Monatsbericht 10/2025

Die US-Zentralbank Federal Reserve (Fed) verfolgt nach wie vor einen restriktiven geldpolitischen Kurs, hat sich im September nach einer längeren Pause jedoch wieder auf den Weg zu einem neutralen Leitzinsniveau begeben. Ein Grund dafür ist, dass der Arbeitsmarkt Schwächen zeigt. Die Fed hat das Mandat, mit ihrer Geldpolitik für Vollbeschäftigung zu sorgen.

Dieses Unterfangen fand an den letzten Sitzungen wieder mehr Beachtung. Zudem ist die Inflationsrate von 9.0% (Juni 2022) rasant zurückgegangen. Im August 2025 lag sie noch bei 2.9%, wobei im Kern die Güterinflation in den letzten zwölf Monaten um 0% herum oszillierte. Der hauptsächliche Inflationstreiber bleibt das Wohnen, und genau dies liegt in den Händen der Fed: Wenn die Leitzinsen sinken, sinken auch die Wohnkosten und die Inflationsrate fällt weiter. Der Druck aus dem Weissen Haus auf das lange inaktive Fed ist deshalb durchaus berechtigt.

Der Kapitalmarkt geht gegenwärtig von vier weiteren Zinssenkungen in den kommenden zwölf Monaten aus. Das brächte den Leitzins effektiv auf 3.1% herunter und würde eine Reihe von Konditionen nicht nur in der Unternehmensfinanzierung (Fremdkapital durch Bankdarlehen sowie durch Anleihen) erleichtern. Mit den Fed-Leitzinsen würden beispielsweise auch Hypothekarzinsen fallen und Mietwohnungen günstiger. Zudem würden Leasingraten (derzeit kosten diese durchschnittlich rund 7.5% p. a.) und Kreditkartenüberzüge (derzeit rund 22% p. a.) tiefer verzinst, ebenso die hohen Stipendienschulden.

Mehr als 50 Millionen jüngere und ältere Menschen haben sich während ihrer College- und Universitäts-Zeit für ihren teuren Schulbesuch verschuldet. Viele Absolventen starten hoch verschuldet ins Berufsleben und haben danach Mühe, die Schuldzinsen zu bedienen und die Schulden zurückzuzahlen. Derzeit betragen die ausstehenden Schulden mehr als 1’800 Milliarden Dollar. Bildung mag ein Tor zum sozialen Aufstieg sein, aber für zu viele Menschen bricht dieses Versprechen unter der Last der Schulden zusammen.

Mit anderen Worten: Die Fed hat den geldpolitischen Schlüssel in der Hand, das Leben der amerikanischen Haushalte wesentlich zu erleichtern. Das ist dringend nötig, denn der Mittelstand ist von der Inflationswelle der vergangenen Jahre immer noch schwer gezeichnet und sie zwang ihn, in den letzten Jahren auch die Ersparnisse anzuknabbern, um alle Rechnungen zu bezahlen. In den USA rühren inzwischen 50% der Konsumausgaben nicht von der Mittelklasse, sondern von den «obersten» 10% der Haushalte, gemessen an der Einkommensstärke. Konkret sind das jene Haushalte, die über ein Jahreseinkommen von 250’000 Dollar oder mehr verfügen. Diese Abhängigkeit des Wirtschaftswachstums in den USA von der Kaufkraft der Reichen war noch nie so hoch.

Wir warnen vor verlockenden Aussagen. Gleich zu Monatsbeginn lasen wir in einem Mail einer US-Bank an ihre Kundschaft: «Die Renditen von Staatsanleihen befinden sich auf einem seit 2008 nicht mehr gesehenen Niveau und bieten Anlegern einen attraktiven Einstiegspunkt. Da die Zentralbanken auf Zinssenkungen zusteuern, könnten fallende Renditen Kapitalgewinne ermöglichen.» Doch ist eine derartige Anlage aus der Schweizer-Franken-Optik tatsächlich «attraktiv»?

Erstens: Nicht alle Zentralbanken steuern auf Zinssenkungen hin, wie wir auf der vorherigen Seite erläutert haben. Aber es ist richtig, dass auch wir in den USA weiteres Senkungspotenzial sehen. Zweitens ist nun aber sehr wichtig zu wissen, dass Couponerträge als Einkommen zu versteuern sind. Bei einer Besteuerung von 30% resultiert aus einem Couponertrag von 5.0% netto noch 3.5%. Drittens, sofern man das Wechselkursrisiko absichern will, kostet dies derzeit jährlich rund 4.2%. Allerdings sind diese Kosten bei der Berechnung des steuerbaren Einkommens nicht abzugsfähig. Somit ist klar: Aus der 5% Dollar-Anleihe resultiert nach Berücksichtigung der Kosten der Währungsabsicherung und der Kosten der Einkommensbesteuerung bereits eine Rendite von -0.7% in Schweizer Franken. Hinzu kommen schliesslich noch die Kosten der Depotbank usw., d. h. wir liegen damit bereits tief im negativen Zinsbereich.

Die Absicherungskosten von ca. 4% p. a. machen seit 2022 kumuliert bereits 16% aus. Erfolgten tatsächlich starke Leitzinssenkungen durch die Fed, könnten die Absicherungskosten bis Ende 2026 auf rund 3% p. a. fallen. Aber selbst dann sind kurz- und mittelfristige Staatsanleihen zu vermeiden. Die Perspektiven auf positive Gesamtrenditen bleiben gering. Hingegen kann und muss man in einem aus Anleihen und Aktien balancierten Portfolio aus Gründen der (Risiko- und Ertrags-)Diversifikation eine Reihe von längerfristigen Anleihen einbauen. Diese würden bei einem konjunkturell bedingt starken Zinsrückgang durch essenzielle Kurssteigerungen das Portfolio stabilisieren. Zudem sind die dann erzielten Kursgewinne auf den Anleihen einkommenssteuerbefreit.

Durch den Fokus auf die Leitzinsen geht häufig eine wichtige Veränderung der Zinsstrukturkurve verloren. Diese ist seit Jahresbeginn viel steiler geworden. Die SNB hat durch ihre Geldpolitik die Zinsen am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve um rund 40 bis 50 Basispunkte gesenkt. Am langen Ende wirken dagegen diverse Marktkräfte. Dort sind die Zinsen in der Schweiz seit Jahresbeginn um 20 bis 30 Basispunkte gestiegen.

Unternehmensanleihen sind im aktuellen Markumfeld attraktiv, während Staatsanleihen kaum mehr rentieren. Die zehnjährigen Eidgenossen werfen derzeit noch eine Rendite von 0.1% jährlich ab. Das sind magere Aussichten, während mit einer disziplinierten Selektion von Unternehmensanleihen eine deutlich höhere Rendite erzielt werden kann.

Die Historie verdeutlicht dies. Der Swiss Bond Index (AAA-BBB Total Return) verkörpert das beste Segment aus dem Schweizer Franken Kapitalmarkt – eine Kombination von Staats- und Kantonsanleihen, Pfandbriefen und hochwertigen Unternehmensanleihen. Mit dem Index konnte man in den letzten 13 Jahren kumuliert gerade einmal +11.5% erzielen. Zöge man noch die Kosten eines Index-Produkts ab, würde man auf eine Rendite von rund +0.6% jährlich kommen.

Demgegenüber setzen wir seit 13 Jahren auf Unternehmensanleihen, vielfach an der Schwelle zwischen einem BBB und einem BB Rating. Mit dieser Vorgehensweise konnte unsere Kundschaft von einem Kursanstieg der Fondsanteile von 100.0 auf 138.9 Franken profitieren. Der Zuwachs von +38.9% entspricht einer jährlichen Rendite von +2.6%. Je länger man investiert bleibt, desto stärker kommt der Zinseszinseffekt zur Geltung.

Im laufenden Jahr liegt die bisher angefallene Rendite bei +3.4%. Im konservativ ausgerichteten Zugerberg Income Fund (ZIF), mit dem wir den Swiss Bond Index (SBI) über einen längeren Zeitraum übertreffen wollen, liegt die Rendite nach allen Kosten und Gebühren bei +1.8%. Das ist deutlich höher als beim SBI, mit dem sich im bisherigen Jahresverlauf ohne Berücksichtigung der Kosten eine Rendite von +0.5% erzielen liess.

Im ZIF sind zuletzt Unternehmensanleihen aufgenommen worden, mit denen eine solide Verzinsung für viele Jahre gesichert werden kann. Dazu zählen Anleihen von Swiss Life, Implenia, Groupe E und Danaher (12-jährige CHF Anleihe mit rund 1.6% Rendite, 20-jährige CHF Anleihe mit 1.9%).

Auch die erstmalige Anleihensemission von der neu formierten Cham Swiss Properties fand darin Unterschlupf, was in den kommenden fünf Jahren Zinsen von 1.4% jährlich abwerfen wird. Der Schuldner ist eine Immobiliengesellschaft mit attraktivem Wachstumspotenzial an erstklassigen Standorten und einem relativ hohen Wohnanteil (60%) sowie einer konservativen Finanzierungsstruktur mit hoher Eigenkapitalquote (61%). Das Aktionariat ist geprägt von unternehmerischen, langfristig orientierten Ankeraktionären wie etwa die Familienzweige von Philipp Buhofer und Annelies Häcki Buhofer aus Zug.

Aus höheren Bewertungen darf nicht gleich auf attraktive Investitionsgefässe geschlossen werden. So halten wir derzeit wenig von Schweizer Immobilienfonds. Sie rentieren kaum. Bei vielen stagnieren die Mietzinseinnahmen. Referenzzinssatzbedingt ist sogar mit rückläufigen Erträgen in den Fonds mit einem hohen Wohnanteil zu rechnen.

Es müssten somit schon attraktive Lagen mit wertschaffenden Entwicklungsperspektiven im Vordergrund stehen. Aber selbst dann handeln zahlreiche (grosse) Immobilienfonds mit einem hohen Bewertungsaufschlag gegenüber dem Verkehrswert. Das führt dann zu Kurs-Gewinn Verhältnissen (KGV), die zwischen 40 und 50 liegen – gemessen an den erwarteten Gewinnen des kommenden Jahres. Das ist uns zu hoch und verspricht auch nur gerade eine bescheidene Dividendenausschüttung von rund 2%.

Mit selektierten einzelnen Immobilienaktien kann man zu einem vorteilhafteren Risiko-Rendite Profil gelangen. Mit unserer Auswahl (u. a. Mobimo +13%, PSP Swiss Property +8%) liegt die bisherige Gesamtrendite im laufenden Jahr spürbar höher als beim Schweizer Immobilienfonds Index CHREF (+7.2%). Bei Mobimo liegt das KGV bei 23, bei PSP tiefer. Mobimo ist ein Dividendentitel mit hohem Wohnanteil und einem interessanten Entwicklungspotenzial. Die ökonomische Dividendenkapazität ist da deshalb strukturell höher als bei einem typischen Immobilienfonds. Sie ist auch darauf zurückzuführen, dass diese Gesellschaften durch den Einbezug von Fremdkapital mit einem Hebeleffekt arbeiten.

Fremdkapital ist derzeit wieder günstig. Manche Gesellschaft nimmt Bankkredite (Hypothekarkredite) in Anspruch. Allerdings kommt hier hinzu, dass die Bankmargen in den vergangenen zwölf Monaten um rund 20% gestiegen sind, bei Gewerbeimmobilien noch mehr. Vermehrt gelangen deshalb Immobiliengesellschaften mit einer regelmässigen Staffelung an den Kapitalmarkt, verstetigen damit ihr Schuldenprofil und reduzieren dadurch die entsprechenden Zinsänderungsrisiken, welche ein Jahresergebnis beeinflussen könnten.

Die allermeisten gehen aber nicht über eine Belehnungsquote von 50% hinaus. Langlaufende Immobiliendarlehen und -anleihen kosten derzeit zwischen 1.5% und 2.0%. Für Investitionen in ein Entwicklungsportfolio macht das mehr Sinn als eine geldmarktbasierte Lösung. Zudem verstetigt sich durch eine rollende Finanzierung auch der Dividendenstrom, weil der Pfad der Mieterträge auf der Aufwandsseite nicht durch stark fluktuierende Zinskosten durchkreuzt wird.

Im Vergleich zu Anleihen bleiben Immobiliengesellschaften, sofern diese sorgfältig selektiert werden, weiterhin attraktiv. Denn einerseits partizipiert man am Wirtschaftswachstum durch einen Realwert. Niedrige Zinsen begünstigen ausserdem Baufinanzierungen und erhöhen die Attraktivität von Immobilienkäufen, was wiederum die Nachfrage ankurbelt.

Der September gilt als der berüchtigte Bösewicht der Wall Street, der den Aktienmarkt erschüttert und Anleger in Panik versetzt – doch dieses Jahr hat er diese Rolle nicht übernommen. Einzig der Schweizer Markt blieb im Minus (-0.6%). Der amerikanische S&P 500 (+2.9%) und der Nasdaq Composite (+5.0%) übertrafen den traditionsreichen Dow Jones (+1.3%) deutlich. Auch die europäischen Indizes vermochten im September weitgehend positiv abzuschneiden.

Die US-Aktien erlebten den besten September seit 15 Jahren. Das ist eine überraschende Wendung, die Investoren nun fragen lässt, ob die Rallye bis zum Jahresende anhalten könnte, selbst wenn die Warnlampen blinken. Für die diszipliniert selektierten Werte, die wir im Portfolio halten, bleiben wir für das Schlussquartal zuversichtlich.

Die Rallye in den USA kam zustande, als die Anleger die Entscheidung der Fed Anfang des Monats begrüssten, ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 4.00% bis 4.25% zu senken und zwei weitere Zinssenkungen bei ihren verbleibenden Sitzungen in diesem Jahr anzukündigen. Hinzu kam eine neue Begeisterung für Künstliche Intelligenz (KI), die dem Aktienmarkt – vor allem den Megacap-Technologieaktien – neuen Schub verlieh. Die tatsächliche Gruppe von Unternehmen, welche sich als nächste Generation von KI-Gewinnern hervortun, bleibt allerdings weiterhin offen.

In den USA waren die Gewinnentwicklung, eine ausreichend gute Konjunktur, die Wiederaufnahme des Zinssenkungszyklus und anhaltende Anzeichen für ein langfristiges Wachstum im Bereich KI die wichtigsten Katalysatoren, die die Aktien in diesem Monat gestützt haben. Die jüngsten Arbeitsmarktdaten sind allerdings enttäuschend. Ein starkes Gewinnwachstum von rund +8% gegenüber dem Vorjahr ist nach dem jüngsten Anstieg im dritten Quartal bereits in den Aktienkursen eingepreist.

Mit einem saisonalen Rückenwind im Schlussquartal können auch die Schweizer Aktien rechnen. Der Markt ist zudem breiter aufgestellt als früher. Am 1. Oktober war die Marktkapitalisierung der grossen drei Schweizer Aktien im breiten Swiss Performance Index bei je rund 12% Gewicht von Novartis, Roche und Nestlé. Zurich Insurance, ABB, Richemont und UBS verfügen je über ein Gewicht von rund 5% bis 6%, gefolgt von Swiss Re (3%) und Holcim und Sika (mit je rund 2%).  In unseren Portfolios weichen wir jedoch bewusst deutlich von dieser Gewichtung ab. Damit haben wir sieben Mal in den vergangenen zehn Jahren den SMI respektive SPI übertroffen.

Damit führt Open AI die Liste der wertvollsten nicht börsennotierten Unternehmen an. Nummer zwei ist das von Elon Musk gegründete und geführte Raumfahrtsunternehmen SpaceX mit einer Bewertung von 350 Milliarden Dollar. Ein kotiertes KI-bezogenes Unternehmen wie Palantir Technologies wird auch bereits mit 440 Milliarden Dollar bewertet. Dabei macht das US-Unternehmen im laufenden Jahr wohl geschätzt 4.2 Milliarden Umsatz (!). Beim US-Software und Datenbank-Spezialisten Oracle schoss der Kurs im September in die Höhe, weil angekündigt wurde, über 100 Milliarden Dollar in Rechenzentren zu investieren. Zugleich wurde bekannt, dass in den nächsten vier Jahren kein positiver Cash-Flow ins Auge gefasst würde und dass ein erheblicher Teil des gigantischen Investitionszyklus mit Fremdkapital gestemmt würde.

Wer sich vor einer KI-bezogenen Blase fürchtet, soll sich nochmals das Kapitel zu Aktien zu Gemüte führen. In der Schweiz liegt die Inflationsrate praktisch bei 0%. Die in Franken gehandelten Staatsanleihen rentieren ebenfalls um die 0% herum. Die Aktien dagegen erzielen eine Gewinnrendite von rund 6% und dabei sind Gewinnsteigerungen in Zukunft noch nicht mal eingepreist. Das sind 6% Realrendite für Aktien-Investoren.

In den USA ist die Inflationsrate dagegen bei 3% und die Gewinnrendite für einen breiten Aktienkorb liegt bei 4%, d. h. die aktuelle Realrendite liegt nur gerade bei 1%. Es ist schon lange her, dass Investoren, die sich nicht von Zukunftshoffnungen blenden lassen, sondern vor allem auf reale Wertsteigerungen achten, ausserhalb der USA vergleichsweise echte Schnäppchen machen konnten.

In den letzten zehn Jahren war der US-Aktienmarkt die Lokomotive der weltweiten Kapitalmärkte und liess die Portfolios mit schier endloser Liquidität und einem scheinbar unaufhaltsamen Gewinnwachstum nach oben treiben. Trotz ohnehin schon hohen Gewinnmargen sind inzwischen 11% bis 12% jährliches Gewinnwachstum in den kommenden fünf, sechs Jahren erforderlich, um das gegenwärtige Kursniveau ökonomisch zu begründen.

Der Schweizer Teil unserer Aktien in den Zugerberg Finanz Portfolios ist dagegen derart konservativ selektiert, dass die Kursniveaus allein schon durch die Ausschüttungsrendite von jährlich 3% bis 4% gerechtfertigt sind. Die Erwartungen an zukünftig wachsende Gewinne sind viel bescheidener als bei den US-Valoren und immer durch substanzielle Überschüsse an freien Cash-Flows aus dem operativen Geschäft nachhaltig fundiert.