Monatsbericht 12/2024

Erwartungsgemäss zeigten die europäischen Einkaufsmanagerindizes (PMIs) nach dem Wahlergebnis in den USA aufgrund der Unsicherheit in der Handelspolitik eine Verschlechterung der Stimmung an. Trotz der bereits negativen Erwartungen enttäuschten sie sogar noch. Der zusammengesetzte PMI aus dem Industrie- und Dienstleistungssektor lag zuletzt bei 48.1 (gegenüber 50 bei der Schätzung). Dies unterstreicht ein klares Risiko für die europäischen Wachstumsaussichten. Immerhin kann man davon ausgehen, dass die Europäische Zentralbank (EZB) an den kommenden Sitzungen die Leitzinsen senken wird – bis hinunter auf 1.5% lauten derzeit manche fundierte Schätzung für das Jahresende 2025. Die Inflationsprognosen erlauben diese Senkungen. Die Beschäftigungsdaten und die BIP-Aussichten machen sie vielmehr notwendig.

Von der EZB sind wesentliche geldpolitische Lockerungen erforderlich, was auch mit einer Währungsabschwächung einhergehen wird. So kann sich die Eurozone eine Scheibe Wettbewerbsfähigkeit zurückerobern. Der grössere Teil muss jedoch aus einer wachstumsorientierten Binnenmarktpolitik und aus einer fortgesetzten Produktivitätssteigerung hervorgehen, um mit den Rahmenbedingungen in den USA einigermassen mithalten zu können. Letzteres erfordert gleich über mehrere Jahre erhebliche Kapitalinvestitionen, nicht in Strassen und Brücken, sondern in moderne digitale Infrastrukturen und Bürokratie-Abbauprozesse.

Die Wachstumsrisiken nehmen medial viel Raum ein, doch es bleibt auch zu erkennen, dass es eine Reihe von positiven Überraschungen geben könnte. Auch Deutschland hat Spielraum für eine Lockerung der Fiskalpolitik (zwecks generationenübergreifenden Dringlichkeitsbeschlüssen zu Themen wie militärische Verteidigungsfähigkeit und Bahninfrastruktur). Aber wir gehen davon aus, dass der Appetit selbst unter einer neuen Regierung begrenzt sein wird. Wir erwarten, dass sich die Auswirkungen der Zölle auf Europa erstrecken werden, wobei die Handelsunsicherheit weiterhin die Stimmung belastet.

Erwähnenswert bleibt, dass Europa den US-Zöllen viel stärker ausgesetzt ist als noch 2016, da die USA derzeit mehr aus der EU als aus China importieren. Deutschland und Frankreich könnten auch von südeuropäischen Ländern, die deutlich schneller wachsen, lernen. Griechenland hat nach der Staatsschuldenkrise im Jahr 2011 wieder die Sechs-Tage-Woche eingeführt, Staatsunternehmen privatisiert und Schulden abgebaut. Portugal hat die Staatsschuldenquote innert vier Jahren von über 130% des BIP auf unter 100% reduziert und dazu einen wirtschaftsliberalen Kurs verfolgt. Auch in Spanien (wo das BIP mit +3% in diesem Jahr stärker als in den USA zulegt) haben sowohl die konservative wie dann auch die linke Regierung einen wirtschaftsfreundlichen Kurs eingeschlagen.

Die Kreditmärkte zeigen derzeit nicht die typischen Warnsignale einer Finanzblase. Die Unternehmen finanzierten sich post-pandemisch ziemlich solide. Die Verschuldung ist deshalb durchschnittlich. Die Laufzeiten wurden in der Tiefstzinsphase verlängert und in der Hochzinsphase (2022/23) vor allem verkürzt. Die Zahlungsausfälle bewegen sich auf moderatem Niveau.

Gewiss machen sich die professionellen Anleger keine Illusionen darüber, dass sich die Spreads vom gegenwärtigen Niveau aus wieder ausweiten können. Dennoch scheinen die engen Kreditrisikoprämien gerechtfertigt. Für «Bottom-up» Investoren stellen Kreditspreads eine fundamental begründete Entschädigung für die Risiken dar, welche die finanzielle Gesundheit eines Unternehmens im Laufe des Zyklus beeinträchtigen könnten. Zu diesen Risiken gehören potenzielle Rating-Herabstufungen, Umstrukturierungen und im schlimmsten Fall Zahlungsausfälle. Darüber hinaus wünschen sich Anleger in der Regel eine gewisse Spread-Erhöhung für die geringere Liquidität von Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen.

Doch bleibt zu erwähnen, dass die Fundamentaldaten von zwei Zyklen abhängig sind. Der erste ist der Konjunkturzyklus, da das Wachstum die Produktionsmengen und die Inflation die Gewinnmargen beeinflusst. Der andere ist der Finanzzyklus, da die Verfügbarkeit und die Kosten der Finanzierung die finanzielle Flexibilität eines Unternehmens beeinflussen. Unserer Ansicht nach sehen beide Zyklen derzeit günstig für die Kreditrisikoprämien aus.

Die grösste Volkswirtschaft der Welt, die USA, wächst über ihrem langfristigen Potenzial. Dennoch verzeichnen die globalen Preise einen rückläufigen, disinflationären Trend. Dies ermöglicht vielen Zentralbanken, ihre Geldpolitik zu lockern, wodurch die Kreditkosten für Unternehmensemittenten gesenkt und die Liquidität im Finanzsystem erhöht werden.

Die Liquidität kann als eine Funktion der Primärmarktaktivität (Neuemission einer Anleihe) und der Volatilität betrachtet werden. Mit zunehmender Primärmarktaktivität steigen auch die Preistransparenz und der Streubesitz von Wertpapieren. Darüber hinaus wächst bei geringer Volatilität das Vertrauen. Beide Variablen zusammen führen zu einer Verringerung der Geld-Brief Spannen. Die Primärmarktaktivität war das ganze Jahr über robust. Die Volatilität am Anleihemarkt (gemessen am Move Index) liegt ungefähr bei ihrem Einjahresdurchschnitt und übt nur wenig Aufwärtsdruck auf die Spreads aus.

Aus den einzelnen Lösungen gibt es nicht viel zu berichten. Passend zur konservativen Ausrichtung zeichnete der ZIF in den vergangenen Wochen mehrere Neuemissionen, sowohl von Schweizer Unternehmen (Bossard, Georg Fischer, Amag Leasing) wie auch von ausländischen Schuldnern (u. a. Münchener Rück, Orange, DSV/DB Schenker, Deutsche Telekom). Wo das Potenzial ausgeschöpft schien, wurden Verkäufe getätigt.

Das durchschnittliche Rating beträgt wie schon seit längerem ein hohes «A». Die Duration ist mit 5.2 tiefer als beim Swiss Bond Index, doch nicht unerheblich. Mit Ausfällen ist nicht zu rechnen. Die Kreditrisikoprämien betragen lediglich 94 Basispunkte, d. h. der Kapitalmarkt betrachtet die 204 Schuldner, die im ZIF vertreten sind, praktisch unverändert als risikolos respektive risikoarm.

Spürbar höher liegen die Kreditrisikoprämien mit 414 Basispunkten beim COF. Letztlich führen diese Prämien zu einer Rückzahlungsrendite von 4.9%, d. h. im kommenden Jahr dürfte der COF erneut mit einem spürbar positiven Resultat zum Portfolioerfolg beitragen. Mit den Kreditrisikoprämien lässt sich jährlich ein ordentlicher Ertrag erzielen, und zusätzlich einen imaginären Puffer äufnen, sollte es einmal zu einem Ausfall unter den insgesamt 198 Anleihen kommen.

Interessant ist das tiefere Rating («BB») des COF im Vergleich zum ZIF. Auf den ersten Blick könnte man deshalb von grösseren Schwankungen ausgehen. Die Duration im COF beträgt tiefe 2.6, was auch einen Beitrag zu den geringen Schwankungen leistet, und liegt damit nur halb so hoch wie im ZIF. Die historische Volatilität betrug im COF 2.3% – deutlich weniger als der ZIF mit seinen höheren Zinsrisiken, was im Laufe des Jahres 2024 tatsächlich mit erheblichen Schwankungen verbunden war.

Im COF sind einige Portfoliooptimierungen vorgenommen worden. Einigen Reduktionen und Veräusserungen von Positionen (u. a. Selecta) standen hoffnungsvolle Käufe gegenüber (u. a. Rieter, Gategroup, TUI Cruises, Carnival Corporation, Color Group, Techem sowie hybride Anleihen von Total Energies, ING Bank und Société Générale).

Wir glauben, dass insbesondere in konservativ strukturierten Portfolios ein erheblicher Bestandteil von ZIF-Positionen vorhanden sein muss. Deren Kursverlauf ist in wirtschaftlich guten Zeiten nicht herausragend. Dann wird das Portfolio eher von der Aktienperformance genährt. Der ZIF ist wie eine Absicherung positioniert, von der man in rezessiven Wirtschaftsphasen profitieren können soll. Zudem ist die Liquidität herausragend, während in tieferen Bonitätsklassen die Bandbreite zwischen An- und Verkaufskursen erheblich ist.

Die Ausgangslage ist ausgezeichnet. Der Landesindex der Konsumentenpreise sank im November 2024 im Vergleich zum Vormonat um 0.1% und erreichte den Stand von 106.9 Punkten (Dezember 2020 = 100). Gegenüber dem entsprechenden Vorjahresmonat betrug die Teuerung +0.7%. Damit befindet man sich in der unteren Hälfte des SNB-Zielbandes für Preisstabilität von 0% bis 2%.

Der Rückgang um 0.1% im Vergleich zum Vormonat ist auf verschiedene Faktoren zurückzuführen, unter anderem auf die gesunkenen Preise in der Hotellerie und für Pauschalreisen ins Ausland. Ebenfalls gesunken sind die Preise für neue Automobile und Fruchtgemüse. Demgegenüber sind die Preise für die Wohnungsmieten und den Luftverkehr gestiegen.

Zudem kann davon ausgegangen werden, dass der hypothekarische Referenzzinssatz von derzeit 1.63% (Stichtag 30. September 2024) in naher Zukunft weiter sinken wird. Der mietrechtlich massgebende Referenzzinssatz wird kaufmännisch gerundet und beträgt somit (aufgerundet) weiterhin 1.75% und gilt ab dem 3. Dezember 2024. Die Rechtsgrundlage bildet Artikel 12a der Verordnung über die Miete und Pacht von Wohn- und Geschäftsräumen (VMWG).

Der Referenzzinssatz bleibt auf diesem Niveau, bis der Durchschnittszinssatz auf unter 1.63% sinkt. Das dürfte bei der nächsten Berechnung mit dem Stichtag 31. Dezember 2024 erfolgen. Damit würde der Referenzzinssatz auf 1.5% gesenkt und die Mieten würden im Laufe des Frühjahr 2025 gesenkt. Gemäss Mietrecht ergibt sich ein Senkungsanspruch des Mietzinses im Umfang von 3% pro Viertelprozentpunkt. Daraus resultiert volkswirtschaftlich ein Teuerungstrend, der sich eher Richtung 0% bewegt.

Die SNB dürfte mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit mindestens eine Zinssenkung vornehmen, um die Wirtschaft zu beleben und die Teuerung nicht in die deflationäre Zone gleiten zu lassen. Die Einkaufsmanagerindex-Umfragen blieben nahe der Wachstumsschwelle von 50 Punkten und die realen Detailhandelsumsätze zeigten dagegen nur geringe Erholungssignale. Dafür stiegen im Oktober die Exporte, angetrieben durch die starke Chemie- und Pharmabranche.

Der Schweizer Index für Immobilienfonds hat seit Jahresbeginn eine beachtliche Gesamtrendite erzielt (+13.7%). Der wesentliche Teil davon wurde in den vergangenen Monaten erzielt, als sich immer tiefere Inflationsraten und weitere Zinssenkungen abzeichneten. Ein negativer Leitzins zählt weiterhin zum geldpolitischen Instrumentarium der SNB, doch gehen wir davon aus, dass dieses möglichst nicht wieder zum Einsatz gelangen wird.

Aufgrund der rosigen Aussichten in den USA geben sich die Aktieninvestoren mit deutlich geringeren Renditeaussichten zufrieden und kaufen weiterhin hochbewertete Aktien. In Europa sind die Bewertungen tiefer und entsprechend sie die Gewinnaussichten für die kommenden Jahre eher höher.

Bei den europäischen Aktien geben sich Investoren bei etablierten, grösseren und breit abgestützten Unternehmen, wie sie im Stoxx 600 vorkommen, mit rund 7.0% Rendite zufrieden. Das lässt sich aus der vor uns liegenden Gewinnrendite ableiten. Im Stoxx 600 sind auch die wichtigsten Schweizer Unternehmen vertreten, sodass diese Renditeerwartung auch für die Schweizer Aktien zutrifft. Nur zur Erinnerung: Bei 7% Rendite und dem Reinvestieren der Erträge verdoppelt sich das eingesetzte Kapital innert zehn Jahre.

Die Renditeerwartung gegenüber kleineren Unternehmen, die teils auch weniger diversifiziert und möglicherweise auch mit bedeutenderen Risiken rund um einzelne Schlüsselpersonen verbunden sind, liegt höher. Vielfach muss bei kleineren und mittleren Unternehmen auch die Illiquidität der Aktien berücksichtigt werden, was ebenfalls zu einem Risikozuschlag führt. Deshalb liegen da die Kapitalkosten für das Eigenkapital in der Grössenordnung von 8% bis 10%.

Das Erfreuliche an effizienten Märkten ist, dass diese Kapitalkosten über mehrere Jahre auch effektiv realisiert werden, d. h. die Aussichten, wie sie implizit aus den europäischen Markterwartungen herauszulesen sind, bleiben gegenüber der Zukunft ziemlich konstruktiv und positiv. Wir sind zudem der Auffassung, dass sich der Heimatfokus Schweiz im Bereich der Aktien auszahlen wird.

Die Renditeperspektiven liegen gewiss deutlich über jenen der Anleihen und sie liegen bei europäischen Champions aufgrund des Basiseffekts sogar etwas höher als bei US-Aktien. Generell lässt sich zusammenfassen: Wir gehen in unseren Kapitalmarktannahmen davon aus, dass die nächsten zehn Jahre durch höhere Haushaltsausgaben, hohe Kapitalinvestitionen (KI, Automation und verwandte Gebiete, Energie, Infrastruktur usw.) und auch durch höheres Wirtschaftswachstum gekennzeichnet sein werden.

Die erwarteten Renditen bleiben im historischen Vergleich hoch. Wir sind zudem der Auffassung, dass die Weltwirtschaft heute breiter abgestützt, diversifizierter und gesünder ist als in weiten Teilen des letzten Jahrzehnts. Die nominalen Wachstumstrendprognosen für die G7-Volkswirtschaften unterstreichen diese Ansicht: Sie steigen zum fünften Jahr in Folge von einem mehrjährigen Tiefstand von 3.1% im Jahr 2020 auf 3.9% für das Jahr 2025.

Die Investoren spürten dies einerseits in steigenden Goldnotierungen und anderseits in sinkenden Kursen von US-Schatzanleihen. In Europa spürt man dagegen aktuell ein «weg aus den französischen Staatsanleihen». Der Spread zwischen Frankreich und Deutschland für zehnjährige Anleihen pendelt anfangs Dezember um die Marke von 90 Basispunkten – gleich hoch wie der Aufschlag von Griechenlands Staatsanleihen gegenüber deutschen. Dies ist der höchste Spread seit der Eurozone-Anleihenskrise von 2012, da sich das französische Haushaltsdebakel zuspitzt und französische Banken und Versicherungen den Eurostoxx 600 belasten.

Deshalb strömen wohl auch erhebliche Mittel in sichere Staatsanleihen von Deutschland und der Schweiz. Die Rendite der zehnjährigen Staatspapiere sind anfangs Dezember auf 0.2% (Schweiz) respektive 2.0% (Deutschland) gefallen. Dies führt zu einem vorteilhaften Finanzierungsumfeld. Wir rechnen in der Tat mit einer Belebung der Immobilienbranche und vermehrten Firmenübernahmen.

Wichtig ist, dass nach Jahren der Unsicherheit der IPO-Markt, d. h. der Markt für Börsengänge, wieder in Schwung kommt. 2024 hat sich als entscheidendes Jahr erwiesen. An der Schweizer Börse kam es zum IPO von Galderma, die einst Nestlé gehörte und vom schwedischen Privatmarktmanager EQT weiterentwickelt wurde. Die Unternehmung, die sich mit ihren Produkten (u. a. «Daylong Sonnencreme») vor allem auf Hautverbesserungen spezialisierte, ist mehr als 21 Milliarden Franken wert. Mit Sunrise (3 Mrd. CHF) kam es zu einem weiteren beachtlichen Börsengang.

Aktuelle Analysen von Private Equity Forschern unterstreichen die parallele Wechselwirkung zwischen tiefen Zinsen, vermehrten Börsengängen und erhöhten M&A Aktivitäten. 2024 war keine Ausnahme. Dieser Aufschwung wird sich im Jahr 2025 in nachhaltigem Wachstum beschleunigen. Vielmehr zeichnet sich ab, dass die Anleger darauf achten müssen, um nicht Chancen zu verpassen. Kurz nach dem Börsengang waren beispielsweise Galderma-Aktien für 62 Franken zu bekommen. Inzwischen liegt das Kursniveau 45% höher und das Aktionariat hat sich massiv verbreitert (u. a. L’Oréal mit 10% Aktienanteil).

Manche Firmen können aber auch abseits der Börse ein steiles Wachstum hinlegen. SpaceX beispielsweise ist ein US-amerikanisches Raumfahrt- und Telekommunikationsunternehmen, das vor 22 Jahren von Elon Musk gegründet wurde. Es ist mittlerweile der weltweite Marktführer für kommerzielle Satellitenstarts und der weltweit grösste Hersteller und Betreiber von Satelliten. Das Unternehmen konnte mittels Venture Capital und Private Equity wachsen. Der Wert wird inzwischen auf 350 Milliarden Dollar geschätzt, ein Börsengang steht jedoch nicht bevor.