In den USA ist die Rendite der zehnjährigen Schatzanleihen per Ende April auf 4.7% gestiegen. Die zweijährigen Schatzanleihen rentieren inzwischen sogar 5.0%. Beides ist deutlich mehr, als man als Dividende ausgeschüttet bekommt, wenn man in US-Aktien investiert. Es erklärt auch die Stärke des Dollars in den ersten vier Monaten dieses Jahres. Mit 0.92 liegt der USD/CHF Kurs wieder gleich hoch wie Ende September 2023. Zwischendurch fiel er auf 0.84, als man der US-Wirtschaft eine Rezession mit entsprechend vielen Leitzinssenkungen prophezeite.

Doch dazu kam es nicht, im Gegenteil. Derzeit ist nicht einmal mehr von einem «Soft Landing» die Rede. Die konjunkturellen Signale zeigen eher wieder eine weitere Expansion an, d. h. konjunkturzyklisch scheint es vielmehr zu einem «No Landing» zu kommen. Die Wirtschaft wird fiskalpolitisch in den letzten zwei, drei Quartalen vor den wichtigen Präsidentschafts- und Kongress-Wahlen im November 2024 dermassen gepusht, dass der Federal Reserve geldpolitisch die Hände gebunden sind. Die starken Steigerungen der Konsumausgaben (+2.5% im ersten Quartal) und insbesondere der Ausgaben für Dienstleistungen (+4.0%) haben den sinkenden Inflationspfad vom Jahr 2023 abrupt stoppen lassen. Vor allem im Dienstleistungssektor hält sich die Inflation hartnäckig.

Als Folge davon stiegen die Renditen der US-Schatzanleihen seit Jahresbeginn von 3.9% auf 4.7% an. Das sorgte für erhebliche Kursverluste bei den Anleihen. In der Schweiz dagegen scheint die Inflation erfolgreich bekämpft. Am Kapitalmarkt begnügen sich die Anleger jedenfalls mit 0.6% Rendite auf den zehnjährigen Eidgenossen – wie zu Jahresbeginn. Die höhere Rendite liess den Dollar-Kurs steigen, aber aufgrund der deutlich höheren Inflationsrate besteht mittelfristig ein umso grösseres Kursverlustpotenzial.

Die Aktienmärkte in Europa (mit Ausnahme der Schweiz) fielen in den ersten vier Monaten durch höhere Kursgewinne auf als in den USA. Das dürfte einerseits mit der überraschenden konjunkturellen Erholung in Europa zusammenhängen. Ein gewichtiger Faktor bleibt jedoch auch die Beobachtung, dass sich allein mit den Dividenden eine höhere Rendite erzielen lässt als mit den Benchmark-Staatsanleihen in der Eurozone.

In den USA ist dagegen die Dividendenrendite deutlich geringer als die Rendite, die sich sicher am Geld- und Kapitalmarkt erzielen lässt. Entsprechend vorsichtig betrachten viele auch die relativ hoch bewerteten US-Aktienmärkte, während sich die europäischen Märkte (auch in der Schweiz!) angesichts der steigenden Unternehmensgewinne und erhöhten Gewinnerwartungen durch verhältnismässig moderate Bewertungen auszeichnen.

Obligationenmärkte bewegen sich ständig und bieten eine breite Palette an Möglichkeiten. Doch die Marktsituation ist selten stabil, wobei psychologische Kipppunkte schwierig zu prognostizieren sind. Die Angst vor einer Schuldenkrise in den USA interessiert derzeit niemand, doch die Risikoaufschläge werden höher. Die USA muss für ihre Schulden bereits 200 Basispunkte mehr bezahlen als Deutschland. Die USA ist im Gegensatz zur Eurozone gefährdet, in einen Teufelskreis aus steigenden Refinanzierungskosten und einer weiteren Verschlechterung der Schuldentragfähigkeit zu gelangen. Zwei wichtige Aspekte dazu beleuchten wir.

Einerseits steuern die USA schnurgerade auf eine ökonomisch unhaltbare Zukunft zu. Es wird zu viel ausgegeben und zu wenig eingenommen. Daraus resultiert ein gigantisches Defizit. Der Schuldenberg wächst und die Zinszahlungen beschleunigen sich, je länger die Federal Reserve ihre Leitzinsen hochhält. Auf der gegenwärtigen Staatsschuld müssen jährlich rund 1’000 Milliarden Dollar Zinsen bezahlt werden. Weil billige kurzfristige Schulden aus der Tiefzinsphase durch neue, teurere Schuldpapiere ersetzt werden, steigt die Zinslast innerhalb von der nächsten 12 Monaten auf rund 1’700 Milliarden Dollar – bei einem BIP von 28’500 Milliarden. Es handelt sich dabei um die grösste Schuldenlast seit 1946.

Der zweite wichtige Aspekt ist die Inflation. Die USA sind weitaus höher verschuldet als die gesamte Eurozone. Im Gegensatz zu Italien, der gewichtigsten Hochschuldennation in der Eurozone, erzielen die USA bereits im Primärhaushalt (Einnahmen minus Ausgaben ohne Zinsendienst) ein Defizit. Zudem vermag Italien das gesamte Staatsdefizit durch inländische Ersparnisse finanzieren. Die USA sind dagegen auf das Ausland (ca. 30%) angewiesen; 20% der Schuldpapiere hat die Zentralbank. Die privaten Haushalte halten verhältnismässig wenig Treasuries.

Die Abhängigkeit von ausländischen Gläubigern schwächt die geostrategische Rolle der USA. Die einzige Massnahme, welche sich wohl das US-Treasury klammheimlich erhofft, besteht in einer fortgesetzten Inflation. Damit liessen sich die Schulden «weginflationieren». Das hätte sozial verheerende Folgen. Die Inflation lässt ärmere Bevölkerungskreise weiter verarmen. Wer über Realanlagen verfügt wie Aktien, Private Equity und Immobilien, ist dagegen geschützt.

Wir rechnen damit, dass die Kreditwürdigkeit der USA weiter heruntergestuft wird. Eine strukturelle Verbesserung der Haushaltslage bleibt auch nach den Wahlen illusorisch, d. h. der Druck auf weitere Kürzungen der Staatsausgaben für Verkehr, Bildung und Verteidigung sowie Gesundheit nimmt zu. Ebenso das Abwertungspotenzial des Dollars.

Die amerikanische Zentralbank blieb angesichts der robusten Wirtschaft, welche mit einer hartnäckigen Inflation und erheblichen Lohnsteigerungen (+4.6% im April gegenüber dem Vorjahr) einhergeht, bei den bestehenden Leitzinsen. Das hat der Markt vorhergesehen und entsprechend Anleihenskurse in den vergangenen Wochen gedrückt. Die jüngste Einschätzung vom Fed-Vorsitzenden lässt jedoch aufhorchen. Erhöhungen schloss er praktisch aus. Vielmehr hielt er fest, dass die Fed im Jahresverlauf mit einem Rückgang der Inflation rechne und dass eine weitere Zinserhöhung «unwahrscheinlich» sei. Damit eröffnete der Mai mit spürbar höheren Anleihenskursen.

Das BIP sowohl in der Eurozone als auch in der gesamten Europäischen Union ist im ersten Quartal 2024 um +1.2% annualisiert gewachsen und übertraf damit die Prognosen. Im Gegensatz zum vergleichbaren Wachstum in den USA (+1.6%) waren in Europa keine wesentlichen Inflationstreiber auszumachen. In der Eurozone entsprach die Inflation den Erwartungen und blieb im April bei tiefen 2.4%. In den drei grössten Nationen (Deutschland, Frankreich und Italien) liegt sie sogar tiefer und damit im Zielbereich der EZB. Wir erwarten deshalb, dass die EZB an ihrer nächsten Sitzung am 6. Juni tiefere Leitzinsen beschliessen wird.

Wir nutzten das Umfeld, um die Anleihensportfolios weiter auf die vielversprechende Zukunft auszurichten. Der zinssensitive Zugerberg Income Fund hatte im April den Abzug der Verrechnungssteuern zu verkraften. Diese sind mit der Steuererklärung rückforderbar. Das sorgt im bisherigen Jahresverlauf für eine Kursperformance von -2.7% und einen Gesamtertrag von -1.8%. Damit liegt der ZIF zwischen dem Swiss Bond Index (-0.3%) und dem Weltanleihensindex (-2.9%; in Schweizer Franken abgesichert). Abgesehen von den oftmals makroökonomisch induzierten Kursschwankungen erzielt der ZIF eine monatliche Rendite von +0.37% gegenüber dem Swiss Bond Index mit lediglich +0.12%.

Der konsequent auf Unternehmens-Kreditrisikoprämien ausgerichtete Credit Opportunities Fund (COF) liegt nach vier Monaten dagegen mit +3.0% deutlich im Plus. Der durchschnittliche Kurs der Anleihen liegt bei 95.0% und die modifizierte Duration bei 3.2, d. h. der COF hat einen anderen Charakter als der ZIF. Dessen Duration ist typischerweise viel geringer als im ZIF, dafür liegen dessen Haupteinnahmequellen nicht in der Zinsstrukturkurve, sondern in den unternehmensspezifischen Risikoprämien. Typisch für das durchschnittliche Rating von BB+ im COF wurde u. a. die vierjährige Anleihe von Implenia, die mit einem Coupon von 3.0% ausgestattet wurde, ins Portfolio aufgenommen.

Der Zuwanderungssaldo in der Schweiz betrug im vierten Quartal 2023 rund +29’900 Personen. Über 12 Monate gerechnet dürfte der Saldo sogar knapp die 120’000er Marke erreichen und damit so hoch liegen wie noch nie. Aus der Jahresstatistik wächst die ständige ausländische Wohnbevölkerung vor allem aufgrund der Erwerbstätigkeit. Der zweithäufigste Einwanderungsgrund war der Familiennachzug, gefolgt von jenen, die zwecks Aus- und Weiterbildung in die Schweiz zogen.

Mit diesem Hintergrund ist auch klar, dass sich die Nachfrage nach Wohnraum vor allem auf die Städte und ihre Agglomerationen konzentrierte. Sowohl die Leerstandsquote (meistens handelt es sich um alte Wohnungen in ruralen Gebieten fern von dynamischen Arbeitsmärkten) wie auch die Arbeitslosenquote sind gering. Weil sich die wirtschaftlichen Perspektiven weiterhin aufhellen, dürfte bei sinkenden Finanzierungskosten mit steigenden Immobilienpreisen zu rechnen sein.

Tatsächlich legten die Preise für Eigentumswohnungen in der Schweiz im ersten Quartal 2024 zum Vorjahresquartal (+3.9%) deutlich zu, insbesondere im unteren Segment, wie aus den Immobilienpreisindizes FPRE hervorgeht. Bei den Preisen für Einfamilienhäuser legte dagegen das gehobene Segment am stärksten zu. Auf Jahressicht ergibt sich gemäss dem SWX IAZI Private Real Estate Price Index mit +4.2% ein überdurchschnittlicher Wertzuwachs.

Im Hochbau verbessern sich offensichtlich die Angebotsindikatoren. Im Wohnungsbau, der in diesem Jahr rund 32 Milliarden Franken umsetzen wird, dürfte die Bautätigkeit leicht zurückgehen und damit für eine hohe Auslastung auch in älteren Bestandesliegenschaften sorgen. Für die Bauinvestoren verbesserten sich die Konditionen. Im Hochbau berichtete der Baumeisterverband über tiefere Produktionskosten im Schlussquartal 2023 (-3.3%); einzig im Stein- und Betonbau erhöhten sich die Preise leicht (+0.9%).

Der schweizerische Baupreisindex, den das Bundesamt für Statistik publiziert, veränderte sich im zweiten Halbjahr 2023 gegenüber dem Vorhalbjahr nur minim (+0.5%). Die Periode mit hohen Baupreisveränderungen (2021 und 2022) ist vorbei. Geringe Preisveränderungen sorgen für eine höhere Planungssicherheit und eine robuste Bautätigkeit.

Zur Performance auf den direkten und indirekten Immobilienmärkten lässt sich gemäss Fahrländer Partner festhalten, dass die Cashflow-Rendite im vergangenen Jahr ungefähr bei 3.0% lag: im Mittelland etwas höher und in Zürich etwas tiefer. Die Wertveränderungsrendite war mit rund -9.0% nicht nur negativ, sondern auch noch aussergewöhnlich hoch; sie sorgte für eine negative Gesamtrendite. Mit tieferen Diskontierungssätzen im Jahr 2024 dürfte zumindest eine teilweise Umkehr bei den Bewertungen erfolgen.

Grundsätzlich steht jeder Anleger vor einer Vielzahl von Anlagemöglichkeiten. Manche sind liquid und täglich handelbar (Aktien und Anleihen). Andere gelten als semi-liquid wie beispielsweise die Privatmarktbeteiligung «The Partners Fund», die von Partners Group gesteuert und monatlich gezeichnet werden kann. Das ist eher eine Anlagemöglichkeit in langfristigen Gefässen, z. B. wenn es um Pensionskassen- oder Freizügigkeitsgelder geht. Eine weitere Anlagemöglichkeit sind Immobilien, aber die entsprechende Handelbarkeit ist eingeschränkt und entsprechend werden die Transaktionen teuer.

In jeder illiquiden Anlageklasse gibt es mittlerweile auch kotierte Fonds. So gibt es beispielsweise Immobilienfonds, deren Nettoanlagevermögen kaum Schwankungen unterliegt, weil auch die zugrundeliegenden Liegenschaften äusserst selten gehandelt werden. Die Anleger interessiert das wenig. An den täglichen Bewertungen misst man deshalb mit dem sogenannten Agio und Disagio, ob der Marktwert über respektive unter dem Sachwert liegt. Das durchschnittliche Agio bei den wichtigsten Schweizer Immobilienfonds liegt Ende April bei 11%, d. h. die Anleger bezahlen einen Aufpreis gegenüber dem Sachwert. Gleichzeitig erhalten sie eine jährliche Ausschüttung von 2.9%.

Bei den Aktien gibt es einen anderen Hinweis, den man herbeiziehen kann. Risikolos lässt sich das Kapital in Schweizer Staatsanleihen investieren. Das wirft über die nächsten zehn Jahre allerdings nur gerade eine Rendite von 0.6% jährlich ab und deckt damit nicht einmal die Inflation. Mit Schweizer Aktien erhält man dagegen eine Gewinnrendite, die rund 5% bis 7% höher liegt. Das ist ein Grundsatz seit vielen Jahrzehnten, denn der Aktionär will für sein höheres Risiko auch vergütet werden.

Weil als Alternativen die Renditen von Banksparlösungen und Staatsanleihen dermassen tief liegen, ist es für längerfristig ausgerichtete Investoren nur eine Frage des Umfangs, ob sie 20%, 40% oder mehr Prozent in Aktien investieren möchten. Als Vermögensverwalter achten wir zudem darauf, unter der Vielzahl von Aktien eine überzeugende Selektion vorzunehmen. Wie wir in Wochen- und Monatsberichten wiederholt aufzeigen, gibt es derzeit eine ganze Reihe von attraktiv bewerteten Aktien mit einem grundsoliden Geschäftsmodell.

Die Rohölpreise der Sorte Brent sind auf ein 5-Monats-Hoch gestiegen. Dies ist auf Störungen in russischen Raffinerien, den anhaltenden Nahostkonflikt sowie die wachsende Weltwirtschaft – insbesondere in den bevölkerungsreichen asiatischen Ländern – zurückzuführen. Es zeichnet sich ab, dass das «schwarze Gold» weltwirtschaftlich eine viel stärkere Rolle spielen wird, als manch einer sich erhofft haben dürfte.

Die gesamte Energiebranche wird derzeit sowohl von makro- wie auch von mikroökonomischen Faktoren unterstützt. Der historische Erdölverbrauch beispielsweise steigt nach wie vor an. Derzeit liegen wir bei rund 100 Millionen Barrel pro Tag. Eine wesentliche Triebkraft bleibt der Strassenverkehr, der in den bevölkerungsreichsten Ländern noch mindestens zwei Jahrzehnte lang zunehmen dürfte.

Preislich bleibt von Bedeutung, dass fundamental über mindestens ein Jahrzehnt zu wenig Mittel in die Exploration (Entdeckung und Erschliessung neuer Ressourcen) investiert wurde. Förderkürzungen von Saudi-Arabien, enttäuschende Produktionszahlen und die Sanktionierungen von Iran und Venezuela aus dem Handel mit westlichen Ländern führten zu einem ausbalancierten Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage.

Damit bleibt der Ausblick auf erhöhte Ölpreise wohl in einem breiten Preisband von 70 bis 120 Dollar pro Barrel, das noch jahrelang anhalten dürfte. Das Interessante ist, dass die Boykotte der Europäischen Union (EU) gegen russisches Öl, Gas und Kohle deren Preise gesenkt haben. Das machte die fossilen Energieträger für Schwellenländer umso attraktiver. Beispielsweise profitiert die Türkei massiv von den günstigeren russischen Rohstoffen.

Deshalb setzt die Türkei gemäss der britischen Energie-NGO Ember Climate inzwischen weniger auf erneuerbare Energieträger und wieder vermehrt auf klimaschädliche Kohle zur Stromgewinnung. Bis zum Ukrainekrieg importierte die Türkei vier Millionen Tonnen Kohle aus Russland zu Spitzenpreisen von bis zu 450 Dollar je Tonne. 2023 waren es bereits 17.4 Millionen Tonnen, denn der Preis stürzte auf 120 Dollar je Tonne ab – ohne den zusätzlichen Diskont von Russland, weil die Türkei die westlichen Sanktionen nicht mitträgt.

Die Türkei hat Polen in der Kohleverstromung bereits überholt, wohl auch Deutschland. Während in der EU nur noch 12% der Elektrizität aus Kohle gewonnen wird, ist dieser Wert in der Türkei auf 36% geklettert und bringt das Land vom Weg in die Energiewende ab, obschon es über ein enormes Potenzial für die Erzeugung von Solar- und Windenergie verfügt. Das ist nur ein Beispiel aus einer Vielzahl von ähnlich gelagerten Schwellenland-Entwicklungen.