzierten Beschleunigung zu tun. Die Weltwirtschaft schlitterte nicht in eine Rezession, sondern befindet sich vielmehr in einer Superzyklus-bezogenen Phase von steigenden Investitionen und rascher Adaption von neuen technologischen Opportunitäten. Doch die Tech-Werte scheinen derzeit ausgereizt.

Nicht so unsere Aktien, die nach strenger Selektion ausgewählt werden und mit denen wir derzeit deutlich über dem Weltaktienindex (+3.1% per Ende Januar) liegen. Die Ergebnisse von Roche und Novartis waren auch mit einem zuversichtlichen Ausblick aufs Jahr 2025 verbunden. Positiv überraschen könnte auch Nestlé, die am 13. Februar ihre Guidance verkünden wird.

Der anhaltend kühle Winter in Europa sorgt für verhältnismässig hohe Gas- und Strompreise auf dem Kontinent. Das spüren auch die grossen industriellen Verbraucher, insbesondere in Deutschland, der einzigen G-20 Nation, die auf Kernkraftwerke verzichtet, jedoch zur Überbrückung von Versorgungslücken in der Winterperiode Kernenergie aus Frankreich importiert.

Der mit neuen Data Center einhergehende globale Energiekonsum nimmt rasant zu und verdoppelt sich von 2024 bis 2030. Die Standortfestlegung hat mit wettbewerbsfähigen Energiepreisen zu tun. In dieser Hinsicht beging Deutschland mit seiner einseitigen Fokussierung auf den Klimaschutz gemäss der Internationalen Energieagentur «einen historischen Fehler» und büsst ihn mit einem deutlichen Rückgang in der internationalen Wettbewerbsfähigkeit. Weder konkurrenzfähige Energiepreise noch eine sichere Energieversorgung kann Deutschland derzeit anbieten. Im Süden wie auch ganz im Norden Europas sieht das anders aus, ebenso in Frankreich und in der Schweiz. Deshalb zählen diese Regionen zu den bevorzugten Standorten in Europas wachsender Landschaft von Rechenzentren und industriellen Produktionsstätten.

63 moderne Reaktoren befinden sich Ende 2024 auf der Welt im Bau. In Zukunft werden dank neuen technologischen Fortschritten auch noch kleinere modulare Reaktoren, die im Fachjargon Small Modular Reactors genannt werden, dazukommen. An diesen forscht auch das Paul Scherrer Institut der ETH Zürich. Letztlich geht es jedoch nicht um die Kerntechnologie per se, sondern um zahlreiche Innovationen und deren Anwendungsfelder in Wirtschaft und Wissenschaft.

Klassisches Denken, jedes Jahr würde 1% bis 2% mehr Energie benötigt, wird derzeit durch disruptive Technologien grundlegend hinterfragt. Hochleistungsrechner können inzwischen bisher undenkbare Berechnungen durchführen und damit helfen, chemische Reaktionen neuartig zu verstehen und daraus Produkteigenschaften und Produktionsprozesse zu verbessern. In den Materialwissenschaften stehen wir kurz vor der Entwicklung neuartiger Batterien. Quantensprünge gibt es derzeit auch in der gesamten Logistik, dem Warenkettenmanagement von den Rohstoffen bis zu den privaten Haushaltungen, die Käufe auslösen. Diese Aufzählung liesse sich beliebig fortsetzen.

In vielen Bereichen ist ein globaler Entwicklungswettbewerb zwischen den USA, China und Europa im Gange. Durch jahrzehntelange erfolgreiche Forschung ist die Schweiz und Europa insgesamt noch einigermassen gut positioniert. Wir haben die Chance, weiterhin eine führende Rolle einzunehmen, was jedoch Risikobereitschaft, langfristiges Engagement und eine starke Partnerschaft zwischen Wirtschaft, Wissenschaft und Politik bedingt. Und ein undogmatisches Denken und Handeln hinsichtlich Energie.