Monatsbericht 07/2025

Der Markt für US-Staatsanleihen ist gewissermassen das Zentrum aller Finanzmärkte. Selbst Donald Trump musste seinen aggressiven Zollkrieg einstellen, als der Staatanleihensmarkt zu zittern begann. Manche befürchteten im Handelsstreit mit den USA Bume­rang-Massnahmen von Ländern wie China wie den raschen Verkauf ihrer Bestände an US-Staatsanleihen. Das hätte massive Störungen ausgelöst, und solche werden an diesem zentralen Markt nicht goutiert. Das weiss der verantwortungsbewusste US-Finanzminister Scott Bessent, der letztlich die 90-Tage-Pause eingeläutet hat und damit den Staatsanleihenmarkt wieder ins Lot brachte. So liquide, wie man stets glaubt, ist selbst dieser Markt nicht.

Die richtungsweisende zehnjährige US-Treasury-Anleihe rentierte Ende Juni 4.2% und widerspiegelt die Inflationsängste der Anleger. Die vergleichbare Staatsanleihe von Deutschland wirft 2.6% ab und jene der Eidgenossenschaft 0.4%. Die höhere Rendite in Dollar tönt auf den ersten Blick verlockend, doch muss mit einem weiteren Währungsabschwung gerechnet werden. Den Dollar abzusichern kostet derzeit 4.4% jährlich – Kosten, die vom einkommenssteuerpflichtigen Zinsertrag nicht abgezogen werden können.

Staaten, die ihren Haushalt einigermassen im Griff haben, werden derzeit am Kapitalmarkt geschätzt. Nach wichtigen Reformen in Italien und Griechenland werfen deren Anleihen anfangs Juli nur noch 3.4% respektive 3.3% Rendite ab – ein verhältnismässig geringer, beinahe rekordtiefer Aufschlag gegenüber den deutschen Anleihen. In den USA, wo sich die Haushaltslage auch durch das neue «Big, Beautiful Bill» Gesetz nachhaltig verschlechtern dürfte, lässt dagegen die Nachfrage nach langfristigen Anleihen trotz verlockenden Renditen (4.8% für 20- und 30-jährige Anleihen) nach. Allein die Bundesregierung in Washington hat schon 36’000 Milliarden Dollar an Schulden angehäuft und muss in den nächsten 12 Monaten 9’000 Milliarden an neuen Staatsanleihen herausgeben.

Zu den ökonomischen Ungereimtheiten der US-Wirtschaft zählen die superexpansive Fiskalpolitik (welche den riesigen Schuldenberg um knapp 7% des BIP jährlich vergrössert) und die superrestriktive Geldpolitik. In den USA gibt es sehr wohl einen erheblichen Raum für Zinssenkungen, zumal die Güterpreisinflation seit Monaten um 0.0% oszilliert und die Dienstleistungspreisinflation rückläufig ist. Die hohen Leitzinsen wirken sich auf die Wirtschaft kontraproduktiv aus. Der Konflikt zwischen Donald Trump und dem Fed-Chef Jerome Powell spitzt sich zu.

Sollte sich die vom Präsidenten stark unter Druck gesetzte Fed zu baldigen Leitzinssenkungen verleiten lassen, dürften die Renditen am kürzeren Ende der Zinsstrukturkurve fallen, aber auch der Dollar. Die Kaufkraftparität liegt etwa bei 0.75. Dahin dürfte sich auch der Wechselkurs entwickeln.

Eine Versteilung der Zinsstrukturkurve ist ein gesundes Zeichen für einen «normalisierten» Kapitalmarkt. Kurzfristige Kapitalanlagen sollen weniger Rendite abwerfen als solche, die der Wirtschaft langfristig zur Verfügung gestellt werden.

Aus der Sicht des Schweizer Hypothekarkreditmarktes ergab sich in der ersten Jahreshälfte parallel zur Entwicklung der Zinsstrukturkurve die Neuerung, dass SARON-basierte, kurzfristige Hypothekarkredite günstiger und längerfristige Festhypotheken teurer wurden. Das untermauert eine strukturell gesunde, anhaltende Divergenz zwischen den kurz- und langfristigen Zinserwartungen. Allerdings haben seit Jahresbeginn der Mangel an Bankeinlagen, die teurere Refinanzierung über Pfandbriefe sowie verschärfte Eigenmittelvorschriften den schweizerischen Hypothekarkreditmarkt im Allgemeinen verteuert.

Das Spezielle am Franken-Zinsmarkt besteht darin, dass kurzfristige Renditen bereits wieder ins Negative gedriftet und dort geblieben sind. Die Zinsstrukturkurve liegt im Bereich der 3-Monats- bis 3-Jahres-Ausleihungen im Minus. Noch zu Jahresbeginn lag die gesamte Zinskurve über der Nulllinie.

Ganz allgemein verzeichneten die Anleihensmärkte im ersten Halbjahr 2025 eine Versteilung. Diese war in der Euro-Swap-Kurve ebenso zu beobachten wie bei den US-Treasuries. Der Anstieg bei den längeren Laufzeiten ist gewissermassen auch ein Signal der zunehmenden Risikoaversion, langfristige Anleihen zu halten.

Gegen Ende Juni kam es zu einer weiteren Entspannung im Nahen Osten und zu Fortschritten bei den Handelsverhandlungen in anderen Regionen. Die Risikobereitschaft stieg, einige Aktienindizes erreichten erneut Allzeithochs, die Kreditspreads verengten sich und die Kreditrisikoprämien (sog. CDS Spreads) näherten sich dem unteren Ende ihrer gewöhnlichen Bandbreiten. Dies hat auch zu einer spürbaren Erholung des Emissionsvolumens beigetragen, insbesondere in Segmenten mit höherem Beta wie Hochzinsanleihen und hybride (Euro-)Unternehmensanleihen.

Zu den Branchen mit guter Performance im ersten Halbjahr gehörten europäische Banken; die AT1-Anleihen entwickelten sich erfreulich. Die Immobilienbranche hingegen hinkt weiterhin hinterher, insbesondere in Europa. Wir bleiben bei unserer positiven Einschätzung für Bankanleihen und sind in der europäischen Immobilienbranche weiterhin vorsichtig. Das risikofreudigere Umfeld stützt die anhaltende Erholung bei Auto- und Energie-bezogenen Anleihen.

Der auf Kreditrisikoprämien ausgerichtete Credit Opportunities Fund (COF), der am ehesten den Hochzinsanleihen zugeordnet werden kann, verlor zwischen Jahresbeginn und dem 8. April etwas weniger (-1.0%) als US-amerikanische Hochzinsanleihen (-1.8%). Zudem fing er sich rasch wieder auf. Per Jahresmitte liegt die Performance seit Jahresbeginn bei +1.9%. Das entspricht auf das gesamte Jahr hochgerechnet einer annualisierten Rendite von +3.8%.

Rund ein Drittel des COF-Volumens von knapp 500 Millionen Franken ist in High Grade Anleihen investiert, was ihn etwas defensiver gegenüber seiner Vergleichsgruppe macht. In finanzmathematischer Sprache lässt sich das auch so benennen, wonach der COF eine deutlich geringere Volatilität aufweist als seine Vergleichsgruppe. Daraus leiten viele ab, dass auch die Rendite deutlich tiefer liegen dürfte. Das muss jedoch nicht zwingend der Fall sein, wie der COF beweist.

Die Stabilität des COF in der aktuellen Krise gegenüber früheren Krisen steht gewiss charakteristisch für die etwas defensivere Positionierung. Es ist allerdings auch in der Unternehmenslandschaft zu deutlichen Verbesserungen gekommen, sei es in der Etablierung einer Krisenresistenz, sei es in der allgemeinen Fort- und Weiterbildung in den Bereichen finanzielle Führung, Tresorerie und Controlling. In Europa waren die Unternehmensbilanzen im Hochzinsbereich noch nie so gesund wie heute. Die Widerstandsfähigkeit europäischer Unternehmen ist höher denn je zuvor.

Deshalb bleibt unser Anspruch, mit Unternehmensanleihen über eine längere Periode den Swiss Bond Index, der vornehmlich aus Staatsanleihen, Pfandbriefen und ähnlich «sicheren» Wertpapieren besteht, deutlich zu übertreffen. Seit dem Start vor mehr 13 Jahren erzielten wir mit dem COF eine jährliche Rendite von 2.5% in Schweizer Franken, netto – nach allen Kosten und Gebühren. So wurde aus 100 Franken und dem Zinseszinseffekt ein stattlicher Wert von 136.85 Franken.

Hätte man stattdessen in dessen Messlatte Swiss Bond Index investiert, hätten daraus nur gerade 110.24 Franken resultiert (knapp 0.8% jährlich). Davon müssten dann noch die Kosten der entsprechenden ETF-Lösung (ca. 0.2% p. a.) abgezogen werden.

Mit dem Zugerberg Income Fund (ZIF; +1.3% seit Jahresbeginn; +2.6% annualisierte Gesamtrendite) liegen wir nach dem ersten Halbjahr 2025 klar im Plus. Die Grundausrichtung des ZIF ist defensiver als beim COF, und das schlägt sich auch in der Rendite wie auch in den Renditeerwartungen nieder. Auf dem Kapitalmarkt ist es äusserst anspruchsvoll geworden, mit Anleihen der höchsten Bonitätsklassen eine positive Gesamtrendite zu erzielen.

Infrastruktur ist und bleibt das Rückgrat einer Gesellschaft und liefert wichtige und wertvolle Dienstleistungen für die Stabilität und das Wachstum der Wirtschaft. Die Neuausrichtung auf die verstärkte Produktion und Verteilung von Elektrizität aus erneuerbaren Energieträgern sorgt für eine Investitionswelle in Stromnetze und Energielösungen.

Obschon wir nicht mit einer zweiten Inflationswelle rechnen, ist die natürliche Absicherung der Erträge in einem inflationären Umfeld ein wichtiges Argument für entsprechende Käufe: Aufgrund regulatorischer Rahmenbedingungen, langfristiger Verträge und/oder monopolistischer Preissetzungsmacht dienen Infrastrukturaktien als Absicherung gegen Inflation.

Hinzu kommt der Vorteil, dass es sich in einem diversifizierten Gesamtportfolio um einen eher defensiven Baustein handelt: Begrenzte Überschneidungen, geringere Volatilität als bei Wachstumsaktien, günstige Abwärtsrisikokontrolle und potenziell robuste risikobereinigte Renditen im Vergleich zu globalen Aktien sind in dieser Hinsicht die Hauptargumente.

Dennoch lassen sich potenziell höhere Renditen als mit einem breit gestreuten Aktienkorb erzielen: Zuverlässige Dividenden und konsistent höhere Erträge im Vergleich zu globalen Aktien sowie die defensive Anleihenscharakteristik bei allgemeinen Aktienmarkt-Rückschlägen sind wichtige Attribute von Infrastrukturaktien.

Betrachten wir beispielsweise den Energieinfrastrukturanbieter Engie. Dessen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für das übernächste Jahr (2027: 9x) liegt rund 30% unter dem Branchendurchschnitt. Zudem bietet die Infrastrukturaktie eine nachhaltige Dividendenrendite von ca. 7%. Wir erwarten in den kommenden Jahren von diesem globalen Energiekonzern erhebliche Gewinnverbesserungen und eine Risikominderung für das Unternehmen in zweierlei Hinsicht. Erstens führen die Umschichtung von Vermögenswerten und Kostensenkungen dazu, dass das Geschäft stärker von regulierten Aktivitäten abhängig ist (ca. 65% bis zum Geschäftsjahr 2027) und mit einem starken Ertragsmodell verbunden bleibt. Seit 2016 liegt der Fokus bei Engie verstärkt auf Netzwerke und Dienstleistungen und gleichzeitig wird das Engagement im freien Markt reduziert.

Zweitens schafft der Konzern eine stärkere Plattform für weiteres Wachstum des Geschäfts. Wir glauben, dass die Neuausrichtung auf erneuerbare Energien, Stromnetze und Energielösungen das Portfolio auf Bereiche konzentrieren wird, in denen die Energiewende zu Netto-Null-Emissionen (mittels Solar, Wind, Geothermie, Biomasse, Wasserkraft usw.) erhebliche Investitions- und Wachstumsmöglichkeiten sowie Wertsteigerungen mit sich bringen wird.

Der breite US-Aktienindex S&P 500 erzielte Ende Juni einen neuen Rekord hinsichtlich seiner Marktkapitalisierung. Diese betrug 55’600 Milliarden Dollar (30. Juni). Damit übertraf er den bisherigen Rekordwert vom 19. Februar 2025 um 1.0%. Für all jene, die nicht den Dollar als Referenzwährung haben, besteht zwischen diesen beiden Daten dennoch ein erheblicher Unterschied: In Franken gerechnet notiert der S&P 500 per Ende Juni mit -11.4% (ohne Dividenden) respektive -10.9% (mit Dividenden) deutlich tiefer als Mitte Februar. Der Wechselkurs verändert derzeit das Tableau von USD-Notierungen massiv.

Der S&P 500 Index bleibt dennoch das Mass aller Unternehmen. In diesen Index aufgenommen zu werden strebt auch Amrize an, das US-Geschäft der Holcim, das seit dem 23. Juni separat von der «Rest-Holcim» gehandelt wird. Der Zuger Jan Jenisch führt das Wachstumsunternehmen als CEO, das in den vergangenen fünf Jahren den Umsatz verdoppelt und zur erfolgreichsten Equity Story in der amerikanischen Baubranche entwickelt hat. Gegenwärtig ist Amrize die Nummer eins im Bereich Zement, die Nummer zwei im gewerblichen Geschäft mit Dächern und die Nummer fünf im Bereich Dachsysteme für Wohngebäude. Angesichts des alternden Immobilienbestands boomt gerade der Sanierungsbereich sowie der Bau von Rechenzentren, der durch die KI-Welle angetrieben wird.

Einen miserablen Juni legte die Nestlé-Aktie hin (-10%), was auch die relativ schwache Performance des SMI (-2.5%) erklärt. Der SMI war im Juni der schwächste Aktienmarkt weit und breit. Insbesondere die asiatischen wie auch die nordamerikanischen Indizes entwickelten sich erfreulich. Selbst unter Einbezug der Dollarschwäche legten der S&P 500 (+1.8% in Franken) und der Technologie-Index Nasdaq (+3.3%) zu.

Der Geldfluss in der zweiten Jahreshälfte ist schwer einzuschätzen. Typischerweise kommt es in diesen ersten Wochen zu Rebalancierungs-Transaktionen in den Portfolios, d. h. stark gestiegene Märkte und Aktien werden eher zurückgestuft und stark zurückliegende Märkte und Aktien dazugekauft. Aus dieser Perspektive wäre es wenig überraschend, wenn beispielsweise der deutsche Aktienmarkt mit seinem Referenzindex DAX nach der starken Gesamtrendite im ersten Halbjahr (+20.1%) einen Durchhänger hätte.

Umgekehrt ist eine Vielzahl von US-Investoren international kaum engagiert. Ihnen wird von immer mehr Analysten nahegelegt, sich in Europa zu engagieren. Das kann einen enormen Effekt auslösen. Manche schätzen das Potenzial in der europäischen Rüstungsindustrie hoch ein, was generell der Verbesserung industrieller Fertigungskapazitäten dienen würde. Gewiss bedeuten Friedenspolitik und Friedenssicherung mit einem russischen Präsidenten wie Vladimir Putin etwas anderes als zu Zeiten Gorbatschows.

Manche analysierten, dass die immer höheren Goldnotierungen der vergangenen Jahre vor allem die Angst von Anlegern widerspiegle. Der Goldpreis stieg jedoch im Zuge der immensen chinesischen Zentralbankkäufe auf neue Rekordwerte. Das Höchst wurde am 13. Juni 2025 mit 3’432 Dollar pro Unze erzielt. Bis zum Monatsende büsste der Preis fast 200 Dollar ein und endete schliesslich bei 3’269 Dollar (immerhin noch +24.8% seit Jahresbeginn) und sorgte für die erste negative Monatsrendite im laufenden Jahr im Juni.

In Franken fiel der Anstieg des Goldpreises weniger spektakulär aus (+10.3% seit Jahresbeginn), ein Preisniveau, das bereits seit Mitte Februar 2025 seitwärts tendiert. Doch noch immer liegt es rund 50% höher als der durchschnittliche Goldpreis in den Jahren 2020 bis 2023.

Die chinesische Zentralbank gelangt über den grossen Handels- und Leistungsbilanzüberschuss gegenüber den USA an hohe Devisenbestände. Doch die Dollars wurden offensichtlich in erheblichem Umfang gegen Gold getauscht. Mit den Fortschritten beim Handelsabkommen mit den USA ging auch der Goldpreis zurück.

Zu erwarten ist, dass China dazu gedrängt wird, wieder mehr US-Staatsanleihen zu halten, was auf den Goldpreis zurückfiele. Umgekehrt dürften vielfältige geopolitische Spannungen die Nachfrage nach «sicheren Häfen» zur Vermögenserhaltung unterstützen. Hinzu kommt, dass generell asiatische Länder mit hohen Leistungsbilanzüberschüssen ihre internationalen «Währungs»-Reserven deutlich erhöht haben. Da war der Kauf von Gold nebst Dollar eine Diversifikation. Kulturell ist diesen Ländern Gold näher als etwa der Euro.

Gold hat sich nach dem Dollar und vor dem Euro zur zweitwichtigsten Reservewährung aller Zentralbanken aufgeschwungen. Zusammen hielten sie 36’197 Tonnen Gold per Ende 2024. Und ungewöhnlich viele wollen die Position aufbauen, um sich gegen einen Dollarzerfall besser zu schützen, lautet die Einschätzung des World Gold Council.

Interessant ist gewiss auch, dass amerikanische Haushalte, die sich einst Goldbarren und Münzen geschnappt hatten und zuhause oder in Safes verstauten, im ersten Halbjahr 2025 ihre Edelmetallwerte entladen haben. Sie fühlen sich ähnlich wie die US-Aktienhändler wohler mit den Zöllen von Donald Trump, der steigenden Staatsverschuldung und den geopolitischen Spannungen. Deshalb sind sie nach der atemberaubenden Rallye des Goldpreises in den letzten zwei Jahren wohl bereit, die Gewinne ins Trockene zu bringen. Zahlreiche Kleinanleger neigen ohnehin dazu, republikanisch zu sein. Aus ihrer Sicht gibt es also weniger Grund, Gold als «Angstwährung» zu kaufen oder zu halten.