Monatsbericht 08/2025

Es gibt Notierungen, die man gewöhnlich nur in Dollar betrachtet: Rohöl (-4% seit Jahresbeginn), Gold (+28%), Bitcoin (+22%) und natürlich die US-Aktienindizes. Spannend ist, auch einmal die Entwicklung der weltweiten Aktienindizes in Dollar zu betrachten. Zunächst gehen wir noch auf den Dollar per se ein.

Die Inflation in den USA liegt weiterhin deutlich höher als in Europa und insbesondere in der Schweiz. Deshalb ist der Abwertungspfad des Dollars vorgespurt. Um sich gegen die Abwertung abzusichern, wären 4.4% Prämien jährlich erforderlich. Das hätte sich im Laufe dieses Jahres gelohnt, hat sich doch der Dollar bereits um 10.5% gegenüber dem Schweizer Franken abgewertet. Nun scheint er allerdings bei rund 0.80 Franken pro Dollar zumindest vorübergehend einen Boden gefunden zu haben.

Dennoch: Wer im bisherigen Jahresverlauf sein Kapital in Dollar auf den weltweiten Aktienmärkten anlegte, konnte in Europa im breiten Stoxx Europe 600 Index (+22%) eine Rendite erzielen, die noch etwas höher lag als jene im Swiss Market Index (+17%). Mit dem breiten Schwellenländer-Aktienkorb MSCI Emerging Markets (+18%) konnte immer noch mehr als mit dem japanischen Nikkei (+9%) erzielt werden. Der US-amerikanische S&P 500 Index (+8%) blieb hinter vielen wesentlichen Aktienindizes zurück. Das ist selten der Fall: Die Outperformance von europäischen Aktien gegenüber den USA ist die höchste seit mehr als 50 Jahren (1973). Auch damals war der massive Wertverfall des Dollars der Hauptgrund für den Renditeunterschied.

Dieser dürfte sich generell erst dann ändern, sofern der Dollar wieder an Stärke zulegt. Doch daran hat die US-Regierung kein Interesse, auch den global tätigen US-Techgiganten kann es egal sein: Sie erzielen mittlerweile 55% ihrer Umsätze ausserhalb der USA, was deren Umsatz- und Gewinnentwicklung in Dollar «automatisch» ansteigen respektive glänzen lässt. Auch immer mehr Schweizer Unternehmen rapportieren in Dollar, weil sie sich nicht den Wechselkurskapriolen in ihrer wichtigsten Währung aussetzen wollen (Nestlé, Roche, Novartis, Zurich, UBS, ABB usw.).

Letztlich noch etwas zum Thema Währung und Liquidität: In der Schweiz ist man gut beraten, sich nicht durch heftige Devisenmarktinterventionen von der US-Regierung als Währungsmanipulator abstempeln zu lassen. Die SNB hat den Leitzins per 20. Juni 2025 auf 0.0% gesenkt. Gemäss den geltenden Bestimmungen entstehen für gewisse Giroguthaben der Geschäftsbanken bereits Kosten von 0.25% p. a. Aufgrund der regulatorischen Liquiditätsvorgaben muss eine Geschäftsbank für bestimmte Kundensegmente deutlich grössere Liquiditätspuffer für jederzeit verfügbare Einlagen vorhalten. Deshalb wurde die Verzinsung auf -0.25% p. a. reduziert, d. h. auf CHF-Konti wurden im vergangenen Monat bei mehreren Schweizer Banken teilweise wieder Negativzinsen eingeführt.

Trotz wachsender fiskalischer Unsicherheit bleibt die Nachfrage ausländischer Investorinnen und Investoren nach US-Staatsanleihen («Treasurys») erstaunlich stabil. Obschon zahlreiche Analysen ergaben, dass die Zeche von der US-Zollpolitik vor allem von den amerikanischen Importeuren und Haushalten bezahlt wird. Die durch Zolleinnahmen verbesserte Einnahmenseite lindert das strukturelle US-Staatshaushaltsdefizit nur minim. Wohl auch deshalb ist die Nachfrage nach Währungsabsicherung gestiegen, denn was nützt die Bedeutung der Treasurys als globaler «sicherer Hafen», wenn wie in diesem Jahr innert weniger Monate zweistellige Devisenverluste in Kauf genommen werden müssen?

Die Finanzierung der US-Staatsschulden erfolgt weiterhin stark über kurzfristige Treasury Bills, eine bewährte Strategie, die jedoch die geldpolitische Abhängigkeit der Fed vom Finanzminister verstärkt und die Zinsstrukturkurve zyklisch versteilen lässt. Die Rendite der 20-jährigen Treasurys liegt seit vier Monaten rund 100 Basispunkte höher als jene der 2-jährigen. Das gab es seit vielen Jahren nicht mehr. Wenn es dynamisch nach oben geht (mit knapp 5% Zins am langen Ende) und anschliessend eine gefühlte Ewigkeit langweilig hin und her geht, ist das eher eine Bestätigung des Aufwärtstrends respektive einer strukturellen Versteilung der Zinskurve.

Die Realrendite in den USA liegt aktuell bei knapp 2% und damit auf dem höchsten Niveau seit der grossen Finanzkrise von 2008. In der Eurozone liegt der Realzins hingegen bei knapp 1%. Das gibt den europäischen Unternehmen einen Finanzierungsvorteil, und die Sorgen um Europa sind auf den Anleihensmärkten deutlich kleiner.

Die Fundamentaldaten im Unternehmensanleihe-Segment bleiben solide. Die Bilanzen sind gesund, jene der europäischen Banken beispielsweise weisen doppelt so hohe Eigenmittel aus wie noch vor wenigen Jahren. Deshalb sind auch die Kreditrisikoaufschläge gegen Staatsanleihen im historischen Vergleich verhältnismässig gering. Doch die Investoren kümmern sich weniger um Risikoprämien als um absolute Werte.

Hochwertige europäische Unternehmensanleihen mit einem Rating «A» rentieren aktuell 3.0%. Solche mit einem «BB» Rating bringen es gar auf 4.6%. Damit lassen sich zwar keine grossen Sprünge im Portfolio erzielen, aber zu verachten sind solche Renditen gewiss nicht. Wir erkennen darin ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil und bevorzugen weiterhin mittlere Laufzeiten, da am langen Ende der Zinsstrukturkurve das Risiko von grösseren Schwankungen besteht.

In einer Zeit, in der man sich bei Anleihen auf Jahresrenditen von 1% bis 4% einstellen muss, sollten diese Renditeaussichten nicht durch Währungsschwankungen verzerrt werden. Was würde einem eine Rendite von 4% nützen, wenn man zugleich einen Währungsverlust von 13% in Kauf nehmen müsste? Genau das wäre der Fall, wenn die Dollar-Anleihen nicht währungsgesichert in unser Portfolio einfliessen würden.

Natürlich kann man sich fragen, weshalb überhaupt Dollar- und Euro-Anleihen in die Anleihenslösungen aufgenommen werden. Erstens: Der Schweizer Franken Anleihensmarkt ist winzig klein und wenig liquide. Zahlreiche marktführende Unternehmen sind auf diesem Nischenmarkt nicht präsent. Zweitens: Viele Schweizer Unternehmen haben im Zuge ihrer europäischen und/oder globalen Ausrichtung vor allem einen Kapitalbedarf in Dollar und Euro. Drittens: Aus Gründen der Diversifikation berücksichtigen wir auch Branchen, die auf dem Schweizer Kapitalmarkt nicht vorhanden sind. Das zahlt sich aus.

Der auf Kreditrisikoprämien ausgerichtete Credit Opportunities Fund (COF) bewegte sich Ende Juli nur minim unter seinem Allzeithoch. Das Fondsvolumen von über 500 Millionen Franken teilt sich auf 214 Anleihen auf, wobei die durchschnittliche Duration nur 2.7 Jahre beträgt. Das Zinsrisiko und damit auch die Zinssensitivität sind entsprechend gering.

Die grössten Kursschwankungen in der Geschichte des COF waren mit den Kreditrisiken zu Beginn der Covid-Pandemie verbunden. Als «alles stillstand», fielen die Kurse der Unternehmensanleihen. Die Angst vor einer Konkurswelle war gross. Doch durch geld- und fiskalpolitische Massnahmen blieben die Auswirkungen gedämpft. Die Verluste im März 2020 wurden bis November desselben Jahres bereits wieder aufgeholt. Im globalen Zinserhöhungszyklus vom Jahr 2022 dagegen schnitt der COF besser ab als der Swiss Bond Index mit seinen langen Anleihen.

Solid entwickelte sich der Zugerberg Income Fund (ZIF) in seiner Funktion als konservativer Stabilitätsanker, der vor allem in den Portfolio-Strategien mit einer geringen Aktienquote eingesetzt wird. In den letzten drei Jahren lag der Gesamtertrag des ZIF bei +6.0% (+1.9% p. a.), praktisch gleich hoch wie bei einer passiven Umsetzung des Swiss Bond Index. Aufgrund der erneuten Tiefzinsphase ist die Rückzahlungsrendite aller 286 Anleihen auf durchschnittlich +1.3% p. a. gefallen. Mehr als 50% dieser Anleihen haben eine Restlaufzeit von mehr als 5 Jahren. Die durchschnittliche Duration beträgt 5.9 Jahre. Entsprechend lange wird noch von diesen Renditen gezehrt werden können, während Bankkontos zunehmend wieder mit Negativzinsen versehen werden.

Die seit über einem Jahr sinkenden Hypothekarzinsen wirken als Treiber der Eigenheimnachfrage. Gemäss UBS sind die Nutzungskosten eines durchschnittlichen, neu erworbenen Eigenheims derzeit etwa 20% niedriger als Anfang 2024 – vor den Zinssenkungen der SNB. «Zudem liegen die Nutzungskosten um 23% unter denen einer vergleichbaren Mietwohnung. Dies könnte insbesondere vermögende Mieter dazu bewegen, den Kauf eines Eigenheims in Betracht zu ziehen», folgern die Autoren.

Demnach dürfte die Eigenheimnachfrage hoch bleiben, aber mit einer gedämpften Preisdynamik in den kommenden Quartalen. Zudem lässt sich festhalten, dass sich der Baupreisindex innert Jahresfrist kaum veränderte (+0.7%). Im zweiten Quartal 2025 war der Bauindex im Wohnungsbau leicht rückläufig (-0.3%). Dieser frühe Indikator der Baukonjunktur in der Schweiz verstärkt das Bild, wonach von höheren Preisen vor allem die Landeigentümer und die Immobilienpromotoren profitierten.

Die SARON-Hypothekarkredite waren im Juli für rund 0.8% zu verzinsen, deutlich tiefer als fünf- oder zehnjährige Festhypotheken. Die variable Geldmarkt-basierte Hypothek hat allerdings keine feste Laufzeit und keinen festen Zinssatz. Entsprechend liegen hier auch Zinsrisiken vor, denn der Zinssatz steigt und fällt mit dem allgemeinen Zinsniveau am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve.

Bei den Immobilienaktien lässt sich festhalten, dass der Index der Schweizer Immobilienfonds (+2.5% Gesamtrendite) in den ersten sieben Monaten weniger zulegte als der SMI (+4.9%). In unseren Portfolios haben wir jedoch eine Selektion getroffen, mit der wir beide Indizes bislang klar übertreffen konnten. Das betrifft sowohl Mobimo (+11%) wie auch PSP Swiss Property (+10%).

Insbesondere Wohnrenditeliegenschaften stehen vor einer weiteren Wertsteigerung. Das Wachstum der Mieterträge geht mit tieferen Diskontierungssätzen – aufgrund der sehr tiefen Zinsen – einher. Zudem ist die Nachfrage nach Renditeliegenschaften von institutioneller Kundschaft (Versicherungen, Pensionskassen usw.) am Steigen, zumal die Renditeperspektiven auf den Anleihensmärkten bei risikolosen Anlagen Richtung null tendieren. Viele Pensionskassen achten auf den sogenannten Renditespread, d. h. die Differenz zwischen der Immobilienrendite und der Eidgenossenrendite (derzeit 0.3% auf 10-jährige Anleihen). Sofern diese Differenz zwei Prozentpunkte beträgt, werden auch Immobilien mit einer Nettoanfangsrendite von 2.3% erworben.

Aber da lauern auch Risiken. Aufgrund der sich abschwächenden Nettozuwanderung und der vermehrten Nachfrage nach Wohneigentum zeichnet sich eine abflauende Nachfrage nach Mietwohnungen ab. Aufgrund der erhöhten Mieten wurde in den vergangenen zwei Jahren ein reduzierter Wohnflächenkonsum beobachtet, d. h. es wurden vermehrt grössere Haushalte verzeichnet. Auch deshalb wirkt die zurückhaltende Wohnungsproduktion marktstabilisierend.

Die Berichtssaison für das zweite Quartal des S&P 500 begann am 15. Juli. 73% der S&P 500 Unternehmen haben bis zum 1. August ihre Ergebnisse veröffentlicht. Analysten unterschätzten die Resilienz. 79% der Quartalsberichte haben bislang die Umsatzprognosen übertroffen, 84% auch die Gewinnprognosen. Die Konsensschätzungen gingen von grossen Problemen durch die Zollpolitik aus. Der negative Eindruck von 10% Zollerhöhungen sollte sich aber nur um 3% beim Gewinn auswirken; umgekehrt hat der Rückgang des Dollars um 10% einen positiven Effekt auf den Gewinn von rund 4%.

Wir gehen davon aus, dass der S&P 500 weiterhin die tiefen Erwartungen wie fast immer in den letzten Quartalen übertreffen wird, was für die Optimisten eine gute Nachricht ist. Interessant ist auch, dass sich die Fremdkapitalquote (d. h. der sogenannte Leverage) auf dem tiefsten Niveau seit 2014 befindet. Das bestätigt unsere Aussichten für ein robustes Realwachstum und für eine vermehrte Allokation in Risikoanlagen in den nächsten Monaten.

Die Marktstimmung hat sich von Donald Trump in die Irre führen lassen. Kurzfristige Schlagzeilen bleiben oftmals schlechte Ratgeber. Ein strukturell relevantes Thema aus dem ersten Halbjahr 2025 bleibt: Europa vollzieht einen dramatischen Kurswechsel hin zu erheblichen Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur und verbessert damit seine Wettbewerbsfähigkeit. Die Tragfähigkeit der Verschuldung bleibt gegeben, umso mehr, als die Wachstumsimpulse Unternehmen wie auch Konsumenten stützen dürften.

Positiv daran ist zudem, dass die Welt mehr als sieben Aktien hat. Die «Magnificent 7» (Apple, Alphabet, Amazon, Microsoft, Nvidia …) haben nach sieben Monaten keinen positiven Beitrag zu unserer Portfoliorendite (in Franken) beigetragen. Seit Jahresbeginn bis Ende Juli blieben die Magnificent-7-Aktien sogar hinter dem breiteren US-Markt zurück. Darüber hinaus entwickelten sich andere internationale Aktien nach vielen Jahren der Zurückhaltung seit Jahresbeginn auch im Zuge der Dollarschwäche deutlich besser als ihre US-Pendants.

Die Unsicherheit hinsichtlich der Zollpolitik nahm zuletzt wieder zu. Zugleich deuten die jüngsten Beschäftigungszahlen darauf hin, dass die Handelspolitik allmählich nennenswert negative Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft in den USA hat. Daran ändert auch nichts, dass die US-Regierung die Arbeitsstatistik-Chefin zum Rücktritt aufforderte. Die «Worst Case» Szenarien mit Strafzöllen, drastischen Gewinnrückgängen und Rezessionsrisiken sind zwar weniger wahrscheinlich geworden, weshalb wir weiterhin in Risikoanlagen übergewichtet bleiben. Sollte die USA zu einer berechenbareren und wachstumsfreundlicheren Politik zurückkehren, könnte dies in den nächsten Quartalen sogar als starker Katalysator für eine erneute wirtschaftliche Dynamik wirken. Es gibt trotz allen Nachrichten auch ein erhebliches Aufwärtspotenzial.

Im Weltraum dominiert das privat finanzierte Unternehmen SpaceX das Satellitenwesen. Insgesamt sollen es 42 Finanzierungsrunden gewesen sein. Das im Jahr 2002 gegründete Unternehmen erschliesst den Weltraum sowohl für zivile wie auch für militärische Zwecke und veröffentlicht keine Bilanzen. Obwohl das Unternehmen noch gar nicht an einer Börse kotiert ist, lassen die jüngsten Kurse unter Privatmarkt-Investoren den Schluss zu, dass es sich um eine Bewertung von rund 300 bis 400 Milliarden Dollar handeln dürfte – jedenfalls deutlich mehr als die kotierten Unternehmen Airbus (ca. 135 Mrd. Euro) und Boeing (knapp 170 Mrd. Dollar).

Am ehesten zu einem Börsengang kommen könnte es bei Starlink, dem Satelliten-Internetdienst von Elon Musks SpaceX. Im Jahr 2024 verdoppelte Starlink seine Kundenbasis und erzielte einen Umsatz von 6.6 Milliarden Dollar. Die wiederkehrenden Einnahmen und das stetige Wachstum machen einen Börsengang zunehmend wahrscheinlich.

Das erst vierjährige KI-Unternehmen Anthropic wächst spektakulär und wird in seiner jüngsten 5 Mrd. Dollar Finanzierungsrunde mit rund 150 Milliarden Dollar bewertet. Es ist eines der führenden KI-Forschungsunternehmen, das sich auf die Entwicklung grosser Sprachmodelle konzentriert, bei denen Sicherheit, Zuverlässigkeit und Transparenz im Vordergrund stehen. Das Unternehmen ist vor allem für seine KI-Assistenten der «Claude»-Familie bekannt. Wie in vielen Startups liegt auch bei Anthropic der Hauptsitz im Silicon Valley respektive konkret in San Francisco, Kalifornien, USA.

Die Zahl der US-Unternehmen, die 2025 an die Börse gehen, ist bereits höher als in den letzten Jahren. Nach einem schwachen Start hat der Erfolg von hochkarätigen Börsengängen wie Coreweave und Circle das Interesse der Anleger geweckt, und in den nächsten Quartalen sind mehrere hochkarätige Börsengänge geplant. Auch anderswo brechen Börsengänge Rekorde. In Hongkong wurden in diesem Jahr 43 Unternehmen an die Börse gebracht, weitere 220 wollen folgen. In Indien planen ebenfalls 140 Unternehmen einen Börsengang.

Doch die entscheidende Frage ist, wie man einen fairen Zugang zu dieser Anlageklasse erhält, d. h. zu Unternehmen, solange sie noch über eine moderate Bewertung verfügen und nicht kotiert sind. Seit mehreren Jahren halten wir deshalb kotierte Privatmarktvehikel in unseren Portfolios, und diese haben gut zur Diversifikation und Performance beigetragen.