Aux États-Unis, le rendement des bons du Trésor à dix ans a augmenté à 4.7 % fin avril. Désormais, les bons du Trésor à deux ans rapportent même 5.0 %. Ces deux valeurs excèdent nettement les dividendes distribués lorsque l’on investit dans des actions américaines. Cela explique également la force du dollar au cours des quatre premiers mois de l’année. Avec 0.92, le cours USD/CHF est à nouveau aussi élevé que fin septembre 2023. Entre-temps, il est tombé à 0.84, alors que certains prédisaient une récession de l’économie américaine avec de nombreuses baisses des taux directeurs.

Mais cela ne s’est pas avéré, au contraire. Actuellement, plus personne ne parle de « Soft Landing », et les signaux conjoncturels indiquent plutôt une nouvelle expansion, ce qui signifie qu’il semble plutôt que l’on assiste à un « No Landing » sur le plan du cycle économique. Au cours des deux ou trois derniers trimestres précédant les élections présidentielles et législatives de novembre 2024, l’économie est tellement stimulée par la politique fiscale que la Réserve fédérale est pieds et poings liés sur le plan de la politique monétaire. Les importantes augmentations des dépenses de consommation (+2.5 % au premier trimestre), en particulier des dépenses affectées aux services (+4.0 %), sont venues mettre fin de manière abrupte à la tendance baissière de l’inflation constatée en 2023. L’inflation persiste, principalement dans le secteur des services.

Il en résulte que les rendements des bons du Trésor américain ont augmenté depuis le début de l’année, et sont passés de 3.9 % à 4.7 %. Cela a entraîné une baisse considérable des cours des obligations. En revanche en Suisse, l’inflation semble avoir été combattue avec succès. En tous les cas, sur le marché des capitaux, les investisseurs se contentent d’un rendement de 0.6 % sur les obligations de la Confédération à dix ans, comme c’était déjà le cas au début de l’année. Le rendement accru a fait augmenter le cours du dollar, mais du fait du taux d’inflation nettement plus élevé, il existe à moyen terme un potentiel de perte de cours d’autant plus important.

En Europe (sauf en Suisse), les marchés des actions se sont distingués au cours des quatre premiers mois par des gains de cours plus élevés qu’aux États-Unis. Cela s’explique principalement par la reprise conjoncturelle surprenante en Europe, même si un autre facteur important réside également dans l’observation selon laquelle les dividendes seuls permettent d’obtenir un rendement plus élevé que les emprunts d’État de référence dans la zone euro.

Aux États-Unis en revanche, le rendement des dividendes est nettement inférieur au rendement réalisable sur le marché monétaire et des capitaux en toute sécurité. C’est pourquoi, nombreux sont ceux qui font également preuve de prudence concernant les marchés d’actions américains aux valorisations relativement élevées, alors que les marchés européens (y compris en Suisse !) se distinguent par des valorisations relativement modérées, compte tenu de la hausse des bénéfices des entreprises et de l’augmentation des prévisions de bénéfices.

Les marchés obligataires sont en constante évolution et offrent un large éventail d’opportunités. Toutefois, la situation du marché est rarement stable, avec des points de bascule psychologiques difficiles à prévoir. Pour l’instant, la crainte d’une crise de la dette aux États-Unis n’intéresse personne ; et pourtant, les primes de risque augmentent. Les États-Unis doivent déjà payer 200 points de base de plus que l’Allemagne pour leur dette. Contrairement à la zone euro, les États-Unis risquent d’entrer dans le cercle vicieux de la hausse des coûts de refinancement et d’une nouvelle détérioration de la viabilité de la dette. Nous illustrons ci-dessous deux aspects importants sur ce thème.

D’une part, les États-Unis se dirigent en droite ligne vers un avenir économiquement insoutenable. Leurs dépenses sont excessives, et leurs recettes insuffisantes, ce qui engendre un déficit gigantesque. Plus la Réserve fédérale maintient ses taux directeurs à un niveau élevé, plus la montagne de dettes s’accroît et les paiements d’intérêts s’accélèrent. Chaque année, près de 1’000 milliards de dollars d’intérêts doivent être payés sur la dette actuelle. Étant donné que les dettes à court terme bon marché issues de la phase à faibles taux d’intérêt seront remplacées par de nouveaux titres de créance plus chers, la charge des intérêts va augmenter au cours des 12 prochains mois à environ 1’700 milliards de dollars – pour un PIB de 28’500 milliards. Il s’agit de la charge de la dette la plus importante depuis 1946.

Le deuxième aspect important est l’inflation. Les États-Unis sont nettement plus endettés que l’ensemble de la zone euro. Contrairement à l’Italie, pays de la zone euro dont la dette est la plus importante, les États-Unis connaissent déjà un déficit dans le solde primaire (recettes moins dépenses, sans le service des intérêts). De plus, l’Italie est en mesure de financer la totalité de son déficit public par de l’épargne intérieure. En revanche, les États-Unis sont dépendants de l’étranger (environ 30 %) ; la banque centrale détient 20 % des titres de la dette. Les ménages privés détiennent relativement peu de bons du Trésor américain.

La dépendance des créanciers étrangers affaiblit le rôle géostratégique des États-Unis. La seule mesure que le Trésor américain espère peut-être secrètement est que l’inflation se poursuive. Cela permettrait de diminuer le poids de la dette à travers l’inflation, ce qui aurait des conséquences catastrophiques sur le plan social. L’inflation appauvrit encore davantage les segments les plus pauvres de la population. Ceux qui disposent d’actifs réels comme les actions, le Private Equity et l’immobilier sont protégés contre cette situation.

Nous nous attendons à un abaissement supplémentaire de la note de crédit des États-Unis. Même après les élections, il est illusoire de s’attendre à une amélioration structurelle de la situation budgétaire, ce qui signifie que la pression en vue de nouvelles coupes dans les dépenses publiques pour les transports, l’éducation et la défense ainsi que la santé va se renforcer. Il en va de même pour le potentiel de dépréciation du dollar.

Compte tenu de la robustesse de l’économie, qui va de pair avec une inflation persistante et des hausses considérables des salaires (+4.6 % en avril en glissement annuel), la banque centrale américaine n’a pas modifié ses taux directeurs. Le marché l’avait prévu et fait ainsi baisser les cours des obligations ces dernières semaines. La dernière évaluation du président de la Fed fait toutefois retenu l’attention, car il a pratiquement exclu toute hausse, et indiqué que la Fed s’attendait à une baisse de l’inflation en cours d’année et qu’une nouvelle hausse des taux était «improbable». Par conséquent, le mois de mai a débuté avec une hausse sensible des cours des obligations.

Tant le PIB de la zone euro que celui de toute l’Union européenne a progressé de +1.2 % annualisés au premier trimestre 2024 et été au-delà des prévisions. Contrairement à la croissance comparable aux États-Unis (+1.6 %), aucun moteur d’inflation majeur n’a été identifié en Europe. Dans la zone euro, l’inflation a correspondu aux attentes et s’est maintenue à un faible niveau de 2.4 % en avril. Elle est même inférieure dans les trois principales nations (Allemagne, France et Italie), et se situe ainsi dans la zone cible de la BCE. C’est pourquoi nous nous attendons à ce que la BCE décide de baisser ses taux directeurs lors de sa prochaine réunion du 6 juin.

Nous avons profité de cet environnement pour continuer à orienter les portefeuilles obligataires vers un avenir prometteur. En avril, le Zugerberg Income Fund, sensible aux taux d’intérêt, a dû faire face à la déduction des impôts anticipés, qui peuvent être récupérés avec la déclaration d’impôts. Jusqu’ici en cours d’année, cela a entraîné une performance des cours de -2.7 % et un rendement total de -1.8 %. Ce faisant, le ZIF se situe entre les performances du Swiss Bond Index (-0.3 %) et celles de l’indice obligataire mondial (-2.9 % ; couvert en francs suisses). Indépendamment des fluctuations de cours souvent de nature macroéconomique, le ZIF réalise un rendement mensuel de +0.37 % par rapport au Swiss Bond Index, qui affiche seulement +0.12 %.

En revanche, le Credit Opportunities Fund (COF), résolument axé sur les primes de risque de crédit des entreprises, enregistre une nette hausse après quatre mois, avec +3.0 %. Le cours moyen des obligations est de 95.0 % et la duration modifiée de 3.2, ce qui veut dire que le COF a un caractère différent du ZIF. Sa duration est typiquement beaucoup plus faible que celle du ZIF, mais ses principales sources de revenus ne résident pas dans la courbe des taux, mais dans les primes de risque spécifiques aux entreprises. En particulier, l’obligation à quatre ans d’Implenia, assortie d’un coupon de 3.0 %, typique pour la notation moyenne de BB+ au sein du COF, a été intégrée au portefeuille.

Au quatrième trimestre 2023, le solde migratoire en Suisse s’élevait à environ +29’900 personnes. Calculé sur une période de 12 mois, ce solde devrait même frôler la barre des 120’000, ce qui en fait le taux le plus élevé de manière absolue. Il ressort des statistiques annuelles que l’augmentation de la population résidante permanente étrangère est principalement imputable à l’activité professionnelle. Le deuxième motif le plus fréquent d’immigration a été le regroupement familial, suivi par ceux qui déménagent en Suisse dans un but de formation ou de perfectionnement.
Dans ce contexte, il est également clair que la demande de logements s’est principalement concentrée sur les villes et leurs agglomérations. Tant le taux de vacance (qui concerne le plus souvent des logements anciens dans des zones rurales éloignées des marchés de l’emploi dynamiques) que le taux de chômage sont faibles. Compte tenu des perspectives économiques qui continuent de s’améliorer, il y a lieu de s’attendre des prix de l’immobilier en hausse avec la baisse des coûts de financement.
En effet, comme le montrent les indices des prix immobiliers FPRE, les prix des appartements en propriété en Suisse ont nettement augmenté au premier trimestre 2024 par rapport au même trimestre de l’année précédente (+3.9 %), en particulier dans le segment inférieur. En revanche, pour les prix des maisons individuelles, c’est le segment haut de gamme qui a le plus progressé. Sur une base annuelle, l’indice SWX IAZI Private Real Estate Price Index indique une augmentation de valeur supérieure à la moyenne de +4.2 %.
Dans le secteur du bâtiment, on assiste à une amélioration évidente des indicateurs de l’offre. Dans le secteur de la construction de logements, qui réalisera cette année un chiffre d’affaires d’environ 32 milliards de francs, l’activité de construction devrait légèrement ralentir et assurer ainsi un taux d’occupation élevé, y compris dans les immeubles plus anciens. Pour les investisseurs dans la construction, les conditions se sont améliorées. Dans le secteur du bâtiment, la Société Suisse des Entrepreneurs a fait état d’une baisse des coûts de production au dernier trimestre 2023 (-3.3 %) ; seule la construction en pierre et en béton a connu une légère hausse des prix (+0.9 %).
L’indice suisse des prix de la construction, publié par l’Office fédéral de la statistique, n’a évolué que de manière minime au second semestre 2023 par rapport au semestre précédent (+0.5 %). La période de fortes variations des prix de la construction (2021 et 2022) est révolue. De faibles variations de prix assurent une plus grande sécurité de planification et une activité robuste pour la construction.
S’agissant des performances sur les marchés immobiliers directs et indirects, Fahrländer Partner indique que le rendement du cash-flow s’est situé à environ 3.0 % l’année dernière, avec un chiffre un peu plus élevé sur le Plateau et un peu plus faible à Zurich. Avec environ -9.0 %, le rendement des variations de valeur était non seulement négatif, mais aussi exceptionnellement élevé, et a assuré un rendement global négatif. Avec des taux d’actualisation plus faibles en 2024, les évaluations devraient s’inverser au moins en partie.

En principe, tout investisseur se trouve face à une multitude d’opportunités de placement. Certaines sont liquides et négociables quotidiennement (actions et obligations). D’autres sont considérées comme semi-liquides, comme la participation au marché privé « The Partners Fund », pilotée par Partners Group et qui peut être souscrite mensuellement. Il s’agit plutôt d’une opportunité de véhicules de placement à long terme, par exemple pour les fonds de caisses de pension ou de libre passage. L’immobilier constitue une autre possibilité de placement, même si sa négociabilité est limitée, avec par conséquent des transactions y relatives coûteuses.

Désormais, chaque catégorie de placement illiquide comprend également des fonds cotés. Par exemple, il existe des fonds immobiliers dont la fortune nette de placement ne subit pratiquement aucune fluctuation, car les immeubles sous-jacents sont également très rarement négociés. Cela intéresse peu les investisseurs. C’est pourquoi l’agio et le disagio permettent de mesurer, lors des évaluations quotidiennes, si la valeur de marché est supérieure ou inférieure à la valeur réelle. Fin avril, l’agio moyen des principaux fonds immobiliers suisses s’élevait à 11 %, ce qui signifie que les investisseurs paient un supplément par rapport à la valeur réelle. Dans le même temps, ils perçoivent une distribution annuelle de 2.9 %.

En ce qui concerne les actions, une autre référence peut être évoquée. Il est possible d’investir sans risque son capital dans des obligations d’État suisses. Toutefois, cela rapporte seulement 0.6 % par an sur les dix prochaines années, ce qui ne suffit même pas à couvrir l’inflation. En revanche, les actions suisses offrent un rendement de 5 à 7 %. Cela représente un principe de base depuis de nombreuses décennies, car l’actionnaire veut aussi être rémunéré pour son risque plus élevé.

Étant donné que les rendements des solutions d’épargne bancaire et des emprunts d’État sont si faibles en tant qu’alternatives, pour les investisseurs à long terme, la question de savoir s’ils souhaitent investir 20  %, 40  % ou plus dans des actions n’est qu’une question de quantité. De plus, en tant que gestionnaires de fortune, nous faisons en sorte de réaliser une sélection convaincante parmi la multitude d’actions. Comme nous le montrons régulièrement dans nos rapports hebdomadaires et mensuels, il existe actuellement toute une série d’actions à la valorisation attrayante, dont le modèle d’affaires est fondamentalement solide.

Les prix du pétrole brut de type Brent ont atteint leur plus haut niveau depuis cinq mois. Les causes en sont les perturbations dans les raffineries russes, le conflit au Proche-Orient qui se prolonge ainsi que la croissance de l’économie mondiale, notamment dans les pays asiatiques très peuplés. Il apparaît que « l’or noir » sera amené à jouer un rôle beaucoup plus important dans l’économie mondiale que certains ne l’auraient espéré.

Actuellement, l’ensemble du secteur de l’énergie est soutenu par des facteurs tant macro que microéconomiques. Par exemple, la consommation historique de pétrole continue à augmenter, et s’élève actuellement à près de 100 millions de barils par jour. Un facteur essentiel reste le transport routier, qui devrait continuer à augmenter pendant au moins deux décennies dans les pays à plus forte densité de population.

Sur le plan des prix, l’insuffisance des fonds investis dans l’exploration (découverte et mise en exploitation de nouvelles ressources) pendant au moins une décennie reste un élément important. Les réductions de production de l’Arabie saoudite, les chiffres de production décevants et les sanctions à l’encontre de l’Iran et du Venezuela dans le cadre du commerce avec les pays occidentaux ont conduit à un rapport équilibré entre l’offre et la demande.

Par conséquent, les perspectives de voir les prix du pétrole augmenter resteront probablement dans une large fourchette de prix allant de 70 à 120 dollars le baril, qui devrait durer encore plusieurs années. Il est intéressant de constater que les boycotts de l’Union européenne (UE) contre le pétrole, le gaz et le charbon russes ont fait baisser leurs prix, ce qui a rendu les sources d’énergie fossiles d’autant plus attrayantes pour les pays émergents. Par exemple, la Turquie profite massivement des matières premières russes moins chères.

C’est pourquoi, selon l’ONG énergétique britannique Ember Climate, la Turquie mise à présent moins sur les sources d’énergie renouvelables et à nouveau davantage sur le charbon, dommageable pour le climat, pour produire de l’électricité. Jusqu’à la guerre d’Ukraine, la Turquie importait quatre millions de tonnes de charbon de Russie pour des prix records pouvant atteindre jusqu’à 450 dollars la tonne. En 2023, ce chiffre avait déjà atteint 17.4 millions de tonnes, car le prix a dégringolé à 120 dollars la tonne – sans compter le rabais supplémentaire accordé par la Russie à la Turquie en raison du fait que celle-ci ne soutient pas les sanctions occidentales.

La Turquie a déjà dépassé la Pologne en matière de production d’électricité issue du charbon, et l’Allemagne probablement aussi. Alors que l’UE ne produit plus que 12 % de son électricité à partir du charbon, ce chiffre a grimpé à 36 % en Turquie, ce qui a détourné le pays du tournant énergétique, alors qu’il dispose d’un potentiel considérable de production d’énergie solaire et éolienne. Et ce n’est qu’un exemple parmi la kyrielle de développements similaires dans les pays émergents.