La courbe des swaps enregistre actuellement son plus bas niveau à quatre ans. Cela signifie que dans les transactions interbancaires, les contrats à quatre ans sont conclus avec un taux d’intérêt de 1.04 % (cours vendeur). Pour un taux hypothécaire, la règle approximative est que, dans des conditions concurrentielles, il y a lieu d’ajouter une marge client de 0.8 % pour les sûretés de premier rang afin d’obtenir le taux du crédit hypothécaire concerné ; c’est-à-dire qu’actuellement, une hypothèque fixe à quatre ans devrait être proposée aux meilleurs débiteurs à environ 1.84 %.

En d’autres termes, les hypothèques à taux fixe sur deux à dix ans peuvent actuellement à nouveau être obtenues à 2.0 % ou légèrement en dessous, soit environ 0.5 % de moins qu’il y a cinq mois. Une nouvelle baisse aussi substantielle n’est attendue par le marché que sur le marché monétaire, où le taux d’intérêt à trois et six mois se situe actuellement autour de 1.4 %. Il devrait se situer légèrement en dessous de 1.0 % fin décembre 2024 et fin 2025, comme le montrent les actuels Saron Futures actuels. Autrement dit : le marché des capitaux table actuellement sur deux nouvelles baisses du taux directeur de l’ordre de 0.25 % d’ici la fin de l’année. Ce n’est qu’une fois que ces baisses auront eu lieu que les taux hypothécaires des crédits liés au taux variable Saron du marché monétaire baisseront également.

Il n’y a pas lieu de s’attendre à des taux directeurs encore plus faibles. Il est fort possible que la BNS annonce la « neutralité » de sa politique monétaire à 1.25 % déjà, mais il n’existe aucune certitude à ce sujet. Si l’on considère le potentiel de tendance économique réel à +1.25 % par an, il n’est pas nécessaire de faire baisser le taux directeur en dessous de ce niveau sans nécessité conjoncturelle (par exemple pour lutter contre une éventuelle récession).

Ce qui est certain, c’est que la récente décision de la BNS a une influence positive sur la stabilisation du paysage des prix (par exemple, sur les loyers), qui est influencé par le marché intérieur. La faiblesse temporaire du franc suisse par rapport à l’euro et au dollar ne devrait être que de courte durée, mais elle a pour effet de soulager directement l’industrie d’exportation suisse.

Actuellement, les attentes placées dans la BNS concernant les baisses des taux d’intérêt nous semblent trop élevées. Le besoin de resserrement en période d’inflation élevée ne doit pas être traité de la même manière que le potentiel d’assouplissement en période de taux d’inflation compris entre 1 % et 2 %. Ces taux se situent tout de même dans la fourchette supérieure de ce que la BNS considère comme la stabilité des prix (0 % à 2 %). La prévision d’inflation de la BNS permet de conclure qu’il existe une chance importante que les attentes à l’égard de la BNS soient déçues. A ce moment-là, le franc s’appréciera à nouveau.

Les derniers chiffres de l’inflation ne laissent aucun doute sur la nature temporaire de la hausse des taux d’intérêt de 2023. Sur le plan de l’offre et de la demande, les moteurs de l’inflation s’essoufflent, notamment dans la zone euro. Désormais, la BCE doit veiller à ne pas perturber à nouveau, par une politique monétaire restrictive, le fragile bourgeon de la croissance qui se développe sous le soleil du printemps. Bien que les problèmes de livraison et les prix de l’énergie se soient atténués, l’économie mondiale ne tourne toutefois pas sans heurts. La confiance des consommateurs fait un retour progressif, tout comme la demande de biens, qui revêt une grande importance pour les piliers de l’économie européenne orientés vers l’exportation. Après que le FMI a revu à la hausse ses prévisions de croissance pour l’économie mondiale à 3.1 %, il s’agit désormais d’exploiter l’élan de l’économie mondiale en Europe également.

Dans les pays qui sont parvenus à combattre l’inflation avec succès et où le marché du travail évolue dans un certain équilibre, chaque nouvelle décision de politique monétaire restrictive est une décision de trop. Jusqu’ici, le maintien de la politique restrictive a ralenti la reprise de l’économie après sa phase de faiblesse, et empêché l’Europe d’exploiter pleinement son potentiel de croissance. L’économie suisse en profitera également dès que la BCE amorcera enfin son cycle de baisse des taux et donnera de l’élan à la tendance actuelle légèrement haussière.

Du fait de la robustesse de l’activité économique mondiale, nous ne voyons guère de défaillances pour les obligations d’entreprises. Les primes de risque sont en baisse et ont atteint des niveaux très bas pour les meilleures notations. Le potentiel de ce qu’on appelle le « resserrement des spreads » demeure, mais il est faible. Les obligations d’entreprise « High grade » sont pratiquement devenues des titres à intérêts. La prime de risque spécifique à l’entreprise par rapport à une obligation d’État ne représente plus que 17 % du rendement à l’échéance pour les obligations en dollars, ce qui n’avait plus été le cas depuis 17 ans.

En Europe également, les meilleures obligations d’entreprise sont assorties de faibles primes de risque. En Suisse, elles contribuent encore toutefois à 31 % du rendement à l’échéance. En faisant preuve d’esprit critique, on pourrait relever que les rendements à l’échéance sont plus élevés que la moyenne des coupons d’intérêt en cours. En d’autres termes, à chaque refinancement d’une obligation arrivée à échéance, il faut actuellement encore accepter un taux d’intérêt plus élevé pour la nouvelle obligation. Toutefois, le risque que nous avons calculé est modéré. De plus, de nombreuses entreprises ont couvert à temps leurs besoins de financement et à de bonnes conditions, raison pour laquelle nous n’avons actuellement que peu surprises avec les obligations d’entreprises que nous avons sélectionnées.

Au mois de mars, le ZIF, sensible aux taux d’intérêt, a dépassé les performances du Swiss Bond Index (+0.7 %) et de l’indice obligataire mondial (+0.6 % ; couvert en francs suisses). Au vu du renforcement des perspectives de baisse des taux directeurs, les marchés obligataires internationaux sont actuellement en bonne santé après un début d’année difficile. Nous nous attendons à une augmentation de la demande en obligations, ce qui engendrera une pression positive sur les marchés obligataires.

Lorsque l’on évalue le ZIF, il ne faut pas oublier que celui-ci joue un rôle de tampon important pendant les phases conjoncturelles difficiles. Il s’agit par conséquent d’un élément central de diversification. Un portefeuille ne serait pas bien diversifié s’il avait tous ses œufs dans le même panier. La diversification se mesure sur la base de la corrélation entre deux investissements, et celle-ci doit être faible, voire négative, en fonction des intentions du gestionnaire de portefeuille. La diversification réduit les risques. Par le passé, un portefeuille composé à 50 % d’obligations et à 50 % d’actions était moins sujet aux fluctuations qu’un portefeuille composé exclusivement d’actions. Ainsi, le ZIF pourra et devra prouver son utilité accrue lors de phases d’affaiblissement de la performance des marchés d’actions ou de ralentissement de la conjoncture.

Le COF a une nature différente. Sa duration est typiquement beaucoup plus faible que celle du ZIF, mais ses principales sources de revenus ne résident pas dans la courbe des taux, mais dans les primes de risque spécifiques aux entreprises. Parmi les 178 obligations, certaines présentent une faible prime de risque par rapport aux obligations d’État (par exemple, Microsoft, Deutsche Telekom). Une série d’obligations se situent également dans la catégorie « High Grade », mais elles sont subordonnées dans la structure du bilan. Environ 10 % de l’ensemble des obligations ont un solide caractère d’assurance en tant que modèle d’affaires (SwissRe, Zurich, Helvetia, etc.), ce qui est actuellement particulièrement avantageux en raison des ratios de solvabilité élevés. Pourtant, les quelque 40 « Trades » du mois de mars montrent également que le portefeuille est toujours contrôlé, adapté aux tendances actuelles et géré activement.

La surperformance du COF cette année s’explique en grande partie par la sélection, et en partie par les segments de marché sous-jacents. Parmi les nouvelles obligations qui ont été ajoutées au COF, nous apprécions particulièrement GoCollective, le leader du marché des services de transports publics dans et autour de Copenhague, au Danemark, qui affiche un taux de ponctualité de 99.9 %. L’entreprise est dirigée par Marianne Bøttger, une CEO jouissant d’une vaste expérience en matière de direction, et qui s’est engagée à redresser l’entreprise avec succès en s’appuyant sur son expérience de plus de 23 ans dans le domaine de la mobilité et des transports publics et sur une équipe inspirante.

Après une phase difficile pendant la pandémie, Flughafen Zürich AG se trouve toujours en phase de reprise post-pandémique. Les investisseurs apprécient la communication ouverte et les efforts importants prodigués pour conduire la société vers l’avenir sur une base plus large. Le cours de l’action se situe à la fin du trimestre à près de +17 %, soit un chiffre nettement supérieur à celui du début de l’année. Il est vrai que pendant la période de Pâques, les chiffres (environ 90’000 passagers par jour) étaient encore légèrement inférieurs à ceux de 2019, mais les passagers profitent de l’offre abondante pour consommer davantage.

Une autre bonne nouvelle a été l’accord de principe conclu avec l’Office fédéral de l’aviation civile concernant les taxes d’exploitation aérienne à l’aéroport de Zurich. Il est prévu d’introduire un « mécanisme de roll over » pour la prochaine période de redevance, qui bénéficiera à l’ensemble des parties prenantes. La décision finale incombe au Conseil fédéral et devrait tomber au quatrième trimestre 2024.

D’autres entreprises d’infrastructure comme BKW (énergie), Veolia (eau) et Vinci (aéroports et routes à péage) ont également le vent en poupe grâce à l’évolution de la conjoncture.

Sur le marché suisse de l’immobilier, plusieurs évolutions se dessinent. Bien que le marché des logements en propriété soit considéré comme surévalué conformément à l’ « UBS Swiss Real Estate Bubble Index », de nouvelles hausses de prix sont prévisibles. Les conditions de financement nettement plus favorables qu’il y a six mois entraînent une hausse de la demande, qui se heurte toutefois à une offre limitée. Au cours de ces dernières années, les activités de construction ont été plutôt modérées du fait des taux d’intérêt élevés et de coûts de construction plus onéreux.

Entre-temps, les prix de la construction se sont stabilisés. Selon la Société Suisse des Entrepreneurs, les prix de la construction ne devraient pas augmenter davantage que l’inflation cette année, c’est-à-dire dans une fourchette d’un à deux pour cent. Le domaine du gros œuvre devrait réaliser un chiffre d’affaires de près de 23 milliards de francs, soit à peu près autant que l’année précédente.

Bien que l’immigration, et donc la population, ait nettement augmenté ces derniers temps, trop peu de logements ont été produits. La baisse des taux d’intérêt va toutefois permettre d’attirer davantage de capitaux vers les immeubles d’habitation. Les investisseurs institutionnels devraient également à nouveau accepter des rendements initiaux plus faibles au vu des perspectives de taux d’intérêt modérés pour les obligations de la Confédération. Parallèlement, l’environnement des loyers s’est amélioré. Le taux hypothécaire de référence devrait rester inchangé à son niveau actuel de 1.75 % et stabiliser ainsi les loyers.

Cela fait longtemps que les actions européennes sont plus vendues qu’achetées par les investisseurs américains, comme le démontrent les statistiques sur les titres. Dernièrement, ils ont toutefois trouvé un regain intérêt pour les entreprises européennes. Pour illustrer notre propos, nous citons seulement quelques exemples ci-dessous :

Holcim (+24 % depuis le début de l’année) marque les esprits avec ses projets de scission visant à se rapprocher du marché américain de la construction en forte croissance et à l’approvisionner encore mieux. Grâce à la tendance au re-shoring, la construction d’usines affiche les taux de croissance les plus vigoureux des 50 dernières années.

Lonza (+53 %) fait preuve de clairvoyance entrepreneuriale avec son investissement dans Biologics sur la côte ouest des États-Unis, qui devrait coûter au total environ 2 milliards de francs, précisément au moment où son concurrent Wuxi Biologics connaît des difficultés. Les taux de croissance annuels de Lonza devraient représenter 17 % en moyenne jusqu’en 2028 au moins.

Nestlé (-2 %) En tant qu’entreprise alimentaire la plus internationalisée au monde, Nestlé dispose d’un clair potentiel pour profiter de la croissance mondiale de la classe moyenne. En empruntant ce chemin qui nécessite de la patience, on est récompensé par un rendement sur dividende supérieur à 3 %.

SwissRe (+23 %) est un réassureur actif dans le monde entier qui dispose d’une solvabilité très élevée et qui ne se négocie pourtant qu’à un ratio cours/bénéfice de 10. Le rendement sur dividende de plus de 5 % reste assuré pour plusieurs années grâce à la substance économique.

SGS (+21 %) est le leader mondial du marché du contrôle et de la certification de marchandises. Le groupe genevois, qui dispose d’un solide actionnaire de référence, évolue sur un marché de croissance structurelle, car les cadres législatifs et contractuels exigent toujours plus de contrôles et de certificats.

Axa (+18 %) est le plus grand assureur non-vie au monde. La stratégie du CEO de longue date Thomas Buberl, qui a obtenu son doctorat à la HSG de Saint-Gall, commence à porter ses fruits. De plus, l’IA contribue à améliorer considérablement la productivité.

Plusieurs entreprises européennes intéressantes d’importance mondiale sont en pleine métamorphose. Récemment, Accelleron (+29 %) s’est séparée d’ABB, ce qui lui a insufflé une nouvelle dynamique.

L’affaiblissement du franc suisse y contribue, comme on le constate pour un grand nombre d’entreprises locales, dont Bossard (-1 %) et U-blox (-13 %) qui, à l’instar Accelleron, réalisent une part importante de leur création de valeur en Suisse, mais adaptent leurs niches à l’échelle mondiale. Leurs meilleures années sont encore à venir. Le même constat vaut pour de nombreuses entreprises dont nous avons examiné le modèle d’affaires en détail. Toutefois, de la patience est encore nécessaire pour plusieurs d’entre elles, notamment chez le leader mondial du transport Kühne+Nagel (-13 %), qui fait l’objet d’une transformation de plusieurs années sous la direction de son nouveau CEO Stefan Paul.

Les moteurs structurels derrière les achats des banques centrales de Russie et de Chine, mais aussi de pays proches de la Russie comme la Biélorussie, l’Azerbaïdjan, le Kazakhstan, etc. demeurent intacts. Il ressort des derniers chiffres du World Gold Council qu’en 2023, les banques centrales ont augmenté leurs stocks d’or physiques de plus de 1’000 tonnes. Cette tendance devrait même s’être accélérée au premier trimestre 2024.

À cela vient s’ajouter la demande en provenance d’Asie. En Inde, la demande de bijoux en or augmente sous l’effet de l’accroissement du niveau de vie de la population, alors que les investisseurs chinois sont à la recherche de véritables réserves de valeur alternatives à leurs biens immobiliers (prix en baisse !) et à leurs actions (cours en baisse !).

La préservation de la valeur est toujours un motif essentiel pour la possession d’or. Dans les pays occidentaux également, l’or est également apprécié pour protéger le reste du patrimoine en période d’incertitudes importantes. Étant donné qu’il ne rapporte rien, le seul but de posséder de l’or est de conserver sa valeur à long terme. Depuis plus de 3’000 ans, on ne constate aucune augmentation de valeur corrigée de l’inflation. Cela vaut également pour les cent dernières années, comme le montre le graphique dans l’exemple ci-dessus.

À l’époque, une poignée de petits lingots étaient suffisants pour acquérir une maison aux États-Unis. Entre-temps, les maisons sont devenues environ 90 fois plus chères, mais il en va de même pour les lingots d’or. A l’heure actuelle, il faut toujours autant de lingots pour acheter une maison. La préservation de valeur intéresse également les banques centrales dont la monnaie est faible : à aucun moment au cours des 25 dernières années, les banques centrales n’ont acheté autant d’or que ces dernières années.

C’est pourquoi l’or est source de diversification car son prix évolue de manière relativement erratique et n’est pratiquement pas corrélé à celui des marchés des capitaux, qui sont très rémunérateurs. Actuellement, le prix de l’or est de 1’979 francs par once (31.1 grammes). Cette valeur, qui se situe légèrement au-dessus de la fourchette latérale, est imputable à la faiblesse actuelle du franc suite à la baisse du taux directeur par la BNS. D’après l’expérience, les craintes concernant l’or augmentent toutefois avec son prix. Le prix du stockage augmente, et il est fortement déconseillé de le conserver chez soi en amateur.

Les achats d’or ont été attribués à la banque centrale chinoise, qui souhaite réduire sa dépendance au dollar. Avec son commerce d’or, la Suisse joue également un rôle important à cet égard. En janvier 2024, ses exportations vers la Chine ont triplé par rapport à décembre 2023. Une phase d’assouplissement des taux d’intérêt des banques centrales occidentales devrait augmenter la valeur des réserves d’or sans rendement.

Puisque nous examinons les métaux précieux, une dernière remarque s’impose : la valeur totale des bitcoins a dépassé la valorisation de tous les stocks d’argent au monde. L’ensemble des stocks d’or dans le monde représente environ dix fois la valeur du bitcoin.