Monatsbericht 05/2026

Die Haushaltsliquidität ist von einem zentralen Faktor abhängig: der Anzahl geleisteter Arbeitsstunden, was letztlich das entscheidende Merkmal für das Haushaltseinkommen darstellt. Wächst die Anzahl aggregierter (Erwerbs-)Arbeitsstunden, sorgt dies für einen zusätzlichen Konsum und letztlich ein wachsendes Bruttoinlandprodukt (BIP).

Das BIP-Wachstum kann zudem durch eine Zunahme der Arbeitsproduktivität gesteigert werden, die letztlich im längeren Zeitablauf auch in höhere Stundenlöhne mündet. Gemäss Analysen der OECD sind es vorwiegend grosse Unternehmen, welche ein überdurchschnittliches Produktivitätswachstum aufweisen. Das dürfte dann vielfach auf Produkt- und Prozessinnovationen zurückzuführen sein. Zudem profitieren grosse Unternehmen stärker von Skalen- und Netzwerkeffekten und können beispielsweise Kosten, die entstehen, um Regulierungsanforderungen zu erfüllen, besser auf grössere Verkaufsmengen aufteilen.

Wie wir zudem auf den Kapitalmärkten feststellen, weisen grössere Unternehmen typischerweise auch eine höhere Gewinnresilienz aus: Höhere Kosten können aufgrund der Marktstellung entweder besser absorbiert oder weitergegeben werden. Das konnte schon in der Covid-Pandemie beobachtet werden.

Die Weltökonomie ist zahlreichen Herausforderungen ausgesetzt. Doch Stagflationsängste erscheinen uns übertrieben. Wir beobachten vielmehr ein robustes Umsatz- und Gewinnwachstum. Besonders ausgeprägt ist es im Technologiebereich, in dem die Investitionspläne für Cloud und KI in jüngster Zeit nach oben geschraubt wurden. Gegenwärtig wird die Nachhaltigkeit der Gewinne über den gesamten Konjunkturzyklus hinweg neu eingeschätzt. Die energiebezogenen Inputkosten sind lediglich ein geringer Teil von den sich stark ausweitenden Umsätzen für Clouddienste.

Kreditmärkte reagieren sensibel auf fundamentale Veränderungen auf den Kapitalmärkten. Doch seit Jahresbeginn bleiben sie offensichtlich widerstandsfähig, d. h. die Rekalibrierung der Verhältnisse im Nahen Osten werden nicht als fundamental «weltbewegend» eingeschätzt. Die während erhöhter Eskalationsrisiken ausgeweiteten Kreditspreads sind bereits wieder zurückgegangen, was auf einen verminderten Stress hindeutet, ohne dass die Zentralbanken etwa mit einer Lockerung ihrer Geldpolitik reagiert hätten. Die Stärke des US-Dollars entspricht den Erwartungen, dürfte jedoch in einer Phase der Entspannung wieder nachlassen.

Nach einem «300 Milliarden Dollar Kreditrausch» im KI-Bereich, der jeden Winkel des Kreditmarktes erfasste, zeigen die Anleger allmählich Ermüdungserscheinungen. Die Nachfrage nach solchen Geschäften ist nach wie vor vorhanden. Doch die Banker mussten in letzter Zeit härter arbeiten, um sie zu verkaufen, und Anlegern, welche die Qual der Wahl haben, mehr Anreize und höhere Vergütungen anbieten.

Erst vor wenigen Tagen hatten sie die Wahl, sich an der riesigen Investment-Grade-Emission von Meta Platforms zu beteiligen oder mehr Risiko einzugehen und sich das neueste «Leveraged Loan» Geschäft von CoreWeave anzusehen.

Dabei gab es klare Anzeichen für eine nachlassende Begeisterung. Zudem verlangten Investoren in letzter Zeit mehr Schutz und vorteilhaftere Konditionen. Kreditnehmer erklären sich zudem bereit, einen Teil oder den gesamten Kapitalbetrag vor Fälligkeit zurückzuzahlen – eine Klausel namens «Amortisation», welche das Risiko langfristig mindert. Allerdings gibt es auch andere Stimmen. Viele haben die Milliardenemission für ein Rechenzentrum von Oracle in Michigan abgelehnt, u. a. weil die Anleihen kündbar sind. Das erhöht das Risiko für die Gläubiger, dass ein Kreditnehmer nach Fertigstellung des Baus eine Refinanzierung zu einem niedrigeren Zinssatz vornehmen kann.

Strukturen und Konditionen solcher Anleihen dürften sich in den kommenden Quartalen weiter verbessern. Denn vieles deutet auf eine unterschwellige Unsicherheit in einem Markt hin, der sich bisher gut behauptet hat, aber noch relativ jung und unerprobt ist.

Angesichts von Schätzungen, dass der Ausbau der KI bis 2030 rund 3’000 Milliarden Dollar kosten wird, dürfte das Volumen der Kreditaufnahmen von hier aus nur noch weiter ansteigen. Weil viele Investoren ihre Anleihen via passiven ETFs investieren, werden diese damit automatisch den Schuldenboom befeuern. Wir sehen hier eine auftürmende Wand der Sorgen und halten unser Engagement in Data Center-Anleihen vorderhand verhältnismässig gering.

Die Notwendigkeit einer sorgfältigen Prüfung ist in den risikoreicheren Bereichen des Kreditmarktes noch wichtiger. Was Investoren beruhigt, ist eine Verbindung zu einem «Hyperscaler» – einem Unternehmen mit einem riesigen Cloud-Computing-Betrieb wie Google, Amazon und Microsoft – entweder als Mieter oder als Absicherer. Eine Partnerschaft mit einem Tech-Giganten kann Rechenzentrumsentwicklern zudem helfen, Investment-Grade-Ratings zu erhalten.

Die Tech-Giganten zeigen keine Anzeichen einer Verlangsamung. Fünf Hyperscaler legten Ende April ihre Geschäftszahlen vor und bekräftigten ihre Absicht, massiv in Rechenzentren und die dafür benötigten Chips zu investieren. Dennoch gibt es für Anleger mehrere Faktoren zu berücksichtigen, wenn sie den Kauf von Data-Center-Anleihen in Betracht ziehen Die Beteiligung eines Hyperscalers mindert nicht sämtliche Risiken.

Die Aktivitäten auf den Anleihensmärkten waren im April positiv: Zahlreiche Transaktionen wurden abgeschlossen und neue Emissionsgeschäfte angekündigt. Das Interesse der Anleger blieb ungebrochen, wohl auch, weil die Renditen auf ein Niveau gehievt wurden, das längerfristig als attraktiv betrachtet werden kann. Auch die Aktivitäten am Sekundärmarkt verbesserten sich. Nach einem verhaltenen Start im April wurde die Stimmung positiver, und zahlreiche Anleihen wurden wieder mit engeren Spreads gehandelt. Davon profitierte insbesondere unser Anleihensfonds, der auf Kreditopportunitäten ausgerichtet ist.

Zuletzt war die Marktstimmung eher verhalten, da trotz früherer Signale aus dem Iran weiterhin Unsicherheit hinsichtlich der Lage an der Strasse von Hormus herrschte. Auf mittlere Frist nehmen die Öl- und Gas-Futures eine Zukunft vorweg, die mit deutlich tieferen Energiepreisnotierungen einhergehen wird. Der Brent-Preis reagiert auf aktuelle Schlagzeilen kurzzeitig auf dem Spotmarkt stark. Da können auch mal Notierungen über 120 $/Barrel vorliegen. Zuletzt waren es 109, doch die Aussichten blieben volatil. Immerhin: Auf dem Terminmarkt wurde Brent zuletzt per Frühjahr 2027 mit 80 Dollar gehandelt.

Mit anderen Worten nimmt die Preisfindung zukünftiger Energielieferungen eine Deseskalation der Spannungen vorweg. Ein formelles Friedensabkommen mag nicht in greifbarer Nähe sein, doch die mittelfristigen Entwicklungen blieben gewiss auf eine Öffnung der Strasse von Hormus ausgerichtet. An den Märkten werden allerdings nicht Fakten, sondern Erwartungen gehandelt. Wenn die Erwartungshaltung bei sinkenden Eskalationsrisiken liegt, steuern die Anleihen (und Aktien) auf höhere Kurse zu. Wenn die erwarteten Eskalationsrisiken steigen, sinken die Kurse. In unseren beiden Anleihenslösungen, die sich in den Frühjahrswirren stabil erwiesen, steckt somit noch spürbares Erholungspotenzial.

Die globalen Märkte spiegelten die Erwartung eines verbesserten Umfelds auf den Kreditmärkten wider. Während vielenorts Staatsanleihen leichte Einbussen erlitten, legten Unternehmensanleihen im April etwas zu, insbesondere jene mit einer moderaten Bonität.

Das lässt sich an den Risikoprämien der 75 liquidesten Unternehmensanleihen im europäischen Crossover-Segment beobachten. Der iTraxx Europe Crossover Index schoss im Verlauf der Eskalation im Nahen Osten auf 362 Basispunkte Ende März. Im Monatsverlauf April verengte sich der Index rasch um 50 Basispunkte und schloss schliesslich bei 285 Basispunkten. Ähnliche Entwicklungen waren bei den US-Hochzinsanleihen zu beobachten: Der entsprechende CDX-HY-Index verengte sich im Laufe des Monats April praktisch parallel. Mit anderen Worten: Die Dynamik am Hochzinsmarkt gestaltete sich derart, dass der COF davon mehr zu profitieren vermochte als der ZIF.

Die Preisentwicklung über einen längeren Zeitraum ist eindrücklich. Nimmt man den Jahresbeginn 2000 als Ausgangswert (Index = 100), entwickelten sich die Preise von Eigentumswohnungen praktisch parallel nach oben. Zuletzt lag der Index im unteren Marktsegment bei 285 Punkten, bei 322 im mittleren und bei 310 im gehobeneren Segment. Das sind über einen Zeitraum von 26 Jahren praktisch geringe Unterschiede.

Ein weiterer Aspekt betrifft die Belehnung. Hätte man den Erwerb einer Wohnung von 500’000 Franken im ersten Quartal 2000 mit 80% Hypothekarkredit belehnt und diesen Kredit nicht amortisiert, würde der Kredit von 400’000 Franken nur noch 26.7% des Marktwerts betragen. Was kurzfristig als hohe Belehnung betrachtet wird, kann langfristig äusserst attraktiv sein. Denn die einstigen Eigenmittel von 100’000 Franken haben sich in derselben Zeit auf 1’100’000 Franken verelffacht.

Wer die frei verfügbaren Mittel in einem Haushalt mit Wohneigentum zur indirekten Amortisation von Hypotheken mittels 3a-Vorsorgelösungen in ertragsreiche Wertpapiermärkte anlegte, konnte noch mehr profitieren.

Der Zinssenkungszyklus der Schweizerischen Nationalbank gilt seit Juni 2025 als abgeschlossen. Wir rechnen weder mit negativen noch mit steigenden Leitzinsen. Vielmehr dürfte der Status quo beibehalten werden. Mit den unveränderten Leitzinsen bleiben Geldmarkthypotheken mit Zinssätzen von etwa 1.0% attraktiv. Wer mehr Sicherheit hinsichtlich der Zinskosten in der nahen und fernen Zukunft benötigt, sollte eher eine kombinierte Finanzierungsvariante mit einer zehnjährigen Festhypothek verfolgen.

Börsennotierte Immobilienanlagen haben sich von den Kurskorrekturen infolge des Nahostkonflikts erholt. Der Ausblick bleibt jedoch getrübt, denn die Prämien auf den durchschnittlichen Buchwert der grössten Immobilienaktiengesellschaften betrugen kürzlich rund 40%. Zugleich verringerte sich zuletzt die Wahrscheinlichkeit von Negativzinsen. Damit schwinden auch die Möglichkeiten, die Diskontierungssätze zu senken und dadurch die Bewertungen in die Höhe zu schrauben.

Bei den Immobilienfonds lagen die Agios zuletzt rund 35% über dem durchschnittlichen Buchwert. Ihre Attraktivität liess zuletzt nach. Der SXI Swiss Real Estate Funds Index lag zuletzt sogar im Minus (-0.5% seit Jahresbeginn). Das soll jedoch nicht heissen, dass vereinzelte, sorgfältig selektierte Fonds immer noch Perspektiven aufweisen. Doch zahlreiche Kapitalerhöhungen belasten die Kursentwicklung.

Diese Beobachtung ist auch der Hauptgrund, weshalb wir unseren Schweizer Fokus mit einer internationalen Diversifikation bereichern. Allerdings gehen damit auch höhere Schwankungen einher. Allein im April 2026 legte der S&P 500 Index stark zu (+7.9% in Franken), deutlich mehr als der MSCI Europe (+4.6%) und der SMI (+4.2% inkl. Dividenden).

Der S&P 500 Index ist stark geprägt von Technologieaktien. In der Berichtssaison zum ersten Quartal 2026 erwiesen sich diese als besonders resilient. 80% aller US-Unternehmen haben die Erwartungen in der bisherigen Berichtssaison übertroffen, und zwar nicht nur geringfügig: Die Gewinnerwartungen wurden bislang um rund 23% sehr deutlich übertroffen.

In Europa haben 62% der Unternehmen die Erwartungen übertroffen. Der positive Überraschungsfaktor bei den Gewinnerwartungen lag jedoch lediglich bei 2%. Zweistellige Gewinnzuwachsraten werden in den USA auch im restlichen Jahresverlauf erwartet, während die Erwartungen in Europa deutlich tiefer liegen. Das hängt auch damit zusammen, dass der Technologieanteil im S&P 500 Index viel höher liegt als in vergleichbaren Indizes in Europa. Im SMI befindet sich beispielsweise kein einziges relevantes Technologieunternehmen.

Die jüngsten Berichte fliessen auch in die Gewinnschätzungen der kommenden Jahre ein. Anfangs Jahr ging man in Europa von einem Gewinnwachstum im Jahr 2027 von rund +11.7% (Stoxx Europe 600) respektive +12.4% (Euro Stoxx) aus. Nach dieser Berichtssaison änderte sich das Bild kaum. Beim S&P 500 ging man im Januar 2026 noch von +15.2% aus; inzwischen wurden diese Schätzungen erheblich nach oben auf +17.5% angepasst. Mit anderen Worten: Die Fundamentaldaten verbessern sich bei den US-Aktien am raschesten. Die gegenwärtige Gewinnspanne von 15.2% dürfte sich auch dank KI-bezogenen Produktivitätssteigerungen auf sehr hohe 21.0% entwickeln und damit die Gesamtkapitalrentabilität von 4.3% auf 6.9% steigern.

Das ist bedeutsam, da sich dadurch das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in der Zukunft vor allem in den USA erheblich verbessert. Wird der Leitindex gegenwärtig noch mit einem KGV von 26 gehandelt, reduziert sich diese Bewertung durch den Gewinnzuwachs auf 22 per Ende 2026 und auf moderate 19 per Ende 2027.

Gemächlicher ist die erwartete Gewinn- und Margen-Entwicklung beim SMI. Die Gewinnspanne dürfte sich in den kommenden Quartalen insgesamt nur marginal verbessern, was das gegenwärtige KGV von 19 auf 18 per Ende 2026 und auf 17 per Ende 2027 fallen lässt.

Grundsätzlich ist schon gut, dass die Energieintensität in der Erbringung von Wirtschaftsleistungen in den vergangenen Jahrzehnten in Europa deutlich zurückgegangen ist. Die Transportbranche, die zu 73% von Öl abhängig ist, ist weniger bedeutend als in den USA, wo viel grössere Distanzen logistisch bewältigt werden.

Nicht jede Branche ist den Schocks gleichermassen ausgeliefert. In der Industrie in Europa wird ein erheblicher Teil des Endenergieverbrauchs mit Gas gedeckt. Je nach Energieträger sind auch die Lieferketten unterschiedlich robust. LNG-Lieferungen aus den USA machen in Europa inzwischen 45% der Importe aus und verbessern die Resilienz. Wenn man jedenfalls die Gaspreise in Europa im März 2026 mit jenen in den Jahren 2021/22 vergleicht, fielen die jüngsten Schwankungen geringer aus.

Beim europäischen Gaspreis spielt auch die Saisonalität eine Rolle. Er ist weit unter sein Öl-Äquivalent Brent eingebrochen, möglicherweise in Verbindung mit einer verhaltenen LNG-Nachfrage in Asien und einem starken Angebot aus den USA. Vielleicht haben die Händler aber auch die Auswirkungen der Zwischensaison unterschätzt. Gerade in Europa ist diese für geringen Verbrauch und hohe Nachfrageflexibilität bekannt.

In einer Welt mit Energieknappheit halten wir jedoch an der Vorstellung fest, dass Öl der ultimative Massstab bleibt und bei der Energiepreisbildung eine Vorreiterrolle spielt, weshalb beim europäischen Gaspreis – zumindest kurzfristig – ein ölgetriebenes Aufwärtspotenzial «verbleibt». Laut Branchenstudien liegen die Erdgasvorräte der EU bei rund 30% und damit etwa 6.5 Prozentpunkte unter dem Vorjahreswert.

Kernenergie spielt ebenfalls eine Rolle, weshalb die Inflation beispielsweise in Frankreich deutlich tiefer liegt als in Deutschland und Paris im Standortwettbewerb mit Berlin um industrielle Neuansiedlungen, stabile Energielieferungen und zukunftsgerichtete Arbeitsplätze die Nase vorn hat.

Langfristig wird ein struktureller Umbau notwendig, um eine robuste Autonomie bis Mitte des Jahrhunderts zu erzielen. Eine zentrale Rolle spielen dabei der Ausbau und die Flexibilisierung der Stromnetze, deren Engpasskosten sich bis 2040 ohne Gegenmassnahmen verdoppeln könnten. In Spanien lässt sich viel Sonnenenergie produzieren, doch die Leitungen fehlen, um das Potenzial für Kontinentaleuropa zu nutzen.

Ebenfalls nicht genutzt wird das Windenergiegewinnungspotenzial im Atlantik vor der Küste Frankreichs. Strategisch wurde dies jahrzehntelang vernachlässigt, um die eigene Stromproduktion aus Nuklearkraftwerken nicht zu konkurrieren. Insgesamt werden Investitionen von rund 2’200 Milliarden Euro bis 2050 für Netze sowie jährlich etwa 100 Milliarden Euro für erneuerbare Energien veranschlagt.