Seit dem 26. Juni legte der Euro 3.4% gegenüber dem Dollar zu. Gegenüber dem Franken blieb der Euro einigermassen stabil. Der Franken legte gegenüber dem Dollar ebenfalls zu. Der Kurs fiel in der entsprechenden Periode von 0.90 Franken auf 0.85 (-5.3%). Darin sieht man eine subtile Mechanik, dass es sich weniger um eine Euro-Stärke als vielmehr um eine Dollar-Schwäche handeln dürfte.

Die Dynamik der Dollarschwäche könnte sich mit sinkenden Leitzinsen und sinkenden Erträgen auf den Dollar-Anleihen verstärken. Manche glauben zwar, dass der Dollar sich nicht mehr weiter abschwächen könne, weil Zinssenkungen auf 3.0% bis 3.25% bereits eingepreist seien. Fakt ist jedoch, dass der Dollar auf dem Terminmarkt auf Ende August 2025 zu knapp 0.82 und auf Ende August 2026 zu weniger als 0.80 gehandelt wird.

Sollten wider Erwarten schwache Wirtschaftsdaten aus den USA eintreffen, könnte dies den Dollar allerdings noch etwas tiefer fallen und den Euro über 1.14 aufwerten lassen. Dollar-Investitionen sind deshalb mit etwas mehr Vorsicht zu geniessen als Euro-Anlagen. In Europa wirken Aktien mit hohen Dividenden in Konkurrenz zu Anleihen, deren Rendite mit den Erwartungen auf Leitzinssenkungen schon den rückläufigen Trendpfad begonnen hat. Die weniger restriktive Zins- und Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) sorgt letztlich auch für recht stabile Erwartungen und erklärt ein Stück weit die geringeren Devisen- und Aktienkursschwankungen im Vergleich zu den USA.

Der Zeitpunkt für Zinssenkungen ist in den USA gewiss gekommen. Das genaue Vorgehen bleibt unklar, ebenso das Ausmass in den nächsten Wochen und Monaten. Über die nächsten 12 bis 15 Monate herrscht mehr Einigkeit. Da dürfte es insgesamt zu acht Zinssenkungen im Umfang von insgesamt 200 Basispunkten kommen. Diese gefestigten Erwartungen an die Zinsentwicklung sind allerdings noch nicht in die Diskontierungsüberlegungen der Analysten übernommen worden. Deshalb dürften im Zuge der faktischen Zinssenkungen die Gewinnprognosen 2025/26 insbesondere im nichttechnologiebezogenen Unternehmensbereich deutlich zulegen und die Bewertungen von Immobilien- und Infrastrukturanlagen höher ausfallen.

In dieser mittelfristigen Einschätzung sind sich die wichtigsten Analysten ziemlich einig. Allerdings darf man die Robustheit der US-Wirtschaft nicht unterschätzen. Die Dringlichkeit des Handelns ist für die Federal Reserve (Fed) umso geringer, je stärker die konjunkturelle Dynamik ist. Verschiedentlich haben gerade in jüngster Vergangenheit Analysten den makroökonomischen Datenkranz in den USA ziemlich falsch eingeschätzt und damit Erwartungen an die Fed geschürt, die angesichts des realen Wachstums (z. B. annualisiert +3.0% im zweiten Quartal) nicht angemessen gewesen wären.

In den letzten fünf Jahren liess sich mit Staatsanleihen keine positive Rendite erzielen, dafür mit Unternehmensanleihen – insbesondere im beliebten Crossover-Bereich, im soliden Segment, in dem auch stattliche Kreditrisikoprämien anfallen.

Grosse Kreditmärkte zeigten sich jüngst nicht so nervös wie grosse Aktienmärkte. Die Kreditspreads weiteten sich zwar etwas aus und benötigen erfahrungsgemäss länger, um sich wieder zu verengen. Der iTraxx Crossover 5-Jahres-Index lag Ende Juli bei 248.5, fiel kurzfristig auf 243.8 (-1.9%) und beendete den Monat August bei 250.7. Das ist deutlich mehr als zu Jahresbeginn (+4.9% in Euro). Damit ist klar: Mit Unternehmensanleihen lässt sich in diesem Jahr gutes Geld verdienen, selbst nach Kosten der Währungsabsicherung.

Die Wirtschaft bleibt robust genug, um eine Rezession zu vermeiden. Die Märkte schraubten die Erwartungen für eine Zinssenkung um 50 Basispunkte durch die Fed am 18. September zurück, wobei die Preise nun mit einer Wahrscheinlichkeit von 25% für eine Senkung um 50 Basispunkte und einer fast 100% Wahrscheinlichkeit für eine Senkung um 25 Basispunkte übereinstimmen. Die Preisgestaltung für die letzten Sitzungen in diesem Jahr (7. November und 18. Dezember) ist weitgehend unverändert, wobei die Märkte nach wie vor von einer Senkung um jeweils 25 Basispunkte ausgehen, d. h. wir werden bis Ende Jahr Leitzinssenkungen im Umfang von voraussichtlich 75 Basispunkten sehen.

Da die Wirtschaft nach wie vor gut läuft, sehen wir ein Aufwärtspotenzial für die aktuellen Marktpreise von Unternehmensanleihen. Ein Ausbleiben der Leitzinssenkung durch die Fed würde dem Arbeitsmarkt schaden, der seit seinem Tiefpunkt einen Anstieg der Arbeitslosigkeit von 3.7% auf 4.3% (+0.6%) verkraften muss. Wenn man in einer solchen Phase an einem hohen Leitzins festhielte, während die Inflation sinkt, würde man die Geldpolitik de facto weiter straffen. Das macht keinerlei Sinn, zumal jüngste Konjunkturdaten mehr faktische Zuversicht vermitteln, dass die Inflation unter Kontrolle ist. Es ist nun an der Zeit, eine Anpassung vorzunehmen, um dem geldpolitischen Mandat (Vollbeschäftigung und Preisstabilität) nachzukommen.

Das gegenwärtige Umfeld macht das Anlegen im Crossover-Bereich besonders interessant. Damit sind solide Unternehmen gemeint, deren Rating in der Skala von AAA bis CCC etwa in der Mitte liegt, nämlich bei BBB bis BB. «Defaults» respektive Konkurse sind in diesem Segment äusserst selten. Manche Unternehmen, die in der Pandemieperiode besonders gelitten haben (z. B. Kreuzfahrtgesellschaften wie Carnival Corporation und Airline-Caterer wie Gategroup), sind bereits mit einem «positiven Ausblick» bewertet. In den kommenden 12 Monaten könnte ein Rating-Review zu einem besseren Rating führen.

In den vergangenen Jahren konnten wir nicht immer auf die Anleihenslösungen stolz sein. Eine besondere Herausforderung war der russische Angriff auf die Ukraine und später die stärksten Leitzinserhöhungen der Zentralbanken in den letzten 50 Jahren. Inzwischen hat sich das makroökonomische Datenbild verändert. Sinkende Inflationsraten ermöglichen sinkende Leitzinsen. In der Schweiz ist dieser Prozess weiter fortgeschritten als im Ausland (Dollar, Euro, Pfund). Da gibt es in den kommenden 12 bis 18 Monaten noch ein erhebliches Potenzial an Leitzinssenkungen, von denen die Anleihenskurse profitieren werden.

Der erste Teil der Erholung fand im Jahr 2023 statt. Der ZIF legte im letzten Jahr 6.0% zu und der COF immerhin 4.5%. In diesem Jahr wendete sich das Blatt zugunsten der Kreditrisiken. Mit Zinsrisiken konnte man noch nicht allzu viel verdienen. Der Weltanleihensindex (in Franken abgesichert) lieferte bis anhin in acht Monaten eine Gesamtrendite von +0.3%; diesen Index vermochte der ebenfalls weltweit aufgestellte ZIF mit +0.9%  zu übertreffen.

Noch besser sieht es mit den Kreditrisiken aus. Weil die Weltwirtschaft robust wächst, kommt es kaum zu Konkursen. Mit disziplinierter Selektion vermochte deshalb der COF im bisherigen Jahresverlauf seine Benchmark-Indizes bei geringeren Schwankungen um rund zwei Prozentpunkte zu übertreffen. Die Volatilität des COF lag in den letzten 12 Monaten mit 2.58 rund 43% tiefer als jene der Vergleichsgruppe mit 4.58.

In vielen Portfolios befindet sich zudem ein günstiger Anleihensfonds der Anlagestiftung Winterthur. Er heisst im Kürzel DID und lässt sich auf Bloomberg unter «AWIDID7» lokalisieren. In diesem Fonds werden zukunftsgerichtete Dekarbonisierungsprojekte mit Fremdkapital unterstützt. Das Rating bewegt sich zwischen dem Top-Rating des ZIF und dem Crossover-Rating des COF. Die Rendite bewegt sich im laufenden Jahr ebenfalls dazwischen (+3.9%) und liefert einen interessanten Diversifikationsbeitrag zum Gesamtportfolio.

Im vergangenen Monat gab es mehrere Käufe und Verkäufe in allen Anleihensgefässen. Hervorheben möchten wir, dass die Kreditrisiken im ZIF zurückgeschraubt wurden. Im COF wurden einige Opportunitäten genutzt, um die aus Rückzahlungen von Anleihen freigesetzten Mittel wieder zu investieren. Ein erheblicher Teil von mehr als 10% des Fonds wartet derzeit allerdings auf bessere Gelegenheiten. Der Emissionskalender im August war ziemlich dünn. Von September bis November dürfte er sich erfahrungsgemäss deutlich beleben, insbesondere angesichts der sinkenden Zinsaussichten.

Das Gewinnwachstum in der Technologiebranche ist nach wie vor zweistellig. Es ist auch nötig, um die anstehenden Investitionen tätigen zu können. Im laufenden Jahr werden allein von den weltweit vier grössten Anbietern von Rechenzentren- und Cloudlösungen rund 200 Milliarden Dollar in die Infrastruktur investiert, 31% mehr als im Vorjahr. Diese Investitionen sind von der strategischen Positionierung getrieben. Lieber erlangt man zu einem hohen Preis einen Vorteil als «First Mover» bei der KI, als sich ins Gebiet der mediokren Mitläufer zu begeben.

Es sind aber nicht nur Alphabet, Amazon, Microsoft und Apple auf diesem Gebiet tätig, sondern auch Finanzinvestoren wie BlackRock. Überhaupt hat sich innert kürzester Zeit ein hyperaktives Ökosystem von Unternehmen entwickelt, das komplexe Technologiekomponenten, Baumaterialien und -chemikalien,  Dienstleistungen zum Betrieb inkl. Cybersecurity und Energieversorgung sowie Hersteller von Kühlversorgungen miteinander verbindet.

Die KI-Opportunitäten entwickeln sich entlang der Wertschöpfungskette. Es braucht zuerst die Infrastruktur. Dazu wird eine Intelligenz-Ebene benötigt. Das sind die die lernfähigen Sprachmodelle, die heute in unterschiedlicher Form auf ihre Anwendungen warten und in hohem Rhythmus verbessert werden. Diese ermöglichen schliesslich Applikationen wie den Co-Pilot von Microsoft usw.

Der umstrittene Algorithmus bei Tiktok soll offensichtlich von der Microsoft-Beteiligung OpenAI gespiesen werden. Dafür kassiert Microsoft kolportierte 20 Millionen Dollar monatlich. Die Transparenzrichtlinien in der US-Geschäftsberichterstattung lassen erkennen, dass namhafte Kunden die OpenAI-Modelle über Microsoft kaufen. Dazu zählen AT&T, Coca-Cola, Fidelity, Volvo und Walmart. Andere Unternehmenskunden von OpenAI wie Zoom, Klarna und Salesforce kaufen sie direkt vom KI-Startup.

Letztlich wird sich eine Reihe von Applikationen herausbilden und zur breiten Diffundierung von KI-Lösungen beitragen. Mittelfristig wird es in allen Branchen zu Verbesserungen kommen, und dabei wird es gewiss Gewinner und Verlierer geben. Um zu den Gewinnern zu gehören, muss ein Unternehmen frühzeitig investieren, um einen Daten- respektive einen Wettbewerbsvorteil zu generieren. Es war schon immer so: Die Fähigkeit, rasch zu lernen und sich anzupassen, hat die erfolgreichsten Innovationen hervorgebracht.

Infrastrukturgebundene Anlagen erwiesen sich in den vergangenen Jahren als widerstandsfähig und hielten gegenüber makroökonomischem und zinsbedingtem Druck stand. Nach vorläufigen Daten von Cambridge erzielten Infrastrukturinvestitionen im vergangenen Jahrzehnt etwa 7% Rendite p. a. in Franken. Durch die hohen Eintrittsbarrieren könnten es in den kommenden Jahren sogar etwas mehr werden.

Bei der Berechnung der Aktienrisikoprämie gibt es verschiedene Ansätze. Gemeinsam ist allen Ansätzen, dass man berechnen will, welche Rendite ein Anleger für das Eingehen von Risiken über die risikofreie Rendite hinaus erhält. Normalerweise wird die risikofreie Rendite durch jene der Staatsanleihen repräsentiert. Für eine Schweizer Aktie wird die Rendite der eidgenössischen Anleihen beigezogen, für eine amerikanische Aktie die Rendite der US-Schatzanleihen.

Für die Berechnung der Prämie wird der erwartete Marktertrag der risikobehafteten Anlage beigezogen. Allgemein handelt es sich um die Entschädigung für ein durch den Investor übernommenes Finanzrisiko, um die mit einer Anlage verbundenen Unsicherheit zu ertragen. Die Höhe der Risikoprämie wird durch mehrere Faktoren beeinflusst, darunter die Wirtschaftslage und -perspektiven, die Schwankungen an den Kapitalmärken und die Stimmung der Investoren.

Geht man selektiv vor, findet man auf dem Schweizer Aktienmarkt einige marktführende Unternehmen, die in den kommenden Jahren einen soliden Marktertrag dank einem vielversprechenden Wachstum erzielen dürften. Da liegt denn auch unser Schwerpunkt, doch nicht alle Branchen lassen sich mit inländischen Wertpapieren gut abdecken. Deshalb werden unsere Portfolios mit europäischen und amerikanischen Aktien arrondiert und branchenmässig diversifiziert. Wir gehen das entsprechende Aktienrisiko jedoch nur ein, wenn mit einer hohen Wahrscheinlichkeit der erwartete Marktertrag den erhöhten risikofreien Satz (2.3% in Euro und 3.9% in Dollar) übertrifft.

Daraus resultiert ein vielfältiges Portfolio, das von den Wachstumsmöglichkeiten in allen wesentlichen Wirtschaftsregionen der Welt zu profitieren vermag. Die positive Risikoprämie fällt jedoch nicht so regelmässig wie die Verzinsung einer Anleihe an, aber anhand von einigen Beispielen zeigen wir mit eher unternehmensspezifischen Interpretationen auf, weshalb wir der Ansicht sind, dass man als Investor für das Eingehen der jeweiligen Risiken gut entschädigt wird.

Der globale Leader in der Warenprüfung, der Genfer Konzern SGS (Gesamtrendite von +35% seit Jahresbeginn), manövriert in den stabilen Händen eines Kernaktionärs mit Kostendisziplin auf einem hoffnungsvollen Wachstumspfad. Auch der Aroma- und Riechstoffkonzern Givaudan (+27%), bei dem Microsoft-Gründer Bill Gates mit knapp 14% der wichtigste Ankeraktionär ist, überzeugt als globaler Marktführer mit seinem kundenorientierten wie auch aktionärsfreundlichen Management. Accelleron (+73%), der beflügelte Turbolader Spin-off des ABB Konzerns, übertraf alle Schlüsselkennzahlen auch hinsichtlich der eigenen Erwartungen in diesem Jahr bereits mehrfach. Auch bei SAP (+44%), Europas grösstem IT-Konzern, spürt man, dass sich ein Engagement lohnt, weil der langfristig erwartete Marktertrag den risikofreien Satz deutlich übertrifft.

Jahrelang war der europäische Grosshandel im Strombereich von mässigen Preisniveaus zwischen 20 und 60 Euro pro Megawattstunde geprägt. Der fiebrige Preisverlauf stieg im Zuge der Spannungen mit Russland auf knapp 700 Euro (z. B. 25. August 2022) an. Im Jahr 2023 setzte ein nachhaltiger Preisrückgang im Grosshandel ein, der in den laufenden und kommenden Energieperioden die privaten Haushalte entlasten dürfte.

Wenn die Stromtarife sinken, fällt die Stromrechnung typischerweise tiefer aus – im Vergleich zum Vorjahr. Die erfreuliche Nachricht zukünftig tieferer Stromtarife trifft gegenwärtig in vielen Schweizer Haushalten ein und sorgt für eine typische Entlastung zwischen ein- und mehreren Hundert Franken jährlich. Beim Zentralschweizer Anbieter CKW sinken die Strompreise 2025 ungefähr auf dasselbe Niveau wie im Jahr vor der Pandemie und der Energiekrise. Die Preissteigerungen der vergangenen zwei, drei Jahre verschwinden durch die um 30% günstigeren Stromtarife wieder.

Vielenorts verschwindet zugleich der nächtliche Niedertarif. Historisch war der Strombedarf am Mittag am höchsten (was sich in einem Hochtarif niederschlug) und in der Nacht am geringsten (Niedertarif). Mittlerweile sorgen Photovoltaikanlagen dafür, dass an sonnigen Tagen über Mittag überschüssiger Strom zur Verfügung steht.

Deshalb gehen manche Stromanbieter zu Einheitstarifen über, denken jedoch über saisonale Muster nach. Danach könnte früher oder später der Sommertarif (mit viel Solarenergie und europäischem Windstrom) günstiger ausfallen als der Wintertarif (mit importiertem französischem Atomstrom).

Herkömmliche Stromzähler können durch «smarte» Geräte ersetzt werden. Damit liessen sich Leistungsspitzen dynamischer bepreisen und der Stromverbrauch besser verteilen. Wer seinen Verbrauch von Geschirrspüler, Waschmaschine und Tumbler besser verteilt, entlastet das Netz und bezahlt folglich weniger als jener, der alle grossen Stromverbraucher gleichzeitig in Anspruch nimmt.

Der Umbau der Stromerzeugung hin zu klimaschonenden Systemen durch den Ausbau erneuerbarer Energie kommt allerdings nur schleppend voran. Aus denselben Kreisen, die eine Förderung befürworten, werden konkrete sinnvolle Projekte nicht selten abgelehnt – mit Begründungen wie Natur- und Ortsbildschutz. Das ist umso ärgerlicher, denn der Bau und Betrieb von Photovoltaik- und Windenergie-Anlagen ist deutlich zurückgegangen. Doch eine Energiewende erzeugt noch eine Reihe von versteckten Kosten. Die Transformation in Haushalten und in der Privatwirtschaft ist konfliktträchtig, weil es auch um hohe einmalige Investitionen und laufende Kosten geht, sowie um den Ausbau von Energietransport- und -speicherungs-Kapazitäten u.v.m.