Monatsbericht 05/2020

Die Konjunkturstimulierung in den USA hat ein Ausmass angenommen, das man bislang nicht für möglich hielt. Milliardenpakete gelten als mickrig. Wirklich eindrucksvoll sind nur noch billionenschwere Hilfsprogramme, begleitet von der Fed, die zeitweise Anleihen im Wert von täglich (!) bis zu 75 Milliarden Dollar erworben hatte. Aber an der Einstellung ändert sich in den USA wenig, während in Europa derzeit eine kleine Arbeitsmarktrevolution zu beobachten ist.

Statt einer Sommerpause wird in Europa im Juli und August voraussichtlich aufgeholt, was durch den Lockdown verloren ging. Das hätte man nicht ohne flexible, wertschöpfungsorientierte und betriebsfreundliche Gewerkschaften erreichen können. Selbst in Frankreich bahnt sich zum ersten Mal seit dem Zweiten Weltkrieg an, dass im August, in dem traditionell vier Wochen lang die Fabriken stillgelegt werden, in diesem Jahr hochtourig produziert wird.

Genauer gesagt beobachten wir derzeit das Wiedereröffnen von europäischen Fabriken und die Option auf einen industriellen Sommer. Die Manz Automation hat soeben ihre Standorte in Deutschland und Italien wiedereröffnet. Der österreichische Feuerwehrgerätehersteller Rosenbauer hat schon vor einer Woche alle Hauptproduktionsstätten für Feuerwehrfahrzeuge wiedereröffnet. Die drei österreichischen Werke sind normalerweise im August für mindestens zwei Wochen geschlossen, da Wartungsarbeiten durchgeführt werden. Aber in diesem Jahr haben die Werke stattdessen ihre Wartungsarbeiten im April abgeschlossen, und die Mitarbeiter konnten ihren Frühsommerurlaub zu Hause geniessen. Infolgedessen setzt das Unternehmen nun die Produktion den ganzen Sommer über ohne saisonale Unterbrechung im August fort.

Der französische Hersteller von Hausautomatisierungsausrüstung Somfy hatte eine ähnliche Geschichte, als er die Eröffnung seiner Werke ankündigte: Er verkauft einen grossen Teil seiner Ausrüstung an Installateure, die ihm mitgeteilt haben, dass sie beabsichtigen, den Sommer über zu arbeiten, um verpasste Geschäfte nachzuholen. Eine ziemliche Revolution in Frankreich!

Viele Unternehmen bereiten sich wie in den aufgeführten Beispielen auf die Option eines arbeitsreichen Sommers 2020 vor. Dies wird die Eurozone und den Euro stärken und sich letztlich positiv auf die beschleunigte Erholung der Schweizer Volkswirtschaft auswirken.

Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Bankkonto			Um schrittweise von einer allfälligen Markterholung zu profitieren, verfolgen wir das zeitnahe Wiederanlegen von Dividenden.
Euro / Schweizer Franken			Mit 1.06 ist der Wechselkurs im vergangenen Monat stabil geblieben, wohl auch dank teilweisen Interventionen der SNB.
US-Dollar / Schweizer Franken			Mit den tieferen Zinsen fällt die Gunst für den Dollar. Zuletzt wurde er noch für 0.96 gehandelt.
Euro / US-Dollar			Der Euro hat sich zuletzt mit 1.10 gegenüber dem Dollar eher wieder gestärkt.

Die deflationären Auswirkungen der gesunkenen Ölpreise untermauern die Notwendigkeit der quantitativen Lockerung. Die Fed wird sogar die gesamte Renditekurve kontrollieren («yield curve control»). Sie ist inzwischen stark politisch getrieben und verkommt immer stärker zur Trumpschen Förderbank der US-Wirtschaft. Entsprechend der risikoreduzierenden Devise «Don’t fight the Fed» werden wir uns jedoch nicht auf eine Zinsspekulation gegen die Fed einlassen. Vielmehr wollen wir von den selektierten Risikoaufschlägen gegenüber der Zinskurve profitieren. Die angeschlagene US-Energiebranche, welche in vielen ETF enthalten ist, lassen wir dabei aussen vor.

Auch in Europa lohnt sich das selektive Vorgehen. Denn die Pandemie verstärkte die potenzielle Spaltung zwischen Nord- und Südeuropa. Die EZB befindet sich derzeit in einem feinen Balanceakt. Sie will nach 2011/12 eine weitere Staatsschuldenkrise verhindern. Aber sie gibt den Druck auf die Politiker in der Eurozone nicht auf, sich auf eine Art von Schuldengegenseitigkeit zu einigen. Italiens Schulden werden jedoch nicht dadurch kleiner, dass man sie vergemeinschaftet. Die italienische Verschuldung wird bis Ende 2020 auf rund 150% des BIP ansteigen. Die EZB besitzt italienische Schulden bereits im Wert von etwa 22% des italienischen BIP und spielt somit die grösste Rolle, kann dem Land aber nicht wie der IWF Hilfsgelder gegen Auflagen zur Verfügung stellen. Bedingungslos die Schwächen Italiens weiter zu finanzieren, wäre zugleich verantwortungslos.

Italiens Schwächen liegen bekanntlich in der Korruption, in der starren Arbeitsmarktgesetzgebung sowie in der unternehmerfeindlichen Wirtschaftspolitik. Als Ergebnis davon driftet ein erheblicher Teil der Wirtschaftsleistung in die Schwarzarbeit ab: ca. 30% werden ohne Sozialversicherungs- und Steuerabgaben geleistet, Tendenz steigend. Damit fehlen dem Staat auch in einem allfälligen Aufschwung die Mittel, um seine Schulden zu bedienen und zu tilgen.

Häufig wird die politische Führung mit Wahlversprechen «erkauft», welche die italienischen Staatsausgaben strukturell schwächen. Renten zu erhöhen und am Gesundheitswesen zu sparen erwiesen sich als fatal in der Coronakrise. Weshalb nordeuropäische Steuerzahler für das Versagen in Italien aufkommen sollen, entzieht sich jeglicher Demokratie-Logik. Wenn die Menschen in den nordeuropäischen Ländern Italien kein Geld leihen möchten, damit dort die Menschen früher in den Ruhestand gehen können, haben sie recht.

Die Nordeuropäer wollen das Projekt «Europa» stärken. Aber sie wollen es, ohne die eigene Finanzkraft fundamental zu schwächen. Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, fügt vielsagend hinzu: «Man vertraut anderen doch seine Kreditkarte nicht an, wenn man keine Möglichkeit hat, deren Ausgaben zu kontrollieren.»

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Staatsanleihen			Wer den Fokus auf Staatsanleihen aus der Schweiz und aus Deutschland legt, muss weiterhin negative Verfallsrenditen in Kauf nehmen.
Unternehmensanleihen			Die Verfallsrenditen von Unternehmensanleihen haben erst etwa einen Drittel der Erholung hinter sich.
Hochzins-, Hybride Anleihen			Der Selektivität ist eine hohe Bedeutung beizumessen, um Chancen zu orten. Nachrangige Versicherungsanleihen haben reizvolle Perspektiven.

Die EZB befürchtet im zweiten Quartal einen Rückgang des BIP um 15%, und erwartet über das ganze Jahr hinweg einen Rückgang um 5%, gefolgt von einem Wachstum von 6% im kommenden Jahr. Banken wird vereinfacht ermöglicht, an neue EZB-Kredite zu gelangen. Dies wird die Kreditvergabe in Europa beschleunigen, den Konsum wie die Wirtschaft gleichermassen erfreuen und letztlich wesentlich zur Erholung in den Bereichen Immobilien und Infrastruktur beitragen.

Infrastrukturbetreiber erhoffen sich in Europa wie auch in den USA eine wirtschaftspolitische Ankurbelung über eine Beschleunigung von vorliegenden, beschäftigungswirksamen Infrastrukturprojekten. Dies wird von Schiffs- über Flughäfen bis Autobahnen und Eisenbahnen führen. Auch im Bereich Wasser und Abwasser(reinigung) liegt noch ein erhebliches Potenzial, welches zum grossangekündigten «Europäischen Grünen Deal» der EU-Kommission passen würde.

Ursula von der Leyen will einen Investitionsschub auslösen. Schliesslich werde eine moderne und zirkuläre Wirtschaft Europa weniger abhängig machen und deren Widerstandsfähigkeit stärken. Investitionen in gross angelegte Renovierungen, erneuerbare Energien, sauberen Verkehr, nachhaltige Lebensmittel und die Wiederherstellung der Natur werden noch wichtiger sein als bisher. Die EU ist überzeugt davon, dass dies nicht nur gut für die europäischen Volkswirtschaften sei. Es sei auch gut für die Umwelt und verringere die Abhängigkeit durch Verkürzung sowie Diversifizierung der Lieferketten.

Gleichwohl ist nicht mit einer Inflation zu rechnen, obschon manche Hilfsprogramme wie der «Grüne Deal» prozyklisch wirken werden, wenn sie letztlich ihre Wirkung entfalten werden. In einem massgeblich von den Zentralbanken gesteuerten Geldsystem lässt sich die Liquidität rasch wieder entziehen, sollte sich die Geldumlaufgeschwindigkeit dereinst entscheidend erhöhen. Von dieser Entwicklung sind wir allerdings noch weit entfernt.

In naher Zukunft geht es vielmehr darum, für Stabilität zu sorgen. Im Immobilienmarkt haben die beiden beliebtesten Anlagevehikel an der Schweizer Börse (Swiss Prime Site und PSP) rund 17% Kurseinbussen seit Jahresbeginn zu verdauen. Als globaler Benchmark für Geschäfts- und Wohnimmobilien wird häufig der EPRA NAREIT Index beigezogen. Dieser hat bis Ende März rund 30% eingebüsst. Ende April waren es immer noch rund -25%.

Manche Fonds und Anlagestiftungen sind dazu übergegangen, per Ende März überhaupt keine Bewertung mehr vorzunehmen. Teils stehen Geschäftsimmobilien praktisch leer, und umsatzbezogene Mieteinnahmen sind in Shopping Malls zuletzt massiv gefallen. Wie lässt sich in einer derartigen Lage eine faire Bewertung für Geschäftsflächen errechnen? Jede Antwort ist arbiträr, denn es bleiben offene Fragen: Sind die Leerstände von Dauer? Kommt es zu längeren Mietzinsausfällen? Wie greift der länderspezifische Regulator in die coronabezogene Geschäftsimmobilienkrise ein?

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Wohnliegenschaften CH			Durch den drohenden Zuwanderungsrückgang verschärft sich die Vermarktungs-situation bei Renditeliegenschaften in peripheren Gebieten.
Büro-, Verkaufsliegenschaften CH			Geschäftsimmobilien sind arg unter Druck geraten. Anfragen auf Mieterlasse und de facto Leerstände haben sprunghaft zugenommen.
Immobilienfonds CH			Die Aufschläge zum Nettoinventarwert haben sich nach unten normalisiert. Es muss mit weiteren Kursrückschlägen gerechnet werden.
Infrastruktur			Der Fokus auf qualitativ hochstehende Infrastrukturunternehmen mit einigen Dividendenperlen bleibt mittelfristig lohnenswert.

Aktienmärkte blicken nicht nur auf die kurzfristigen, massiven Gewinnrevisionen. Unklar bleibt, wieviel der kurzfristigen Rezession und der darauffolgenden Erholung bereits in den Kursen eskomptiert ist. Fakt ist, dass Aktien als Realwerte gegenüber Nominalwerten (Staatsanleihen) so attraktiv sind wie selten zuvor. Auch Unternehmensanleihen, vor allem im Crossover Segment an der Grenze zwischen «High Grade» und «High Yield» verfügen über realwirtschaftliches Erholungspotenzial und haben in der Krise einen Charakter mit Verhaltensweisen ähnlich wie Aktien angenommen.

Letztlich ändert die kurzfristige quartalsbezogene Einschätzung nichts an der Erwartung, dass der konjunkturelle Trendwechsel kommen und dem geduldigen Langfristanleger eine erfreuliche Perspektive bieten wird. Denn die Konjunktur dürfte Ende April / Anfangs Mai ihren Tiefpunkt durchschritten haben und im Verlauf der Monate Mai und Juni erste Zeichen der Erholung signalisieren. Negative Nachrichten zum April werden erfahrungsgemäss verzögert eintreffen und die Anleger weiterhin verunsichern. Dies ist dann allerdings relevanter für die Statistiker und die Geschichtsbücher als für Unternehmen, welche vor realwirtschaftlichen Entscheidungen stehen, und deren Investoren.

Mit der Lockerung im Mai werden zunächst stabilisierende und allmählich verbesserte konjunkturelle Daten rapportiert. Gutes Timing in solchen Phasen ist und bleibt wichtig, nicht das Befolgen von anekdotischen Heuristiken wie «Sell in May and go away». Das könnte sich in diesem Jahr sogar als fataler Fehler erweisen, weil man das Angesparte damit zum konjunkturell schlechtesten Zeitpunkt dem realwirtschaftlichen Erholungspotenzial entziehen würde. Ein Vermögensverwaltungsmandat versteht sich in diesem Sinne immer auch als Schutz gegen emotionale Kurzfristhandlungen, die selten zu befriedigenden Langfristrenditen führen.

Statistisch betrachtet haben unzählige Untersuchungen gezeigt, dass Privatanleger in der Regel zu spät in Trends einsteigen oder sie sogar ganz verpassen. Nach der letzten grossen Krise 2008/09 war die Liquiditätsquote bei den Privatanlegern im Durchschnitt bis auf 40% angestiegen und hat sich seither kaum mehr erheblich reduziert. Untersuchungen zu 2008/09 haben auch in der Schweiz gezeigt, dass Privatanleger in der Krise entnervt die Flinte ins Korn werfen und hohe Verluste in Kauf nehmen, wenn der Markt kurz davorsteht zu drehen. Dann lautet das verhaltensökonomische Motto: «Aktien, nie wieder!». Wer dagegen den Aufschwung mitgemacht hat, verfügt nun gleichermassen über die Reserven wie auch über die Gelassenheit, die Coronakrise zu überwinden.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Aktien Schweiz			Die meisten Bewertungen im Segment Small & Mid Caps sind inzwischen massiv verzerrt.
Aktien Eurozone, Europa			Unsere Erfahrung erinnert uns daran, dass Zeiten wie diese für geduldige Investoren äusserst lohnend waren.
Aktien USA			US-Aktien zeigen, wie wichtig es ist, über eine Netto-Cash-Position zu verfügen: Das tun derzeit nur 20% in den USA.
Aktien Schwellenländer			Interessante Langfrist-Opportunitäten eröffneten sich, u.a. in indischen Fonds mit dem Segment Small & Mid Cap.

Daraus darf man allerdings nicht ableiten, dass sämtliche Energiepreise gefallen seien. Zum einen wird der in Europa übliche Ölhandel in der Nordsee-Sorte Brent abgewickelt. Alle Kontrakte werden dort mit Geld beglichen. Es kommt beim Handel von Futures-Kontrakten zu keiner physischen Auslieferung.

Öl ist zudem nicht gleich Strom: Während die Rohölpreise (Sorte Brent) teils mehr als 60% tiefer notieren, haben die Strom-Forwards für Lieferung im 2021 bis Ende April um lediglich 5% (Deutschland) und 8% (Schweiz) nachgegeben. Das Umfeld für die Wasserkraft hat sich kurzfristig etwas eingetrübt, aber nicht signifikant verschlechtert. Die Schweizer Wasserkraft wird von den hohen Schwankungen am Spot und Intraday Markt sogar profitieren können.

Die Strom- und Gaspreise sind in den USA seit Jahresbeginn sogar um 8% respektive 10% gestiegen. Klar ist, dass die Tiefsee- und Schieferölförderung bei den gegenwärtigen Rohöl-Preisniveaus verlustträchtig ist. Dies führt zu einem erwarteten Einbruch der US Ölförderung. Damit geht allerdings eine signifikante Verknappung am US Gasmarkt einher, wovon der Stromsektor (der Gaspreis bestimmt dort den Strompreis) profitieren kann.

Grosse Erholungschancen in absehbarer Zukunft gibt es im Bereich der Privatmarktanlagen. In einer «Epidemiewirtschaft» können einige Akteure mehr profitieren als andere. Zu den mittelfristigen Profiteuren zählen gewiss die teils mit üppiger Liquidität ausgestatteten, neu aufgelegten Private Equity Fonds. Da die meisten Bewertungen – insbesondere im Segment der nichtkotierten Unternehmen – inzwischen massiv verzerrt sind, können starke Akteure mit soliden Wachstumsaussichten und qualitativ hochwertigen Unternehmen identifiziert und zu attraktiven Bewertungen erworben werden.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Rohstoffe			Das Positive liegt darin, dass Industriemetalle wie Aluminium und Kupfer «nur» rund 17% unter dem Jahresbeginn handeln.
Gold, Edelmetalle			Der Goldpreis liegt bei 1688 US Dollar pro Unze, deutlich über dem Jahrestief von 1472 USD/oz. am 19. März.
Insurance Linked Securities			Es handelt sich um inzwischen wieder attraktive Anlagen mit Renditeaussichten im Bereich von 2% bis 4% (in Franken).
Private Equity			Die quartalsweise bewerteten Privatmarktanlagen können mit einer Aufwertung im weiteren Jahresverlauf rechnen.