Monatsbericht 12/2021

Die Aussichten auf positive Realzinsen bleiben gedämpft. Dagegen sind die Risikoprämien für Aktien im Vergleich zu früheren Jahren sogar etwas erhöht, was das Abwärtsrisiko für Aktien begrenzt und gleichzeitig das Aufwärtspotenzial sichtbar macht. Deshalb ist gegenwärtig nicht der Moment, das Banksparen oder die Liquiditätshaltung über das hauswirtschaftlich Erforderliche hinaus aufzustocken. Viel reizvoller bleiben Realanlagen, insbesondere Aktien und Privatmarktanlagen mit einem mittel- und längerfristigen Horizont.

Als Vermögensverwalter suchen wir stets nach Wegen, um privaten wie auch institutionellen Anlegern massgeschneiderte Lösungen zu bieten, sich auf dem Markt besser zu differenzieren und den Ertrag und die Effizienz von Anlageprodukten zu steigern. Für uns ist es deshalb von entscheidender Bedeutung, Markttrends und Innovationen für differenzierte und transparente Anlagen zu nutzen – und sich Themen zunutze zu machen, welche die Märkte bewegen und das Potenzial für eine aussergewöhnliche Performance bieten. Dabei bleibt es eine Herausforderung, diese Lücke zwischen Makrotrend-Schlagwörtern wie beispielsweise «Dekarbonisierung, Digitalisierung, Demografie» und detaillierter Fundamentalanalyse auf Unternehmensebene zu schliessen. Dabei geht es unablässig darum, durch Makroforschung, Portfolio- und Risikomanagement quantitative und fundamentale Strategien mit qualitativen Daten anzureichern und zu optimieren.

Trotz anhaltender Lieferengpässe sinkt in Europa gegenwärtig die Rezessionsgefahr. Das zeigt selbst der Konjunkturbarometer des gewerkschaftsnahen Instituts für Makroökonomie und Konjunkturforschung (IMK). Die IMK-Forscher weisen für den Zeitraum von November bis Ende Januar 2022 ein geringeres Rezessionsrisiko aus als im Vormonat. IMK-Konjunkturexperte Peter Hohlfeld sieht erste Anzeichen dafür, dass sich die Situation in den internationalen Lieferketten entspannt. Es liesse sich noch nicht sicher sagen, ob die aktuelle Datenlage schon eine Trendwende bei den angebotsseitigen Engpässen signalisiere.

Aber Europa muss sich wohl eher auf ein starkes Wachstum vorbereiten. Das Bruttoinlandprodukt (BIP) der Schweiz wuchs zuletzt um 1.7% – praktisch unverändert nach 1.8 % im zweiten Quartal. Dank weiteren Lockerungen der Corona-Massnahmen stieg die Wertschöpfung in den betreffenden Dienstleistungsbranchen sprunghaft an. Auch der private Konsum wuchs entsprechend kräftig und hob das BIP im dritten Quartal bereits mehr als ein Prozent über das Vorkrisenniveau des 4. Quartals 2019. Der Wachstumstrend dürfte anhalten. Für das Jahr 2022 insgesamt gehen die Ökonomen zumeist davon aus, dass das globale Sozialprodukt mit mehr als 4.0% überdurchschnittlich wachsen wird.

Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Bankkonto			Immer mehr Banken gehen dazu über, die Negativzinsen auf Bankeinlagen als «Parkierungsgebühren» zu bezeichnen. Fakt bleibt: Rentabel ist Banksparen nicht.
Euro / Schweizer Franken			Derzeit bewegt sich der Euro mit 1.04 auf dem tiefsten Niveau der vergangenen fünf Jahre, überraschend weit unter seinem Jahreshöchst von 1.11 (März 2021).
US-Dollar / Schweizer Franken			Der Dollar fiel im November auf 0.92 Franken zurück und bleibt damit im unteren Drittel der Bandbreite, in der er sich seit fünf Jahren bewegt.
Euro / US-Dollar			Mit 1.13 bewegt sich der Euro zum Dollar etwa im Mittelfeld der vergangenen fünf Jahre. Wir rechnen eher mit einer Euro-Stärkung im Jahr 2022.

Bislang war 2021 ein positives Jahr für Unternehmensanleihen mit einer moderaten Bonität, gestützt durch eine gute Anlegerstimmung, reichlich globale Liquidität und verbesserte Fundamentaldaten. Die Emittenten konnten von aussergewöhnlich guten geldpolitischen Rahmenbedingungen und fiskalpolitischen Stimulierungsprogrammen direkt oder indirekt profitieren. Deshalb wurden die Anleger im Allgemeinen für die Übernahme von Kreditrisiken belohnt und für das Eingehen von Zinsrisiken bestraft. Die Ausfallrate bei den Unternehmensanleihen lag bislang ausserordentlich tief.

Für die beiden kommenden Jahre gehen wir davon aus, dass es noch schwieriger werden wird. Für Zinsrisiken, die umso höher sind je länger die Restlaufzeit einer Anleihe, wird man aufgrund der flachen Zinskurven kaum fair entschädigt. Hinzu kommen Kreditrisiken. Wie man in den letzten November-Tagen erfahren konnte, sorgen Virusmutationen nicht nur an den Aktienmärkten für einen stärkeren Gegenwind. Vielmehr bringen sie auch eine höhere Volatilität der Kreditspreads hervor. Diese sind einerseits von der allgemeinen risikoaversen Stimmung getrieben und können Staatsanleihen beispielsweise von Schwellenländern wie Indien, Thailand und Indonesien rasch in die Tiefe fallen lassen.

Kurzfristig kann diese Volatilität aber auch aus materiellen Überlegungen hervorgehen und dazu führen, dass sich die Kreditspreads der Anleihen aus dem Bereich der Hotellerie (Accor, Hilton) und des Tourismus (Dufry, Hurtigruten, Color Group, MSC Cruises) ausweiten. Deswegen ist aber keine grundlegende Nervosität angesagt.

Nicht angemessen wäre, sich auf Anleihen der besten Bonität zu beschränken. Diese weisen (vor und nach Einkommenssteuern betrachtet) durchwegs eine negative Verfallsrendite auf. Deshalb ist vielmehr eine tiefgründige Diversifikation über Geografien, Branchen und Geschäftsmodelle sowie natürlich auch Geduld gefragt. Wir halten es für wenig ratsam, Risiken in der vom Grundcharakter her defensiven Anlageklasse Anleihen zu reduzieren und generell die Portfolios defensiver auszurichten. Der ehemalige EZB-Gouverneur Mario Draghi hat einmal gesagt: «In einem dunklen Raum bewegt man sich mit kleinen Schritten.» Das war in der Krisenbewältigung von der grossen Finanzkrise. Man bewegte sich im Tunnel und sah kaum Licht.

Gegenwärtig ist es aber taghell. Es steht uns eine starke weltwirtschaftliche Dynamik bevor, auch in anspruchsvollen Branchen, Regionen und Themen. Die allermeisten Unternehmen verfügen über ein solides bilanzielles Fundament und gute Ertragsperspektiven. Bei manchen ergibt sich pandemiebedingt weiterhin ein erhebliches Erholungspotenzial.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Staatsanleihen			Der Short Duration Bias kommt bei vielen aktiven Managern zur Anwendung, wo aus regulatorischen Vorgaben auf diese Anleihen zurückgegriffen werden muss.
Unternehmensanleihen			Die Kreditspreads bei den Unternehmensanleihen mit einer (sehr) hohen Bonität sind uns zu tief, um wesentliche Volumina in diesem Segment anzulegen.
Hochzins-, Hybride Anleihen			Die Kreditspreads erscheinen wieder grosszügiger und bieten jenen, die sich nicht nur auf der Zinskurve bewegen wollen, ein gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis.

Grossmehrheitlich lagen beide Anleihenslösungen während des Monats November im Plus. Entsprechend interessant war letztlich die Sensitivität auf die Virusvariante Omikron. Im Zugerberg Income Fund mit einer durchschnittlichen Bonität von «BBB» sind Zins- und Kreditrisiken in einer guten Balance, während der auf Kreditrisiken fokussierte Credit Opportunities Fund stärker von der erhöhten Volatilität durch Omikron erfasst wurde.

Für den Zugerberg Income Fund, dessen Durchschnittsrating stets im Bereich «Investment Grade» bleibt, haben wir jüngst einen neuen, typischen Kauf einer soliden nachrangigen Anleihe getätigt und die Währung sogleich abgesichert: Der Versicherer Zurich Insurance hat am Kapitalmarkt 500 Millionen Dollar mit einem Coupon von 3.5% aufgenommen. Sollte die Anleihe im Februar 2032 nicht zurückbezahlt werden, erhöht sich der Coupon automatisch um 1.0%. Wir kaufen solche Anleihen (in diesem Fall mit einem hohen Rating A+) in unsere Anleihensfonds, weil das handelbare Mindestvolumen 200’000 Dollar beträgt und somit aufgrund der Komplexität der zugrundeliegenden Mechanismen nur in breiter Diversifikation den Privatanlegern zugänglich gemacht werden darf.

Die Erkenntnis bleibt: Mit Disziplin und nach sorgfältiger Prüfung nehmen wir nach wie vor Anleihen mit einer soliden, positiven Rendite in die Portfolios auf. Die Suche ist aufwendig, aber nicht unmöglich. Aufgenommen haben wir zudem nachhaltige Anleihen vom Generikahersteller Teva und vom spanischen Energieversorger Iberdrola. Eine Reihe von Transaktionen mit Käufen und Verkäufen prägte den aktiven Monat November. Unter anderem nahmen wir solide Anleihen von Storskogen (vgl. Monatsbericht November), der Britisch Telecommunication, dem deutschen Familienunternehmen Schaeffler, der skandinavischen Airport Infrastruktur Swedavia sowie des niederländischen Lebensversicherers Lifetri auf.

Auch im Credit Opportunities Fund wurden einige Positionen reduziert und andere erhöht. Zurückbezahlt wurde die Anleihe der in Genf beheimateten MSC Kreuzschiffsgesellschaft. Dafür engagierten wir uns in einem geringeren Umfang im norwegischen «Postschiff» Hurtigruten. Nach zwei schmerzhaften Pandemiejahren, die das Ergebnis nach unseren Berechnungen um mehr als 400 Millionen Euro belastet haben, dürfte Hurtigruten endlich aus der Krise kommen. Die Anteilseigner haben kürzlich 75 Millionen Euro an nachrangigen Schuldverschreibungen bereitgestellt, um die Liquiditätslücke zu schliessen. Die Unternehmung wartet jedoch den «richtigen» Zeitpunkt ab, um eine grössere Refinanzierungsrunde vor Mitte 2023 durchzuführen. Dabei soll es sich um eine «grüne» Anleihe handeln.

Am Beispiel Hurtigruten zeigt sich der Nachholbedarf bei Reisen. Wir glauben, dass trotz virusbedingter Rückschläge bei der Erholung die Nachfrage nach Reisen und Abenteuern zurückkehren wird, möglicherweise verstärkt durch den Nachholbedarf und die Aufstockung der persönlichen Ersparnisse. Die Vorbuchungen für 2022 sind im Vergleich zum selben Zeitpunkt vor zwei Jahren um etwa 15 % gestiegen. Unserer Ansicht nach profitiert die Anleihe von Hurtigrutens führender Marktposition bei Expeditionskreuzfahrten und Abenteuerreisen sowie von langfristigen Aussichten für die schnell wachsende Branche.

Die Immobilienmärkte im In- und Ausland sind hochgradig heterogen, weshalb sich kein einheitliches Bild abgeben lässt. Die Suche nach einzelnen Renditemöglichkeiten ist aufwendig und erfordert ein intelligentes Netzwerk. Besonders ragt beispielsweise heraus, was Partners Group im Bereich «Private Real Estate» macht. Da werden monatlich hunderte von Telefonaten über die allfällige Verkaufsbereitschaft geführt, nur um richtig im Timing zu liegen und bei Bedarf eine Transaktion innert weniger Tagen abzuschliessen.

Das Gefäss, das wir in unseren Freizügigkeitslösungen einsetzen, hat in den letzten zwölf Monaten eine Rendite von hohen 11.1% erzielt. Im Oktober wurden an urbaner Lage im texanischen Houston rund 1’800 Wohnungen von einer Privatperson erworben. Weil die Mieten etwa 10% unter den vergleichbaren Marktverhältnissen liegen und ein erhebliches Wertsteigerungspotenzial durch Wohnungs- und Umgebungsrenovationen vorliegt, wurde diese Gelegenheit genutzt. Gleichzeitig wurde ein erheblicher Anteil an einer attraktiven Residenz im chinesischen Shenzhen nördlich von Hong Kong veräussert. Dieses globale Vorgehen ist zwar kostenintensiv, doch die realisierten Nettorenditen lassen sich auf dem Schweizer Markt für Renditeliegenschaft kaum erreichen.

Hier sind wir u.a. in einer Anlagestiftung engagiert, die Liegenschaften u.a. in St. Gallen, Thalwil, Herisau, Solothurn und Kradolf erworben hat. Es handelt sich um lokal respektive regional sehr gute Lagen, und deshalb sind auch alle Wohnungen vermietet. Die Bestandesliegenschaften haben vielfach nicht nur nachhaltige Ertragsperspektiven, sondern zugleich mittelfristiges Entwicklungspotenzial. Wir bleiben überzeugt davon, dass sich auch im heutigen Marktumfeld chancenreiche Immobilieninvestitionen für Langfristanleger identifizieren lassen, die netto eine Cash Flow-Rendite von spürbar mehr als 3% erzeugen.

In Ergänzung zu in- und ausländischen Immobilien bleiben wir von Infrastruktur-Unternehmen angetan. Dabei legen wir Wert darauf, dass es sich um Konzessionsbetriebe handelt, die auf eine Konsumentenpreis-Indexerhöhung mit einer analogen Gebührenerhöhung reagieren dürfen. Damit weisen Infrastrukturwerte einen inhärenten Inflationsschutz auf und gelten als besonders attraktiv für jene, die sich vor einer dauerhaft steigenden Inflation fürchten.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird nach Worten ihrer Präsidentin Christine Lagarde trotz der erhöhten Inflation allerdings keine Zinswende einleiten. «In einer Zeit, in der die Kaufkraft bereits durch höhere Energie- und Treibstoffkosten geschmälert wird, würde eine unangemessene Straffung einen ungerechtfertigten Gegenwind für den Aufschwung bedeuten», meinte sie. Der EZB-Rat, der am 16. Dezember zu seiner nächsten turnusgemässen geldpolitischen Sitzung zusammenkommen wird, werde auch nach dem Ende der akuten Pandemie-Notlage die Wirtschaft weiter stützen und ihre Geldpolitik «geduldig und beharrlich» fortsetzen.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Wohnliegenschaften CH			Hypothekarkredite für längere Laufzeiten haben sich im November wieder etwas vergünstigt. Das ist auf den Omikron-Effekt zurückzuführen.
Büro-, Verkaufsliegenschaften CH			Nach der Ausweitung der Risikoprämien für Büroflächen wird der entsprechende Markt mittelfristig wieder attraktiver. Flexible Raumkonzepte sind erforderlich.
Immobilienfonds CH			Die meisten Schweizer Immobilienfonds handeln nach wie vor mit einem hohen Agio und werfen eine tiefe Cash Flow-Rendite von deutlich unter 3% ab.
Infrastruktur			Betreiber und Servicegesellschaften rund um die Flughafen-Infrastruktur haben gegen Monatsende massive Einbussen erlitten. Wir halten diese für übertrieben.

Aufgrund der hohen Differenz zur Anleihensrendite auf zehnjährigen Eidgenossen bleiben Schweizer Aktien weiterhin attraktiv. Die Gewinnrendite ist nicht nur deutlich höher als die Rendite auf den Eidgenossen. Es haben sich in jüngster Zeit auch die Gewinnqualität verbessert und durch den mehrjährigen Konjunkturaufschwung, in dem wir uns befinden, auch die Gewinnperspektiven.

Gleichzeitig möchten wir betonen, dass wir Wert auf eine disziplinierte Selektion legen. Im November beispielsweise waren unter den fünf grössten Verlierern, deren Aktienkurs um mindestens 4% bis zum Monatsende zurückfiel, nur gerade ein Unternehmen (Zurich Insurance), in das wir investiert sind. Dagegen waren wir bei den Gewinnern (Sika, Swiss Life, Richemont) wesentlich engagiert.

Auf einen einzelnen Monat sollte es aber ohnehin nicht ankommen. Wir prüfen jeweils die Geschäftsmodelle nicht nur auf ihre finanzielle Stabilität hin, sondern insbesondere auf ihre relative Marktstellung sowie ihre konjunkturelle Resilienz. Weil wir auch in den kommenden Quartalen mit einer leicht erhöhten Volatilität rechnen, selektieren wir nur, was uns anhand von quantitativen und qualitativen Kriterien mittel- und langfristig überzeugt.

Vorsichtig sind wir gegenüber Wachstumswerten mit sehr hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen. Turbulenzen an den Aktienmärkten können ein schlechtes Omen für Wachstumswerte sein, da diese in der Regel (sehr) empfindlich auf Zinserhöhungen und ein Auslaufen der Konjunkturprogramme der Zentralbanken reagieren. Derartige Szenarien würden sich theoretisch negativ auf den diskontierten Wert der künftigen Unternehmensgewinne auswirken.

Bei den Margen beachten wir auch den Einfluss aus dem Arbeitsmarkt. In asiatischen Unternehmen (z.B. indische Aktien) spielt der Personalaufwand typischerweise eine sehr geringe Rolle. In den USA dagegen ist der Arbeitsmarkt für die Margenentwicklung von grösserer Bedeutung. Da wurden jüngst harte Streikerfahrungen gemacht (z.B. beim Landwirtschaftsmaschinenhersteller John Deere). Angesichts der Absichten der Biden-Administration, mit dem Eine-Billion-Dollar-Infrastrukturpaket für Brücken, Strassen und Schienen für mehr Wirtschaftsdynamik zu sorgen, könnte sich der Fachkräftemangel noch verstärken.

In der Eurozone haben sich die Einstellungsschwierigkeiten in einigen Branchen wieder etwas entspannt. Im Weiteren sorgen vermehrte Ausrüstungsinvestitionen (u.a. in Automatisierung und Robotik) für strukturell angepasste Produktionsprozesse und letztlich für eine erhöhte Produktivität, welche mit weniger Lohnarbeit einhergeht. Deshalb ist in Europa kein «plötzlicher Ausbruch» einer Lohn-Preis-Spirale im Jahr 2022 zu erwarten. Vielmehr dürften die Margen bei steigenden Umsätzen zunehmen und die Unternehmensgewinne überproportional ansteigen lassen.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Aktien Schweiz			Der SMI wies im November (+0.4%) eine grosse Spanne zwischen Gewinnern (u.a. Sika +16%, Swiss Life +5%) und Verlierern (Zurich Insurance, CS je -7%) auf.
Aktien Eurozone, Europa			Der Euro Stoxx 50 fiel im November (-4.4%) stark, weist aber immer noch eine Jahresperformance von +13.8% auf. Der französische CAC40 liegt sogar bei +20%.
Aktien USA			Der Dow Jones büsste im November (-3.7%) beinahe alles ein, was er im starken Oktober zugelegt hat. Er lag am Monatsende bei +13.4%.
Aktien Schwellenländer			Die chinesischen Aktienindizes haben im November eines neues Jahrestief erreicht. Der Hang Seng lag am Monatsende bei -13.5%, der breitere CSI 300 bei -5.5%.

Wenn man die durchschnittliche Marktkapitalisierung der Unternehmen betrachtet, die im amerikanischen S&P500 Index aufgeführt sind, liegt diese bei rund 30 Milliarden Dollar. Im Weltaktienindex MSCI All-Country World liegt die Marktkapitalisierung bei 6.5 Milliarden Dollar. Im globalen Private Equity Umfeld ist die typische Grösse eines Unternehmens 0.4 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass mit Private Equity ein Zugang in ein Unternehmens-Universum ermöglicht wird, das mit den typischen Public Equity Anlagen wie Nestlé oder Roche nicht erschlossen wird und das typischerweise eine stärkere Wachstumsdynamik aufweist.

Wir verfolgen die Assetklasse seit über 20 Jahren genau und haben bereits mehrere Artikel und Bücher dazu publiziert. Wir halten es für extrem wichtig, dass die einst junge Anlageklasse mittlerweile «gereift» ist. Gewiss wurden in der Vergangenheit Fehler gemacht, doch aus den Fehlern wurde rasch gelernt. Die gesamte Branche hat sich in dieser Hinsicht stark professionalisiert. Ein gutes Beispiel dafür in den vergangenen beiden Jahrzehnten ist die rasante Entwicklung von Partners Group, dem Schweizer Aushängeschild in der Branche der Privatmarktanlagen-Manager.

Das Management einzelner Privatmarktanlagen (Private Equity, Private Debt, Private Infrastructure usw.) und Co-Investments ist für den Privatanleger zu komplex. Bisweilen wurden die Anlagen als exotisch empfunden oder nur für eine sehr wohlhabende Klientel verfügbar wahrgenommen. Aber ist etwa ein Lipton Tee, eine Dose Heinz Ketchup oder ein Pferd des deutschen Spielwarenherstellers Schleich «alternativ»? Wir halten es für wichtig, im Rahmen eines Vermögensverwaltungsmandats auch für individuelle Investoren einen Zugang zu dieser attraktiven Anlageklasse zu ermöglichen.

Allerdings bedingt dies einen längeren Anlagehorizont. Liegt dieser bei lediglich fünf Jahren, mischen wir keine Privatmarktanlagen bei. In der Risikoklasse 4 und 5, wo der Anlagehorizont typischerweise bei mindestens zehn Jahren liegt, kann die Allokation dagegen 10% und mehr erreichen. Dabei achten wir auf eine breite Diversifikation, ohne dabei die Aussichten auf überdurchschnittliche Renditen zu schmälern.

Auch bezüglich der Dimensionen ESG sind bei Privatmarktanlagen in jüngster Zeit massgebliche Fortschritte erzielt worden. Beispielsweise werden bei jeder Investition, welche Partners Group tätigt, nicht nur finanzielle Ziele gesetzt. Vielmehr werden auch ambitionierte, messbare «Key Performance Indicators» in den Bereichen Umwelt, Soziales und Führung an einem verbindlichen Zeitstrahl festgelegt.

Sub-Anlageklasse	3–6 Monate	12–24 Monate	Einschätzung
Rohstoffe			Die Preisentwicklung hat sich gegen das Monatsende durch Omikron beschleunigt. Die Rohölpreise fielen seit dem Hoch am 10. November um mehr als 20%.
Gold, Edelmetalle			Selbst der Goldpreis fiel nach dem 10. November (1'860 Dollar/Unze) deutlich auf 1'770 Dollar/Unze am Monatsende und lässt die Krisenresistenz vermissen.
Insurance Linked Securities			Wir sind zurückhaltend bezüglich klassischer ILS-Lösungen und streben nach intelligenten Wegen, um aus Versicherungsrisiken positive Renditen zu erzielen.
Private Equity			Wir bleiben angetan von breit gefächerten Privatmarktanlagen, die nicht nur Private Equity, sondern auch Private Debt und Private Real Estate umfassen.