Rapport mensuel 05/2026

La liquidité des ménages est tributaire d’un facteur fondamental : le nombre d’heures travaillées, qui constitue au bout du compte le facteur déterminant du revenu des ménages. Si le nombre total d’heures de travail (rémunérées) augmente, cela entraîne une hausse de la consommation et, au final, une croissance du produit intérieur brut (PIB).

De plus, la croissance du PIB peut être stimulée par une augmentation de la productivité du travail, qui se traduit ensuite, sur le long terme, par une hausse des salaires horaires. Selon les analyses de l’OCDE, ce sont surtout les grandes entreprises qui affichent une croissance de la productivité supérieure à la moyenne. Cela s’explique sans doute en grande partie par des innovations en matière de produits et de processus. Par ailleurs les grandes entreprises bénéficient davantage des effets d’échelle et de réseau et sont par exemple, mieux à même de répartir les coûts engendrés par la conformité aux exigences réglementaires sur des volumes de vente plus importants.

Comme nous le constatons en outre sur les marchés des capitaux, les grandes entreprises font généralement preuve d’une plus grande résilience en termes de bénéfices : en fonction de la position de l’entreprise sur le marché, les coûts plus élevés peuvent soit être mieux absorbés, soit répercutés. C’est ce que l’on a déjà pu observer pendant la pandémie de Covid 19.

Il est vrai que l’économie mondiale fait face à de nombreux défis, même si les craintes de stagflation nous semblent exagérées. Nous observons plutôt une croissance robuste du chiffre d’affaires et des bénéfices. Ce phénomène est particulièrement marqué dans le secteur technologique, où les plans d’investissement dans le Cloud et l’IA ont récemment été revus à la hausse. Actuellement, la pérennité des bénéfices sur l’ensemble du cycle économique fait l’objet d’une réévaluation. Les coûts des intrants liés à l’énergie ne représentent qu’une faible part du chiffre d’affaires en forte expansion des services Cloud.

Les marchés du crédit sont sensibles aux changements fondamentaux sur les marchés des capitaux. Et pourtant, ils semblent résister depuis le début de l’année, ce qui signifie que le rééquilibrage des relations au Proche-Orient n’est pas considéré comme un événement fondamentalement « bouleversant » pour le monde. Les spreads de crédit, qui s’étaient élargis en raison des risques accrus d’escalade, se sont déjà resserrés, ce qui indique une diminution des tensions, sans que les banques centrales aient réagi, par exemple en assouplissant leur politique monétaire. La vigueur du dollar américain est conforme aux attentes, mais devrait s’atténuer en phase de détente.

Après une « frénésie de crédit de 300 milliards de dollars » dans le domaine de l’IA, qui a touché en profondeur le marché du crédit, les investisseurs semblent montrer progressivement des signes de lassitude. La demande pour ce type d’opérations est toujours là. Pourtant, dernièrement, les banquiers ont dû redoubler d’efforts pour les vendre et proposer plus d’incitatifs et des rémunérations plus élevées aux investisseurs, qui n’ont que l’embarras du choix.

Il y a quelques jours à peine, ils avaient le choix entre participer à l’énorme émission « Investment Grade » de Meta Platforms ou prendre davantage de risques en optant pour la dernière opération de « Leveraged Loan » de CoreWeave.

Dans ce cadre, on a pourtant observé des signes évidents de baisse d’enthousiasme. Par ailleurs, les investisseurs ont récemment exigé davantage de protection et des conditions plus avantageuses. Les emprunteurs se déclarent en outre prêts à rembourser tout ou partie du capital avant l’échéance – une clause dite « d’amortissement » qui réduit le risque à long terme. Toutefois, tout le monde n’est pas d’accord avec cette évolution. Beaucoup ont rejeté l’émission de plusieurs milliards destinée à un centre de données d’Oracle dans le Michigan, notamment parce que les obligations sont remboursables à titre anticipé. Cela augmente le risque pour les créanciers qu’un emprunteur puisse se refinancer à un taux d’intérêt plus bas une fois la construction achevée.

Les structures et les conditions de ces obligations devraient continuer à s’améliorer au cours des prochains trimestres. Car de nombreux éléments pointent une incertitude sous-jacente sur un marché qui s’est bien comporté jusqu’à présent, mais qui reste relativement jeune et n’est pas encore mature.

Au vu des estimations selon lesquelles le développement de l’IA coûtera environ 3’000 milliards de dollars d’ici 2030, le volume des emprunts ne devrait cesser d’augmenter à partir de maintenant. Comme de nombreux investisseurs investissent dans ces obligations via des ETF passifs, ceux-ci alimenteront automatiquement le boom de la dette. En ce qui nous concerne, nous constatons l’émergence de ce mur de préoccupations et maintenons pour l’instant notre engagement en obligations de centres de données à un niveau relativement faible.

Dans les segments les plus risqués du marché du crédit, un examen minutieux s’avère d’autant plus important. Un élément rassurant pour les investisseurs est l’existence d’un lien avec un « hyperscaler », à savoir une entreprise disposant d’une immense infrastructure de Cloud Computing comme Google, Amazon et Microsoft – soit en tant que locataire, soit en tant que garant. Un partenariat avec un géant de la tech peut en outre aider les promoteurs de centres de données à obtenir des « Investment-Grade-Ratings ».

Les géants de la tech ne montrent aucun signe de ralentissement. Fin avril, cinq hyperscalers ont publié leurs résultats financiers et ont réaffirmé leur intention d’investir massivement dans les centres de données et les puces nécessaires à ces derniers. Les investisseurs doivent toutefois tenir compte de plusieurs facteurs lorsqu’ils envisagent d’acheter des obligations liées aux centres de données : la participation d’un « hyperscaler » ne réduit pas tous les risques.

En avril, les activités sur les marchés obligataires se sont avérées positives : de nombreuses transactions ont été conclues et de nouvelles émissions ont été annoncées. L’intérêt des investisseurs est resté intact, sans doute aussi parce que les rendements ont été ramenés à un niveau pouvant être considéré comme attractif sur le long terme. Sur le marché secondaire, les activités ont également connu une embellie. Après un démarrage mitigé, le climat s’est amélioré au mois d’avril et de nombreuses obligations se sont à nouveau négociées avec des spreads plus serrés. Notre fonds obligataire, orienté sur les opportunités de crédit, en a particulièrement bénéficié.

Dernièrement, le climat du marché était plutôt tiède, car malgré des signaux antérieurs en provenance d’Iran, l’incertitude régnait toujours quant à la situation dans le détroit d’Ormuz. À moyen terme, les contrats à terme sur le pétrole et le gaz anticipent un avenir marqué par des cotations des prix de l’énergie nettement plus basses. Le prix du Brent réagit fortement et à court terme aux actualités sur le marché spot. On peut ainsi parfois observer des cotations supérieures à 120 $/baril. Dernièrement, la cotation s’établissait à 109, mais les perspectives restaient volatiles. Néanmoins : sur le marché à terme, le Brent s’échangeait dernièrement à 80 dollars pour le printemps 2027.

En d’autres termes, la fixation des prix des futures livraisons d’énergie anticipe une désescalade des tensions. Peut-être qu’un accord de paix formel n’est pas pour demain, mais les développements à moyen terme restent assurément orientés vers une réouverture du détroit d’Ormuz. Sur les marchés, ce ne sont toutefois pas les faits qui s’échangent, mais les anticipations. Lorsque le comportement en matière d’anticipations table sur une baisse des risques d’escalade, les obligations (et les actions) se dirigent vers des cours plus élevés. Lorsque les risques d’escalade attendus augmentent, les cours baissent. Nos deux solutions obligataires, qui ont fait preuve de stabilité dans la tourmente du printemps, recèlent ainsi encore un potentiel de reprise notable.

Les marchés mondiaux ont reflété l’anticipation d’une amélioration de l’environnement sur les marchés du crédit. Alors qu’en de nombreux endroits, les obligations d’État ont subi de légères pertes, les obligations d’entreprises ont légèrement progressé en avril, en particulier celles présentant une solvabilité modérée.

Cela peut être observé sur les primes de risque des 75 obligations d’entreprises les plus liquides du segment crossover européen. Fin mars, l’indice iTraxx Europe Crossover a pris l’ascenseur pour atteindre 362 points de base, dans le sillage de l’escalade au Proche-Orient. Au cours du mois d’avril, l’indice s’est rapidement resserré de 50 points de base pour finalement clôturer à 285 points de base. Des évolutions similaires ont été observées sur le marché des obligations à haut rendement américaines : l’indice CDX-HY correspondant s’est resserré de manière pratiquement parallèle au cours du mois d’avril. En d’autres termes : la dynamique du marché des obligations à haut rendement a été telle que le COF a pu en tirer davantage profit que le ZIF.

Considérée sur une longue période, l’évolution des prix est impressionnante. Si l’on prend le début de l’année 2000 comme référence (indice = 100), les prix des appartements en copropriété ont évolué pratiquement en parallèle à la hausse. Récemment, l’indice s’établissait à 285 points dans le segment bas de gamme, à 322 dans le segment intermédiaire et à 310 dans le segment haut de gamme. Sur une période de 26 ans, ces différences sont infimes.

Un autre aspect concerne le financement hypothécaire. Si l’on avait financé l’acquisition d’un appartement de 500’000 francs au premier trimestre 2000 avec un crédit hypothécaire à 80 % et que ce crédit n’avait pas été amorti, le crédit de 400’000 francs ne représenterait plus que 26.7 % de la valeur de marché. Un taux qui est considéré à court terme comme un taux d’endettement élevé peut s’avérer extrêmement intéressant à long terme. En effet, les fonds propres initiaux de 100’000 francs ont été multipliés par onze au cours de la même période, pour atteindre 1’100’000 francs.

Ceux qui ont investi les fonds librement disponibles d’un ménage propriétaire d’un logement dans des marchés de titres à haut rendement, via des solutions de prévoyance 3a, afin d’amortir indirectement leur hypothèque, ont pu en tirer un profit encore plus important.

Le cycle de baisse des taux d’intérêt de la Banque nationale suisse est considéré comme achevé depuis juin 2025. Nous ne prévoyons ni taux d’intérêt négatifs ni hausse des taux directeurs. Le statu quo devrait plutôt être maintenu. Avec des taux directeurs inchangés, les hypothèques du marché monétaire restent attractives avec des taux d’intérêt d’environ 1.0 %. Ceux qui ont besoin de davantage de sécurité sur le plan des coûts d’intérêt dans un avenir proche et lointain devraient plutôt opter pour une variante de financement combinée avec une hypothèque à taux fixe sur dix ans.

Les placements immobiliers cotés en bourse ont récupéré des corrections de cours consécutives au conflit au Proche-Orient. Les perspectives restent toutefois moroses, car les primes sur la valeur comptable moyenne des plus grandes sociétés immobilières s’élevaient récemment à environ 40 %. Dans le même temps, la probabilité de taux d’intérêt négatifs a récemment diminué. Les possibilités de réduire les taux d’actualisation et, par conséquent, de faire grimper les valorisations s’amenuisent donc également.

Pour les fonds immobiliers, les agios s’établissaient récemment à environ 35 % au-dessus de la valeur comptable moyenne. Leur attractivité a récemment diminué. L’indice SXI Swiss Real Estate Funds affichait même récemment une baisse (-0.5 % depuis le début de l’année). Cela ne signifie toutefois pas que certains fonds, soigneusement sélectionnés, n’offrent plus de perspectives. Mais de nombreuses augmentations de capital pèsent sur l’évolution des cours.

Ce constat constitue d’ailleurs la principale raison pour laquelle nous étoffons notre orientation suisse par une diversification internationale. Une telle démarche s’accompagne toutefois d’une volatilité accrue. Pour le seul mois d’avril 2026, l’indice S&P 500 a fortement progressé (+7.9 % en francs suisses), bien plus que le MSCI Europe (+4.6 %) et le SMI (+4.2 %, dividendes compris).

L’indice S&P 500 est fortement dominé par les actions technologiques. Lors de la saison des résultats du premier trimestre 2026, ces titres se sont montrés particulièrement résilients. Pour l’instant, 80 % de toutes les entreprises américaines ont dépassé les attentes au cours de la saison des résultats, et ce haut la main : les prévisions de bénéfices ont été très nettement dépassées jusqu’ici, à hauteur de 23 %.

En Europe, ce sont 62 % des entreprises qui ont dépassé les attentes. Toutefois, le facteur de surprise positive en lien avec les prévisions de bénéfices s’est élevé à 2 % seulement. Des taux de croissance des bénéfices à deux chiffres sont également attendus aux États-Unis pour le reste de l’année, alors qu’en Europe, les attentes sont nettement plus modestes. Cela est dû notamment au fait que la part de valeurs technologiques au sein de l’indice S&P 500 est bien plus élevée que dans des indices comparables en Europe. Le SMI, par exemple, ne compte aucune entreprise technologique significative.

Les derniers rapports sont également pris en compte dans les estimations de bénéfices pour les années à venir. Au début de l’année, on tablait en Europe sur une croissance des bénéfices d’environ +11.7 % (Stoxx Europe 600) et +12.4 % (Euro Stoxx) en 2027. Après cette saison des résultats, la situation n’a pratiquement pas changé. Pour le S&P 500, on tablait encore en janvier 2026 sur +15.2 % ; entre-temps, ces estimations ont été considérablement revues à la hausse, à +17.5 %. En d’autres termes : les données fondamentales des actions américaines connaissent l’amélioration la plus rapide. La marge bénéficiaire actuelle de 15.2 % devrait atteindre le niveau très élevé de 21.0 %, en particulier grâce aux gains de productivité liés à l’IA, et faire passer ainsi le rendement des capitaux propres de 4.3 % à 6.9 %.

C’est intéressant, car cela permettra une amélioration considérable du ratio cours/bénéfice (P/E) à l’avenir, notamment aux États-Unis. Si l’indice de référence se négocie actuellement à un ratio cours/bénéfice de 26, cette valorisation devrait baisser à 22 d’ici fin 2026 et à un niveau modéré de 19 d’ici fin 2027, grâce à la croissance des bénéfices.

L’évolution attendue des bénéfices et des marges du SMI est plus modeste. Au cours des prochains trimestres, la marge bénéficiaire ne devrait globalement s’améliorer que de manière marginale, ce qui fera passer le ratio cours/bénéfice actuel de 19 à 18 fin 2026 et à 17 fin 2027.

Fondamentalement, il est positif que l’intensité énergétique de la production économique ait nettement diminué en Europe au cours des dernières décennies. Le secteur des transports, qui dépend à 73 % du pétrole, est moins important qu’aux États-Unis, où le défi logistique posé par les distances à parcourir est bien plus grand.

Tous les secteurs ne sont pas égaux dans leur exposition aux chocs. Dans l’industrie européenne, une part considérable de la consommation finale d’énergie est couverte par le gaz. En fonction de la source d’énergie, les chaînes d’approvisionnement sont également plus ou moins robustes. En Europe, les livraisons de GNL en provenance des États-Unis représentent désormais 45 % des importations et améliorent la résilience. En tous les cas, si l’on compare les prix du gaz en Europe en mars 2026 à ceux des années 2021/22, les fluctuations ont été moins marquées dernièrement.

Le caractère saisonnier joue également un rôle dans le prix du gaz européen. Il s’est écroulé pour atteindre un niveau bien inférieur à son équivalent en pétrole, le Brent, probablement en raison d’une demande modérée de GNL en Asie et d’une offre abondante en provenance des États-Unis. Mais il est aussi possible que les négociants aient sous-estimé les effets de l’entre-saison qui, en Europe notamment, est connue pour sa faible consommation et la grande flexibilité de la demande.

Dans un monde caractérisé par la pénurie énergétique, nous maintenons toutefois notre avis selon lequel le pétrole reste le critère ultime et joue un rôle de premier plan dans la formation des prix de l’énergie, raison pour laquelle le prix du gaz européen « conserve » – à tout le moins sur le court terme – un potentiel de hausse lié au pétrole. Selon des études sectorielles, les stocks de gaz naturel de l’UE s’élèvent à environ 30 %, soit environ 6.5 points de pourcentage de moins que l’année précédente.

L’énergie nucléaire joue également un rôle, raison pour laquelle l’inflation est nettement plus faible par exemple en France qu’en Allemagne, et Paris devance Berlin dans la course aux implantations industrielles, aux approvisionnements énergétiques stables et aux emplois d’avenir.

Sur le long terme, une restructuration sera nécessaire pour parvenir à une autonomie solide d’ici le milieu du siècle. Dans ce cadre, le développement et la flexibilisation des réseaux électriques jouent un rôle central, puisque les coûts liés aux pénuries sont susceptibles de doubler d’ici 2040 si aucune contre-mesure n’est prise. L’Espagne produit beaucoup d’énergie solaire, mais les lignes électriques font défaut pour exploiter ce potentiel au profit de l’Europe continentale.

De même, le potentiel éolien de l’Atlantique au large des côtes françaises n’est pas exploité. Sur le plan stratégique, ce potentiel a été négligé pendant des décennies afin de ne pas faire concurrence à la production d’électricité des centrales nucléaires. Au total, on estime à environ 2’200 milliards d’euros les investissements nécessaires d’ici 2050 pour les réseaux, ainsi qu’à environ 100 milliards d’euros par an pour les énergies renouvelables.