Am Kapitalmarkt wird derzeit davon ausgegangen, dass die US-Leitzinsen in den kommenden 12 Monaten fünfmal um je 0.25% gesenkt werden – auf ein Zielband von 3.5% bis 3.75%. Damit ist der Markt nicht ganz so optimistisch wie die Fed. Die Unterschiede sind nicht gross, und einzelne makroökonomische Daten können die Marktmeinung rasch wieder verändern.

Die grösste Veränderung war das starke Wachstum in den USA, was auch auf den robusten Konsum und die geringe Sparquote zurückzuführen ist. Viele verstehen das fundamental unterschiedliche Sparverhalten zwischen den USA und Europa nicht. In den USA wird primär mit Aktien gespart, in Europa überwiegen renditearme Banksparlösungen. Wenn die Aktienmärkte steigen (der breite US S&P 500 Index mit rund +20% im laufenden Jahr), tritt ein erheblicher Vermögenseffekt ein. Wer zu Beginn des Jahres 200’000 Dollar zur Seite gelegt hat, liegt nun bei 240’000 Dollar – ohne Sparen.

In Europa wird vor allem das Banksparen gepflegt. Allein in Deutschland werden 2’200 Milliarden Euro in Sichteinlagen oder Bargeld geparkt: Nur ein Bruchteil davon ist in Aktien investiert. Das hat verheerende Langzeitfolgen, auch dieses Jahr: Wer 200’000 Euro hatte, kommt je nach Kontolösung auf 204’000 bis 208’000 Euro. Nicht mal der Kaufkraftverlust durch die Inflation ist damit ausgeglichen. Um das individuelle Sparziel zu erreichen, muss bei dieser Anlagelösung wesentlich mehr zur Seite gelegt werden. Nur so kann der Rückstand zum typischen US-Haushalt verringert werden. Die Konsumneigung ist deshalb tiefer, was die Unternehmen hierzulande kaum zu einem erhöhten Investitionsverhalten anregt. Dagegen ist der robuste Konsum der wesentliche Wachstumstreiber der gesamten US-Volkswirtschaft, weil er die Unternehmen zum Investieren bringt.

Hinzu kommt, dass die USA mit 350 Millionen Einwohnern zwar über ein geringeres Absatzpotenzial verfügt als Europa mit knapp 600 Millionen Einwohnern (ohne Russland). Aber der Markt ist von der Ost- bis zur Westküste ziemlich homogen. Dagegen ist Europas Wirtschaft zersplittert in zahlreiche Länder mit unterschiedlichen Regulierungen, Sprachen, Kulturen und Handels- und Wirtschaftsbündnissen. Aus dieser Vielfalt entsteht jedoch auch eine reiche Innovationskultur. Von der geoökonomischen Fragmentierung kann Europa durchaus profitieren, denn das Reshoring von Produktionsstätten in günstige ostmitteleuropäische Staaten oder in hochwertige, westeuropäische 7×24 Stunden-Fabriken bewährt sich schon vielerorts. In Europa haben so viele Menschen wie noch nie Arbeit. Immerhin zeugt das von einem guten Mass an Resilienz.

Nach einem Tief Mitte September ist die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen um fast 50 Basispunkte gestiegen. Die Renditen fünf- und zehnjähriger Anleihen sind beide um rund 60 Basispunkte auf 4.2% bzw. 4.4% gestiegen. Entsprechend sind die Anleihenskurse gesunken, insbesondere die langfristigen.

Der Weltanleihensindex, der stark von US-Staatsanleihen geprägt ist, kommt nicht vom Fleck. Im bisherigen Jahresverlauf liegt die Rendite (-0.7%) im negativen Bereich. Doch auch der Blick auf die vergangenen drei Jahre wirkt bei einem Gesamtertrag von -12.0% nicht erhellend. Seit dem Absturz im Jahr 2022 (-13.7%) haben sich zwar stattliche Zinszahlungen ergeben, doch die Absicherungskosten absorbierten den Grossteil davon. Eine Dollarposition aus Schweizer Sicht abzusichern, kostet derzeit etwas mehr als 4.0%.

Wir glauben dennoch, dass insbesondere in konservativ strukturierten Portfolios ein erheblicher Bestandteil von Dollarpositionen vorhanden sein muss. Deren Kursverlauf ist wie eine Absicherung, von der man in rezessiven Wirtschaftsphasen wird profitieren können. Zudem ist die Liquidität herausragend. Momentan sind die wirtschaftlichen Aussichten allerdings gut, sodass derzeit wohl kein guter Einstiegszeitpunkt ist, um langfristige US-Staatsanleihen hinzuzukaufen.

Tatsächlich könnte es sein, dass aufgrund der kostspieligen Umsetzung von Wahlversprechen das staatliche Haushaltsdefizit nochmals rasant steigen wird und dies erst der Anfang eines überraschend anhaltenden Anstiegs der Renditen einläuten könnte.

Die Anleiherenditen sind zuletzt auch deshalb gestiegen, weil nach einem schwachen August-Beginn im September und Oktober eine Reihe von US-Veröffentlichungen für positive Überraschungen sorgten, darunter die positiven makroökonomischen Berichte über die Lohn- und Gehaltsentwicklungen sowie Einzelhandelsdaten.

Die Einkaufsmanagerindizes der USA, die Verkäufe neuer Häuser und die Arbeitslosenanträge der letzten Woche haben diesen Trend weiter verstärkt. Das Modell der Atlanta Fed für eine Echtzeit-Beobachtung des Bruttoinlandprodukts (BIP) deutet darauf hin, dass das Wachstum der USA weiterhin zwischen 2.3% und 3.3% liegt.

Unterdessen schüren das steigende Risiko im Nahen Osten und die Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Krieg in der Ukraine nach dem bevorstehenden Wechsel im Weissen Haus die Sorge um Inflation und fiskalische Nachhaltigkeit. Wir können uns nur schwer vorstellen, dass die Fed im nächsten Jahr angesichts eines BIP-Wachstums von mehr als 2.5% und einer hartnäckigen Dienstleistungsinflation automatisch eine Zinssenkung nach der anderen vornehmen und damit die Zinslandschaft weltweit erleichtern wird.

Der COF zeichnet sich durch geringe Zinsrisiken aus. Deshalb sind seine Schwankungen gering im Vergleich zu Anleihenslösungen, die sich stark an den Staatsanleihen und deren Einschätzungen orientieren. Wenn man die Schwankungen von einem Wertpapier als Risiko bezeichnen will, ist klar, dass eine langfristige Anleihe – selbst bei hoher Bonität – mit einem erheblichen Schwankungsrisiko verbunden ist (vgl. auch Monatsbericht Oktober 2024).

Das sind die Anleihen im COF weniger. Es handelt sich eher um kürzerfristige Anleihen. Der Hauptertrag wird mit Risikoprämien verdient. So nennt man den Aufschlag gegenüber einer Staatsanleihe. Die 3%-Anleihe des Schweizer Baukonzerns Implenia haben wir im Frühjahr 2024 und einer Laufzeit von vier Jahren mit deutlich über 200 Basispunkten über der vergleichbaren Eidgenossen-Anleihe erworben. Inzwischen ist die Anleihe von 100% auf über 103% gestiegen und die Risikoprämie auf 180 Basispunkte gesunken. Das ergibt noch eine Rendite in der Restlaufzeit von 2.0%.

Die Schwankungen dieser Anleihe sind wesentlich tiefer als jene der zehnjährigen Benchmark-Anleihe der Eidgenossenschaft und die Gesamtrendite ist höher. Genauso will sich der COF auch in Zukunft positionieren. Denn mit der erwähnten Staatsanleihe lässt sich gerade noch eine jährliche Rendite von 0.3% über die kommenden zehn Jahre erzielen. Im COF dagegen liegt die Renditeerwartung auch in dieser Höhe, aber monatlich. Dabei sind auch konjunkturell anspruchsvollere Zeiten miteingerechnet.

Wird eine Anleihe zu teuer, wird sie vor dem Verfalltermin verkauft. So hatten wir im Januar 2024 eine in rund vier Jahren fällige Anleihe der Maschinenbaugruppe Bobst in Lausanne zu 100% erworben. Diese handelte zuletzt auf dem Niveau von 103.50, was in der Restlaufzeit etwas weniger als 1.7% abwirft. Das war uns zu wenig, und der Verkaufserlös wurde in der Folge in weitere, neue Anleihen mit deutlich besseren Gesamtrenditeaussichten (z. B. Textilmaschinenhersteller Rieter) investiert.

Aufgrund der soliden konjunkturellen Entwicklung war das allgemeine Kreditumfeld zuletzt unterstützend. Die Risikoprämien haben sich im vergangenen Monat trotz der Volatilität bei Staatsanleihen verengt. Sie liegen Ende Oktober 2024 niedriger als am Vorabend der Wahl 2016. Doch der Ausgang wird die guten unternehmerischen Aussichten nicht fundamental trüben.

Gerne wird übersehen, wie die Ausgangslage im Jahr 2019 aussah. Die Zinsen lagen auf tiefem Niveau. Wir beschäftigten uns damit, die Portfolios über die schwankungsanfälligen Aktien hinaus mit weiteren, eher defensiven Anlageklassen zu diversifizieren. Dabei erhofften wir uns weniger Schwankungen als bei Aktien, aber dennoch eine ansehnliche Rendite.

Bei dieser Suche stösst man unweigerlich auf Immobilien- und Infrastruktur-Themen. Während Immobilienwerte durch ihre starke Zinsabhängigkeit ähnliche Schwankungen wie Anleihen mit langer Restlaufzeit aufweisen, verfügen Infrastrukturwerte über einen anderen Charakter. Der Kern des Infrastruktur-Geschäfts liegt in einem Konzessionsbetrieb. Wer beispielsweise über eine Konzession verfügt, einen Flughafen zu betreiben, verfügt über die langjährige Lizenz zu einem potenziell ertragreichen Geschäft in einem geordneten Rahmen. Die Flugbetriebsgebühren werden von einem Regulator überwacht und damit die Eigenkapitalrendite begrenzt. Allerdings lassen sich Investitionen in die Gebühren einrechnen: Durch die moderne Erneuerung der Gepäcksortier- und Gepäckförderanlage liessen sich die Nutzungsentgelte erhöhen. Zudem steht es dem Konzessionär frei, das vorhandene Areal effizient zu bewirtschaften. Deswegen muss man bei der Ergebnisentwicklung stets zwischen den Erträgen in der Aviation und in der Nicht-Aviation unterscheiden.

Die Flughafen Zürich AG macht dies beispielhaft. Sie ist mit weit über hundert Immobilien auf dem Flughafengelände und darüber hinaus (z. B. Balsberg, Circle) auch eine Immobiliengesellschaft. Ihr Portfolio ist jedoch weniger zinssensitiv, und zudem mit besseren langfristigen Aussichten (Wertsteigerungspotenzial) verbunden. Im wirtschaftsstarken Raum Zürich-Nord verfügt der Flughafen über zahlreiche Immobilien mit Entwicklungspotenzial.

Aber die Pandemie machte einen dicken Strich durch die Rechnung. Die Dividenden fielen im Frühjahr 2020, 2021 und auch 2022 aus. Die Erholung des Flugverkehrs ermöglichte 2023 die Wiederaufnahme einer Ausschüttung. Im Frühjahr 2025 dürfte die Dividende mehr als 4 Franken betragen und das Dividendenwachstum dürfte sich in den kommenden Jahren beschleunigen.

Die Passagierzahlen entwickeln sich allmählich über das Niveau von 2019 hinaus, und die Passagiere geben deutlich mehr Geld aus für Konsumation. Der Bruttogewinn wird in den kommenden zwei Jahren bei mutmasslich 33 Millionen Passagieren und 4% mehr Flugbewegungen auf ein neues Rekordniveau gehievt. Diesen Gewinn braucht es auch, um die anstehenden Investitionen und die damit verbundenen Abschreibungen zu verkraften.

Die Berichtssaison hatte in der letzten Oktober-Woche ihren Höhepunkt. Bei gewissen Technologiewerten wurden die Erwartungen übertroffen, bei anderen nicht. Bei Alphabet (Google) führten die Investitionen in Künstliche Intelligenz zu einem Anstieg der Cloudumsätze um 35% und die YouTube-Werbeeinnahmen stiegen aufgrund der US-Wahlkampf-Ausgaben im dritten Quartal deutlich. Der Gesamtumsatz erreichte 88.3 Milliarden USD (+15%). Apples KI-unterstützte iPhone 16-Serie trieb den Umsatz im vierten Quartal auf 94.9 Milliarden USD. Amazon übertraf die Gewinn- und Umsatzerwartungen für das dritte Quartal, angetrieben durch einen Anstieg der AWS-Cloudumsätze um 19%.

Letztlich bewegten sich die Aktien der grossen Tech-Unternehmen seit Quartalsbeginn bis anfangs November relativ unspektakulär: Amazon praktisch unverändert, Nvidia (+11%) und Alphabet (+3%) etwas höher und Microsoft (-6%) sowie Apple (je -3%) etwas tiefer. In Europa reihten sich SAP und Deutsche Telekom (je +5%) sowie Holcim (+3%) bei den klaren Gewinner ein.

Heftiger waren die Ausschläge im industriellen Bereich. Bei Sika (-14% seit Quartalsbeginn) wurden zwar die jüngsten Gewinnschätzungen nach oben geschraubt, doch der Kurs entwickelte sich in die entgegengesetzte Richtung. Wie Givaudan (-12%), Kühne+Nagel (-7%) und Partners Group (-6%) zählt die Bau-Chemiefirma zu den Verlierern in Phasen von global steigenden Renditen und zu den Gewinnern, wenn es in die umgekehrte Richtung geht.

Positiv waren die ökonomischen Nachrichten aus Europa. Von den Stoxx 600 Unternehmen, die bisher berichtet haben, übertrafen 60% die Gewinnschätzungen. Die deutsche Volkswirtschaft wuchs im dritten Quartal annualisiert (+0.8%) zwar nicht so stark wie die gesamte Eurozone (+1.2%), doch die deutschen Einzelhandelsumsätze stiegen im September (+1.2%) überraschend.

Die Stimmung in den Chefetagen der Unternehmen hellte sich im Oktober überraschend deutlich auf. Der Geschäftsklimaindex stieg auf 86.5 Zähler (+1.1 Punkte vs. Vormonat), wie das Münchner Ifo Institut basierend auf seiner Umfrage unter rund 9’000 Führungskräften mitteilte. Auch die Konsumentenstimmung nahm zuletzt in zwei aufeinanderfolgenden Monaten wieder zu. Die Verbraucher fühlen sich in Bezug auf ihre persönlichen Umstände offensichtlich wieder besser als in Bezug auf nationale Angelegenheiten. Die Arbeitslosigkeit in der EU verharrte mit 5.9% auf rekordtiefem Niveau.

Wichtig ist, dass sich die Branche stark weiterentwickelt hat. Es ist im Bereich der alternativen Anlagen unsere Ansicht, dass jede Anlageklasse ein paar einzigartige Merkmale in Bezug auf erwartete Rendite, Risiko, Ertrag, Liquidität und Kapitalanforderungen aufweist. Das erfordert eine genauere Betrachtung, um die verschiedenen Vorteile, die jede Anlageklasse für ein Portfolio bringen kann, besser zu verstehen.

Wenn eine Bank einen Kredit vergibt, muss sie dieses Geschäft mit Eigenkapital unterlegen. Wenn ein Privatmarktanbieter aus seinem «Private Debt Fund» einen Kredit vergibt, braucht es dies nicht. Zudem trägt der Fund zur Finanzmarktstabilität bei. Der Investor platziert sein Kapital fix für viele Jahre ins entsprechende Gefäss des Privatmarktmanagers. Dieser kriegt erst eine Belohnung («Performance Fee»), wenn sämtliche Gelder zurückbezahlt und eine von vornherein vereinbarte minimale Hürde (z. B. 5% jährlich) übertroffen wurde. Das Kompensationsregime einer typischen Bank ist vergleichsweise kurzfristig ausgelegt und sorgt auch für mehr Instabilität, weil in einer Krise der Kredit gekündigt werden kann. Schon Mark Twain (1835 – 1910) hielt fest: «Ein Banker ist ein Bursche, der dir seinen Regenschirm leiht, wenn die Sonne scheint, ihn aber zurückhaben will, sobald es anfängt zu regnen.»

Bankbilanzen sind anfällig auf Vertrauenskrisen, weil Kundengelder rasch abwandern können. Bestes Beispiel dafür war die Silicon Valley Bank, die über 175 Milliarden Dollar Kundeneinlagen verfügte. Als im Frühjahr 2023 Gerüchte über deren schlechte Bilanzqualität aufkamen, gab es innert 48 Stunden Zahlungsaufträge von über 140 Milliarden Dollar. Die Bank wäre illiquid geworden, wäre sie nicht durch die US-Einlagesicherung FDIC übernommen worden.

Dagegen sind Privatmarktanbieter Langfrist-Investoren, die nicht mit kurzfristigen Kundeneinlagen wirtschaften und die auch in Krisen Kredite vergeben können. Unternehmen, die sich in Portfolios von Privatmarktanbietern befinden, gehen weniger häufig Konkurs als ihre bankkreditfinanzierte Vergleichsgruppe. Wohl auch deshalb verlangen Finanzmarktregulatoren ökonomische Stresstest-Szenarien von Banken respektive deren Liquidität und Eigenmittelausstattung, weil diese potenziell viel krisenanfälliger sind als Privatmarktgefässe.

Einige der Privatmarkt-Subanlageklassen dienen eher dem Zweck des Wachstums und der Kapitalwertsteigerung, während andere vor Inflation schützen und/oder stabile Erträge bieten. Darüber hinaus ist das Spektrum der Merkmale breit und wird noch breiter, da die innovative Branche neue Wege findet, um ihren Endnutzern einen Mehrwert (z. B. ein erhöhtes Sicherheitsgefühl) zu bieten.