Monatsbericht 07/2021

Es ist möglich, dass das weitere Aufwärtspotenzial vom USD/CHF Wechselkurs in den kommenden Monaten auf über 0.95 begrenzt ist. Zugleich erscheint technisch die Lage, dass der langfristige Abwärtstrend gestoppt wurde. Richten wir doch lieber den Blick ins Inland: Die Schweizerische Nationalbank (SNB) führt ihre expansive Geldpolitik unverändert fort, um die Preisstabilität zu sichern und die Erholung der Schweizer Wirtschaft von den Folgen der Corona-Pandemie weiter zu unterstützen. Sie betont dies in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung vom 17. Juni 2021 und belässt den Leitzins wie auch den Zins auf Sichtguthaben bei der SNB bei −0.75%.

Die SNB ist weiterhin bereit, bei Bedarf am Devisenmarkt zu intervenieren. Dabei berücksichtigt die Nationalbank die gesamte Währungssituation. Der Franken bleibt nach Auffassung der SNB «hoch bewertet». Daran hat sich im ersten Halbjahr 2021 nichts geändert. Die expansive Geldpolitik sorgt dementsprechend für günstige Finanzierungsbedingungen, trägt zur angemessenen Versorgung der Wirtschaft mit Krediten und Liquidität bei und wirkt insbesondere dem Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken entgegen.

Die Inflationsprognose hat die SNB im Juni gegenüber März indes erhöht. Der Hauptgrund dafür sind höhere Preise für Erdölprodukte und tourismusnahe Dienstleistungen sowie für Waren, die von Lieferengpässen betroffen sind. In der längeren Frist blieb die Inflationsprognose gegenüber jener vom März praktisch unverändert. Für 2021 liegt die neue Prognose bei 0.4% und für die Jahre 2022 und 2023 bei jeweils 0.6%. Die Inflationsprognose beruht auf der Annahme, dass der SNB Leitzins über den gesamten Prognosezeitraum bei −0.75% bleibt.

Die Fed veränderte die Erwartungen an die Drosselung ihrer Wertpapierkäufe und die Fed-eigene Marktprognose für die erste Zinserhöhung wurde von 2024 auf 2023 vorgezogen. Die wirtschaftliche Dynamik hält ungebrochen an. Im Juni entstanden 850’000 neue Jobs am US Arbeitsmarkt. Ökonomen rechneten mit lediglich 700’000. Damit dürfte die Arbeitslosenquote (5.9%) zurückgehen, aber unklar bleibt, wie sich die anhaltend tiefe Beschäftigungsquote entwickelt. Diese muss deutlich über 60% steigen, ehe die Fed an eine Straffung der Geldpolitik denken wird. Deshalb bleibt für uns weiterhin ein erheblicher Spielraum für eine korrigierende Abschwächung des Dollars.

Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Bankkonto			Die SNB sieht derzeit keinen Bedarf für einen «digitalen» Schweizer Franken, der gegen Bankeinlagen getauscht werden kann.
Euro / Schweizer Franken			Die Europäische Zentralbank (EZB) wird demnächst über ihr neues, einfacheres und für alle verständlicheres Inflationsziel sprechen. Das wird zentral sein.
US-Dollar / Schweizer Franken			Der Dollar ist wider Erwarten bei sinkenden Renditen der US Staatsanleihen gestiegen, bleibt aber unter den G10 Währungen immer noch schwach.
Euro / US-Dollar			Der Euro verfügt mit der Dynamisierung der europäischen Wirtschaft über ein Aufholpotenzial.

Gewiss bewegen wir uns weiterhin in einer historisch seltenen Niedrigstzinsphase. Das zeigt sich auch anhand des maximalen technischen Zinssatzes in der Lebensversicherung ausserhalb der beruflichen Vorsorge. Die Finanzmarktaufsicht FINMA in Bern verordnet weiterhin eine maximale technische Verzinsung von 0.05% für Policen gegen Einmalprämien. Das gilt nun schon seit fünf Jahren und eine Erhöhung ist nicht in Aussicht. Entsprechend reizvoller ist der Blick auf andere Formen des Wertpapiersparens.

Die Sitzung der Fed im Juni sorgte mit einer Anhebung des Medianwertes für 2023 auf zwei Zinserhöhungen für eine positive Überraschung. Die Prognose für die US Kerninflation 2023 blieb jedoch mit 2.1% unverändert. Manche Ökonomen sind deshalb der Meinung, dass die Fed antizipiert, dass die durchschnittliche Inflation über den Zyklus bereits auf dem Weg ist, in diesem Jahr die angestrebten «durchschnittlich 2%» zu überschreiten.

Im Anschluss an die Fed Sitzung gaben die US Marktzinsen nach und die Renditekurve flachte deutlich ab. Der Markt bewertete die Wahrscheinlichkeit eines Überschiessens der Inflation in den kommenden Jahren als geringer und entsprechend gingen auch die Inflationserwartungen zurück. Zuletzt hatten die Inflationsraten in Europa und in den USA somit keinen nachhaltig negativen Einfluss auf die Aktien- und Staatsanleihenmärkte: Der Anstieg der Inflationswerte gegenüber dem Rezessionsjahr 2020 wird bislang als lediglich temporär erachtet.

In der Eurozone ist die Inflationsrate im Juni leicht zurückgegangen. Die Verbraucherpreise erhöhten sich im Jahresvergleich um 1.9%, wie das europäische Statistikamt Eurostat mitteilte. Im Mai hatte die Teuerung noch bei 2.0% gelegen. Besonders deutlich stiegen im Juni erneut die Energiepreise, die im Vergleich zum Vorjahresmonat um 12.5% zunahmen. Die Jahresrate für die Kerninflation sank dagegen vom tiefen Niveau von 1.0% im Mai auf 0.9% im Juni. Von vielen Ökonomen wird sie als entscheidend für den grundsätzlichen Preistrend angesehen, weil schwankungsanfällige Preise für Energie und Lebensmittel herausgerechnet werden.

In derartigen Wirtschaftsphasen sind Unternehmensanleihen attraktiv. Sie bieten im Gegensatz zu Staatsanleihen noch die Aussicht auf eine positive Verzinsung. Die konjunkturbezogene taktische Herausforderung in einem Anleihensportfolio besteht darin, die Balance zwischen den verschiedenen Ratingklassen zu finden. Die meisten Unternehmen verfügen über ein Rating zwischen B und BBB. Je besser das Rating, desto geringer die Renditeaussichten.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Staatsanleihen			Bei seiner Anhörung vor dem US Kongress hat Jerome Powell kürzlich betont, dass die Inflation zwar stärker gestiegen sei als erwartet, aber das sei «vorübergehend».
Unternehmensanleihen			Die Geldpolitik der Fed wie auch der EZB machen eine Anlage in Unternehmens-anleihen attraktiv. Zudem sind da die Zinsrisiken geringer als in Staatsanleihen.
Hochzins-, Hybride Anleihen			Breit gestreut bieten diese Kreditrisiken einen wichtigen Beitrag zur Gesamtrendite und unterscheiden sich deutlich von den Zinsrisiken einer Staatsanleihe.

Die Infrastruktur steht weltweit vor einem gigantischen Erneuerungsprozess und muss auf eine ökologischere Wirtschaft ausgerichtet werden. Es nützt beispielsweise nicht, die Elektromobilität zu fördern und nicht gleichzeitig die erneuerbaren Energiequellen besser zu nutzen und die Energieinfrastruktur effizienter zu gestalten.

US Präsident Joe Biden kündigte eine «längst überfällige» Einigung auf einen parteiübergreifenden Infrastrukturplan an. Dieser schaffe Millionen von Arbeitsplätzen. Mit viel Pathos betonte er: «Ich habe schon oft gesagt, dass es nichts gibt, was unsere Nation nicht tun kann, wenn wir uns entscheiden, es gemeinsam zu tun, es als eine Nation zu tun. Der heutige Tag ist das jüngste Beispiel für diese Wahrheit, meiner Meinung nach.»

Das seit dem ersten Entwurf entschlackte Paket hat nach Angaben des Weissen Hauses immer noch einen Umfang von 1.2 Billionen Dollar. Damit sollen über einen Zeitraum von acht Jahren Investitionen in Strassen, Brücken und Schienen sowie in Breitband- und Wassersysteme finanziert werden. Diese sind in grossen Teilen der USA in einem pitoyablen Zustand. Es wird erwartet, dass die parteiübergreifende Gesetzgebung den Kongress neben einem separaten Gesetzesentwurf der Demokraten durchläuft, der weitere Billionen für das ausgeben würde, was Biden als «menschliche Infrastruktur» (Schulen, Kindergärten, Krippen usw.) bezeichnete und das die Republikaner ablehnen. «Lassen Sie mich klar sagen, dass keine der beiden Seiten alles bekommen hat, was sie in diesem Abkommen wollte», sagte Biden. In Anspielung an Donald Trump erklärte er: «Das ist es, was es bedeutet, einen Kompromiss zu schliessen, und es spiegelt etwas Wichtiges wider. Es spiegelt den Konsens wider. Das Herz der Demokratie erfordert Konsens.»

Aus dem Euroraum gibt es verstärkte Anzeichen für den Übergang von Konsumausgaben für Güter zu Ausgaben für Vergnügungen. Tagesaktuelle Hochfrequenzdaten zeigen eine Verschiebung hin zu Ausgaben in den Dienstleistungssektor (obwohl Vergnügungen im Euroraum immer noch pandemiebedingt eingeschränkt sind). Die nachhinkende Branche ist der Tourismus. Folglich leiden die Hotellerie insbesondere in Südeuropa, Mautstrassen sowie Flughäfen und zahlreiche flughafennahe Dienstleistungen noch immer unter der Pandemie. Das dürfte sich im dritten Quartal nochmals mindern und im vierten Quartal definitiv wandeln. Was ein Aufschwung mit sich bringt, zeigen derzeit die Hafengesellschaften. Sie müssen bis zu 100% mehr Güter löschen als vor Jahresfrist.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Wohnliegenschaften CH			Die Renditeliegenschaftspreise haben in den letzten Quartalen erneut einen Preisanstieg erfahren – trotz erhöhter Leerstandsquote und veränderter Zinsen.
Büro-, Verkaufsliegenschaften CH			Die Skepsis gegenüber Büro- und Verkaufsliegenschaften hat sich in den letzten Wochen wieder etwas gelegt. Sie sind teils preislich attraktiv geworden.
Immobilienfonds CH			Diversifikation: Der deutsche Wohnungsmarkt bleibt das «günstige» Herzstück der börsennotierten kontinentaleuropäischen Immobilien.
Infrastruktur			Die Geldpolitik (Fed, EZB usw.) bleibt hinreichend expansiv, womit mittelfristig Immobilien- und Infrastruktur-Aktien einen starken Support erfahren werden.

Bei der letzten Sitzung des US Offenmarktausschusses (FOMC) war ein allmähliches Umdenken innerhalb der Fed festzustellen, deutet der «Dot Plot» der Zinsprognosen doch nun auf zwei Zinserhöhungen im Jahr 2023 hin. Im März war das Gremium noch von keiner Erhöhung ausgegangen. Der Fed Vorsitzende Jerome Powell erklärte zudem, dass an einer bevorstehenden Sitzung Pläne für die Drosselung der Anleihenkäufe bekannt gegeben werden könnten.

Wir bleiben bei der Auffassung, dass die Fed einen Plan ankündigen könnte, noch bevor sie offiziell über den Zeitpunkt der Umsetzung entscheidet, um die Märkte auf diese Weise frühzeitig vorzubereiten. Das könnte beispielsweise im Sommer anlässlich des Treffens der Zentralbank-Gouverneure in Jackson Hole in den Rocky Mountains stattfinden. Da werden in einem lockeren Rahmen immer wieder zukunftsgerichtete, geldpolitische Weichenstellungen zumindest offen diskutiert.

Der Spielraum für mehr Volatilität auf den Aktienmärkten wird sich in den nächsten Monaten vergrössern, wenn sich die Investoren auf einen allmählichen Kurswechsel in der Geldpolitik einstellen. Gleichzeitig wirken die fiskalischen Stimuli in die entgegengesetzte Richtung und dämpfen die Volatilität. Das äusserst umfangreiche und vielfältige Wiederaufbauprogramm in Europa läuft gerade an und wird seine zentrale Wirkung erst in den kommenden Quartalen freisetzen.

Hinzu kommt, dass die immer breiter abgestützte Konjunkturerholung und die Konsumfreude der privaten Haushalte, bei denen sich im Lockdown ein Nachfragestau ergeben hat, den Aktien weiterhin breite Unterstützung bieten dürften. Das zeigt sich insbesondere bei langlebigen Konsumgütern, aber auch im Dienstleistungsbereich. Beispielsweise melden die führenden Kreuzfahrtgesellschaften rekordhohe Buchungen für das Jahr 2022.

Verbessert haben sich auch die Aussichten für Aktien in der Finanzbranche. Führende Wall Street Banken haben höhere Ausschüttungen an ihre Aktionäre angekündigt. Ausgelöst wurde dies durch die Entscheidung der Fed im Juni, die Beschränkungen von Aktienrückkäufen und Dividenden aufzuheben, nachdem die Finanzinstitute im jüngsten Stresstest ihre starke finanzielle Lage unter Beweis gestellt hatten. Von der EZB wird derselbe Entscheid erwartet, was insbesondere bei Versicherern wie Axa zu einer Superdividende führen dürfte. In den USA wird Morgan Stanley – wie Wells Fargo – ihre Dividende im dritten Quartal verdoppeln, weil die Bank über mehrere Jahre einen Überschuss angehäuft habe.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Aktien Schweiz			Im ausgewogenen Portfolio haben wir mit Schweizer Aktien in der ersten Jahreshälfte mit unserer Selektion 18% Rendite erzielt.
Aktien Eurozone, Europa			Europäische Substanzwerte dürften in der zweiten Jahreshälfte zu den weltweiten Favoriten zählen, auch weil sich die Dividendenaussichten verbessern.
Aktien USA			Wir bleiben in «Quality Tech» investiert, d.h. in qualitativ hochstehende, cashflow-generierende US Techwerte wie Microsoft, Alphabet/Google und Facebook.
Aktien Schwellenländer			Unsere indischen Aktien haben im ersten Halbjahr eine Rendite von mehr als 20% erzielt. Wir sehen weiteres, strukturelles Wachstumspotenzial.

Einst waren die Eisenbahnunternehmen die industriellen Schrittmacher. Danach kamen die Luftfahrtgesellschaften. Wie viele Eisenbahngesellschaften sind zu Airlines geworden? Und wie viele der Industrieunternehmen werden zu Informationsunternehmen? Der Ökonom Joseph Schumpeter nannte die prägende Innovation als kreative Zerstörung. Wenn sich eine neue Kombination von Produktionsfaktoren erfolgreich durchsetzt, werden alte Strukturen und Prozesse verdrängt und schliesslich zerstört.

Die disruptiven Technologien sind wichtig. Gesellschaften mit der Fähigkeit zu technisch-wirtschaftlichem Fortschritt können mehr Wohlstand erzielen, die kollektive Erwerbsphase kollektiv reduzieren und die Lebenszeit verlängern. Heute wird in einer hochentwickelten Industrienation noch etwa 10% der gelebten Stunden als effektive Erwerbsarbeit verrichtet. Die restliche Zeit dient der Vorbereitung auf die Erwerbsphase, der ständigen Weiter- und Fortbildung sowie der Regeneration und im dritten Lebensabschnitt dem Ruhestand. Die Welt hat sich in den vergangenen sechs Quartalen mit einer Dynamik verändert, für die es sonst viele Jahre gebraucht hätte. Zudem zeigt die Pandemie, dass wir uns globalen Entwicklungen nicht entziehen können: Digitalisierung, Klimawandel sowie der demographische Wandel werden unser Leben noch lange prägen. Von der Wirtschaft sind innovative Lösungen gefordert, und die gehören in ein gutes Portfolio. Eine besondere Rolle dabei nehmen Private Equity Gesellschaften ein. Sie sind es, die Zukunftstechnologien frühzeitig erkennen, fördern und finanzieren. Das war auch jüngst bei der Impfstoffentwicklung wieder der Fall.

Private Equity Manager wie Partners Group oder KKR kaufen etwas auf und fokussieren das Management mit hohem Tempo auf die vielversprechendsten Ideen. Sie sind auf Konzernebene beliebt, denn sie schaffen oftmals viel Wertschöpfungspotenzial. So konnten sich Firmen wie Roche, Novartis, Lonza, Nestlé, Sika und Holcim in jüngster Zeit mit Private Equity-bezogenen Transaktionen fittrimmen. In der vergangenen Woche ist Partners Group mit Kühne+Nagel ein wichtiges Geschäft im Bereich der Logistik eingegangen. Dabei geht es um den Aufbau neuer Speditionsrouten, mit welchen die «Apex International» dies nun zur Blüte bringen.

Auch in einem anderen vielversprechenden Feld zeigte sich Partners Group von der innovativen Seite. Sie übernahm im Namen ihrer Kunden eine Mehrheitsbeteiligung an der «Dimension Renewable Energy». Dabei wird mit den Gründern und dem Management das Ziel verfolgt, die Firma zu einem der grössten Betreiber von Gemeinschaftssolaranlagen und Batteriespeichern in den USA zu entwickeln.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Rohstoffe			Der Ölpreis hat sich gut gehalten, da er mehr von Angebot und Nachfrage bestimmt wird als vom Gerede über mögliche Zinserhöhungen.
Gold, Edelmetalle			Der Goldpreis war im Juni mit -7% auf 1'787 Dollar pro Unze eine Enttäuschung. Es war der schlechteste Monat in mehr als vier Jahren.
Insurance Linked Securities			Wir beobachten eine grosse Kapitalflut in ILS Gefässe. Das reduziert die Aussichten auf eine angemessene Performance bei den Rückversicherungsaktien.
Private Equity			Klimabezogene Investitionen tun auch dem Portemonnaie gut. Deshalb begrüssen wir die Investitionen in neue Lieferketten, verbesserte Klimabilanzen usw.