Das Finanzministerium verkaufte jüngst mehr Schuldtitel mit kurzer Laufzeit als üblich – vermutlich, weil es mit sinkenden Zinsen am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve rechnet und deren Erneuerung bereits in einem Jahr auf einem deutlich tieferen Niveau anstrebt. Allerdings ist der Verkauf kurzfristiger T-Bills nicht mehr so einfach, zumal die Nachfrage aus dem In- und Ausland nachlässt. Die Privaten bauten sie massiv ab, weil auch sie mit sinkenden Zinsen rechnen, und verlagern ihr Kapital zunehmend in vielversprechendere Märkte.

Generell muss man sich stets vergegenwärtigen, dass die Anpassung an das neue Umfeld mit tieferer Inflation und moderaten makroökonomischen Risiken bislang weitgehend geordnet verlaufen ist. Dies ist nicht selbstverständlich. Wenn sich viele attraktive Anlagemöglichkeiten bieten, kann die Reise holpriger sein als erwartet.

Bis heute bleibt bemerkenswert, dass es trotz vereinzelter Inflationsenttäuschungen im ersten Halbjahr 2024 eine geringere Anleihensvolatilität gab als in der Zeit, als die Zinssätze auf dem Weg nach oben waren. Viele scheinen zu erkennen: Wenn die Zinssätze steigen, ist das Ziel beunruhigend ungewiss; auf dem Weg nach unten wissen wir trotz des Auf und Ab einzelner makroökonomischer Daten, dass der Endpunkt irgendwo zwischen Null und dem jetzigen Stand liegt. Das wirkt offensichtlich beruhigend und lässt die Volatilität sinken.

Daraus ergibt sich zudem ein Fokus für die kommenden zwölf Monate: die Bevorzugung der mittleren Punkte der Zinsstrukturkurve. Da werden die Zinsen insbesondere in den USA fallen. Weil die Renditen am kürzeren Ende der Zinsstrukturkurve vor allem von den Leitzinserwartungen bestimmt werden, sind die Höchstzinsen effektiv gedeckelt und sorgen für eine Aufwärtsbewegung bei der Gesamtrendite von mittelfristigen Anleihen. Allein deren Ausmass bleibt noch ungewiss, aber davon profitieren möchten wir unbedingt. Dagegen verringerten sich die mittelfristigen Renditeaussichten auf der Franken-Zinsstrukturkurve durch die rasche geldpolitische Anpassung der Schweizerischen Nationalbank an das erneuerte Inflationsumfeld.

Weiter draussen auf der Kurve liegen die Zinsen etwas höher als zu Jahresbeginn (Ausnahme Schweiz) und sorgten für Kursverluste bei den entsprechenden USD und EUR Anleihen. Hinzu kommen die Kosten der Währungsabsicherung. Eine Reihe anderer Faktoren ist zudem am längeren Ende der Zinsstrukturkurve renditebestimmend: beispielsweise die Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der US-Staatsverschuldung bis hin zur Unsicherheit über den Wachstumstrends und die Laufzeitprämie. Diese Überlegungen sorgen dafür, dass da gegenwärtig das Aufwärts- und das Abwärtsrisiko wohl symmetrisch ist.

Auf dem CHF-Anleihensmarkt ist die Auswahl ungefähr hundertmal kleiner als auf dem USD-Anleihensmarkt. Das macht die Diversifikation (Branchen, Laufzeiten, Ratings) schwieriger. Auch die Liquidität ist geringer, was noch fast bedeutender ist als die schlechte Branchengewichtung. Im Schweizer Anleihensmarkt gibt es viele Pfandbriefe, ein indirektes Finanzierungsinstrument der Banken, und direkte Bankanleihen. Gemeinsam mit den öffentlichen Körperschaften (Staat, Kantone, Gemeinden) machen diese etwa 75% des Marktvolumens aus. Nicht-Finanzunternehmen spielen innerhalb des Swiss Bond Index eine geringe Rolle.

Tatsächlich finanzieren sich die grösseren Schweizer Unternehmen auch lieber an den liquideren EUR- und USD-Anleihensmärkten. Ob Nestlé oder Roche, SwissRe oder Helvetia – Transaktionen in CHF sind selten.

Im gegenwärtigen geldpolitischen Umfeld ist es zudem wichtig, über zahlreiche Branchen breit diversifiziert im zweiten Halbjahr zu agieren und auf Unternehmensebene sorgfältig selektiv zu bleiben. Es gibt weiterhin Opportunitäten auf den Anleihensmärkten, aber Disziplin ist insbesondere im Bereich der Top-Ratings angesagt.

Zu den Bereichen, die wir konsequent vermieden haben, zählen Schweizer Spitäler. Die sorgten u. a. durch Defizite für negative Schlagzeilen. Entsprechend wenig überraschend handeln einzelne Anleihen weit unter ihrem Ausgabenkurs. Die Seespital-Anleihe, die in einem Jahr fällig wird, handelt derzeit 24% tiefer als ihr Nominalwert. Gewisse handeln sogar 50% tiefer (z. B. Wetzikon).

Die Selektion macht es aus. Es gibt auch solide Spitalanleihen, z. B. von der Berner Uni-Klinik Stiftung Inselspital resp. von der Uni-Klinik Stiftung Kinderspital Zürich. Doch da zeigt sich am Spread von 125 Basispunkten, dass der Anleger für das Kreditrisiko abgegolten werden will – mit einer Prämie, wie sie beispielsweise auch der in Zug beheimatete Rohstoffhändler Glencore mit seinem BBB+ Rating bezahlen muss.

Für den Swiss Bond Index (SBI Total AAA-BBB) liegt die durchschnittliche Rückzahlungsrendite lediglich noch bei 1.0% (vs. 1.4% Ende Mai). Die Duration liegt bei über sieben Jahren (7.2). Steigen die Zinsen etwas, gehen die Anleihenspreise gleich runter. Die im Vergleich zum Jahresbeginn erhöhten Anleihenskurse in Franken hängen damit zusammen, dass die Benchmark-Renditen der zweijährigen Eidgenossen um 43 Basispunkte auf 0.6% und jene des zehnjährigen Eidgenossen um 21 Basispunkte auf 0.4% zurückfielen. In allen anderen europäischen Ländern sind die Renditen gestiegen und die Kurse gefallen.

Bei den grossen Anleihensmärkten (USD, EUR, GBP) zeichnet sich nun das lang ersehnte, umgekehrte Szenario ab. Die Leitzinsen gehen runter und treiben die Anleihenskurse hoch. Das Risiko von Marktverwerfungen ist gering. Die Kreditrisikoprämien halten sich stabil.

Beim Zugerberg Income Fund (ZIF), der sich zu rund 20% am Swiss Bond Index und zu 80% am Weltanleihensindex anlehnt, ist das gegenwärtige Erholungspotenzial wesentlich grösser als beim Swiss Bond Index. Das dürfte sich in den kommenden 12 bis 18 Monaten manifestieren, denn die sinkenden Leitzinsen werden den Weltanleihensindex voraussichtlich deutlich stärker in die Höhe treiben als den Swiss Bond Index.

Das hängt damit zusammen, dass die am Markt implizit gehandelten Leitzinsen in einem Jahr rund 144 Basispunkte (Dollar) respektive rund 124 Basispunkte (Euro) tiefer liegen. Auf zwei Jahre hinaus sind es 194 respektive 156 Basispunkte. Es liegt somit eine Periode vor uns, in der mit bedeutsamen Zinssenkungen gerechnet wird.

Nach sieben Monaten liegt die Gesamtrendite beim ZIF bei +0.6%, während der Weltanleihensindex (-0.4%) im bisherigen Jahresverlauf immer noch in der Minuszone verharrt. Kurzfristig sind wir aber schon mitten in der Leitzinswende. Im vergangenen Monat Juli legte der ZIF (+1.5%) im Zuge der Erwartung von geldpolitischen Lockerungen in den USA und in der Eurozone spürbar mehr zu als der Swiss Bond Index (+1.2%).

Mit dem Credit Opportunities Fund (COF) wurde im bisherigen Jahresverlauf eine Rendite von +5.4% erzielt. Der Hauptgrund liegt da allerdings nicht in den Zinssenkungserwartungen, sondern in der robusten Konjunktur. Die Durationsrisiken sind verhältnismässig gering.

Die aktuellen Aussichten auf tiefere Zinsen lockt wiederum vermehrt Gelder in die vom COF bevorzugten Kreditmärkte. Dort sind die Kreditrisikoprämien im Laufe des Jahres zwar etwas gefallen, aber sie bleiben attraktiv und tragen konstant und kontinuierlich zur nachhaltigen Rendite bei, während beispielsweise der Swiss Bond Index von einer einmaligen Verschiebung der Zinsstrukturkurve profitiert hat.

Monatlich erzielt der COF (währungsgesicherte) Renditeerträge von +0.4%, die sich deutlich von jenen beim Swiss Bond Index (+0.1%) abheben und auch die langfristig erzielte Überrendite gegenüber dem Swiss Bond Index begründen.

Da wir damit rechnen, dass in den kommenden 12 Monaten der Franken vom Wirtschaftszyklus her eher gestärkt wird, lohnt es sich, die Fremdwährungen im Portfolio konsequent abzusichern. Die Aufwertung des Frankens mag nicht gleich mit jener des Jahres 2023 vergleichbar sein, aber sie dürfte insbesondere mittelfristig gegenüber dem Dollar stark ausfallen.

Das geringe Wohnungsangebot in den Berggemeinden begünstigte die höchsten Preisanstiege in den Bergen. Die Preisentwicklung in anderen Regionen fiel schwächer aus. In der Nordwest- und der Ostschweiz liegen derzeit die Preise vielerorts unter den Vorjahreswerten.

Die aktuelle Nachfrage nach Eigenheimen liegt deutlich unter dem vorpandemischen Niveau. Daran dürften auch die tieferen Leitzinsen und damit sinkenden Finanzierungskosten wenig ändern, denn die Regeln der Tragbarkeit orientieren sich am kalkulatorischen Zinssatz von 5%, nicht an den effektiven Zinsbelastungen, selbst wenn diese auf viele Jahre hinaus fixiert werden.

Um zu beurteilen, ob die Tragbarkeitsanforderungen erfüllt sind, müssen die Finanzinstitute auf Geheiss der Aufsichtsbehörden folgende Rechnung machen: Die jährlichen Kosten für die Immobilie (kalkulatorischer Zinssatz von 5% der Hypothek + Amortisation + Nebenkosten 1% des Verkehrswerts) sollten nicht mehr als 33% Ihres Bruttoeinkommens betragen.

Mindestens 20% des Immobilienwertes ist mit Eigenkapital zu finanzieren. Wobei mindestens 10% mit Eigenkapital finanziert werden muss, das nicht aus der beruflichen Vorsorge stammt. Kostet eine Immobilie beispielsweise 800’000 Franken, müssen 160’000 Franken aus dem Eigenkapital finanziert werden. Es gibt nur wenige Ausnahmen zu dieser Politik.

Hinzu kommt, dass für die Vergabe von Hypotheken die Vorgaben strenger interpretiert werden, je höher das Alter ist. Da können sich die finanziellen Umstände durch die Pensionierung stark verändern.

Aufgrund der Zinsstrukturkurve lassen sich im gegenwärtigen Umfeld zwei- bis vierjährige Hypothekarkredite zu deutlich unter 2% abschliessen. Bei einem Kredit von 640’000 Franken sorgt dies für monatliche Zinsbelastungen von rund 1’067 Franken.

Zurück zu den Anlagelösungen: In unseren Portfolios befinden sich Immobilien- und Infrastrukturanlagen jeweils mit einer breiten Diversifikation. Im Juli legten alle Werte zu. Im laufenden Jahr vermochten noch nicht alle Positionen zu überzeugen. Vinci (-4% Gesamtrendite seit Jahresbeginn) hinkt klar dem Leader Flughafen Zürich (+19%) hinterher. Dazwischen liegen BKW (+9%) und Veolia Environnement (+6%).

Durch Beimischung von Immobilien- und Infrastrukturanlagen lässt sich ein typisches Aktien+Anleihen Portfolio über längere Perioden hinweg in der Effizienz steigern, da deren Volatilität geringer als beim Gesamtaktienmarkt ist und dennoch vergleichbare Renditen erzielt.

Über eine längere Frist schlägt der Schweizer Aktienmarkt den Weltaktienindex. Wenn es um die rein ökonomisch-fundamentale Betrachtung von Nestlé im Vergleich beispielsweise mit Unilever und Danone geht, sind die Investoren offensichtlich bereit, eine Prämie zu bezahlen. Das ist bei verschiedenen marktführenden Schweizer Unternehmen der Fall, so etwa bei Sika (Bauchemikalien), Alcon (Augenheilkunde), SGS (Warenprüfgesellschaft) und auch Holcim (Baumaterialien) sowie Partners Group (Privatmarkt-Assetmanager).

Eine konstant höhere Bewertung ist das Ergebnis einer jahrelangen Kommunikation mit dem Kapitalmarkt und der Erfüllung der unternehmenseigenen Prognosen. Sie kann auch auf eine grössere Marktabdeckung (Nestlé) oder ein breiteres Sortiment (Sika, SGS) zurückgeführt werden. Beides sorgt für eine bessere Diversifikation der Ertragsquellen und damit einhergehend tiefere Schwankungen bei den effektiven Ergebnissen.

Der Schweizer Aktienmarkt bietet im Weiteren eine Reihe namhafter Unternehmen, die vor einem grösseren Wachstumsschub stehen. Zudem ist die Liquidität hoch, was die Attraktivität der kotierten Aktien erhöht. Weltweit werden Schweizer Aktien gerade auch in volatilen Marktphasen aufgrund ihres defensiven Charakters geschätzt. So kommen Schweizer Qualitätsaktien meist besser durch Krisen (z. B. Pandemie) als ihre Wettbewerber und verfügen über eine ausgezeichnete Resilienz. Und selbst wenn sich in den USA eine konjunkturelle Abflachung anbahnt, verzeichnen viele hiesige Unternehmen ein robustes Gewinnwachstum.

Ein weiterer Vorteil gegenüber vielen Aktien besteht in der Schweizer Unternehmenskultur, die dem Aktionär jeweils einen wesentlichen Teil des Gesamtertrags als Dividende ausschüttet. Und weil die Gesamterträge in einer wachsenden Wirtschaft zunehmen, nimmt auch die Summe aller Ausschüttungen zu. Unter Risikogesichtspunkten sind dividendenstarke Unternehmen interessant, weil sie häufig in defensiven, reifen Märkten tätig und dadurch weniger anfällig für Konjunkturzyklen sind. Fachtechnisch resultiert daraus eine geringere Volatilität.

Ein Aktienportfolio benötigt auch eine branchenbezogene Diversifikation. Deshalb erachten wir es für wichtig, US-Tech-Giganten im Portfolio zu halten, denn dieses Segment liesse sich in der Schweiz nicht abdecken. Dank dem Anteil von 18% Technologietiteln am Aktienportfolio in der Risikoklasse 5 haben wir die anhaltende Technologierallye nicht verpasst. Wir realisierten nach dem starken Anstieg einen Teil der Kursgewinne, bleiben aber überdurchschnittlich exponiert. Denn gemäss UBS liegen in einem durchschnittlichen Aktienportfolio eines Schweizer Bankkunden lediglich etwa 5% Tech-Werte.

Trotz weltwirtschaftlichem Wachstum und damit erhöhtem Energiebedarf insbesondere in den Schwellenländern und trotz Förderkürzungen des ölproduzierenden Förderkartells OPEC+ bleibt das Preisniveau von Rohöl stabil.

Die letzten grossen Ausschläge nach unten gab es im März 2020 (Ausbruch der Corona-Pandemie) und nach oben im März 2022 (Angriffskrieg gegen die Ukraine). Aber insgesamt sorgen die Rohölpreise über einen längeren Zeitraum kaum mehr für besorgniserregende Entwicklungen. Dennoch ist spannend, wie die verschiedenen Volkswirtschaften mit dieser Thematik umgehen.

Wesentliche Teile der europäischen Wirtschaft sind beispielsweise von Rohöl inzwischen abgekoppelt. Die Energieintensität der BIP-Entwicklung nahm dort ab, und die Energiequellen wurden erfolgreich diversifiziert. Das bleibt auch weiterhin wichtig, um die Wertschöpfung in die richtige Richtung zu steuern.

Wer Rohöl importiert, verschlechtert damit nicht nur seine Handelsbilanz, sondern belastet die Umwelt und sorgt für politische Abhängigkeiten. Unverständlich ist zudem, wenn produktive Tätigkeiten mit geringer Wertschöpfung mit importierten Ressourcen (Rohöl, ausländische Fabrikarbeiter) mitten in Europa aufrechterhalten werden. Viel konsequenter wäre, energieintensive Produktionsstätten an die Quellen der Energie zu verlagern.

Wer wie Frankreich über eine robuste Atomstromproduktion verfügt, kann sich durchaus eine energieintensive, industrielle Produktion leisten. Wer allerdings wie Deutschland weder Atomstrom noch die Kohleverstromung (aus inländischer Kohle, notabene) wünscht, ohne über echte Alternativen einer Energiewende zu verfügen, muss sich über die Abwanderung von industrieller Produktion und geringe Elektrovehikel-Absatzzahlen in einem Hochpreis-Stromland nicht wundern. Energiepolitisch liegt die Produktion von Wind- und Solarkraft im Argen, ebenso die Stromübertragungsinfrastruktur (schleppende Planungs- und Genehmigungsverfahren). Die eigenen Kernkraftwerke abzuschalten und dann den Strom primär aus Frankreich zu importieren (10 Terrawattstunden bislang in diesem Jahr), macht die deutsche Politik nicht glaubwürdiger.

Insbesondere die nicht robust energieproduzierenden europäischen Volkswirtschaften sollten sich auf wertschöpfungsintensive, energiearme Branchen und Tätigkeiten fokussieren.

Wer lokale Energieträger forciert, sorgt für Wertschöpfung in der eigenen Volkswirtschaft. Das macht die Schweiz beispielsweise mit ihrer wichtigen Wasserkraftproduktion. Mit Wasserkraft werden hierzulande jährlich 37 TWh produziert. Bis 2040 stehen im Winter zwei zusätzliche Terrawattstunden zur Verfügung – dank zusätzlicher Speicherseen. Allein am Grimsel sorgt die um nur 23 Meter erhöhte Staumauer fast zu einer Verdoppelung der Staumenge: Statt 94 Mio. nun bald 170 Mio Kubikmeter Wasser.