Monatsbericht 02/2026

Sofern die Benchmark-Renditen für deutsche Bundesanleihen auf dem gegenwärtigen Niveau verharren, dürfte sich bei den Absicherungskosten nichts ändern. Allerdings gibt es gute Gründe, weshalb die Nachfrage nach deutschen Bundesanleihen das Angebot übertreffen und damit die Renditen senken wird. Derzeit liegt die Rendite für zweijährige Wertpapiere bei 2.1% und für zehnjährige bei 2.8%. Da sehen wir durchaus ein Senkungspotenzial von 20 bis 30 Basispunkten im laufenden Jahr.

Tendenziell wird der Euro vorübergehend wieder etwas erstarken: 0.95 Franken betrachten wir als eine faire Grösse, auch angesichts der Kaufkraft. Längerfristig dürfte es jedoch dabei bleiben, dass der Schweizer Franken seinen langfristigen Aufwärtstrend fortsetzen wird – gegenüber dem Euro wie auch gegenüber dem Dollar.

Allerdings: Wenn sich der Euro weiter und weiter gegenüber dem Dollar aufwertet, könnte dies irgendwann bei der Europäischen Zentralbank (EZB) eine gewisse Notwendigkeit schaffen, geldpolitisch zu reagieren. Nicht wegen des Wechselkurses an sich, sondern weil der Wechselkurs zu einer geringeren Inflation führt, gerade in der rohstoffimportierenden Eurozone. Durch den Mechanismus einer schwachen Dollarpolitik, mit welcher der US-Präsident seit längerem offen liebäugelte, übt er Druck auf die Handelspartner aus, ihre Geldpolitik ebenfalls zu lockern.

Derzeit bewegt sich das Fiskaldefizit in den USA wie auch in China auf etwa -8%: Das verkörpert immense Defizite, die der Währung mittel- und langfristig abträglich wirken und den Wechselkurs nachteilig beeinflussen. In diesem Sinne lässt sich festhalten, dass der Dollar selbst auf dem gegenwärtigen Niveau überbewertet ist.

US-Präsident Trump nominierte am letzten Handelstag im Januar den früheren Fed-Gouverneur Kevin Warsh als nächsten Vorsitzenden der Zentralbank und entschied sich damit für einen hartnäckigen Fed-Kritiker als Nachfolger von Jerome Powell. Warsh vertritt die Auffassung, dass die Inflation auf übermässige Staatsausgaben und Geldschöpfung zurückgehe und nicht auf starkes Wachstum oder Lohnanstiege, und er sieht den US-Häusermarkt bereits in einer Rezession.

Trump hat auf seiner Plattform «Truth Social» am 23. Dezember dargelegt, was er «Trump-Regel» nannte: «Wenn es gute Nachrichten gibt, fallen die Märkte – weil alle glauben, die Zinsen würden sofort angehoben, um eine mögliche Inflation in den Griff zu bekommen.» Dabei würden starke Märkte keine Inflation verursachen. Wer diese Einsicht nicht teile, könne niemals Fed-Chef werden.

Die Nomination verunsicherte die Märkte weiter, da einem das Gefühl beschleicht, dass sich Trump im Bewerbungsprozess vor allem für die Loyalität gegenüber seiner Person und seinen geldpolitischen Zielvorstellungen («rasche Zinssenkungen») interessierte.

Die Seitwärtsbewegung der Anleihensmärkte und deren Renditen lässt sich auf aggregierter Ebene gut beobachten. Doch im Mikrokosmos der einzelnen Marktsegmente eröffnen sich attraktive Opportunitäten. Beispielsweise spricht die derzeitige Steilheit der US-Renditekurve für eine leichte Anpassung der Laufzeiten. Der Spread zwischen 2- und 20-jährigen Anleihen ist erstmals seit Ende 2021 wieder auf 130 Punkte gestiegen und war selten höher.

Der Ausblick für die Spreads (Risikoprämien) von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen ist ein weiteres Gebiet, das wir eng verfolgen. Wir bleiben selbst bei hoher Bonität leicht optimistisch aufgrund günstiger Fundamentaldaten und der latenten Angebots- und Nachfragedynamik. Zurückhaltend bleiben wir allerdings bei der Finanzierung von Data Centern. Der Kapitalmarkt wurde in den vergangenen Monaten geradezu überschwemmt mit entsprechenden Wertpapieren.

Auf den ersten Blick mag der Coupon von 5.875% einer USD-Anleihe von Oracle (BBB Rating) sehr attraktiv erscheinen. Doch der Konkurrent von SAP überzeugt am Kapitalmarkt nicht mit seiner Data Center Strategie. Die Aktien fielen seit den Höchstkursen im September 2025 um 50% zurück, die obige Anleihe um 10%, denn inzwischen haben auch die Ratingagenturen ihre Zweifel an der Bonität und stellten den Ausblick auf «negativ» um.

Nebst den unternehmensbezogenen Risiken ist das Hauptrisiko bei den Spreads die Sensitivität gegenüber negativen Nachrichten, exogenen Schocks und geopolitischer Instabilität bei bereits engen Spreads. In der Regel wirken diese Nachrichten intensiver im Hochzins-Segment. Dennoch bleiben wir auch da mit unserem Ausblick für die Spreads leicht optimistisch. Das Rezessionsrisiko ist gering und viele Unternehmen weisen solide Bilanzkennzahlen sowie gute Gewinnwachstumsraten auf. Im Vergleich zu ähnlichen Kreditmärkten in der Geschichte fällt die nach wie vor attraktive Prämie auf.

Allerdings muss man auch eine gewisse konservative Haltung an den Tag legen. Ein Hauptrisiko sind die vielen neuen Emittenten. Diese weisen vielleicht nur eine kurze Erfolgsbilanz auf, aber deren Anleihen fliessen letztlich dennoch in die anleihensbezogenen Messlatten («Benchmarks») ein. Man weiss nicht wirklich, wie sie sich in Krisen, bei volatilen Rohstoffpreisen und unterbrochenen Lieferketten sowie bei allgemeinen Marktrisiken verhalten. Je kürzer die Kapitalmarkterfahrungen einer Unternehmung, desto geringer sind in der Regel auch die Kommunikationsfähigkeiten mit den Kapitalmarktteilnehmern. Deshalb sind wir eher zurückhaltend mit Engagements bei neuen Emittenten.

Nicht nur Unternehmensanleihen, auch Staatsanleihen kennen Spreads. Der Risikoaufschlag gegenüber der Messlatte hat in den vergangenen Monaten besonders auch die französischen Staatsanleihen getroffen. Frankreich kann sich inzwischen wieder mit rund 3.4% bei zehnjähriger Laufzeit etwas günstiger als Italien refinanzieren. Das sind nur noch rund 57 Basispunkte mehr im Vergleich zu einer deutschen Bundesanleihe. Anfang November waren es noch über 80 Basispunkte.

Die jeweiligen Staatsanleihen sind auch ein Gradmesser für Unternehmensanleihen aus den entsprechenden Ländern. Das ist unser Hauptgrund, weshalb wir dies so genau beobachten. Doch wir bleiben dabei, dass wir vor allem Unternehmensanleihen als einen zentralen Baustein in einem balancierten Portfolio betrachten. Allerdings ist es wichtig, in der entsprechenden Selektion diszipliniert vorzugehen. Die Portfoliovolatilität lässt sich beispielsweise dadurch reduzieren, dass man Anleihen mit kürzeren Laufzeiten bevorzugt. Allerdings sind dann auch die Renditen geringer. Um beim Beispiel von Frankreich zu bleiben: Die zweijährige Anleihe rentiert 2.2%: das sind 123 Basispunkte weniger als die zehnjährige.

In einem bleiben wir konsequent: Der Franken bleibt der einzig wahre «sichere Hafen» und deshalb sind die Anleihenslösungen auf den Franken-Investor ausgerichtet. Mit unseren Lösungen wollen wir mittel- und langfristig den Swiss Bond Index (AAA bis BBB Total Return Index), der die Anleihen auf dem Franken-Kapitalmarkt repräsentiert, übertreffen.

Im ZIF ist das Portfolio mit neuen Anleihen vom Versicherer Swiss Life, dem Energieversorger Enel, Santander (eine Bank mit 7’400 Filialen und 178 Millionen Kunden), den Kommunikationskonzernen Deutsche Telekom und Telefonica sowie den Dienstleistungsunternehmen BNP Paribas und Aroundtown ergänzt worden. Aroundtown will kurz- und mittelfristig insbesondere vom wachsenden Markt für Data Center, dem schnellst wachsenden Marktsegment in der Immobilienbranche, vor allem in Deutschland profitieren.

Beim COF waren es Anleihen, die hinzugefügt wurden, u. a. von der Deutschschweizer Immobiliengruppe Mobimo, vom deutschen Immobilienkonzern Vonovia und vom Kreuzfahrtunternehmen NCL (mit Marken wie Oceania Cruises, Regent).

Bei den Nachfrage-Indikatoren fällt der Zuwanderungssaldo auf, der 2025 deutlich tiefer als in den beiden Vorjahren lag. Die ständige Wohnbevölkerung ist dennoch leicht auf 9.1 Millionen angestiegen, insbesondere im urbanen Mittelland, während Randregionen eher eine rückläufige Bevölkerungsentwicklung verzeichnen.

Im 4. Quartal 2025 verzeichneten die Preise für Einfamilienhäuser in der Schweiz gegenüber dem Vorquartal eine Seitwärtsbewegung (-0.1%). Im Vorjahresvergleich resultierte gemäss den Immobilienpreisindizes von FPRE im Durchschnitt ein bescheidener Zuwachs der Marktwerte von 1.1%. Die Abschaffung des Eigenmietwerts macht Unterhaltskosten steuerlich nicht mehr abzugsfähig. Deshalb verlieren Altbauten relativ zu Neubauten weiter an Wert. Am stärksten betroffen dürften weiterhin Objekte in Hochsteuerkantonen mit niedrigen Landwerten sein. Da würde uns ein Wertverlust von 10% in den kommenden drei Jahren nicht überraschen.

Deutlich stiegen dagegen die Transaktionspreise für Eigentumswohnungen (+6.3%). Allerdings reduziert das die Tragbarkeit weiter. Einkommensschwächeren Haushalten bleibt selbst bei doppeltem Einkommen der Erwerb von Stockwerkeigentum in urbanen Zentren praktisch verwehrt.

Kann man den Erwerb mittels Erbvorbezug dennoch regeln, ist die finanzielle Ausgangslage weiterhin interessant. SARON-Hypothekarkredite liegen typischerweise unter 1.0%. Längerfristige Festhypotheken sind unabhängig von der Kundenbeziehung für Kreditzinsen in der Bandbreite zwischen 1.2% und 1.9% erhältlich – je nach Region, Objekt und Laufzeit. Die Höhe der Zinsen richtet sich nach den Swapsätzen. Diese sind als risikofreie Zinsen relevant für die Refinanzierung vieler Hypotheken.

Vorsichtiger werden muss man bei börsennotierten Immobilienfonds. Aufgrund ihrer stabilen Vermietungsaussichten und der geringen Mietausfälle werden sie zu hohen Preisen gehandelt. Im Marktdurchschnitt liegen die Einkommensrenditen nur noch leicht über 2% (2.2% bei den im SWIIT zusammengetragenen Immobilienfonds).

Mit anderen Worten: Immobilienfonds handeln typischerweise mit einem Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) von 45. Da erscheint uns ein Portfolio von dividendenstarken Aktien mit einem KGV von 17 wesentlich attraktiver. In einem anlagenklassenübergreifenden Portfolio muss dies unbedingt in Betracht gezogen werden.

Wir investieren derzeit in keine Immobilienfonds. Unsere direkten Immobilienaktien verzeichnen bei einer weiterhin moderaten Bewertung einen guten Lauf. Unsere drei Einzeltitel wie Swiss Prime Site und Mobimo (je +6%) und PSP Swiss Property (+8%) sind jedenfalls weit überdurchschnittlich ins Jahr 2026 gestartet.

Von den Aussichten auf dicke Auftragsbücher profitierten Aktien, die im Zusammenhang mit dem Bau von Data Center stehen. Das betraf insbesondere Aktien, die im Zusammenhang mit der Energieinfrastruktur stehen (u. a. ABB, Siemens, Schneider Electric). Die Rheintaler Unternehmung VAT Group (+30% seit Jahresbeginn) lag am oberen Ende der Skala. Microsoft und Netflix (je -11%) und SAP (-18%) lagen am unteren Ende. Siemens überholte inzwischen SAP als gewichtigste deutsche Aktie.

Europas grösstes Softwareunternehmen SAP befindet sich in einer starken Wachstumsphase. Die Auftragseingänge im wichtigen Cloud-Geschäft zeigen eine leichte Wachstumsabschwächung, doch halten wir diese nicht gleich für besorgniserregend. Bei Microsoft wurden die Erwartungen der Analysten im Grossen und Ganzen übertroffen, doch in der Cloud-Sparte stieg der Umsatz mit 39% einen Prozentpunkt weniger als im vorangegangenen Quartal. Darauf fiel der Kurs gleich 10%.

Das war ein Stimmungskiller, der auch SAP einen Tag später erfasste, weil sich der Zuwachs von 29% (2024) auf 25% (2025) und im laufenden Jahr leicht abschwächen werde. Dabei ist gewiss: Keine Industrie wächst schneller. Das SAP-Wachstumstempo ist enorm und hochprofitabel, doch wie bei Oracle und Microsoft leiden die Software-Anbieter unter der Skepsis, von KI-Agenten weggespült zu werden. Dazu meinte der CEO: «Wir können immer das beste Modell für jeden Anwendungsfall wählen und es im Zweifel auch relativ schnell wieder austauschen. Unsere Strategie ist zu 100% richtig.» Wobei man vielleicht auch wissen muss: Noch immer werden rund drei Viertel des weltweiten (!) Wirtschaftsleistung in irgendeiner Form durch ein SAP-System abgewickelt. Würde es ausfallen, stünden die Bänder bei Volkswagen und Mercedes still, die Regale von Walmart blieben leer und Nvidia könnte keine Chips mehr ausliefern.

Im Minus lagen am Monatsende sämtliche Versicherungstitel: Swiss Re (-7%), Swiss Life (-8%) und Zurich Insurance (-9%), was auch ungefähr dem Versicherungsindex im Stoxx Europe 600 (-6% in CHF) entsprach. Nach überdurchschnittlichen Kursgewinnen in den letzten Jahren drückten die rückläufige Preisgestaltung im Rückversicherungsgeschäft sowie Gewinnmitnahmen auf die Kurse in der gesamten Branche.

Unklar blieb die Entwicklung bei den baubezogenen Aktien: Holcim (+2%) lag im Plus, dagegen Geberit (-5%), Amrize (-7%) und Sika (-9%) trotz überaus soliden Resultaten im Minus. Hier rechnen wir im weiteren Jahresverlauf mit einer spürbaren Erholung. An den Kapitalmärkten kaum gewürdigt wird die aussergewöhnliche Ertragsqualität von Givaudan (-5%). Die hohe Cashflow-Generierung lässt erneut eine höhere Dividende zu. Die massvoll bewertete Aktie bewegt sich für langfristige Investoren auf einem attraktiven Niveau.

Überraschend positiv entwickelte sich Swisscom (+10%), die bei Zweit- und Drittmarken wie Wingo, Coop Mobile, Migros Mobile per 1. April Preiserhöhungen vornehmen wird, und ABB (+13%), die sich über einen starken Auftragseingang freute. Mit Partners Group (+7%) und Kuehne+Nagel (+4%) liegen zwei Werte im Plus, die sich in einer substanziellen Wachstumsphase befinden.

Doch anfangs Februar fielen die Rohölnotierungen massiv. Nachdem der Brent-Preis gerade zum ersten Mal seit September die 70-Dollar-Marke erreicht hatte, fiel er am ersten Handelstag im Februar auf unter 66 Dollar. Damit liegt er in der Mitte zwischen Monats-Beginn (61) Dollar und -Ende (71) Dollar.

Ende letzten Jahres hätte die Stimmung nicht pessimistischer sein können. Der Brent-Preis weigerte sich wiederholt, auf Wochenbasis über 59 Dollar zu schliessen. Das hat sich trotz der Äusserungen von Trump zum Iran und der anhaltenden Produktionsstörungen durch den eiskalten Wintersturm Fern in den USA nicht rasch verändert. Erst gegen Ende Januar kam die Spekulation auf, weil der US-Präsident kriegerische Optionen gegen den Iran in Erwägung zog. Trump erklärte, dass dem Iran die Zeit für eine Einigung über sein Atomprogramm ausgeht und dass die Angriffe schlimmer sein würden als die Luftschläge gegen die Atomanlagen.

Was die ölexportierenden Länder, die sich in der OPEC bündeln, betrifft, so könnte die Gruppe bald beschliessen könnte, ab April wieder mit der Rücknahme der Kürzungen zu beginnen, sollte die Nachfrage positiv überraschen. Preiserhöhungen stehen somit im Raum.

Offensichtlich müssen die Lagerbestände weltweit reichlich gefüllt sein; die Versorgungsprobleme scheinen lösbar. Jedenfalls schmolz die Versorgungsrisikoprämie in den Rohölpreisen innert kürzester Zeit dahin. Auch die Gasengpässe scheinen bewältigbar. In der Europäischen Union liegen sie bei rund 41% am Ende des Monats Januar. Die Vorräte dürften am Ende der Wintersaison im Bereich von 20% bis 30% liegen. Nach einer kurzen Preisverdoppelung sanken die Notierungen wieder deutlich.

Volatil blieb es auch bei den Industrie- und Edelmetallen. Gold kletterte am 29. Januar auf ein neues Hoch von mehr als 5’600 Dollar je Unze, da die Nachfrage nach nichtstaatlichen, liquiden Wertspeichern zunahm. Das Rallye beim Silber wurde wohl durch die knappe physische Verfügbarkeit und strukturell niedrige Lagerbestände angeheizt. Auch Industriemetalle legten während den ersten Wochen im Januar zu, wobei bei Kupfer, Nickel und Zinn eine Mischung aus Produktionsengpässen und Bedenken hinsichtlich der Angebotssicherheit die Preisentwicklung bestimmten.

Am Abend des 29. Januar setzte eine Gegenbewegung ein, die heftig ausfiel. Gold verlor in den verbleibenden Stunden bis zum Ende des Handelsmonats am 30. Januar satte 9%, Silber gar 40%. Ein Entweichen dieser Marktvolatilität gab es auch mit den Kryptowährungen nicht. Der Bitcoin-Kurs konnte sich dieser Entwicklung nicht entziehen und liegt etwas mehr als 10% tiefer als zu Jahresbeginn.