In den kommenden Wochen sind keine geldpolitischen Neuigkeiten zu erwarten. Die Sommerpause rückt in den Vordergrund, ebenso die Halbjahresanalyse, ehe im Spätsommer die entsprechenden Massnahmen ergriffen werden. Vorderhand kann mit einer geldpolitischen Lockerung gerechnet werden. Insbesondere der Bau, aber auch die Industrie und die Dienstleister legten im ersten Vierteljahr 2024 zwar zu, aber mit geringer Kraft. Im Bau lasten die gestiegenen Finanzierungskosten in den USA wie auch in der Eurozone sowie in Grossbritannien schwer und dämpfen die Investitionen. Auch Verbraucherinnen und Verbraucher konsumieren da vermehrt zögerlich. Gleichzeitig gibt es auch ermutigende Signale. Niedrigere Inflationsraten und kräftige Lohnzuwächse bei nach wie vor robustem Arbeitsmarkt könnten die privaten Haushalte zu mehr Konsum anregen. Und die Geschäftserwartungen der Unternehmen haben sich zuletzt deutlich verbessert. Insgesamt dürfte die Konjunktur allmählich etwas Fahrt aufnehmen, ohne gleich die Inflation wieder anzutreiben.

Die Wirtschaft im Euroraum entwickelt sich bemerkenswert robust. Die Prognosen für 2025 stimmen positiv, und die Arbeitslosenquote befindet sich auf einem Allzeittief.  Aus geldpolitischer Sicht ist bei alledem wichtig, dass die noch immer zu hohe Inflation auf ihren Zielwert von 2% zurückgeht. Im Mai lag die Inflationsrate im Euroraum gemäss Schnellschätzung bei 2.6%. Das ist etwas höher als im April, aber deutlich niedriger als im Herbst 2022. Damals betrug die Inflation im Euroraum noch etwa 11%. Allerdings ist die Rückkehr zum Zielwert von 2% kein Selbstläufer. So legten die Dienstleistungspreise im Mai gegenüber dem Vorjahresmonat laut Schnellschätzung um 4.1% zu, während die Güterpreise den Zielwert erreichten.

Aber der Zinsschock, der sich insbesondere in der Bewertung von Anleihen bis heute niederschlägt, war heftig. Beginnend im Juli 2022 hatte die Europäische Zentralbank (EZB) den Zins zehn Mal in Folge angehoben, und ab September 2023 dann neun Monate lang auf diesem hohen Niveau belassen. Und nun hat die EZB den für die geldpolitische Ausrichtung derzeit massgeblichen Zinssatz für die Einlagefazilität von 4.0% auf 3.75% gesenkt.

Zwei weitere Senkungen dürfte es bis Ende dieses Jahres geben, vielleicht drei, doch bleiben wir vorsichtig. Denn die Unsicherheit über die künftige Wirtschafts- und Preisentwicklung ist nach wie vor erheblich. Bildlich gesprochen: Die EZB sieht sich nicht auf einem Berggipfel, von dem es zwangsläufig nach unten geht. Eher sieht sie sich auf einem Bergrücken, an dem der richtige Punkt für den weiteren Abstieg noch gefunden werden muss. So betonte kürzlich der EZB-Rat, datenabhängig und von Sitzung zu Sitzung zu entscheiden.

Die Inflation in den USA sinkt. Der PCE-Kerninflationsindex stieg im Mai um nur gerade 0.08% gegenüber dem Vormonat, d. h. die Teuerung war nach menschlichem Ermessen im Warenkorb nicht mehr spürbar. Die Jahresrate sank auf 2.57%. Die persönlichen Ausgaben und Einkommen stiegen im Mai um 0.2% bzw. 0.5% – höher als die Inflationsrate, d. h. hier liegt ein reales Wachstum von Konsum und Einkommen vor. Zudem stieg die Sparquote leicht auf 3.9%.

Die USA geniessen zwar im laufenden Jahr ein fiskalpolitisch aufgepumptes Realwachstum, doch entpuppt sich die zugrundeliegende Logik als langfristig nicht nachhaltig. Die Staatsschulden betragen inzwischen rund 35 Billionen Dollar. Gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) von 28 Billionen Franken ist das ein Brutto-Verschuldungsgrad von rund 125%, der bis 2030 auf rund 135% anwachsen dürfte. Das wäre allenfalls noch in Ordnung, wenn man das Gefühl hätte, die öffentliche Infrastruktur sei in einem modernen Zustand, aber davon ist sie weit entfernt. Die Bausubstanz von Schulen, Strassen, Stromleitungen und vielem mehr liegt im Argen.

Einige wichtige US-Daten sind besser ausgefallen als erwartet, wie z. B. die Arbeitsmarktdaten für Mai und die Einkaufsmanagerindizes (PMI) für Juni, aber die grosse Zahl der makroökonomischen Daten verfehlten die Erwartungen. Sowohl der Economic Surprise Index von Citi wie auch das von Bloomberg errechnete Mass für wirtschaftliche Überraschungen richten sich nach unten. Das gilt auch für den Chicago Fed National Activity Index, der sich aus einem gewichteten Durchschnitt von 85 monatlichen Indikatoren zusammensetzt. Dessen Verlauf stellt die Stärke der US-Wirtschaft in Frage.

Die Fed wird die schwächeren Wirtschaftsdaten zweifelsohne nicht länger ignorieren können und über den Sommer hinweg mit Beginn des Treffens in Jackson Hole in den Rocky Mountains die Märkte darauf vorbereiten, dass der Leitzinssenkungspfad im Herbst eingeleitet wird. Vielleicht sogar mit einem Schritt von 50 Basispunkten, um rasch vom superrestriktiven Kurs abzukommen und die Wirtschaft zu stabilisieren.

Europa muss sich allerdings nicht verstecken. Wenn die US-Wirtschaft im ersten Halbjahr wohl mit +1.5% gewachsen ist, kann etwa die Hälfte davon auf das Bevölkerungswachstum zurückgeführt werden. In der Eurozone wird ein Wachstum von +1.5% erst im kommenden Jahr erwartet, aber bereits in diesem Jahr dürfte es +1.0% sein, ausserhalb der Eurozone liegt das Wachstum höher. Auf der Pro-Kopf Basis wächst die gesamteuropäische Wirtschaft schneller als die USA – und dies bei einer Neuverschuldung, die etwa halb so hoch ist wie in den USA. Deshalb ist es wichtig, nicht nur das volkswirtschaftliche Wachstum zu betrachten, sondern auch dessen zugrundeliegende Qualität.

Der Zugerberg Income Fund (ZIF) hat im Juni einen starken Monat verzeichnet (+0.7%). Der Credit Opportunities Fund (COF) mit seiner deutlich geringeren Duration legte dagegen weniger zu (+0.3%). Das ist auf den Charakter der beiden Anlagegefässe zurückzuführen und als solches auch erwartet worden.

Im ZIF befinden sich 304 Anleihen, die nach besonders disziplinierten Verfahren ausgewählt und zu einem konservativen Gefäss zusammengefügt werden. Dieses ist in den konservativ ausgerichteten Portfolios am stärksten gewichtet. Es handelt sich insbesondere um einen Risikopuffer in konjunkturell volatilen Zeiten. Im Vorfeld respektive beim Eintritt einer Rezession, wenn die Aktienmärkte typischerweise rückläufige Kurse verzeichnen, wird dieses Gefäss seine Funktion als Risikopuffer am besten ausüben können. Dann ist mit deutlichen Kursgewinnen zu rechnen. Wenn umgekehrt die Weltwirtschaft sich besser entwickelt als erwartet und die Benchmark Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen praktisch weltweit steigen, kann sich der ZIF diesem Markttrend nicht entziehen.

Im COF befinden sich 179 Anleihen von Unternehmen, von deren Robustheit wir auch in anspruchsvollen Zeiten überzeugt sind. Gewiss ist es diesbezüglich auch schon zu Fehleinschätzungen gekommen (z. B. beim Milchverarbeiter Hochdorf oder beim Debitorenbewirtschafter Intrum), doch die Zahl der effektiven Konkurse hielt sich in den vergangenen 12 Jahren verhältnismässig gering. Wichtig ist, dass man genügend Risikoprämien erzielt, um vereinzelte schwierige Situationen zu bewältigen. Denn es gibt immer wieder makroökonomische Entwicklungen, welche massiv auf ein Anleihensportfolio einwirken können.

Ein einschneidendes Ereignis war der Ausbruch der Pandemie im Frühjahr 2020. Als Folge daraus wurde an der Zinszahlungs- und Schuldentilgungsfähigkeit zahlreicher Unternehmen gezweifelt. Wenn man beispielsweise über eine Anleihe der Genfer Kreuzschifffahrtsgesellschaft MSC verfügt und deren Schiffe monatelang in den Häfen verankert bleiben, hat das deutliche Auswirkungen auf den entsprechenden Anleihenskurs.

Ein zweites einschneidendes Ereignis waren die global synchronisierten Zinserhöhungen, die im Jahr 2022 in einem Ausmass einsetzten, wie wir es alle in den vergangenen 50 Jahren noch nie erlebt hatten. Das hat den Swiss Bond Index und auch den Weltanleihensindex tief ins Minus gedrückt, von dem sie sich bis heute nicht erholt haben.

Der COF dagegen hat in den letzten 9 Monaten rund 8% zugelegt und liegt inzwischen 30.6% (nach allen Kosten und Gebühren) höher als vor 12 Jahren. Das ergibt eine bemerkenswerte Rendite von 2.3% in Franken. Für diese Langzeitperformance wird das Gefäss von der Ratingagentur Morningstar mit der Bestnote von 5 Sternen ausgezeichnet.

Nehmen wir einmal an, es kommt in einem Mietverhältnis zu einer monatlichen Nettomiete von 2’000 Franken respektive 24’000 Franken jährlich. Weil das auch in den kommenden Jahren zu erwarten ist, lassen sich sämtliche zukünftigen Erträge auf den Gegenwartswert abdiskontieren. Bei einem Diskontsatz von 4% sind das 624’000 Franken, bei einem Diskontsatz von 3% beläuft sich der Wert der Kapitalanlage auf rund 824’000 Franken, also gleich 200’000 Franken mehr.

Deshalb ist es volkswirtschaftlich so bedeutungsvoll gewesen, dass die Schweizerische Nationalbank rasch wieder zu tieferen Zinsen zurückkehren konnte. Vor einem Jahr schienen noch manche Ökonomen davon überzeugt, dass die Leitzinsen auf 2.0% gehen müssten (was mit Hypothekarkreditzinsen von 3.0% einherginge).

Inzwischen liegt der SNB-Leitzins nach zwei Senkungen bei 1.25% – mit der Hoffnung, dass er nach der geldpolitischen Lagebeurteilung durch das alsbald von Martin Schlegel geführte SNB-Direktorium im September oder Dezember auf 1.0% reduziert wird. Bereits sind längerfristige Hypothekarkredite wieder für deutlich weniger als 2.0% erhältlich.

Das beeinflusst den Schweizer Immobilienmarkt und die Vermögensverhältnisse mannigfaltig. Auf der Finanzierungsseite werden die mit Geldmarkthypothekarkrediten ausgestatteten Haushalte unmittelbar entlastet. Die geringeren Finanzierungsaufwendungen fliessen in den Referenzzinssatz ein und reduzieren damit auch das Risiko einer Mietpreiserhöhung, was die Mieterhaushalte entlastet. Die Preisentwicklung von Wohneigentum wird durch die verbesserten Finanzierungskonditionen gestützt, und der Transaktionsmarkt für Wohnrenditeobjekte dürfte sich als Folge dessen wieder beleben. Beides sorgt für einen Vermögenseffekt und perspektivisch letztlich für gute Aussichten auf steigende Konsumausgaben und anhaltende Bauinvestitionen.

Hinzu kommen stark verzögerte Effekte bei den Pensionskassen und Versicherungen, welche zwecks ihrer langfristigen Verbindlichkeiten bevorzugt ihr Portfolio mit bis 20% mit Schweizer Wohnrenditeliegenschaften anreichern. Höhere Bewertungen sind hier auch deshalb zu erwarten, weil institutionelle Investoren viel häufiger als private Renditeliegenschaftsbesitzer jede Möglichkeit der Renditesteigerung nutzen (z. B. durch die Anhebung des Referenzzinssatzes per 1. Dezember 2023 auf 1.75%). Höhere Mieterträge und tiefere Diskontsätze werden die Gesamtperformance von institutionellen Anlegern erhöhen, was gleichzeitig mit einem höheren Deckungsgrad gleichzusetzen ist und perspektivische Vorteile für sämtliche Destinatäre im aktiven Erwerbsleben mit sich bringt.

Die globale geldpolitische Lockerung mag weder schnell noch synchron erfolgen, aber sie findet statt. Fast alle grossen Zentralbanken sind jetzt auf dem Weg zu Zinssenkungen. Von den 23 wichtigsten Zentralbanken, die im vierteljährlichen Guide von Bloomberg Economics aufgeführt sind, wird voraussichtlich nur die Bank of Japan in den nächsten 18 Monaten keine Senkung der Leitzinsen vornehmen.

Die meisten Zentralbanken werden in diesem Jahr eine Lockerung vornehmen und damit die Kreditkosten für private Haushalte und Unternehmen senken. Selbst die Federal Reserve wird den eigenen Prognosen zufolge einige Zinsschritte vornehmen. Insgesamt wird bis Ende 2025 der gegenwärtige, von Bloomberg Economics zusammengestellte globale Referenzzinssatz geschätzt rund 155 Basispunkte tiefer liegen.

Das eröffnet Anlagechancen auch bei jenen Gesellschaften, die ihre Wachstumsaussichten mit Fremdkapital verfolgen. Bislang vermochten sich vor allem Cash Flow starke Unternehmen an den Aktienmärkten zu behaupten. Gewiss bleiben auch makroökonomische Unsicherheiten, doch sind diese nicht aussergewöhnlich in ihrer Dimension. Was dagegen eine neue Komponente ist, sind die gegenwärtigen Investitionstätigkeiten rund um die Künstliche Intelligenz (KI), die auch neue Anlagechancen eröffnen.

Dabei geht es nicht nur um die Aktie Nvidia, sondern um sämtliche Unternehmen, welche mit KI ihre Produktivität steigern. Die Marktdynamik transformativer Technologie wird kurzfristig häufig überschätzt, längerfristig jedoch unterschätzt. Es zeichnet sich ab, dass wir es diesbezüglich mit einer grundlegenden Veränderung zu tun haben, welche sich in zahlreichen Branchen bedeutungsvoll niederschlagen wird: Beispielsweise in der beschleunigten Erforschung von pharmazeutischen Wirkstoffen, in der Datenverarbeitung von Kundeninformationen sowie in der gesamten industriellen Fertigung ebenso wie in deren vorgelagerten Logistik von Komponenten aus aller Welt und der nachgelagerten Auslieferung von Produkten zu ihren Verkaufspunkten. Die Aussichten von tieferen Zinssätzen wie auch vom Nutzen durch technologische Veränderungen werden die Breite des Aufschwungs an den Aktienmärkten verbessern.

In der geografischen Ausrichtung betrachten wir den US-Aktienmarkt abgesehen von den Tech-Giganten nicht für ungewöhnlich attraktiv. Zudem könnten im Vorfeld der Wahlen im November die Marktschwankungen zunehmen. Weil die US-Aktien inzwischen 70% des Weltaktienindex ausmachen, gilt dieser Sachverhalt auch für weltweit passive ETF-Investoren. Wir positionieren uns bewusst schwergewichtig in Schweizer Aktien, ergänzt mit ausgewählten europäischen Aktien und US-Techtiteln, was mit geringeren Portfolioschwankungen und stabileren Gewinnerwartungen einhergeht.

Privatmarktanlagen nehmen bei Pensionskassen wie auch bei wohlhabenden Privatpersonen einen immer grösseren Teil der Gesamtallokation ein. Erst vor kurzem hat die Pensionskasse von Nestlé nach der Analyse der Gesamtlage von Konjunktur, Kapitalmärkten und den eigenen Verpflichtungen (sog. «ALM Asset & Liability Management» Analyse) ihre strategische Asset Allokation für die nächsten Jahre bekanntgegeben. Diese umfasst 28% kotierte Aktien und 7% nichtkotierte Aktien, d. h. von insgesamt 35% Aktienallokation wird ein Fünftel ausserhalb der Börsenmärkte investiert.

Vor zwanzig oder zehn Jahren lag dieser Anteil noch wesentlich tiefer. Das gilt fast für jeden institutionellen Anleger weltweit. In Zukunft dürfte der Anteil von Privatmarktanlagen in den Portfolios von Pensionskassen, Stiftungen, Versicherungen und Banken weiter steigen, wie jüngste Umfragen ergeben haben. Dabei wird aber nicht einfach das typische Segment «Buyout» im Vordergrund stehen. Vielmehr hat sich in den vergangenen 20 Jahren eine breite Produktpalette alternativer Anlagen entwickelt, welche die Volatilität eines Portfolios reduzieren.

Wer nicht direkt Privatmarktanlagen hält, kann in das Segment «Listed Private Equity» investieren und damit vom strukturellen Wachstumstrend profitieren. Die täglich gehandelten Beteiligungsgesellschaften halten in der Regel grosse Positionen von Private Equity, Private Debt und Private Infrastructure auf der eigenen Bilanz.

Für geduldige Investoren ist von besonderem Interesse, dass derzeit die Portfolios von Private Equity Fonds mit einem hohen Discount von 30% gehandelt werden – d. h. zu einem Marktwert, der viel tiefer als der langfristige Durchschnitt liegt und auch gegenüber den Bewertungen von kotierten Gesellschaften häufig attraktiv erscheint. Dabei deuten operative Kennzahlen auf der Portfolioebene wie EBITDA auf spürbare Verbesserungen in den jüngsten Quartalen hin. Diese sind das Resultat von Wertsteigerungsmassnahmen wie operative Effizienzverbesserungen, additionale Akquisitionen und internationale Expansion.

Als zusätzliche Werttreiber in den kommenden Quartalen dürften Veräusserungstransaktionen (Exits via strategischen Käufer oder IPOs wie im Falle von Galderma an der Schweizer Börse) wirken. Bei den Beteiligungsgesellschaften werden Aktienrückkaufsprogramme zudem genutzt, um Kapital effizient an die Investoren zurückzuführen und den Discount zu reduzieren. Generelle schaffen fallende Zinsen nicht nur optimale Bedingungen für die Finanzierung von Private Equity Deals und wirken sich so positiv auf die Renditen aus; sie wirken sich zudem in aller Regel auch positiv auf die Stimmung auf den Kapitalmärkten aus.