Monatsbericht 04/2025

Doch über fünf Jahre bleibt klar: Beide Währungen (Euro und Dollar) befinden sich auf einem Abwärtstrend gegenüber dem Schweizer Franken. Der Euro verlor in dieser Periode 9.8%, der Dollar 8%. Gemäss der Kaufkraftparität besteht beim Dollar allerdings der höhere Abwertungsdruck.

Als Zeichen der Schwäche wird auch die Konsumentenstimmung in den USA gewertet. Sie ist unter dem Einfluss der erratischen Zollpolitik eingebrochen, als die langfristigen Inflationserwartungen (3.9%) den höchsten Stand seit 32 Jahren erreichten. Dies unterstrich die Befürchtung, dass Donald Trumps Wirtschaftspolitik die Wirtschaft belastet.

Der Stimmungsindex der University of Michigan fiel im März auf einen Wert von 57.9. Das ist der dritte monatliche Rückgang in Folge und deutlich tiefer, als ihn die Ökonomen erwartet hatten. Die Detailhandelsverkäufe legten im Februar immerhin etwas zu (+0.2%), nachdem sie im Januar stark zurückgingen (-1.2%). In den USA spielt der Vermögenseffekt eine zentrale Rolle, weil 90% der Ersparnisse in Aktien angelegt sind. Fallen die Kurse der US-Aktien, drückt dies unmittelbar auf die Konsumentenstimmung – nicht nur bei den tiefen Einkommen, sondern eben auch bei den einkommens- und vermögensstarken Haushalten. Viel beachtet wird letztlich das Konsumverhalten in Restaurants und Bars. Hier kam es zum stärksten Rückgang seit einem Jahr.

Nachdem der Offenmarktausschuss der Fed (FOMC) in den letzten drei geldpolitischen Sitzungen des Jahres 2024 Zinssenkungen um insgesamt 100 Basispunkte vorgenommen hatte, stimmte er im Januar dafür, den Zielbereich für die Federal Funds bei 4.25% bis 4.50% zu belassen und bestätigte dies im März. In der «Forward Guidance» zu den Leitzinsen in der aktualisierten Fed-Erklärung gibt es keine wesentliche Änderung.

Die Wirtschaftsprognosen des FOMC gehen allerdings in eine pessimistische Richtung. Die Medianprognose für das BIP-Wachstum im Jahr 2025 sank von 2.1 % auf 1.7%, wobei die Bandbreite von 1.5% bis 1.9% reicht. Die Medianprognose für die Arbeitslosenquote per Ende 2025 stieg von 4.3% auf 4.4% und jene für die PCE-Kerninflation stieg von 2.5% auf 2.8%. Die Bandbreite für die Kerninflation ist angesichts der vielfältigen Unsicherheiten auseinandergegangen und beträgt 2.5% bis 3.5% für das laufende Jahr.

Damit ist die Wahrscheinlichkeit einer konjunkturellen Abwärtsbewegung grösser als die einer Aufwärtsbewegung. Unklar bleibt, wo die Abwärtsbewegung endet. Jedenfalls nahm die Rezessionswahrscheinlichkeit gemäss der Fed New York auf 27% zu. Die Fed-Prog­noseeinheit in New York sieht gegenwärtig ein unverändert hohes, deutliches Plus (+2.9%) in der Echtzeit-Bestimmung des BIP. Die Fed in Atlanta kommt dagegen derzeit auf ein deutliches Minus (-2.8%).

Eine grossflächige Risikovermeidungsbewegung auf breiter Front machen wir bei den Anleihen weiterhin nicht aus. Die Kreditrisikoprämien befinden sich in der Nähe historischer Tiefstwerte. Auf allen drei Märkten (USD, EUR, GBP) kam es zu einer leichten Parallelverschiebung der Kurven, wobei Anleihen mit niedrigerem Rating und nachrangige Anleihen eine schwächere Performance aufwiesen. Unterdessen lässt sich auch feststellen, dass die Branchen kein Hauptfaktor sind. Vielmehr ist es der verlorene Optimismus in den USA.

Nur da weisen gestiegene Risikoprämien auf zunehmende Marktspannungen hin. Bei den hochverzinslichen Industrieanleihen nahmen diese seit November 2024 von 275 auf 327 Basispunkte (+52 BP) zu. Bei den US-Versorgungsunternehmen fiel der Anstieg mit 76 Basispunkten noch stärker aus. Gleichzeitig fielen die Risikoprämien im europäischen Kapitalmarkt: Bei den hochverzinslichen Anleihen fiel dies typischerweise deutlicher aus als bei den Anleihen mit einer sehr guten Bonität.

Der Markt scheint seine zuversichtlichen Perspektiven nach der Wahl Donald Trumps wieder aufzugeben. Die US-Anleihensmärkte, sonst für ihren überbordenden Pessimismus bekannt, berücksichtigen erneut kaum mehr optimistische Signale. Dagegen bleiben die Anleihensmärkte in Europa trotz der zunehmenden Handelsspannungen erstaunlich gelassen. Bei den hochverzinslichen Industrieanleihen nahmen die Risikoprämien seit November 2024 von 346 auf 320 Basispunkte (-26 BP) ab.

Wir bleiben bei den Unternehmensanleihen konstruktiv, basierend auf starken Fundamentaldaten seitens der Unternehmen sowie basierend auf starken technischen Faktoren, die durch attraktive Rückzahlungsrenditen gestützt werden. Dennoch agieren wir angesichts der erhöhten makroökonomischen Unsicherheiten und der zunehmenden Streuung flexibel und agil. Wir konzentrieren uns auf bestimmte Branchen und suchen darin die geeignete Auswahl der Emittenten, um negative idiosynkratische Kreditereignisse zu vermeiden. Branchen wie Automobilhersteller und deren Zulieferer haben wir bereits vor Monaten erheblich abgebaut.

Insgesamt dürfte der europäische Anleihensmarkt zulegen. Um die geplanten Investitionen in die Infrastruktur und Friedenssicherung zu stemmen, werden neue Anleihen ausgegeben. Die Renditen dürften allerdings nicht weiter ansteigen, denn das Verhältnis von Schulden zum BIP ist in Deutschland und in der Eurozone insgesamt viel vernünftiger im Vergleich zu vielen Nationen auf der Welt, einschliesslich der Vereinigten Staaten und Japan. Sofern die Verbesserungen der Infrastruktur auch das europäische BIP-Wachstum ankurbeln, wird dies auch den europäischen Aktien insgesamt helfen.

Die Beimischung von Anleihen in einem gemischten Portfolio macht Sinn, um im Falle einer Rezession zumindest vom konservativen Anleihens-Baustein positive Renditen zu erhoffen. Auch für Anleger, die nicht ausschliesslich das Risiko des Aktienmarktes eingehen wollen, bieten sich Anleihen als langfristig sichere Alternative an.

Der Credit Opportunities Fund hat seit seiner Auflage vor rund 13 Jahren eine Gesamtrendite von 35.9% erzielt. Die Fonds-Ratingagentur Morningstar verleiht dafür die maximalen 5 Sterne und von Citywire, einer weiteren Fondsagentur, gab es für die langfristige Performance jüngst die Bestnote AAA. Zum Vergleich: Der Swiss Bond Index erzielte parallel zum COF mit all seinen AAA bis BBB gerateten Anleihen (v. a. Schweizer Staatsobligationen und hypothekarisch gesicherte Pfandbriefe) in 13 Jahren eine Gesamtrendite von 8.5%. Der COF beschränkt sich nicht nur auf diese Ratingkategorien: Per Ende Monat sind rund 35% im Spektrum AAA bis BBB angelegt, 65% etwas tiefer. Das tiefere Rating wird allerdings durch eine tiefere Restlaufzeit kompensiert.

Betrachtet man eine Unternehmensbilanz, sind Fremdkapital (z. B. Anleihen) und Eigenkapital (z. B. Aktien) auf derselben Passivseite. Geschieht ein Unheil auf der Aktivseite, wird dies zuerst dem Eigenkapital angerechnet. Um dies zu kompensieren, sind Aktienrenditen strukturell höher als Anleihensrenditen. Als aktive Anleihensinvestoren versuchen wir natürlich, prospektiv dieses Unheil abzuwenden. Wenn wir in gewissen Branchen (z. B. Automobil) schwarze Wolken aufkommen sehen, werden die entsprechenden Anleihen reduziert. Erkennen wir dagegen attraktive Risikoprämien in komplexeren Anleihensgebieten (z. B. nachrangige Versicherungsanleihen mit einer Investment Grade Bonität), werden diese verhältnismässig übergewichtet.

Mit einem aktiven Anleihensansatz und bei wettbewerbsfähigen Kosten lassen sich passive, indexnachbildende Anleihe-ETFs längerfristig übertreffen, sowohl in der Performance wie auch in der Sharpe Ratio (ein Indikator zur Messung der risikobereinigten Rendite). In der Detailanalyse von Anleihen lassen sich zudem häufig Erkenntnisse gewinnen, die sich auch produktiv in der disziplinierten Selektion auf Aktienmärkten nutzen lassen, sofern die Aktien nicht in Familienholdings respektive in Privatmarktfonds gehalten werden.

Dabei gibt es bekannte Beispiele wie u. a. Hero (Lenzburg) und Bobst (Lausanne). Manchmal handelt es sich jedoch auch um weniger bekannte Unternehmen wie beispielsweise Geoquip Marine (St. Gallen), die in einer Nische eine globale Leaderstellung einnehmen. Letztere beispielsweise ist auf geotechnische Offshore-Tätigkeiten spezialisiert, um die Installation von Windturbinen und Stromkabeln im Bereich von 60 bis 100 Meter unter der Meeresoberfläche zu sichern.

Im ersten Quartal schnitten unsere Infrastrukturaktien aus der Schweiz mässig ab. BKW (-3%) durchläuft eine Phase der Konsolidierung nach einer grossartigen Aktienentwicklung in den letzten Jahren. Auch die Aktie des Flughafens Zürich (-3.9%) bewegt sich im Durchschnitt der europäischen Transportbranche, obschon im Sommer 2025 mit dem neuen Flugplan neue, populäre europäische Destinationen dazukommen. Insgesamt sind es 63 Airlines, die 206 Destinationen anfliegen werden, dank Edelweiss mit Seattle und Halifax gibt es ein zweimal wöchentlich erweitertes Angebot nach Nordamerika mit dem lärmarmen Airbus A350. Zudem erhöht Etihad Airways ihre Verbindungen zwischen Zürich und Abu Dhabi, ebenfalls im signifikant leiseren A350. Doch der Hauptgrund für die Seitwärtsbewegung der Aktie liegt gewiss in der Verschiebung der Eröffnung des neuen Flughafens Noida im Süden von Delhi «auf Ende Q2/2025» und damit auch die etwas verhaltene «Guidance» für das laufende Jahr. Gemessen an den Ertragserwartungen des Jahres 2027 ist die Aktie allerdings günstig.

Eine ausgezeichnete Entwicklung durchliefen die übrigen Infrastrukturtitel im ersten Quartal 2025. Veolia und Vinci (je +19% in CHF) sowie Engie (+20%) waren unsere Selektion. Für Europa bricht eine neue Ära an, und die Infrastruktur ist dabei ein Schlüsselzweig. Aktuelle Ankündigungen (Deutschland und Netzinvestitionen in ganz Europa) und weitere Optionen für eine wettbewerbsfähige EU (Verkehr) mobilisieren nicht nur öffentliche Mittel, sondern führen zu grossartigen Opportunitäten für privatwirtschaftlich organisierte Infrastrukturbetreiber. Dabei ist der potenzielle Frieden in der Ukraine noch nicht berücksichtigt.

Vinci steht für den langfristig resilienten Konzessionsbetrieb von Mautstrassen und Flughäfen wie z. B. London Gatwick. Im vergangenen Jahr wurde damit ein Free Cash Flow von 6.8 Milliarden Euro bei einer Bruttogewinnmarge (EBITDA) von 18% erzielt. Das Fremdkapital kann die Gesellschaft («A-»-Rating mit einem stabilen Ausblick; Net Leverage von 1.3x) relativ günstig aufnehmen, doch ist dies angesichts einer Liquidität von 19 Milliarden Euro auch nur bedingt nötig. Die Dividende wird um 6% erhöht und liegt neu bei 4.75 Euro. Das entspricht einer Dividendenrendite von 4.1%. Die Dividende liegt deutlich höher als vor zehn Jahren (1.84) und der eindrückliche Anstieg ist letztlich das Ergebnis, dass in den letzten zehn Jahren der Free Cash Flow jährlich um 12% zunahm.

Auch Veolia (4.4% Dividendenrendite) blickt auf eine erfreuliche Zukunft, welche das technologiegetriebene Wachstum und die Resilienz in den drei strategischen Feldern Wasser, Energie und Abfallbewirtschaftung auch dank vermehrtem KI-Einsatz stärken wird.

Mit dem eingebüssten «Exzeptionalismus» rund um US-Aktien ist auch der Optimismus verflogen. In allzu vielen Branchen zeigt sich, dass andernorts vergleichbare Leistungen erbracht werden können, teils zu günstigeren Konditionen. Das ist in der Automobilbranche (BYD vs. Tesla) wie auch im Flugzeugbau (Airbus vs. Boeing) der Fall, im industriellen Engineering (Siemens vs. General Electric) wie auch in der unternehmensdatenbezogenen Software (SAP vs. Oracle). In der Halbleiterindustrie war Taiwan seit Jahren führend (TMSC vs. Intel), weshalb Nvidia die Produktion ihrer Halbleiter längst ausgelagert hat.

Das bedeutet allerdings nicht, dass die US-Technologiewerte wie Amazon, Alphabet und Apple sowie Microsoft keine Zukunft mehr hätten. Aber deren Bewertung und Konzentration an den US-Märkten ist derart hoch, dass das Wegdiversifizieren zu spürbaren Rückschlägen führt und in vielversprechenden, günstigen Märkten beispielsweise in Europa gleich mit heftigen Höherbewertungen verbunden ist.

Doch die Botschaften bleiben tatsächlich, wenn man in Europa in die Tiefe geht. Hier eine kurze Auswahl, angefangen mit dem Softwarekonzern SAP (+5% Gesamtrendite in CHF seit Jahresbeginn), dem höchst bewerteten Unternehmen Europas. SAP löste in diesem Ranking den dänischen Pharmariesen Novo Nordisk ab und überholte auch den französischen Luxusgüterkonzern LVMH, der die weltweite Konsumzurückhaltung spürt. Was europäische Leader betrifft, sind wir auch in der Deutschen Telekom (+20%) sowie Siemens (+17%) und den beiden Versicherern Axa (+17%) und Allianz (+21%) investiert.

Die Schweizer Schwergewichte Nestlé (+19%), Roche (+17%) und Novartis (+14%) haben international auch wieder verstärkt Beachtung gefunden. Das gilt auch für Zurich Insurance Group (+14%), die in den USA den grössten Ländermarkt hat. Das Interesse an Versicherungen zeigte sich auch bei Swiss Re (+14%) und bei Swiss Life (+15%), die ambitioniert mit viel Sachverstand beachtenswerte mittelfristige Zielsetzungen verfolgen. Gerüchtehalber soll zudem eine Fusion zwischen Baloise (+13%) und Helvetia (+22%) diskutiert werden. Das war schon früher einmal der Fall, scheiterte jedoch an den Governance-Vorstellungen. Deutliche Synergieeffekte im kostenintensiven Sachversicherungsgeschäft liegen auf der Hand. Erheblichen Aktionärsnutzen erzeugte Baloise in den letzten 25 Jahren nicht: Am 1. November 2000 lag der Aktienkurs bei 186 Franken, am 31. März 2025 bei 185.

Partners Group (+1%) entwickelte sich seit Jahresbeginn deutlich stärker als die Vergleichsgruppe aus den USA (Blackstone, KKR, Apollo, Carlyle, TPG), die im 1. Quartal 2025 rund 20% Werteinbussen erlitten.

Der Markt für «private» Beteiligungen wird derzeit auf rund 6’000 Milliarden Dollar geschätzt, was ungefähr einem Zwölftel der Marktkapitalisierung der weltweiten Aktienmärkte entspricht. Ähnlich wie bei einem typischen Aktienmarktengagement erhält der Anleger mit einem Private Equity Investment eine reale Beteiligung an Unternehmen, die etwas entwickeln oder produzieren und die Eigenkapitalgeber am Erfolg partizipieren lassen.

Ein Vorteil sind die geringeren Wertschwankungen. Ein weiterer besteht in der Diversifikation beispielsweise in unterschiedliche Entwicklungsphasen (Venture Growth, Buyout, Pre-IPO) und Finanzierungsstadien der Unternehmen zu investieren. Ein erheblicher Teil der Wertschöpfung wird schliesslich vor dem Börsengang erzielt.

Private Equity hat sich als wichtige Anlageklasse für institutionelle Anleger weltweit etabliert, auf die sie oft 5% bis 15% ihrer Portfolios verteilen. Der Hauptgrund liegt im Zugang zu aktiv verwalteten, attraktiven Unternehmen, die nicht über öffentliche Märkte zugänglich sind. Gleichzeitig entscheiden sich immer mehr Unternehmen dafür, länger privat zu bleiben, während die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den letzten Jahren gesunken ist.

Folglich entgeht Anlegern, die Privatmarktanlagen ignorieren, ein attraktives Anlageuniversum, insbesondere im Bereich der Small- und Mid-Caps. Bei uns kann man sich ab der Risikoklasse 2 über mehrere börsennotierte Privatmarkt-Unternehmen, die weltweit in private Unternehmen investieren, indirekt an Private Equity beteiligen. Im Durchschnitt konnte man damit eine Wertentwicklung von jährlich rund 10% in Schweizer Franken erzielen. Nach zwei überdurchschnittlichen Renditejahrgängen (2023: +22%, 2024: +19%) liegt das entsprechende Anlagegefäss seit Jahresbeginn leicht im Minus.

Wie bei Immobilienaktien ist der innere Wert (Net Asset Value NAV) ein Kompass der Bewertung. Die unmittelbare Entwicklung für den Investor ist vom Aktienkurs abhängig, nicht vom NAV. Je nach Marktstimmung gibt es einen Zuschlag (die sog. «Prämie» wie derzeit bei Immobilienaktien) oder einen Abschlag. Dieser wird als Diskont bezeichnet und ist gegenwärtig charakteristisch für Privatmarktanlagen. Spätestens wenn die nächste Welle von Börsengängen einsetzen wird, dürften die Kurse überproportional steigen und damit die Diskonts zu Prämien wandeln lassen.