Rapport mensuel 03/2026

Dans l’ensemble, l’attractivité du dollar en tant que valeur refuge diminue, car les actions américaines semblent plus risquées, alors que les actions d’autres pays s’améliorent. Voilà une observation faite l’année dernière, qui s’est confirmée au cours des deux premiers mois de 2026. Une devise américaine moins attractive renforce l’incitation pour les investisseurs mondiaux de réduire leur exposition au dollar.

C’était d’ailleurs également le cas pendant la période de la bulle technologique du début des années 2000. Il est parfaitement possible que le dollar baisse à nouveau en cas de chute des cours des actions, à l’instar de ce qui s’est passé lors de la phase dotcom de 2002, quand les actions avaient connu un meilleur sort qu’ailleurs. Néanmoins, il y avait également eu à l’époque une série de nouvelles négatives concernant les actions américaines. Aujourd’hui en revanche, le leadership technologique américain reste intact dans divers secteurs et les chiffres d’affaires et les bénéfices augmentent rapidement.

La concentration du marché boursier américain sur l’IA et les risques de cannibalisation en lien avec cette forme de technologie pèsent sur les États-Unis, tandis qu’une politique budgétaire accommodante profite aux actions dans le reste du monde. Toutefois, en de nombreux endroits, le prix élevé de la couverture du risque de change est négligé. Au cours des 12 derniers mois, les coûts de couverture du risque de change ont été supérieurs à 4 % en moyenne (franc suisse par rapport au dollar), et il est bien possible qu’ils tombent en dessous de cette barre ces 12 prochains mois, même s’ils resteront certainement substantiels.

La décision d’augmenter les taux de couverture est indépendante des réflexions géopolitiques plus générales qui pourraient conduire à une diversification bien éloignée de la devise américaine. Certains analystes maintiennent leur évaluation pessimiste du dollar, car la devise pourrait avoir perdu sa position particulière sur le plan du rendement, de la croissance et de la sécurité. L’Europe rêve même de souveraineté numérique.

Nous ne nous laissons pas guider par des rêves et ne nous engageons pas non plus dans des scénarios fictifs, tels que ceux récemment diffusés par Citrini Research. La confiance des marchés pourrait s’avérer fragile, et la crainte d’une disruption en lien avec l’IA peut encore se transformer en une aversion généralisée pour le risque dans de nombreux secteurs.

Il n’en demeure pas moins que la domination technologique d’entreprises américaines comme Microsoft, Google, Amazon, Nvidia et AMD est le fruit de décennies d’investissement dans l’innovation et de leur capacité à fidéliser des collaborateurs innovants et (hautement) qualifiés grâce à des rémunérations généreuses. On peut le constater même dans un pays à hauts salaires comme la Suisse, où près de 10’000 personnes travaillent pour des entreprises technologiques américaines, dont 6’000 rien qu’à Zurich pour Google, la plupart étant en possession d’un diplôme universitaire.

Avec une perspective de rendement cumulé de 2 % pour les dix années à venir, il n’y a pas beaucoup d’investisseurs satisfaits, d’autant plus que l’obligation de référence à long terme de la Confédération subit d’importantes fluctuations de cours. C’est pourquoi, sur le plan du risque ajusté, il est judicieux de représenter la partie stable du portefeuille non pas avec des obligations d’État et des lettres de gage, mais avec un panier largement diversifié d’obligations d’entreprises.

Cela est difficile à réaliser avec des obligations individuelles. Nombreuses sont les entreprises suisses à se refinancer sur le grand marché des capitaux en euros. Près de 14’000 obligations d’entreprises y sont cotées, mais 86 % d’entre elles le sont dans des tranches institutionnelles, c’est-à-dire avec un investissement minimum de 100’000 euros. Pour certaines, le volume minimum est de 200’000 euros, voire plus, raison pour laquelle elles ne peuvent pas être négociées par des investisseurs privés.

Cette situation est imputable au législateur qui, comme souvent sur le marché des capitaux, souhaite dans la mesure du possible protéger les investisseurs contre des risques soi-disant trop importants pour eux. Il est intéressant de constater que ces restrictions ne s’appliquent pas aux obligations d’État. Par exemple, en Italie, elles peuvent être achetées par coupures de 100 euros à n’importe quel guichet postal. Il serait espiègle de penser aux besoins de financement de l’État sur le marché obligataire.

Le droit de résiliation constitue également un élément important. Aux États-Unis en particulier, mais aussi en Europe du Nord, de nombreuses obligations prévoient un droit de résiliation spécifique pour l’émetteur. Cette clause « make whole » revêt toutefois de l’importance, car elle permet à l’entreprise de lancer une obligation à long terme. Les obligations d’entreprise à 20 et 30 ans ne sont pas une rareté, mais elles excluent la négociabilité pour les investisseurs privés.

C’est pourquoi, le monde de l’investissement obligataire se réduit pratiquement sous le poids de la réglementation aux fonds actifs et aux ETF passifs, même pour les obligations d’entreprise bénéficiant d’une notation élevée. Les véhicules passifs pâtissent du fait de devoir refléter le marché. Quand, comme c’est le cas actuellement, des obligations liées aux centres de données sont émises à grande échelle, elles sont toutes intégrées dans l’ETF. Ce faisant, le caractère d’un ETF peut se transformer fondamentalement en relativement peu de temps.

Nous en avons fait l’expérience : adopter une approche active sur le marché obligataire en vaut la peine. D’ailleurs, nous n’avons pas suivi la vague récente d’émissions liées aux centres de données. Bien au contraire : nous avons réduit les risques de manière proactive. En tant que gestionnaire de portefeuille intégral couvrant plusieurs classes d’actifs, il est tout à fait justifié de limiter au bon moment les risques cumulés d’un secteur qui pourraient se manifester simultanément au niveau des actions et des obligations.

Le Credit Opportunities Fund (COF), qui est toutefois engagé à plus de 30 % dans le domaine des obligations investment grade, exploite le potentiel des obligations à haut rendement plutôt dans le segment supérieur conservateur, raison pour laquelle la notation moyenne est relativement élevée, à BB+. Quant au Zugerberg Income Fund, il reste clairement orienté sur les obligations d’entreprises bénéficiant d’une notation encore plus élevée (A-).

Dans la partie précédente, nous avons abordé les risques cumulés. Prenons par exemple un fournisseur de services Cloud comme Oracle, qui doit financer ses projets d’expansion pharaoniques dans le domaine des centres de données. Le financement interne par le biais des flux de trésorerie librement disponibles provenant des activités courantes est limité, car les plans d’investissement sont plus importants que les fonds libérés. Par conséquent, l’entreprise décide d’opter pour un financement externe.

Celui-ci peut être effectué grâce à l’émission d’actions, ce qui engendre toutefois une dilution des bénéfices pour les actionnaires existants. Le financement peut également se faire par l’émission d’obligations, ce qui augmente temporairement les charges d’intérêts et réduit également les perspectives de bénéfices, mais dans une moindre mesure que dans le cas d’une émission d’actions.

C’est dans un tel contexte, qu’Oracle a émis environ 50 milliards de dollars d’obligations au cours des neuf derniers mois. D’autres émissions devraient s’y ajouter dans les années à venir. Toutefois, certains investisseurs sont devenus plus sceptiques quant aux perspectives de rentabilité, raison pour laquelle de nombreuses obligations Oracle se négocient déjà bien en dessous de leur prix d’émission, quelques mois seulement après leur émission. Le cours de l’action est désormais inférieur de 56 % à celui d’il y a environ cinq mois. C’est exactement ce risque cumulé (baisse du cours des actions + baisse du cours des obligations pour la même entreprise) qu’il convient d’éviter.

Les personnes en Suisse qui ont vécu la faillite du groupe SAir (durant les toute premières années de Zugerberg Finanz) voient bien de quoi il s’agit. À l’époque, les actions avaient dégringolé rapidement, mais les obligations avaient également perdu énormément de valeur, pour perdre finalement toute valeur.

Un risque cumulé peut également exister pour tout un secteur, par exemple en raison des craintes entourant l’IA générées à l’échelle mondiale suite à un seul rapport d’analyse publié le 12 février, qui estimait que les entreprises de logistique deviendraient obsolètes. Ce mouvement a concerné par exemple, Kühne+Nagel (-13 % en quelques heures) du côté des actions et Scan Global Logistics du côté des obligations. Les obligations de cette dernière ont rapidement chuté à 90 % au cours de ces mêmes heures de surréaction. Depuis lors, les actions et les obligations se sont en grande partie reprises, néanmoins : un gestionnaire de fortune n’est en mesure de contrôler le risque cumulé que s’il connaît dans les moindres détails chacune des obligations comprises dans le fonds ou l’ETF. Actuellement, on estime que près de 20 % des émissions sur le marché obligataire américain en 2026 concerneront des activités liées aux centres de données.

Cela peut être positif pour les investisseurs en ETF, même si la certitude y relative est certainement inférieure. Quant à nous, nous répartissons en revanche activement nos obligations d’entreprises entre environ 18 secteurs. Il en résulte une meilleure diversification sectorielle. La résilience n’est pas nécessaire lorsque tout va bien, mais plutôt lorsqu’un secteur particulier est soudainement soumis à une forte pression. C’est là que réside selon nous la valeur de la sélection active avec nos propres solutions obligataires.

Notre sélection immobilière suisse a produit des résultats réjouissants depuis le début de l’année. Swiss Prime Site (+19 %), PSP Swiss Property (+15 %) et Mobimo (+9 %) ont enregistré une croissance supérieure à la moyenne depuis le début de l’année. L’indice suisse des fonds immobiliers (CHREF) est resté modéré avec un rendement de +1.4 %, mais il est tout de même légèrement supérieur à l’indice SXI Real Estate Funds (+1.1 %) calculé par la Bourse suisse.

Flughafen Zürich, avec ses près de 150 biens immobiliers et sa concession qui lui permet d’exploiter un aéroport international, est une entreprise « hybride » qui combine des éléments d’une société immobilière et d’une société d’infrastructure. Au cours des quatre prochaines années, les redevances aéroportuaires seront réduites d’environ 10 %. Dans le même temps, Flughafen AG est théoriquement assuré d’obtenir un bon retour sur investissement, ce qui réjouira les actionnaires dans les années à venir. Cette année, l’action, normalement peu sujette aux fluctuations, a déjà enregistré une nouvelle hausse significative (+5 %) et a atteint récemment son plus haut niveau historique. À cela s’ajoute une forte augmentation du dividende au printemps.

La seule surprise négative dans notre allocation d’actions immobilières et d’infrastructures a été causée par BKW (-10 %), car la société a procédé à une dépréciation importante au cours de l’exercice 2025 en raison d’une correction de valeur de près de 110 millions de francs suisses sur sa participation de 33 % dans la centrale à charbon allemande de Wilhelmshaven. Cela est dû aux nouvelles conditions du marché de l’électricité, à la baisse de la production et à la moindre volatilité des prix.

Les actions liées aux infrastructures ont affiché des performances très positives, à l’image d’Enel (+15 %). De 2026 jusqu’à 2028 inclus, le fournisseur d’énergie va investir 53 milliards d’euros, dont une grande partie sera consacrée à l’extension du réseau énergétique et à l’élargissement du portefeuille avec de l’énergie éolienne et des accumulateurs. La participation aux bénéfices des actionnaires devrait également augmenter, avec un dividende en hausse de près de 6 % par an au cours des trois prochaines années. Ce faisant, l’action Enel demeure l’une des valeurs les plus intéressantes parmi les grands fournisseurs d’énergie européens, avec un dividende élevé, une orientation claire vers les réseaux rentables et les énergies renouvelables, ainsi qu’une valorisation qui n’est pas encore arrivée à maturité.

Deux autres groupes d’infrastructures qui ont bien démarré la nouvelle année sont Vinci (+17 %) et Veolia Environnement (+21 %). Vinci réalise près de deux tiers de son bénéfice d’exploitation grâce à des concessions de routes à péage et d’aéroports de premier plan. Veolia est le premier fournisseur mondial de solutions environnementales (eau, déchets, énergie) pour les ménages, les entreprises et les pouvoirs publics. Son action a poursuivi récemment son importante tendance haussière et s’établit comme un titre stable et à forte croissance. La stratégie « GreenUp » (2024 à 2027) se concentre sur la décarbonisation, l’adaptation au changement climatique et le retraitement de l’eau à travers le monde.

Engie (+29 %) est une action typique qui bénéficie indirectement du développement de l’IA sur le long terme. Le modèle d’affaires de l’approvisionnement en énergie est soumis à des risques inférieurs. Néanmoins, ces « entreprises du domaine de l’IA hors du champ des projecteurs » sont nettement moins chères et offrent des dividendes plus élevés.

D’ailleurs, nos solutions d’investissement dans le domaine de la décarbonisation profitent particulièrement de la tendance à la hausse des entreprises d’infrastructure énergétique. Depuis le début de l’année, celles-ci affichent une hausse comprise entre 8 % et 11 % selon la part d’actions (cf. DecarbRevo à la page 2).

Fournisseurs Cloud : Amazon (-9 %), Microsoft (-19 %) et Alphabet (pas de changement) : on ne sait pas encore si et quand les investissements pharaoniques dans le Cloud seront profitables. Le ratio « Current Cloud Backlog » (CCB), c’est-à-dire le carnet de commandes pour les futurs services Cloud, fait l’objet d’une stricte vigilance. Chez SAP (-18 %), le CCB n’a récemment augmenté « que » de 25 % au lieu des 26 % attendus, ce qui a provoqué une importante chute du cours de l’action.

Logiciels : après plusieurs années d’essor, la crainte selon laquelle les logiciels seraient remplacés par l’IA a gagné le monde entier. Microsoft et SAP ne sont que deux exemples parmi d’autres ; IBM, Salesforce, Oracle et Adobe en sont d’autres. Le plus grand distributeur de logiciels européen, Also (-24 %), en a également souffert. Pourtant, leurs solutions sont tellement intégrées dans le quotidien des entreprises, avec toutes leurs chaînes d’approvisionnement complexes, qu’aucun responsable financier ne peut se permettre d’y renoncer.

Technologie et énergie : trois entreprises européennes se livrent depuis des années à une course pour le leadership de nouveaux marchés prometteurs. Comme l’explique ABB (+21 % à un nouveau record historique), les efforts sont clairement axés sur l’électrification et l’automatisation, ce qui se reflète dans une nouvelle structure d’entreprise comprenant trois divisions et des opportunités commerciales et technologiques communes. Quant à Siemens, qui affiche une baisse de 5 % par rapport à son plus haut niveau historique et qui est l’action la mieux valorisée de l’indice allemand DAX, elle a récemment subi des pertes en raison de certaines considérations selon lesquelles son logiciel industriel serait menacé par l’IA. Schneider Electric (+18 %) reste certainement un bénéficiaire de l’importante demande en centres de données, comme (in)directement les petites capitalisations telles que VAT Group (+41 %) et Accelleron (+18 %).

Industrie et chimie du bâtiment : le groupe de matériaux de construction Amrize (+13 %), axé sur le marché américain, a débuté la nouvelle année dans un esprit de confiance. Holcim (-9 %) a connu une consolidation à un niveau élevé après la forte hausse de l’année précédente, imputable en partie aux incertitudes créées par l’UE sur le plan des conditions-cadres de la transition écologique dans l’industrie du ciment. Le groupe de chimie de construction Sika (-2 %) sort progressivement du creux de la vague. La hausse de son dividende et les prévisions de l’entreprise pour 2026 montrent la confiance des entrepreneurs. La stratégie et les objectifs de croissance jusqu’en 2028 ont été confirmés. Geberit (+5 %) se situe dans la moyenne du SMI.

Santé : les principaux groupes pharmaceutiques ont hissé le SMI vers le haut au cours des deux premiers mois. Roche (+12 %) et Novartis (+19 %) ont également surpassé le MSCI Healthcare. Le groupe ophtalmologique Alcon (+6 %) est parvenu à suivre le rythme du SMI. En revanche, le fournisseur pharmaceutique prometteur Lonza (aucun changement) est resté en deçà de nos attentes.

Télécommunications : voici un secteur gagnant. Sunrise (+16 %), Swisscom (+25 %) et Deutsche Telekom (+23 %) sont convoités, les deux derniers bénéficiant d’une infrastructure énorme qui peut être exploitée et louée de manière rentable. Deutsche Telekom peut même intégrer l’IA directement dans son réseau. Cela pourrait apporter aux utilisateurs une toute nouvelle expérience téléphonique, avec un chatbot et des traductions en direct, pour peu que l’on utilise le « Magenta AI Call Assistant ».

Assurances : depuis le début de l’année, les valeurs d’assurances connaissent une légère baisse dans le monde entier, sous l’effet des craintes entourant l’IA et de la pression générée de ce fait sur les primes. Depuis le début de l’année, cette tendance peut également être observée en Suisse : Helvetia Baloise, Swiss Life et Zurich Insurance (-4 % chacune). Les actions de Swiss Re (+2 %) et Axa (+1 %) affichent une légère hausse.

Services d’approvisionnement : les actions continuent globalement à progresser dans ce secteur depuis le début de l’année, comme cela avait déjà été le cas l’année dernière. Nous avons abordé ce sujet plus en détail dans le chapitre « Immobilier et infrastructures ».

Il ressort d’une étude réalisée par McKinsey que les investisseurs institutionnels tendent de plus en plus à orienter leur allocation sur les marchés privés vers la qualité des rendements et la liquidité, sans pour autant remettre en question leurs allocations stratégiques. Ainsi, la dynamique des distributions a gagné en importance ces derniers temps. Pour 54 % des investisseurs interrogés, il s’agit du critère le plus important. Ils considèrent que les risques principaux sont les « sorties » retardées (ventes d’entreprises ou introductions en bourse), le manque temporaire de liquidités (70 %) ainsi que les décotes (62 %), telles que celles qui sont actuellement redoutées pour les participations dans des entreprises de logiciels.

Toutefois, les distributions sont passées en 2025 nettement en dessous de la moyenne décennale. À cela s’ajoutent récemment des retards d’introductions en bourse ainsi que des incertitudes liées aux décotes en lien avec l’IA. Pourtant, près de 70 % des investisseurs institutionnels prévoient de maintenir ou d’élargir leur portefeuille sur le marché privé cette année. En effet, l’adaptation de l’IA est particulièrement rapide dans le secteur des logiciels. L’exemple de Google Gemini montre que ceux qui intègrent l’IA dans leurs solutions gagnent des parts de marché.

À l’échelle mondiale, vient s’ajouter le fait que les investisseurs privés patients peuvent actuellement acheter à des prix avantageux sur les différents marchés. Il existe par exemple des véhicules du marché secondaire. Jusqu’à présent, les investisseurs privés ont très peu investi sur les marchés privés (actions, infrastructures, crédits), raison pour laquelle les grands acteurs du secteur, tels que Partners Group, sont confiants dans leur capacité à attirer encore beaucoup plus de capitaux au cours des huit prochaines années. Actuellement, les véhicules les plus divers sont négociés avec une décote de 20 % à 30 % par rapport à leur valeur nette d’inventaire (VNI).

Au sein de nos portefeuilles, les prestataires du marché privé cotés en bourse sont regroupés dans un fonds dénommé LPActiveValue. Bien que son rendement ait nettement diminué depuis le début de l’année (-11 %), la baisse est bien inférieure à celle des instruments ETF passifs comparables. Cela est également dû au fait que le fonds comprend davantage de positions européennes que de fournisseurs américains et davantage de positions qui ont enregistré une augmentation substantielle de leur valeur au cours des derniers trimestres, comme la société d’investissement suisse HBM Healthcare Investments.

L’engagement dans le bitcoin n’a apporté aucun avantage depuis le début de l’année. Dans la classe de risque 5 (avec une part de 2.5 % du portefeuille), la contribution négative au rendement a augmenté pour atteindre -0.8 % du portefeuille total.