Monatsbericht 05/2023

Die Schätzungen der Zinsauguren sind unmissverständlich. Der Inflationsdruck lässt aufgrund der Entspannung an den Rohstoffmärkten und der Normalisierung im Frachtmarkt nach. Die Frachtkosten für einen Standardcontainer von Shanghai nach Rotterdam sind mit 1’600 Dollar wieder auf die langjährigen Durchschnittswerte zurückgefallen. Die Lieferketten normalisierten sich trotz anhaltenden geopolitischen Spannungen selbst im südchinesischen Meer. Der Global Supply Chain Pressure Index, den die Federal Reserve Bank of New York monatlich berechnet, ist sogar auf das tiefste Niveau seit 15 Jahren gefallen.  Davon profitieren die Unternehmen. Die Produzentenpreise (gemessen an der Preisänderung, wenn sie ihren Produktionsort verlassen) fielen bereits extrem stark zurück. Das wird in einer Wettbewerbswirtschaft zu einer Veränderung der Konsumentenpreise führen.

Die Chancen sind intakt, dass wir gegen Ende 2024 Inflationsraten erfahren werden, die sich wieder im herkömmlichen Rahmen bewegen. Vom Wettbewerb geht seit jeher ein deflationärer Charakter aus. Unternehmen, die auf den Gewinn von Marktanteilen und damit eine grössere Kundschaft ausgerichtet sind, senken ihre Preise. Prominente Beispiele dazu gibt es zuhauf, jüngst vor allem in der Telekom- und Automobilbranche. Auch von der Globalisierung, der Automatisierung und Roboterisierung geht ein deflationärer Trend aus. Wofür früher viel Geld ausgegeben wurde (z. B. Übersetzungsdienste), erfolgt dies heute grösstenteils kostengünstig und maschinell (z. B. «DeepL»).

Mit der neuen Bandbreite von 5.0% bis 5.25% der US-Leitzinsen, welche der Offenmarktausschuss der Fed anfangs Mai festlegte, dürfte der Zinsgipfel erreicht sein und die Volatilität auf den Dollaranleihen abnehmen. Die unkonventionelle Geldpolitik mit 500 Basispunkten Zinserhöhung innert 15 Monaten hat zunächst den Dollar gestärkt und die restliche Weltwirtschaft inflationiert. Es ist nicht das erste Mal, dass die starken Nebenwirkungen von geldpolitischen Handlungen unterschätzt werden.

Nun aber stehen positive Zeiten an. Der Dollar schwächt sich weiter ab und begünstigt damit gleichermassen die Disinflation und das Wachstum in Nicht-Dollar-Wirtschaftsräumen wie Europa und den Schwellenländern. Aktien haben in den letzten 50 Jahren den Zinsgipfel immer als attraktiven Ausgangspunkt erfahren. In den zwei Jahren nach der letzten Zinserhöhung haben Aktien stärker als alle anderen Anlageklassen zugelegt. Auch Unternehmensanleihen dürften vom Zinsgipfel auf mittlere Frist deutlich profitieren, u. a. Anleihen von Versicherungen, aber auch von Banken, deren Zinsmarge und Profitabilität ausserhalb der USA im Steigen begriffen sind.

Der Markt nimmt die disinflationäre Entwicklung vorweg. Die Zinsstrukturkurve ist flach, d. h. wer der Eidgenossenschaft Geld anvertraut, erhält über 30 Jahre mit rund einem Prozent praktisch dieselbe Rendite wie für eine zweijährige Anleihe. Das ist eine seltene Konstellation, die nicht dem «normalen» Verlauf einer Zinskurve entspricht. Aufgrund der Liquiditätspräferenz sind Anleger nur zu langfristigen Anlagen bereit, wenn ihnen dafür eine höhere Rendite geboten wird. Am langen Ende sind die Renditen seit Jahresbeginn deutlich zurückgekommen. Am kurzen Ende sind sie aufgrund der Eingriffe der SNB angestiegen. Eine flache Zinskurve bedeutet in der gegenwärtigen Lage daher, dass der Markt bald von tieferen Renditen, d. h. Leitzinssenkungen am kurzen Ende ausgeht.

Dabei spielen die Inflationserwartungen die zentrale Rolle. Mit der Fokussierung auf einen einzelnen Datenpunkt gelingt es nicht, den Inflationspfad richtig zu interpretieren. Derzeit liegt eine Überlagerung von drei zeitlich versetzen Arten der Inflation vor, die alle einen positiven Beitrag zur Disinflation leisten.

Die vorübergehende Inflation (engl. «transitory inflation») war bis zum Jahresende 2021 im Fokus der Fed. Aufgrund der explodierenden Nachfrage nach Gütern im Jahr 2021, wie dies z. B. die USA seit 1946 nie mehr erlebte, erreichte sie im Februar 2022 den Höhepunkt. Seither ist eine Güterpreis-Deflation in Gang, die sich im Jahr 2023 weiter fortsetzt. Die in der Pandemie zur Seite gelegten, überschüssigen Ersparnisse sind weitgehend aufgebraucht. Die sinkenden Reallöhne bei den einkommensschwächeren Gruppen machen sich immer stärker bemerkbar. Gleichzeitig versuchen die Unternehmen, ihre Lagerbestände durch Preissenkungen abzubauen.

Der zweite Inflationspfad ist die angebotsschockartige Inflation, die durch den Krieg in der Ukraine ab März 2022 einsetzte und – weil die Inflation eine 12-Monats-Veränderungsgrösse darstellt – ab März 2023 automatisch zu einem Basiseffekt führt: D. h. die Veränderungen zum Vorjahr gehen von einem hohen Niveau aus. Doch nun setzt statistisch die massive Energie-Disinflation ein – mit Rohölpreisen 40% sowie Gas- und Strompreisen 85% unter ihren Höchstnotierungen von 2022.

Der dritte Inflationspfad ist die gewinnbedingte Inflation (engl. «greedflation»). KMUs bis hin zu Grosskonzernen versuchten, das undurchsichtige Zeitfenster von ungeregelten Preiserhöhungen zu nutzen, um die eigene Margenexpansion zu forcieren. Sie setzten auf Kunden- und Markenloyalität, doch schon im Frühjahr 2023 zeigte sich, dass man an die Grenzen des Machbaren gestossen ist. Weil die Lieferketten wieder weitgehend funktionieren, Halbleiter wieder verfügbar sind, Transport- und Logistikkosten einbrachen und Rohmaterialien wie auch Energiepreise zurückgingen, gibt es kaum noch Begründungen für Preiserhöhungen.

Der Swiss Bond Index (SBI; AAA bis BBB Total Return) liegt nach vier Monaten bei +2.3%. Der Zugerberg Income Fund ebenfalls bei +2.3% (Total Return). Weil die Verrechnungssteuern auf den Zinserträgen jeweils im April in Abzug gelangen, steht der im Kurstableau sichtbare Kursverlauf seit Jahresbeginn bei +1.3%. Mit der Steuererklärung wird dieser Abzug jeweils rückvergütet. In den vergangenen drei Jahren übertraf der Fonds den Swiss Bond Index um insgesamt 2.7%. Wir rechnen allerdings mit einer klaren Ausweitung dieser Differenz, denn die durchschnittliche Rückzahlungsrendite liegt beim ZIF bei 0.49% und damit deutlich höher als beim SBI (0.18%).

Im Zugerberg Income Fund ist es im April zu mehreren Zukäufen gekommen, u. a. die Schweizer Franken Neuemissionen von Galenica (2.35% bis November 2029) und von der Finanzgesellschaft vom französischen Automobilkonzern Renault (3.5% bis Mai 2028). Solche Anleihen stehen für das charakteristische Profil des ZIF. Galenica betreibt in der Schweiz 368 Apotheken, verfügt über eine solide Eigenkapitalquote von 47.8% und zählt zu den Grundpfeilern des hiesigen Gesundheitssystems.

In einer wirtschaftlich unsicheren Zeit wird der Credit Opportunities Fund (COF) typischerweise stärker in Mitleidenschaft gezogen. In den ersten Wochen des aktuellen Jahres legte der Kurs zu. Durch die Unsicherheiten rund um Bilanzen von Finanzinstitutionen (Silicon Valley Bank, First Republic Bank, Credit Suisse) und deren Zahlungsfähigkeit wurden nachrangige Anleihen von Banken und Versicherungen in Mitleidenschaft gezogen. Das hat sich auch auf nachrangige Anleihen generell ausgewirkt, so dass der Kurs des COF nach vier Monaten praktisch wieder am selben Ort wie zu Jahresbeginn liegt.

Wir finden nachrangige Anleihen von soliden Versicherern wie Swiss Life, Helvetia und Zurich Insurance Group nach wie vor interessant. Diese haben ihre gegenüber dem Vorjahr deutlich verbesserten Eigenmittel-Solvenzquoten und ihre Bilanzstärke vor wenigen Tagen veröffentlicht. Versicherungsanleihen, selbst wenn sie nachrangig sind, verfügen über ein gutes High Grade Rating. Die Anleihe von Helvetia (2.75% bis September 2031 mit einem «A-» Rating durch Standard & Poor’s), die wir im April erworben haben, rentiert bis zum Rückzahlungstermin in Schweizer Franken 3.1% mehr als eine vergleichbare Staatsanleihe. Das betrachten wir als eine charakteristische Opportunität. Von der Erholungskraft in diesem Portfolio bleiben wir ebenfalls fest überzeugt.

Die Wahrscheinlichkeit, dass der Hypothekarkredit-bezogene Referenzzinssatz im Juni steigt, ist sehr hoch. Hintergrund dafür ist, dass sich die Hypozinsen im Zuge der Zinswende von ihren historischen Tiefstständen gelöst haben. Wenn das Bundesamt für Wohnungswesen den Referenzzins von 1.25% auf 1.50% anhebt, dürfen die Vermieter den Mietzins um 3.0% anheben – sofern sie auch die vorherigen Senkungen weitergegeben haben. Rund die Hälfte aller Mietverhältnisse basiert derzeit auf dem aktuellen Referenzzinssatz.

«Kommt es zu der erwarteten Referenzzinssatzerhöhung, gehen wir davon aus, dass wir die betroffenen Mietwohnungsverträge in unserem Portfolio entsprechend anpassen werden», teilt etwa die Versicherungsgruppe Swiss Life mit, eine der grössten Vermieterinnen des Landes. Für Aussagen zum genauen Zeitpunkt und zur Höhe der Anpassungen sei es zum jetzigen Zeitpunkt aber noch zu früh.

Ein freiwilliger Verzicht ist kaum ein Thema. Das System mit dem Referenzzinssatz hat sich etabliert und ist von allen Seiten anerkannt und nachvollziehbar. Bei der Immobiliengesellschaft Allreal heisst es: «Neben höheren Mieten aufgrund des Referenzzinssatzes wird auch ein Teil der Teuerung an die Mieter weitergegeben.» Die Herausforderung besteht darin, die Kostenmiete und die Marktmieten in ein Gleichgewicht zu bringen.

Derzeit ist das Mieten wieder attraktiver als der Erwerb von Wohneigentum. Bei Kosten von 2.5% bis 3.0% für Hypothekarkredite und Preisen von 1.0 bis 1.5 Millionen Franken für eine Wohneinheit resultieren allein schon Finanzierungskosten von 2’000 bis 3’800 Franken pro Monat. Hinzu kommen die weiteren Kosten (u. a. Amortisation, Abschreibungen, Versicherungen, laufende Unterhaltskosten). Zudem vermittelt ein Mietverhältnis mehr Flexibilität auf dem Arbeitsmarkt und macht Standortveränderungen kostengünstiger.

Durch die erhöhten Mieten dürften sich auch die Preise für Wohnrenditeliegenschaften stabilisieren. Nach den Auswertungen der Fahrländer Partner AG (FPRE) stagnierten übrigens die Preise für Wohneigentum im ersten Quartal 2023. «Die dämpfende Wirkung des Zinsanstiegs macht sich allmählich in den Wohneigentumspreisen bemerkbar. Dass es in den nächsten Monaten jedoch zu tieferen Preisen für Wohneigentum auf breiter Front kommen wird, ist kaum vorstellbar. Dafür ist die Nachfrage nach Wohneigentum in der Schweiz schlicht zu gross, ausserdem befinden wir uns mit einem Leitzins von 1.5% noch immer auf einem tiefen Zinsniveau – und auch in der Schweizer Wirtschaft läuft es nach wie vor gut. Einzig dem gehobenen Segment, das in der Vergangenheit schon sensibler auf negative Entwicklungen oder Zinsanstiege reagierte, könnte die aktuelle Situation etwas zusetzen», sagt Stefan Fahrländer, Gründungspartner des Immobilienberatungs- und Forschungsunternehmens FPRE.

FPRE rechnet für das Gesamtjahr 2023 mit leicht höheren Marktwerten für Wohneigentum. Für das gehobene Segment bei Eigentumswohnungen sowie das untere und gehobene Segment bei Einfamilienhäusern wird hingegen eine Stagnation erwartet – bedingt durch das höhere Zinsniveau und eine sich abkühlende Schweizer Wirtschaft. Der Barometer der Konjunkturforschungsstelle der ETH Zürich sank im April auf 96.4 Punkte (-2.8).

Überdurchschnittlich entwickeln sich dagegen die Infrastrukturwerte. Die Erträge sind nicht nur an die Teuerung gekoppelt, sondern nehmen parallel zu den wirtschaftlichen Aktivitäten zu. Zudem können durch interessante Produktkoppelungen Zusatzerträge erwirtschaftet und Marktanteile ergattert werden. Gute Beispiele dafür sind der Flughafen Zürich (Aktie: +20% seit Jahresbeginn) und der Energiekonzern BKW (+21%).

Die Berichtssaison zum ersten Quartal 2023 hat riesige Unterschiede offenbart. Während einige Unternehmen wie Tesla massive Margen- und Absatzzieleinbussen erlitten, sind andere Unternehmen auf dem besten Weg, ihre margenträchtige Marktstellung weiter auszubauen. Sie mussten im Jahr 2022 durch die Kosteninflation eine geringere Marge in Kauf nehmen, können aber mit «Pricing Power» im Jahr 2023 zu ihrer gewohnten Marge zurückkehren. Dazu zählen Nestlé, Holcim und SAP.

Nestlé setzt auf qualitativ hochstehende Premiumprodukte. Der Nahrungsmittelkonzern verfügt fast ausschliesslich über Marken, die in ihren jeweiligen Bereichen über die Marktstellung als Nummer Eins oder Zwei verfügen. Der Umsatz beispielsweise von Nespresso lag im ersten Quartal 2023 30% über dem Vor-Covid-Niveau. Die Preisfestlegung erfolgt verantwortungsvoll. Das Portfolio aller Produkte wird seit Beginn der Ära von CEO Mark Schneider proaktiv und substanziell verbessert. Zusammen mit Effizienzprogrammen und einer strikten Kapitaldisziplin wird die Wertschöpfung sowohl für die Kundschaft und Gesellschaft wie auch für die Aktionäre verbessert. Eine Rückkehr in die mittelfristige Betriebsgewinn-Margenbandbreite ist zwar 2023 noch nicht realistisch, jedoch eine Rückkehr auf 17.0% bis 17.5%.

Seit 28 Jahren ist Nestlé in der Lage, die Dividenden jährlich zu erhöhen. Hinzu kommen Aktienrückkaufprogramme. Die organisatorische Wandlung des agilen Konzerns bleibt weiterhin beeindruckend. Im massiv veränderten Sortiment wurden medizinische und wissenschaftsbasierte Ernährungserkenntnisse in zahlreichen Rezepten selbst bei Tiernahrung eingearbeitet. In der Nachhaltigkeit werden ebenfalls Fortschritte erzielt. In zwei Jahren werden bereits mehr als 95% der Plastikverpackungen aus Recycling stammen. Ähnliche nachhaltige Ziele werden für Fleisch, Palmöl, Papier, Soja und Zucker sowie Kakaobohnen verfolgt.

Ein weiteres Unternehmen, das als marktführendes Unternehmen vor einer vielversprechenden Zukunft steht, ist Holcim. Der Konzern trumpfte im ersten Quartal mit einer Margenverbesserung auf, die er Preiserhöhungen und dem besseren Portfoliomix verdankt. Holcim erhöhte die Guidance für das laufende Gesamtjahr deutlich.

Kurzfristig mag sich das alles nicht richtig auswirken. Langfristig kommt man aber an den realwirtschaftlichen Fakten der Wertschöpfungsgewinnung nicht vorbei. In der Einladung von Partners Group zur jährlichen Generalversammlung, die am 24. Mai stattfinden wird, äusserte sich der exekutive Verwaltungsratspräsident Steffen Meister nicht nur über Partners Group, sondern über die gesamte Anlageklasse: «Wir sind von den langfristigen Wachstumsaussichten für Privatmärkte überzeugt.»

Dann fährt er fort: «Unserer Ansicht nach entwickeln sich die Privatmärkte zur neuen ‹traditionellen› Anlageklasse, die Anlegern Zugang zu Segmenten der Realwirtschaft bietet, die über öffentliche Märkte oft nicht mehr zugänglich sind. In diesem sich wandelnden Umfeld sind wir davon überzeugt, dass Unternehmen wie das unsere als hochaktive Investmentmanager, die sich auf thematisches Sourcing, Wertschöpfung und unternehmerische Governance in grossem Massstab konzentrieren, am besten positioniert sind, um für Kunden und andere Stakeholder eine nachhaltige Outperformance zu erzielen.»

Konkret geht Meister davon aus, dass das Volumen von gegenwärtig rund 10’000 Milliarden Dollar sich bis Ende des Jahrzehnts auf 30’000 Milliarden Dollar verdreifachen wird. Die Marktführer der Zukunft haben immer weniger Lust, sich mit den emotionalen Schwankungen der launischen Anleger sowie Shortattacken von Hedge Funds auseinanderzusetzen. Vielmehr haben sie ein Interesse an der langfristigen Nutzung des Wertschöpfungspotenzials.

In Privatmarktanbietern sehen viele Unternehmen mit Wachstumspotenzial einen idealen, fachkundigen und langfristig orientierten Sparring Partner, um ein Geschäftsmodell und deren Führungs- und Mitarbeiter-Crew voranzubringen. Das sind qualitativ völlig andere Inputs als stundenlange 1:1-Gespräche mit jungen, führungsunerfahrenen und krisenunerprobten Finanzanalysten, die in ihren Bürosilos in Manhattan oder Canary Wharf hinter ihren Terminals sitzen.

Partners Group fasst ihre Argumentation in einem sog. White Paper zusammen. Seit Generationen gelten die öffentlichen Märkte als das schlagende Herz des Kapitalismus und erreichten ihren Höhepunkt in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts, als Aktienmärkte an der Wall Street, in der City of London und Hongkong die grossen Zentren der Kapitalbeschaffung, der Unternehmens-Investitionen und des Wachstums waren.

Aus diesem Finanzierungsmodell entwickelten sich die Industriegiganten wie die Ford Motor Company, General Electric und später auch Microsoft und Amazon. Aber die Fundamente der zukünftigen Wirtschaft liegen auf den privaten Märkten. Diesen Wandel im neuen Maschinenraum für die Wertschöpfung hat Partners Group unserer Meinung nach gut dokumentiert.