Monatsbericht 03/2025

Sinkende Energiepreise sollen dereinst die Inflation auf einen sinkenden Pfad zurückführen. Auch deshalb sucht der US-Präsident Donald Trump ein Friedensabkommen mit Russland bei gleichzeitiger Beendigung der Öl- und Gasembargos. Denn seine Zollpolitik treibt die Inflation an. Dem soll mit Druck auf die Energiepreise in die umgekehrte Richtung entgegengewirkt werden.

Die US Zentralbank Federal Reserve (Fed) verfolgt derweil weiterhin einen restriktiven Kurs, obschon die PCE-Inflation, der von ihr präfierte Inflationsmassstab des effektiven Haushaltskonsums, seit einigen Monaten annualisiert praktisch in der Zielregion von «durchschnittlich 2%» liegt. Doch die Fed sieht nicht zuletzt aufgrund der inflationstreibenden Wirtschafts- und Handelspolitik von Trump, dass die Unsicherheit über den Inflationspfad zunimmt. In ihren Protokollen hält die Fed fest, dass sie weitere Verbesserungen auf der Inflationsseite sehen möchte und es nicht eilig hat, die Zinsen erneut zu senken.

Interessant ist zudem, dass Donald Trump die Schuldenobergrenze, die vor mehr als hundert Jahren (1917) als Mittel gegen ausgabefreudige Politiker etabliert wurde, ganz ausradieren will. Das muss natürlich «jetzt und sofort» geschehen, solange er nicht deren Erhöhung neu verhandeln muss. Denn das Defizit belief sich zuletzt auf 1.8 Billionen Dollar oder 6.4% des Bruttoinlandprodukts. Budgetdisziplin dürfte auch unter Donald Trump kaum zum Regierungsprogramm werden.

Das Verhandeln um die Obergrenze war letztlich stets ein wichtiges politisches Druckinstrument für die Opposition, gewisse Verhandlungspositionen durchzusetzen, da die Folgen einer Nichtanhebung der Obergrenze verheerend wären. Was Trump jedoch fürchtet, ist irgendeinen Kompromiss mit den Demokraten schliessen zu müssen. Zudem könnte die Obergrenze die Verhandlungen um die Zustimmung des Kongresses zu seinem dauerhaften Steuersenkungspaket gefährden.

In diesem Zusammenhang muss auch der Gedanke entstanden sein, den US-Dollar nach aussen zu verteidigen. Die USA haben Ländern mit schärfsten Massnahmen gedroht, sollten sie auch nur in Erwägung ziehen, den Dollar als führende Handels- und Reservewährung ersetzen zu wollen. Amerikanische Staatsanleihen, die sogenannten «Treasury Bonds», gelten als am höchsten geschätzte und sicherste Kapitalanlage der Welt.

Nach Berechnungen aus Washington beträgt die Netto-Auslandsverschuldung inzwischen mehr als 24 Billionen Dollar. Auch wenn das Rating der USA «nur» einem AA+ entspricht, bleiben die Staatsanleihen beliebter als jene der Europäischen Union mit ihrem AAA Rating. Angesichts des demografisch bedingten niedrigen Potenzialwachstums in Europa bleiben die Anleihen aus den USA mit ihrem höheren Wachstumspotenzial die Referenz.

Die Kreditmärkte glaubten zu Beginn der Corona-Pandemie, dass manche Anleihen nicht mehr verzinst und zurückbezahlt würden. Die Risikoaufschläge schossen im Frühjahr 2020 in die Höhe, wie das zuletzt in der grossen Wirtschafts- und Finanzkrise von 2008/09 beobachtet werden konnte. Doch nicht nur die Wirtschaft erwies sich als resilient, auch die einzelnen Unternehmen.

Konkurse unter den Schuldnern gab es nur wenige. Vereinzelt fand eine Umstrukturierung der Schulden statt, manchmal auch eine Verschiebung des Rückzahlungsdatums. Interessanterweise stiegen die Risikoaufschläge vor drei Jahren erneut an. Keine Zinswende verlief je so dramatisch und schnell wie diejenige von 2022, als Zentralbanken weltweit und praktisch synchron auf die galoppierende Inflation in der Post-Corona-Phase reagierten.

Doch die Widerstandskraft der Unternehmen wurde unterschätzt. Die allermeisten verfügten – im Gegensatz zu 2008/09 – über genügend liquide Mittel, um die Anleihen rechtzeitig zu bedienen und fristgerecht zurückzubezahlen. Die kumulative Fünfjahresausfallrate europäischer Emittenten blieb verhältnismässig gering. In jüngster Zeit verbesserte sich das Durchschnittsrating im Hochzinssegment derart, dass man feststellen kann, dass die zugrundeliegende Schuldnerqualität noch nie besser war.

Die Risikoaufschläge bleiben interessant, doch benötigt deren Bewirtschaftung viel Aufmerksamkeit und Disziplin. Fonds werden eingesetzt, weil wir damit Diversifikationsvorteile erzielen. Viele Anleihen können erst ab einem Nominalvolumen von mindestens 100’000 und 200’000 Franken oder Euro erworben werden. Wichtig ist jedoch ebenfalls, dass der entsprechende Fonds auch der individuellen Risikoneigung entspricht.

Beispielsweise sind Nachrang- und Hochzinsanleihen hauptsächlich im Credit Opportunities Fund vorzufinden. Vorrangige Anleihen, deren Emittenten mit einer höheren Bonität gewürdigt werden, befinden sich dagegen vorwiegend im Zugerberg Income Fund. Das ist der effiziente Schock-Absorber in Phasen von potenziellen Aktienmarkt-Rückschlägen. Unserer Ansicht nach ist es sinnvoll, Anleihen in einem Portfolio zu halten und sich damit gegen Turbulenzen etwas abzusichern.

Charakteristisch sind auch die Laufzeiten, auf die wir achten und die einerseits eher kurz (COF) oder eher lang (ZIF) sind. Werden Fremdwährungsanleihen eingesetzt, ist das Portfolio weitestgehend gegen Wechselkursschwankungen abgesichert.

Die Schweizer Staatsanleihen will derzeit niemand. Die Zinsrisiken sind erheblich, und die Aussichten auf einen positiven Cash Flow durch Nettozinserträge (nach Einkommenssteuern) gering. Trotz allerbester Bonität (AAA) driftete der Index der Eidgenossen-Anleihen seit Jahresbeginn deutlich in den Negativbereich (-1.5%).  Damit wurde beinahe die Hälfte der Jahresperformance von 2024 (+4.1%) in den ersten zwei Monaten des Jahres 2025 wieder ausradiert. In den letzten fünf Jahren lag die kumulierte Gesamtperformance im zweistelligen Minusbereich (-11.0%), weshalb sich manche Investoren von Schweizer Staatsanleihen abwenden.

Denn bei Unternehmensanleihen sieht es besser aus, selbst wenn es während des gesamten Konjunkturzyklus vorkommen kann, dass ein Unternehmen sein «High Grade» Rating verliert und heruntergestuft wird (z. B. der Generika-Hersteller Teva). Im Allgemeinen weisen Unternehmensanleihen längerfristig eine Mehrrendite zu risikofreien Anlagen (Staatsanleihen) auf. Diese Mehrrendite ist die Vergütung für das höhere Ausfallrisiko und die typischerweise geringere Liquidität und entspricht finanztheoretisch einer Kombination von Kreditrisiko- und Illiquiditätsprämie.

In Europa kommt es in naher Zukunft angesichts der verhaltenen Wachstumsaussichten eher zu Zinssenkungen als zu -erhöhungen. Davon werden Unternehmen profitieren. Diese Asymmetrie unterscheidet sich generell von den USA, wo die Geldpolitik zunächst restriktiv bleiben wird, während in Europa der Übergang zu einer neutralen oder gar lockeren Geldpolitik bereits im Frühjahr 2025 ansteht.

In der risikoarmen Strategie (z. B. Revo1) haben wir neu einen ETF aus Unternehmensanleihen vom Franken-Kapitalmarkt aufgenommen, der aus Anleihen von Roche, Novartis, Nestlé usw. besteht. Die Duration ist moderat (4.5). Der durchschnittliche Coupon liegt bei 1.4% und die Verfallsrendite beträgt 1.1%. Wir erhoffen uns von diesem Baustein einen positiven Beitrag zur konjunkturellen Robustheit des Portfolios.

Insgesamt sind wir jedoch von aktiven Anleihenslösungen überzeugt. Im Moment bleibt das Rating im Bereich BBB und BB von ausgeprägtem Interesse, sofern man über ein entsprechendes Risikobudget verfügt. Das Segment nennt sich «Crossover», weil es über die typische Grenze zwischen «hoher» Bonität («high grade») und «niedriger» Bonität («high yield») verläuft. Es handelt sich mittlerweile um eine marktreife Assetklasse, die einerseits eine attraktive Rendite bietet und andererseits ausreichend Liquidität aufweist.

Im Gegensatz zu den USA sind europäische Anleihensbedingungen relativ investorenfreundlich. Dennoch ist ein disziplinierter Selektionsprozess entscheidend, damit die speziellen Risiken zusätzlich reduziert und negative Überraschungen verringert werden können.

In den letzten Wochen sind die Ergebnisse von diversen Schweizer Immobiliengesellschaften veröffentlicht und von der Unternehmensleitung kommentiert worden. Eine gemeinsame Komponente war der Hinweis der erhöhten Nachfrage von Privatanlegern. Diese sehen sich damit konfrontiert, dass die Phase mit hohen Coupons bei den Obligationen bereits wieder Geschichte ist. Sie wenden sich von Anleihen ab und investieren vermehrt in kotierte Immobiliengesellschaften. Diese verfügen nicht nur über eine hohe Wertstabilität («Betongold»), sondern auch über verlässliche Quellen (Mieterträge) für Dividendenausschüttungen.

Die gesamte Bandbreite der Schweizer Immobilienaktien ist gross, doch der entsprechende Index (SXI Real Estate All Shares Index) ist von wenigen Gesellschaften geprägt. Von der Marktkapitalisierung her liegt an erster Stelle Swiss Prime Site mit einem Marktwert von 8.4 Mrd. Franken. PSP Swiss Property mit 6.1 Mrd. Franken liegt an zweiter Stelle. Dahinter folgen Allreal (2.9 Mrd.), Mobimo (2.2 Mrd.), Investis (1.4 Mrd.), Intershop (1.3 Mrd.) und Zug Estates (1.1 Mrd.). Sie alle haben unterschiedliche Eigenschaften sowie differenzierende geschäftliche und geografische Schwerpunkte.

Grosszügig betrachtet könnte man auch den Flughafen Zürich (6.8 Mrd.) dazu zählen, sind doch die rund 150 Gebäude (u. a. «The Circle») sowie die Parkhäuser die Haupteinnahmequelle.

Als Investor verdient man zunächst an der Dividende. Aus steuerlichen Überlegungen ist interessant, dass die Ausschüttung einkommenssteuerbefreit ist. Einerseits, weil es sich formal um Kapitalrückzahlungen handelt, anderseits weil die Gesellschaften die Steuern bezahlen. Bei Mobimo beispielsweise wird die Ausschüttung bei 10.25 Franken liegen (+2.5% gegenüber der Ausschüttung im April 2024). Der Gewinn pro Aktie aus dem operativen «Tagesgeschäft» (hauptsächlich Mietertrag) war bei 12.59 Franken; zählt man die Neubewertung hinzu, liegt er jedoch bei 17.26 Franken.

Somit kommt der Mobimo-Aktionär zu einer attraktiven Ausschüttungsrendite von 3.3% und partizipiert zugleich an tendenziell steigenden Gewinnen aus erheblichen Entwicklungen und erfolgreichen Verkäufen. Sehr erfreuliche Fortschritte konnten aufgrund der ungebrochenen Nachfrage nach Stockwerkeigentum allein in Oberägeri/ZG mit 67 Beurkundungen im Jahr 2024 erzielt werden.

Gemessen am Nettoanlagevermögen werden die Aktien von Immobiliengesellschaften wie Mobimo und PSP mit einem Agio von rund 20% gehandelt. Das widerspiegelt gewiss nicht das gesamte Potenzial, das in diesen beiden Gesellschaften schlummert. Deshalb setzen wir sie in diversen Strategien von uns ein (u. a. in der Dividendenstrategie).

Europäische Aktien standen in diesem Jahr bisher im Rampenlicht und haben eine starke Outperformance von mehr als 10% gegenüber dem US-Leitindex S&P 500 erzielt. Anzeichen für eine Bodenbildung in Europa, unterstützt durch eine weitere Normalisierung der Leitzinsen durch die EZB und stark reduzierte Bewertungen im Vergleich zu den USA sorgten für Rückenwind. Auch das Interesse der globalen Anleger erholte sich deutlich, wobei die Zuflüsse in europäische Aktien im Vergleich zu den Vorquartalen erheblich höher ausfielen.

Deutlich tiefere Leitzinsen als in den USA und eine nachlassende Inflation (knapp über 2% im Laufe des Frühjahrs) sind weiterhin unterstützende Faktoren für die Binnennachfrage und eine Erholung der Wirtschaftstätigkeit. Die aktuellen Bewertungen für europäische Aktien preisen ein sehr schwaches Wirtschaftsszenario ein. Zwar bleibt die Unsicherheit bestehen, doch es gibt reichlich Spielraum für Bewertungsaufholungen, auch u. a. durch ein allfälliges Friedensszenario in der Ukraine. Es gibt zahlreiche Unternehmen wie Siemens, Schneider Electric, Holcim und Sika, die vom potenziellen Wiederaufbau überdurchschnittlich profitieren könnten.

Vorerst signalisieren zahlreiche Unternehmen vorsichtig hoffnungsvolle Botschaften. Hier eine kurze Auswahl:

· Apple (-4% in USD seit Jahresbeginn) will 20’000 Stellen in den USA schaffen. CEO Tim Cook kündigte das grösste US-Investitionspaket des Konzerns aller Zeiten an. Hintergrund dürfte die Angst vor Zöllen sein. Die Taktik hat Apple bereits einmal mit Erfolg angewendet.
· Microsoft (-6%) bleibt unser Favorit hinsichtlich des anwendungsorientierten Entwicklungspotenzials von Software, AI-Assistenz kombiniert mit Rechenzentren und Cloud-Plattformen.
· Nvidia (-9%) vermochte die Langfristinvestoren mit dem optimistischen Ausblick und dem inhärenten Aufwärtspotenzial als Tech-Leader in der KI-Bewegung nicht ganz zu überzeugen.
· Mastercard (+9%): Mit 25.8% ist MC klare Nummer 2 im US Kreditkartengeschäft hinter dem Marktführer Visa mit 61.1%. Vor allem im globalen Geschäft holt MC jedoch auf.
· Nestlé (+16%) stieg auf ein Fünfmonats-Hoch, obschon beim Turnaround Geduld gefordert ist. Wert wird unter dem neuen CEO Laurent Freixe vor allem auf eine starke Cash-Generierung gelegt, was 2026 bereits ein weiteres Aktienrückkaufsprogramm und eine Dividendenerhöhung ermöglichen würde.
· Roche (+17%) hält bewusst an der attraktiven Diagnostik fest, weil daraus rein technologisch viele Synergien entstehen. Zudem wird mit KI und dem Chief Digital Technology das Geschäft in Forschung und Entwicklung mit besseren Datengrundlagen vorangetrieben.
· Novartis (+10%) befindet sich gerade in einer beneidenswerten Form mit ihrem umsatzträchtigen Herzmedikament Entresto und dem Krebsmittel Pluvicto. Die Kernbetriebsgewinnmarge soll unter CEO Vas Narasimhan bis 2027 auf 40% steigen.

Beispiele für ein solches Gebaren gibt es zuhauf, denn letztlich stützt sich der Bundesrat häufig auf zahllose verwaltungsinterne Experten. Jüngst bei der Erweiterung der 3a-Nachzahlmöglichkeiten liegt ein solches Beispiel vor: Die vom Parlament verabschiedete Motion Ettlin sah keine Beschränkung der nachträglichen Einzahlungen vor. Das sah der Bundesrat anders, oder besser die Verwaltung, welche die Neuformulierung der geänderten Verordnungsartikel vorzunehmen hatte.

Auf Verordnungsstufe kann das Parlament nicht eingreifen, nur auf Gesetzesstufe. Die Neue Zürcher Zeitung warf dem Bundesrat «Befehlsverweigerung» vor. Aber weil es sich um eine Verordnung handelt, ist dagegen wenig auszurichten, hält auch das Vorsorgeforum in seinem jüngsten Newsletter zur 2. Säule fest.

Eine gewisse Unsicherheit besteht auch jeweils hinsichtlich der Freizügigkeit (FZ). Im Jahr 2022 sind zahlreiche Pensionskassen massiv in die Unterdeckung gefallen. Aber wer ist schon daran interessiert, sein FZ-Guthaben an eine Kasse zu überweisen, die sich in Unterdeckung befindet und so riskiert, bei einem Austritt Guthaben zu verlieren, nachdem eventuell noch Sanierungsbeiträge bezahlt werden mussten?

Selbst das Vorsorgeforum findet: «Da parkiert man sein Geld doch lieber extern und wartet auf bessere Zeiten. […] Obwohl das BVG die Überweisung vorschreibt, unterbleibt sie in einer unbekannten Anzahl von Fällen. Erzwingen kann sie die empfangende Kasse nicht und irgendwann wird sie ihre Bemühungen aufgeben, wenn der Versicherte auf ihre Aufforderungen nicht reagiert.»

Letztlich liegt die Verantwortung bei den Versicherten, und dort sollte man sie auch belassen. Es gibt bei den Schweizer Pensionskassen mehr als eine Million Mutationen jährlich. Deshalb muss man vorsichtig sein, hier neue kostspielige administrative Hürden einzubauen. Auch aus einem weiteren Grund, und nun sind wir doch wieder bei den alternativen Anlagen angelangt: Viele Pensionskassen investieren nicht in alternative Anlagen und sind deshalb in die Unterdeckung gefallen. Ihnen fehlen die entsprechenden Renditebeiträge.

In der kürzlich publizierten, lesenswerten Studie «Private Markets in Switzerland: Scaling Innovation & Growth» der Asset Management Association Switzerland, der Branchenvereinigung SECA und BCG wird das Potenzial der boomenden Privatmärkte als langfristig gut rentierende Anlageklasse illustriert. Die öffentlich-rechtliche Pensionskasse Publica investiert nicht in diese Anlageklasse und weist magere Performancewerte aus. Anders verhält sich beispielsweise die SUVA als grösster Privatmarktinvestor in der Schweiz, wie dort dargelegt wird. Ihre Pensionskasse verfügt über eine hochrentable Allokation in Private Equity, Private Debt und Private Infrastructure von insgesamt 15.5%.