Depuis longtemps, le marché boursier chinois est nettement à la traîne par rapport à ses concurrents mondiaux. Depuis son adhésion à l’Organisation mondiale du commerce en 2001, le PIB de la Chine a été multiplié par 13.6, passant d’environ 1.3 à près de 17.7 billions de dollars en 2023. Cela correspond à un taux de croissance annuel de 12.5 %. Au cours de la même période, le Shanghai Composite n’a fait que doubler (= taux de croissance de 3.3 %). La différence frappante entre l’économie et les capitaux propres remonte au système communiste, dans lequel la priorité économique n’a jamais été la prospérité des détenteurs d’actions.
Nous continuons à ne pas être de grands enthousiastes des conditions cadres en vigueur en Chine, où il n’existe aucune culture de l’actionnariat. Bien au contraire, il arrive régulièrement que l’État contraigne les entreprises à payer des salaires plus élevés. Par ailleurs, les exemples d’Alibaba, Tencent et Baidu montrent comment l’État intervient directement dans la structure de l’actionnariat et de la direction des entreprises.
En Inde en revanche, tous les signaux sont au vert. Du fait de sa capitalisation boursière, le marché des actions indien est désormais le quatrième marché national au monde. Le gouvernement encourage l’entrepreneuriat et les conditions économiques cadres au moyen du plus grand programme d’infrastructures de ces dernières décennies. Le rapport risque/rendement des actions indiennes demeure avantageux pour les investisseurs patients.
La pondération n’est pas importante, mais dans le cadre d’un satellite dans l’ensemble du portefeuille, l’entrepreneuriat indien occupe une place légitime dans nos portefeuilles. Ces trois dernières années, l’écart d’évolution de l’indice converti en francs suisses entre le MSCI Inde (+38 %) et le MSCI Chine (-59 %) s’est creusé pour atteindre la barre des 97 %.
C’est dans ce contexte que s’inscrivent les négociations menées par la Suisse sur la conclusion d’un accord de libre-échange avec l’État le plus peuplé au monde. Un accord de principe a été trouvé. La question de la protection des brevets était contestée, et les investissements doivent également faire l’objet d’une meilleure protection. La conclusion d’un accord avec l’Inde devrait créer des emplois pour la jeune population indienne et assurer la pérennité de la place industrielle suisse. L’accès au «Talentpool» qu’est l’Inde revêt une grande importance pour de nombreuses entreprises suisses. Le pays dispose d’un grand nombre de jeunes adultes qualifiés, anglophones et dotés d’excellentes compétences en matière numérique.
Pendant de nombreuses années, les entreprises occidentales ont misé sur la Chine comme sur une sorte de second atelier, ce qui s’est avéré un gros risque. «Le marché indien est en train de devenir une alternative logique à la Chine», a écrit le Secrétariat d’État à l’économie dans son dernier rapport national. Par exemple, le rôle de site de production global pour des machines bon marché sera assumé par le constructeur de machines suisse-romand Bobst en Inde. L’entreprise emploie déjà 400 personnes au sud-est de Mumbai, et plusieurs centaines d’autres devraient venir s’y ajouter au cours des deux ou trois prochaines années.

En janvier 2024, l’indice mondial des obligations (en francs suisses) a perdu 0.5 %. Quant au Swiss Bond Index, il était inférieur de 0.6 % à son niveau du début de l’année. Les attentes exagérées en matière de baisses rapides des taux d’intérêt par les banques centrales ont ainsi été «éliminées».

Cela ne doit toutefois pas nous faire perdre de vue que nous comptons sur un rendement global positif des obligations dans les différents segments au cours de cette année. Pour ce faire, nous avons considéré les portefeuilles dans leurs différents segments (Investment Grade, Sub-Investment Grade ; USD, EUR et CHF) et les avons soumis à différents scénarios économiques. D’une manière générale, nous sommes arrivés à la conclusion qu’avec le millésime 2024, une nouvelle bonne année de placement avait commencé pour les obligations.

Que ce soit au printemps ou au début de l’été, l’on peut partir du principe que les principales banques centrales procéderont à des baisses de leurs taux directeurs. Le processus a déjà commencé dans des pays émergents comme le Mexique et le Chili, ainsi qu’en Chine.

La marge de manœuvre pour les baisses de taux est la plus importante depuis 15 ans. Aux États-Unis, les taux directeurs se situent actuellement dans une fourchette de 5.25 % à 5.5 %. Avec un taux d’inflation de 1.7 % au quatrième trimestre 2023, il en résulte un taux d’intérêt réel exorbitant pour tous ceux qui parquent leur capital auprès de la banque centrale au lieu de l’investir. Les petites et moyennes entreprises qui emploient environ 90 % de la population active du secteur privé, en souffrent particulièrement. Elles doivent se débrouiller avec des conditions de financement difficiles, leurs coûts de capital se situent souvent entre 12 à 15 %.

C’est le principal motif pour lequel l’indice des sociétés à petite capitalisation (Russell 2000) est nettement à la traîne par rapport à l’indice S&P 500, dominé par les grandes entreprises technologiques à cash-flow important. Au cours de ces trois dernières années, l’écart entre ces deux indices américains est passé à 39 %.

Dans le dernier «Beige Book» de la Réserve fédérale américaine (Fed), dans lequel on trouve des comptes-rendus plutôt qualitatifs rédigés par les représentants de la banque centrale issus des douze zones économiques régionales, l’inquiétude que la Fed ait finalement relevé excessivement les taux d’intérêt réels figurait au premier plan. Etant donné qu’un nombre croissant de petites entreprises américaines souffrent du coût élevé du capital, l’octroi de crédits par les banques commerciales a même connu une intensification. Elles renforcent actuellement la politique monétaire de toute façon super-restrictive en une politique d’octroi de crédit plus restrictive que la moyenne. C’est pourquoi la Fed devrait bientôt réduire agressivement sa politique monétaire et ainsi atténuer considérablement les besoins de liquidités des PME.

Des décisions comparables de la part des banques centrales sont également attendues en Europe, avec un certain retard. Dans l’ensemble, cela devrait contribuer à un environnement favorable aux obligations d’entreprises. Les obligations restent attractives.

Dans les deux véhicules, c’est-à-dire aussi bien dans le ZIF que dans le COF, des obligations d’État sont actuellement utilisées, et plus précisément celles qui ont une durée résiduelle élevée. Compte tenu de la désinflation persistante, une duration plus élevée rend le portefeuille d’obligations plus attractif. Ce faisant, nous avons également veillé à disposer d’un éventuel tampon ou d’une fonction de réduction des risques parmi toutes les obligations. En cas d’affaiblissement inopiné de l’activité économique, ces obligations devraient connaître une plus-value plus que proportionnelle.

La majeure partie se compose toutefois d’obligations d’entreprises, qui se distinguent dans le ZIF par une solvabilité particulièrement élevée et disposent par conséquent d’un risque de défaillance extrêmement faible. Ceux qui souhaitent s’exposer à un faible risque de fluctuation pendant l’année en cours sont probablement à leur place dans la classe de risque 1. La part de ZIF y est sensiblement plus élevée que toutes les actions réunies. Dans ce cadre, l’investisseur bénéficie du fait que l’engagement porte avant tout sur des obligations à échéances plus longues.

Dans le cas du COF, les primes de risque de crédit sont le principal pilier du rendement et la notation moyenne est nettement inférieure à celle du ZIF. Actuellement, le rendement supplémentaire réalisé avec les obligations d’entreprises par rapport aux obligations d’État à durée égale reste intéressant, car la situation économique ne permet pas de prévoir un nombre exceptionnellement élevé de défauts de paiement pour les entreprises.

Récemment, le COF a intégré un emprunt de l’entreprise familiale vaudoise Bobst. L’emprunt à cinq ans de ce constructeur de machines de succès rapporte 1.5 % d’intérêt de plus qu’un emprunt d’État suisse comparable. Avec un chiffre d’affaires d’environ 1.8 milliard de francs, l’entreprise dirigée par Jean-Pascal Bobst en qualité de CEO, est un fournisseur leader mondial d’installations et de services de qualité à l’intention des fabricants d’emballages et d’étiquettes. Cette entreprise visionnaire est considérée comme très innovante, poursuit une stratégie de numérisation convaincante («BOBST Connect») et dispose d’une excellente réputation auprès de clients fidèles. Le produit obtenu de l’émission de l’emprunt sera utilisé afin de rembourser un précédent emprunt et pour les besoins généraux de l’entreprise.

Il existe une faible probabilité que les taux d’intérêt des placements à plus long terme augmentent cette année. Ceux qui ont placé leurs liquidités excédentaires aux conditions actuelles des dépôts à terme doivent être prêts à ce que le renouvellement de ces placements se fasse à un niveau de taux nettement plus bas dans six mois. Bien entendu, on ne saurait l’affirmer avec précision, mais l’analyse de la courbe à terme des swaps de taux d’intérêt, par exemple au 30 juin 2024 et au 30 décembre 2024, révèle tout de même quelques éléments qui corroborent notre hypothèse.
Les investisseurs qui souhaitent profiter du haut niveau des taux d’intérêt doivent profiter de la fenêtre temporelle actuelle pour fixer ces taux à plus long terme. En fonction de la propension au risque, l’une de nos deux solutions obligataires (ZIF et COF) se prête particulièrement à cet effet. Ceux qui envisagent de renouveler leurs crédits hypothécaires cette année peuvent toutefois s’y attaquer sereinement dans les jours et semaines à venir. Le contexte semble favorable, même pour le renouvellement des échéances qui ne tombent qu’au second semestre.
Il n’est pas nécessaire d’attendre une baisse des taux d’intérêt ; avec les hypothèques à terme, il est possible de capter d’ores et déjà l’attente future dans le temps présent, grâce à la courbe des échéances. Le marché affiche une saine confiance dans la normalisation de la situation de la politique monétaire d’ici la fin de l’année et le retour de la BNS à un taux directeur neutre de l’ordre de 1.0 %.
Cela permettra non seulement de stabiliser les loyers et de soulager les revenus des propriétaires d’immobilier de logement, mais aussi d’augmenter l’attractivité des immeubles de rendement (immeubles d’habitation avec taux de vacance faible dans les villes ou dans les régions de croissance proches des villes). Sur une perspective d’un ou deux ans, une hausse des prix est prévisible dans tous les segments de l’immobilier, et à coup sûr pour les immeubles d’habitation modernes qui répondent aux normes énergétiques actuelles.
Plus les taux d’intérêt sont bas, plus les rendements du cash-flow d’un investissement immobilier de rendement sont intéressants. C’est pourquoi ils suscitent à nouveau un intérêt croissant auprès des acheteurs et gagnent en attractivité par rapport à d’autres classes d’actifs, par exemple par rapport aux obligations de la Confédération à dix ans, qui rapportent actuellement à peine 0.8 % et ne sont ainsi même pas en mesure de compenser la perte de pouvoir d’achat due à l’inflation.
Les obligations restent toujours des placements nominaux, alors que l’immobilier est un placement réel, ce qui s’avère avantageux à long terme. Il réagit aux solides fondamentaux du marché suisse de l’immobilier résidentiel. Lorsque la demande en logements dépasse l’offre – notamment en raison du flux migratoire important qui ne tarit pas – cela favorise la pénurie de logements et ainsi, la volonté de payer pour des objets en location et en propriété. En outre, le droit du bail permet de réagir à la hausse des coûts (inflation, taux de crédit, respectivement taux de référence) en augmentant les loyers.

Aux États-Unis, après une année 2023 stimulante, les actions technologiques connaissent une consolidation temporaire à un niveau élevé. Le pic historique du S&P 500 et les fluctuations relativement faibles sur les marchés des capitaux nord-américains ne doivent pas pour autant nous inciter à voir l’avenir en rose.

Avec notre approche fondamentale, nous restons convaincus qu’il convient d’être extrêmement sélectifs et d’examiner précisément chaque modèle d’entreprise en détail – par exemple pour ce qui a trait à sa résilience conjoncturelle ou encore à son pouvoir en matière de fixation des prix et de mesures d’efficacité permanentes. Le fait de réaliser des bénéfices élevés dans le présent ne saurait en aucun cas être interprétés comme une garantie de revenus élevés pour l’avenir. La configuration de la concurrence ainsi que la capacité d’innovation et d’adaptation sont des fondements déterminants que nous analysons.

Par exemple, en ce qui concerne l’intelligence artificielle, Microsoft Suisse vend déjà sa solution à plus de 200 entreprises suisses, par exemple à la Mobilière Assurances, qui a rendu sa communication interne plus efficace et a facilité l’accès de ses collaborateurs aux connaissances. Parfois, il s’agit de petites améliorations, et parfois la productivité peut être nettement augmentée. Une entreprise qui entend rester compétitive peut difficilement se permettre de rester à l’écart.

Pour les entreprises, l’intelligence artificielle augmente la pression à se réinventer. Cela concerne également des chaînes d’approvisionnement entières et c’est là que SAP entre en jeu. Nous restons convaincus qu’il est possible de trouver de très bonnes sociétés anonymes à une juste évaluation. Le groupe de logiciels de Walldorf, qui est en train d’opérer une mue radicale et entend se concentrer «sur des domaines de croissance stratégiques centraux», notamment l’intelligence artificielle, en constitue un exemple qui nous convainc depuis de nombreuses années. Le CEO Christian Klein a fait part de l’ambition du groupe de devenir le numéro un de l’IA d’entreprise. A cette fin, il va supprimer 8’000 postes dans le monde entier, que le groupe reconstituera ailleurs.

L’IA ne doit pas seulement être utilisée dans les produits, mais aussi dans la structure opérationnelle de SAP. Ce faisant, l’entreprise de Walldorf espère obtenir des «effets de synergie organisationnels», c’est-à-dire des hausses d’efficacité et des gains de productivité. Selon son plan, cette hausse d’efficacité contribuerait à hauteur de 500 millions d’euros au bénéfice d’exploitation l’année prochaine. Le résultat d’exploitation 2023 était de 6.5 milliards d’euros, car SAP a modifié sa base de calcul. Pour 2024, SAP s’attend à un résultat d’exploitation de 7.6 à 7.9 milliards d’euros, soit une augmentation impressionnante de 17 % à 21 %. En 2025, les 10 milliards d’euros devraient être atteints.

Avec ces chiffres, SAP a dépassé les attentes de la plupart des analystes. Le résultat annuel et l’annonce de la transformation de l’IA ont beaucoup plu aux investisseurs : avec une performance de +15 % en janvier, le cours de l’action du fabricant de logiciels est nettement plus élevé qu’en début d’année. Pourtant, nos ambitions à moyen terme pour ce groupe sont encore loin d’être atteintes.

A l’époque, les fondateurs de SAP avaient quitté un emploi sûr auprès de l’entreprise informatique IBM pour programmer avec force d’innovation le logiciel commercial nécessaire à la gestion en temps réel d’une entreprise. Plus que toute autre entreprise, SAP possède des données issues de tous les secteurs de l’entreprise, de la production aux finances en passant par le personnel. L’IA permet désormais d’optimiser considérablement des étapes essentielles, ce qui est à l’origine de la position de succès stratégique de SAP.

Si les prix ont autant baissé, c’est aussi parce que la demande est en recul. La Suisse en constitue actuellement un bon exemple. Il est probable qu’elle atteindra l’objectif volontaire d’économie de gaz de 15 % (soit environ 4’000 GWh) d’ici fin mars 2024. D’octobre à décembre 2023, près de 71 % de la quantité totale visée a déjà été économisée. La Suisse contribue ainsi solidairement à l’objectif d’économie fixé par les États membres de l’UE afin d’éviter des pénuries d’approvisionnement énergétique en Europe.

Les éléments ayant probablement contribué à la baisse de la consommation de gaz en Suisse sont des températures plus chaudes que la moyenne en octobre et décembre, un niveau de prix encore élevé pour les clients finaux et la prise de conscience de la situation tendue de l’approvisionnement en gaz. De plus, l’évolution conjoncturelle modérée a également fait baisser la demande. En raison de la situation actuelle (le mois de janvier a lui aussi été plus chaud que la moyenne), il n’est en tous les cas pas nécessaire de prendre des mesures d’économie supplémentaires dans le secteur du gaz pour cet hiver.

En ce qui concerne les cotations du pétrole brut, il existe toujours des facteurs de risque au Proche-Orient (par exemple, des attaques de pétroliers en mer Rouge) qui sont difficiles à prévoir. La mise à jour positive des prévisions de croissance économique mondiale par le Fonds monétaire international pour l’année en cours (+3.1  % désormais, au lieu de +2.9 %) ainsi que d’autres bonnes surprises engendrées par la capacité de résistance de l’économie américaine ont entraîné une légère hausse des prix d’ordre spéculatif.

Ce faisant, on oublie que la croissance économique s’est dissociée de la consommation de pétrole brut. Dans ce cadre, le fait que les gros consommateurs d’énergie, comme la Chine, deviennent de plus en plus efficaces sur le plan énergétique, revêt une grande importance. Cela est également inhérent au fait que les impulsions de croissance se déplacent des investissements d’infrastructure à forte consommation d’énergie vers la consommation plus pauvre en énergie. A cela s’ajoute la forte expansion inattendue de la Chine dans le domaine de la production d’énergie solaire, qui se substitue de manière croissante au charbon, au diesel et à l’essence. Parallèlement, la Chine investit beaucoup dans le développement de son réseau ainsi que dans le contrôle numérique et le stockage de l’énergie.

Il est également intéressant d’observer que les compagnies pétrolières font preuve de réserve à investir dans la production de pétrole en raison des perspectives. Les données et les prévisions ont poussé Saudi Aramco à mettre en veilleuse ses projets actuels d’augmentation de capacité, ce qui laisse entrevoir des perspectives de demande plus faibles. Ce sont des signaux positifs pour l’inflation.